【誰(shuí)是中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的華爾街代言人?】 華爾街之狼劇情分析

　　境外業(yè)務(wù)由外資投行壟斷，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因合資證券公司紛紛落地而屢受蠶食，中國(guó)資本市場(chǎng)前有狼后有虎，國(guó)企的投行尚步履維艱，民企投行能否從外資投行中分得一杯羹?能不能成為中國(guó)創(chuàng)業(yè)者在華爾街的代言人?
　　
　　3個(gè)月前，當(dāng)當(dāng)在美上市，李國(guó)慶大罵投行壓低定價(jià)。3個(gè)月后，當(dāng)當(dāng)被美國(guó)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站Cnanalyst.com評(píng)估為漲幅最快的IT服務(wù)業(yè)股票，這一評(píng)價(jià)完全基于華爾街投行分析師的正面評(píng)級(jí)。
　　壓低定價(jià)的是投行，提高評(píng)級(jí)的也是投行，“投行到底是個(gè)什么玩意呢?”李國(guó)慶在他的微博中發(fā)出質(zhì)疑。
　　正所謂“成也投行、敗也投行”，在上市這件事上，唯一繞不過(guò)去的就是投行。只要企業(yè)選擇上市，從上市前融資、IPO估價(jià)、投資路演、股票承銷(xiāo)到上市后的二級(jí)市場(chǎng)交易和股票評(píng)級(jí)，每一步都離不開(kāi)投行。只要企業(yè)的目標(biāo)是華爾街，企業(yè)就必須與投行共同進(jìn)退。
　　海外IPO是個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，如何與投行博弈，爭(zhēng)取賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，這是每個(gè)中國(guó)企業(yè)的必修課。
　　
　　“洋投行”：沒(méi)有選擇的選擇
　　
　　上世紀(jì)80年代，華爾街的股票經(jīng)紀(jì)人還熱衷于“炒”熱門(mén)新股，買(mǎi)到即將首次公開(kāi)上市的“原始股”，坐等開(kāi)盤(pán)后價(jià)格飆升。而企業(yè)家們則籌集到新資金擴(kuò)大生產(chǎn)，個(gè)人財(cái)富也大大增加。當(dāng)然，通過(guò)向投資者們推銷(xiāo)企業(yè)的股票，向企業(yè)家們收取上市傭金，投行的IPO業(yè)務(wù)欣欣向榮。但這10年來(lái)，西方的IPO市場(chǎng)一直處于垂死狀態(tài)，外資投行只好將業(yè)務(wù)重心放在新興市場(chǎng)，亞洲市場(chǎng)尤其是中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分強(qiáng)勁。
　　IPO浪潮確實(shí)回來(lái)了，從西方回到了東方，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)開(kāi)始籌備上市，復(fù)蘇的資本嗅到了新興市場(chǎng)繁榮的氣息。去年，中國(guó)企業(yè)在全球掀起了一股上市狂潮，在美上市的49家中國(guó)企業(yè)占了美國(guó)上市企業(yè)的27％。
　　伴隨著IPO市場(chǎng)的活躍，上市前的融資和IPO估價(jià)也水漲船高，最近Facebook做完了上市之前的最后一輪融資，整體估價(jià)已高達(dá)500億美元，IPO定價(jià)也越發(fā)清晰。與此同時(shí)，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)在美上市蠢蠢欲動(dòng)，號(hào)稱中國(guó)“Facebook”的人人網(wǎng)計(jì)劃今年6月赴美上市，募資估價(jià)5億美元。
　　幫助人人網(wǎng)IPO的銀行是摩根士丹利、德意志銀行和瑞士信貸。在海外上市的中國(guó)企業(yè)無(wú)一例外，全部選擇了外資投行。
　　“既然企業(yè)選擇上市，就必須遵從游戲規(guī)則，而規(guī)則就是他們定的�！币晃煌缎蟹治鰩熛蛴浾弑硎荆�選擇外資投行是企業(yè)上市的最佳選擇。
