【利率政策可能與不可能】 利率政策

　　不要寄太多希望于利率政策,尤其是在問題產(chǎn)生于制度或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深層原因時(shí)。在很多情況下,簡單的貨幣政策操作可能使問題更復(fù)雜,這要求政府在宏觀調(diào)控時(shí)要慎用利率工具,多采用稅制優(yōu)化、增加公共支出等其他政策工具。
　　
　　2010年8月,CPI同比增長達(dá)3.5%,創(chuàng)年內(nèi)新高,且連續(xù)7個(gè)月實(shí)際利率為負(fù),而近期央行行長周小川有關(guān)適當(dāng)管理利差激勵(lì)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),以及保增長與低通脹等多目標(biāo)無法同時(shí)實(shí)現(xiàn),貨幣政策目標(biāo)應(yīng)相機(jī)而動(dòng)的言論,使得市場的加息預(yù)期再次成為最吸引眼球的話題之一。
　　對(duì)于加息的作用與效果,社會(huì)各方已經(jīng)做了眾多詳盡的討論。在此,我們從如下不同角度來進(jìn)一步理解我國的利率政策。
　　
　　從貨幣政策目標(biāo)協(xié)調(diào)來看加息在宏觀經(jīng)濟(jì)中的“雙刃劍”特征
　　在討論加息與否的時(shí)候,人們需要充分關(guān)注利率政策的“雙刃劍”特征。就央行當(dāng)前的貨幣政策目標(biāo)來看,雖然控制物價(jià)上漲的重要性在增加,但仍包括了經(jīng)濟(jì)增長和匯率穩(wěn)定等其他目標(biāo),這一定程度上增加了對(duì)貨幣政策效果判斷的困難。除了CPI之外,央行利率政策所關(guān)注的還有資產(chǎn)泡沫、投資與信貸擴(kuò)張等問題。但單一利率政策要同時(shí)滿足多重目標(biāo)是不可能的,要注重不同貨幣政策目標(biāo)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,以及相關(guān)的配套政策措施。
　　一方面,從資產(chǎn)泡沫的角度來看,對(duì)房地產(chǎn)市場來說,造成房價(jià)泡沫的因素,根本上在于土地、財(cái)政分權(quán)、市場規(guī)范程度等制度性原因。這些都不是簡單的貨幣價(jià)格政策所能解決的,可以看到此前央行以穩(wěn)定房價(jià)為目的出臺(tái)的貨幣政策,顯然都收效甚微乃至有負(fù)作用。
　　另一方面,就投資與信貸來看,今年二者的反彈壓力仍不容忽視,通過加息來提高資金成本,抑制企業(yè)內(nèi)生的投資需求,確實(shí)符合調(diào)控邏輯。但同時(shí)仍需注意,利率政策難以從根本上解決投資與信貸擴(kuò)張壓力。因?yàn)樵斐筛咄顿Y與高信貸的源頭,應(yīng)該是傳統(tǒng)機(jī)制下商業(yè)銀行的內(nèi)在規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)力,與缺乏直接融資途徑下地方政府的經(jīng)濟(jì)沖動(dòng),所共同造成的結(jié)果。從此角度來看,依靠利率政策難以做到長治久安。應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合,恐怕未來幾年應(yīng)進(jìn)入財(cái)政政策為主的階段,由財(cái)政政策來促進(jìn)微觀基礎(chǔ)完善與市場結(jié)構(gòu)均衡,而貨幣政策則在總量上與經(jīng)濟(jì)優(yōu)化方向相適應(yīng)。
　　因此,從對(duì)利率政策的分析出發(fā),我們可以得出幾個(gè)值得思考的推論。一是應(yīng)清醒認(rèn)識(shí)到當(dāng)前貨幣政策面臨的調(diào)控對(duì)象十分復(fù)雜,多目標(biāo)制下往往存在政策矛盾與沖突,所以要盡快優(yōu)化適應(yīng)國情的現(xiàn)代貨幣政策操作目標(biāo)與框架。例如,近年來央行注重貨幣供應(yīng)量、淡化銀行信貸指標(biāo)的政策傾向就是一個(gè)重要進(jìn)步。
　　二是總量政策運(yùn)用必須與微觀金融市場完善結(jié)合起來。貨幣政策在我國的低效率,是與微觀金融市場不健全密不可分的。從近年來各國經(jīng)驗(yàn)看,無論是國內(nèi)貨幣政策還是匯率政策運(yùn)行中,微觀金融市場受到更加廣泛的關(guān)注。而在貨幣政策理論研究上,也存在從微觀傳導(dǎo)機(jī)制研究貨幣政策的基本趨向。同樣的貨幣政策可能導(dǎo)致“多重結(jié)果”,如果當(dāng)局不具備確保政策承諾的若干重要微觀基礎(chǔ)性條件,則經(jīng)濟(jì)將走向“壞”結(jié)果。這就說明,長遠(yuǎn)來看,關(guān)注宏觀面的政策選擇,有時(shí)不如關(guān)注微觀金融市場的政策更有意義。
　　三是不要寄太多希望于利率政策,尤其是在問題產(chǎn)生于制度或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深層原因時(shí)。在很多情況下,簡單的貨幣政策操作可能使問題更復(fù)雜,這要求政府在宏觀調(diào)控時(shí)要慎用利率工具,多采用稅制優(yōu)化、增加公共支出等其他政策工具。
　　
　　從民生的角度來看利率政策的效用與局限
　　在金融高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì),利率作為資金價(jià)格,影響范圍非常深遠(yuǎn)。我國的利率調(diào)整事實(shí)上不同于西方國家的間接調(diào)控,更體現(xiàn)出計(jì)劃管制色彩。在傳導(dǎo)機(jī)制不順暢的情況下,單一利率政策難以充分發(fā)揮作用。在現(xiàn)實(shí)中,利率調(diào)整的效果更加復(fù)雜,而社會(huì)各方也對(duì)利率政策寄托了過度的期望。在此,有必要從多角度思考利率政策效果,特別是從作為當(dāng)前社會(huì)發(fā)展主題的民生角度。
　　首先,作為加息的政策效果,與民眾福利最直接相關(guān)的大概就是解決負(fù)利率問題。自2004年以來,負(fù)利率成為人們津津樂道的話題。所謂負(fù)利率,就是實(shí)際利率為負(fù)。而實(shí)際利率等于名義利率減去CPI。簡單來看,存款負(fù)利率會(huì)損害銀行儲(chǔ)戶的利益,抑制部分儲(chǔ)戶的儲(chǔ)蓄傾向。持續(xù)負(fù)利率狀態(tài)會(huì)促使儲(chǔ)蓄資金尋求其他投資渠道,而對(duì)廣大缺乏金融投資能力的中低收入者來說,卻不得不承受存款收益被侵蝕的現(xiàn)實(shí)。同時(shí),利率過低在理論上也意味著銀行補(bǔ)貼了貸款人,存款人利益有受到間接侵害的可能性。由此可見,加息在短期內(nèi)能緩解負(fù)利率對(duì)儲(chǔ)戶的福利損害,但長期來看還是要靠利率市場化改革來完善資金價(jià)格機(jī)制。
　　另外,現(xiàn)代服務(wù)型金融的主要特點(diǎn),是使所有