　　一旦企業(yè)決定上市，去哪里上市，國(guó)內(nèi)A股、香港創(chuàng)業(yè)板還是美國(guó)納斯達(dá)克、紐約證交所，主要由企業(yè)自己決定，但實(shí)際上投行在這個(gè)過(guò)程中還是能起到一定作用的。鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)的融資并購(gòu)業(yè)務(wù)基本上被高盛、大摩、瑞士信貸等外資投行壟斷，因此往往會(huì)建議企業(yè)在海外上市。
　　中國(guó)資本市場(chǎng)的投融資運(yùn)作，大都帶有外資背景。中國(guó)本土基金和投行才剛剛起步，大部分基金投資人處于散戶狀態(tài)，實(shí)力強(qiáng)的民營(yíng)投行也只能作為企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，沒(méi)法深入介入企業(yè)的融資與并購(gòu)。根據(jù)大中華區(qū)創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2010年國(guó)內(nèi)VC／PE募集的資金總額超過(guò)100億美元，人民幣募集量超過(guò)了美元基金，但投資人民幣基金的股東匱乏，仍不足以與美元基金抗衡。中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀決定了企業(yè)上市前的融投資仍然交由強(qiáng)勢(shì)的美元基金操作。美元基金與外資投行如影隨形聯(lián)系緊密，接受了美元基金投資的中國(guó)企業(yè)一旦選擇上市，第一選擇自然是海外市場(chǎng)，在投行的選擇上也并無(wú)太大余地。
　　既然選擇海外上市，當(dāng)然要選擇與海外基金關(guān)系密切的外資投行，因?yàn)橥缎械娜嗣}決定了企業(yè)的股票能否賣(mài)出好價(jià)錢(qián)。投行就像是明星經(jīng)紀(jì)人，是包裝企業(yè)的一把好手，企業(yè)能不能獲得合理的IPO估價(jià)取決于投行的推銷(xiāo)力度。
　　
　　中國(guó)式折價(jià)
　　
　　西方IPO市場(chǎng)的大繁榮是在上一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代，大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在盈利模式并不明朗的情形下被投行賣(mài)了個(gè)高價(jià)，而投行也從中大撈一筆。投資人在投行的游說(shuō)下，以高價(jià)認(rèn)購(gòu)了一大批劣質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司的股票，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之時(shí)，損失慘重。這次狂歡給IPO市場(chǎng)留下了嚴(yán)重的后遺癥――投資人對(duì)IPO普遍不信任，企業(yè)必須給出更詳盡的招股書(shū)，并認(rèn)真解釋為什么我的企業(yè)值得投資。一個(gè)精彩故事或美好愿景不再能輕易打動(dòng)謹(jǐn)慎的投資者。
　　這也是為什么新浪搜狐百度上市時(shí)，滿城皆狂歡；而去年的互聯(lián)網(wǎng)上市高潮，當(dāng)當(dāng)炮轟投行壓低發(fā)行價(jià)、保利博納上市破發(fā)的原因之一。
　　西方的IPO市場(chǎng)已經(jīng)低迷多年，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)去10年的回報(bào)率僅為8.4％，1991年至2000年，一般每年都會(huì)有150家由風(fēng)投資助的公司在華爾街上市；但在過(guò)去10年，這一數(shù)字平均還不到50。投資回報(bào)率低，IPO不活躍的市場(chǎng)環(huán)境，決定了投資人對(duì)IPO定價(jià)比以往更加嚴(yán)苛，中國(guó)企業(yè)想要謀得一個(gè)高價(jià)越發(fā)艱難。
　　企業(yè)作為證券市場(chǎng)上公開(kāi)出售的“商品”，其價(jià)格決定于客戶對(duì)其的認(rèn)知、對(duì)企業(yè)產(chǎn)品和市場(chǎng)發(fā)展前景的深入理解，不同地區(qū)的證券市場(chǎng)對(duì)于同一個(gè)企業(yè)的估值有很大的差異，國(guó)內(nèi)企業(yè)尋求境外上市不得不支付價(jià)值被低估造成的損失。在IPO市場(chǎng)繁榮之時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成為資本追捧的對(duì)象，中國(guó)概念的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在投行的強(qiáng)力推銷(xiāo)下，不但能獲得高的IPO定價(jià)，上市后的溢價(jià)也相當(dāng)不錯(cuò)，中國(guó)企業(yè)當(dāng)然毫無(wú)怨言，也不妨讓投行賺個(gè)滿盆缽。
　　在資本市場(chǎng)越來(lái)越成熟，投資者越發(fā)謹(jǐn)慎的情形下，IPO定價(jià)過(guò)低，上市后股價(jià)猛漲，也就是中國(guó)企業(yè)家認(rèn)為的“企業(yè)被賤賣(mài)”現(xiàn)象發(fā)生率可能會(huì)越來(lái)越高。
　　在采訪中，不少投行人士向記者表示，投行混業(yè)經(jīng)營(yíng)以來(lái)，金融產(chǎn)品越來(lái)越復(fù)雜，獲得利潤(rùn)的空間不僅限于IPO業(yè)務(wù)，企業(yè)發(fā)行價(jià)被壓低有多重原因。
　　第一，沒(méi)有投行可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)IPO首日的漲跌幅，從這個(gè)角度講，投行的定價(jià)永遠(yuǎn)是錯(cuò)的，市場(chǎng)環(huán)境大不如前，即便2010年底資本市場(chǎng)開(kāi)始反彈，但投資者依然謹(jǐn)慎，海外IPO金額甚至比不上國(guó)內(nèi)的募集金額，投行對(duì)發(fā)行價(jià)過(guò)于謹(jǐn)慎是目前的主流判斷。
　　第二，中國(guó)企業(yè)到海外上市，意味著要得到全球投資者，特別是美國(guó)投資者的認(rèn)可，他們非常看重企業(yè)未來(lái)的高增長(zhǎng)預(yù)期和穩(wěn)定的利潤(rùn)預(yù)期，沒(méi)有實(shí)打?qū)嵉臄?shù)據(jù)，僅靠給投資者畫(huà)餅或者講故事的時(shí)代一去不復(fù)返了。
　　第三，為了規(guī)避承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，避免新股價(jià)格偏高認(rèn)購(gòu)不足導(dǎo)致發(fā)行失敗，投行一般會(huì)給出一個(gè)中間價(jià)位的估價(jià)。對(duì)投行而言，首日大漲不可怕，上市幾個(gè)月內(nèi)跌破發(fā)行價(jià)才是恥辱。
　　第四，實(shí)力強(qiáng)勁的投行往往也是眾多基金的投資人，因?yàn)槔�益交叉，銀行家們有可能為自己的合作基金客戶或長(zhǎng)期客戶提供低價(jià)股票，一方面作為客戶回報(bào)，另一方面也能間接獲得發(fā)行利潤(rùn)，不一定非得靠傭金來(lái)獲取利潤(rùn)。投行有兩類(lèi)客戶，一是想上市的公司，一是投資公司，投資 公司是他們的長(zhǎng)期客戶，上市公司是他們的短期客戶。定價(jià)低了，投資者獲利；定價(jià)高了，投行獲利，但也只是把錢(qián)從一個(gè)籃子里移到另外一個(gè)籃子里，投行只賺不賠。
　　
　　與投行搶客戶
　　
　　業(yè)內(nèi)人士常用“一夜夫妻”來(lái)形容企業(yè)和投行的關(guān)系，一錘子買(mǎi)賣(mài)，雙方費(fèi)盡心機(jī)都想敲對(duì)方一筆。而企業(yè)和投資者的關(guān)系則有點(diǎn)像“長(zhǎng)期婚姻”，企業(yè)需要找到能夠長(zhǎng)期持有股票的投資者，以保證股價(jià)和結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。但投行和PE卻像是“永久情人”，剪不斷理還亂。
　　外資投行與投資人關(guān)系密切，上市之前的路演需要靠投行強(qiáng)大的號(hào)召力聚集投資者，不然誰(shuí)花幾個(gè)小時(shí)去聽(tīng)一個(gè)不知底細(xì)的外國(guó)企業(yè)講故事呢?中國(guó)企業(yè)在海外上市選擇知名投行的原因也是因?yàn)樗麄兦�道多、人脈廣，組織路演的能力非同一般。國(guó)內(nèi)一位從事IPO的業(yè)內(nèi)人士說(shuō)，如果在國(guó)內(nèi)上市還有可能憑一己之力做路演，但海外上市人生地不熟，企業(yè)自己做、或者找國(guó)內(nèi)本土投行做，不但花費(fèi)不菲，去了國(guó)外也沒(méi)幾個(gè)投資人參加，所以海外上市企業(yè)幾乎無(wú)一例外地選擇知名投行做主承銷(xiāo)商，像中金、中信等國(guó)有的本土投行也只能分一小杯羹。
　　但這種關(guān)系也不是堅(jiān)不可摧。投行有時(shí)會(huì)比較看重短期利益，講求高回報(bào)率。作為一個(gè)中間人，投行只需要制定一個(gè)合適的價(jià)格，保證投資人愿意買(mǎi)，企業(yè)愿意賣(mài)，然后賺取高額傭金就可以了。在保證順利發(fā)行的情況下，投行會(huì)竭盡所能為企業(yè)估高發(fā)行價(jià)。
　　實(shí)際操作中，這種單純的交易絕少發(fā)生，投行與PE的利益交叉日益復(fù)雜，投行推介的PE往往是和自己有著相互持股關(guān)聯(lián)的投資機(jī)構(gòu)，而企業(yè)只不過(guò)是做一筆買(mǎi)賣(mài)就撤的“一夜情人”，因此雙方聯(lián)合起來(lái)“做低”企業(yè)的可能性陡然增高�！巴缎懈�我們是一夜無(wú)情，跟基金是情人”，李國(guó)慶在微博中寫(xiě)道。
　　據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，在2010年赴美上市的49家中國(guó)企業(yè)里，優(yōu)酷網(wǎng)的創(chuàng)始人古永鏘以13.53億的身價(jià)雄踞榜首，而李國(guó)慶擁有的財(cái)富為7.54億，排名老二。外界很多人質(zhì)疑，為什么優(yōu)酷這樣一個(gè)從未實(shí)現(xiàn)贏利、單季度虧損超過(guò)4000萬(wàn)元人民幣的公司，能拿到2億多美元的融資，為什么古永鏘沒(méi)有炮轟投行公司被賤賣(mài)呢?
　　古永鏘對(duì)媒體說(shuō)他親自和投資人講道理：“重要的不是今天虧損多少錢(qián)，而是未來(lái)能賺多少錢(qián)。我們的投入不是流動(dòng)成本，是固定成本，我們現(xiàn)在的投入將在未來(lái)幾年體現(xiàn)收益�！闭J(rèn)可的投資人自然會(huì)認(rèn)購(gòu)。
　　對(duì)投行推薦的投資客戶千萬(wàn)不要照單全收，企業(yè)應(yīng)該多做點(diǎn)功課，研究一下究竟哪些投資者和你的企業(yè)最匹配。優(yōu)酷在赴美上市之前，要求投行提供投資人的歷史記錄，投資者習(xí)慣買(mǎi)什么?有哪些至少是持有兩年以后才賣(mài)的?哪些人是炒短線賣(mài)來(lái)賣(mài)去的?只要股票分給了長(zhǎng)期投資者，企業(yè)的估值就能得到穩(wěn)定的保障，這一點(diǎn)也能保證企業(yè)和投行談判時(shí)獲得一個(gè)合理的定價(jià)。只要投資者不是投機(jī)者，就會(huì)從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮、共生共榮，利益捆綁是最安全的定價(jià)技巧。
　　優(yōu)酷IPO，2／3的投資人是古永鏘和CFO自己挑的，剩下2／3才留給投行來(lái)搞。
　　
　　本土投行羽翼未豐
　　
　　華興資本的創(chuàng)始人和首席執(zhí)行官包凡在微博上這樣說(shuō)：“中國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要自己的投行，而且是世界級(jí)的投行，這樣才不受人欺負(fù)。歐洲皇室撐起了羅希爾德，猶太人撐起了高盛，香港家族撐起了百富勤，央企撐起了中金，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者們，誰(shuí)是你們?nèi)A爾街的代言人?”
　　境外業(yè)務(wù)由外資投行壟斷，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因合資證券公司紛紛落地而屢受蠶食，中國(guó)資本市場(chǎng)前有狼后有虎，國(guó)企的投行尚步履維艱，民企投行能否從外資投行中分得一杯羹?能不能成為中國(guó)創(chuàng)業(yè)者在華爾街的代言人?
　　“自由資本市場(chǎng)，企業(yè)需要的是專業(yè)性，雖然說(shuō)外界對(duì)外資投行的貪婪頗有微詞，但我還是選擇了外資投行做主承銷(xiāo)商。中國(guó)的投行找不到那么多投資人，主要是找不到優(yōu)秀的投資人，企業(yè)需要的不僅是資金，還需要良好長(zhǎng)期的合作伙伴。”一家正在籌備海外IPO的國(guó)內(nèi)企業(yè)上市負(fù)責(zé)人告訴記者。
　　投行的核心業(yè)務(wù)是為企業(yè)融資提供服務(wù)，引薦投資人、充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、提供IPO定價(jià)以及為投資人提供服務(wù)，向他們推薦有潛力的未來(lái)有高增長(zhǎng)預(yù)期的企業(yè)，同時(shí)為他們提供投資分析和股票評(píng)級(jí)，以獲得高額投資回報(bào)。投行成功將企業(yè)融資需求和資本的回報(bào)需求結(jié)合在一起，而中國(guó)的本土投行遠(yuǎn)未達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。
　　“國(guó)字號(hào)投行憑借雄厚的資本實(shí)力，以政策的傾斜，在國(guó)內(nèi)IPO市場(chǎng)占據(jù)了相當(dāng)大的份額，但一到海外就不行了。而民營(yíng)的投行充其量就是個(gè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，幾乎沒(méi)有發(fā)行渠道，和國(guó)內(nèi)創(chuàng)投基金還未形成緊密聯(lián)系。國(guó)內(nèi)上市都做不了，更何況是海外上市?服務(wù)尚未能專業(yè)化，資本也不足以輸血，就別談代言問(wèn)題了。”一位前大摩的從業(yè)者對(duì)中國(guó)本土投行的業(yè)務(wù)并不看好。
　　中國(guó)企業(yè)海外上市即將迎來(lái)下一輪高潮，尤其是拿到創(chuàng)投的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。和訊網(wǎng)、奇虎360、千橡人人網(wǎng)、迅雷、PPstream、世紀(jì)佳緣相親網(wǎng)、淘米網(wǎng)、土豆網(wǎng)、去哪兒、開(kāi)心網(wǎng)、趕集網(wǎng)，都被認(rèn)為有上市的希望，甚至有人猜測(cè)新浪微博和百度奇藝也會(huì)分拆上市。不論其中有多少企業(yè)將會(huì)走向華爾街，他們無(wú)一例外都會(huì)選擇外資投行。
　　中國(guó)投行的戰(zhàn)績(jī)大多來(lái)自本土。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，去年在國(guó)內(nèi)上市的企業(yè)高達(dá)347家，中國(guó)本土投行的業(yè)務(wù)主要集中在境內(nèi)上市，海外上市鮮有涉及。
　　上世紀(jì)70年代，人們常常對(duì)在全球市場(chǎng)大踏步前進(jìn)的日本企業(yè)嗤之以鼻，認(rèn)為它們是生產(chǎn)低成本、低質(zhì)量產(chǎn)品的山寨企業(yè)。但后來(lái)，它們被視為創(chuàng)新者，尤其是在小型化和即時(shí)制造業(yè)。同日本制造業(yè)共同成長(zhǎng)的還有日本的金融產(chǎn)業(yè)，繁榮的日本市場(chǎng)培育出像野村證券這樣的龐大投資機(jī)構(gòu)，牢牢掌控了日本市場(chǎng)，并在亞洲市場(chǎng)獲得了廣泛的影響力。曾幾何時(shí)，中國(guó)企業(yè)也受惠于日本的資本投資，獲得了原始積累的第一桶金。到上世紀(jì)末，野村證券已躋身世界級(jí)投行，并著手開(kāi)拓歐美市場(chǎng)，成為日本企業(yè)在華爾街的代言人。
　　與日本驚人地相似，中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新之路也剛剛開(kāi)始，資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的推動(dòng)作用成幾何倍數(shù)增長(zhǎng)。中國(guó)的制造業(yè)和高新科技產(chǎn)業(yè)對(duì)資本的需求日益高漲，中國(guó)資本市場(chǎng)也迎來(lái)了前所未有的繁榮，創(chuàng)投基金和投資銀行齊頭并進(jìn)，正迎面抗擊外資投行的侵蝕。
　　但扎根于本土的中國(guó)投行能不能繼續(xù)成長(zhǎng)，取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，如果強(qiáng)勁的本土市場(chǎng)失去了動(dòng)力，本土投行的輝煌也將不再。

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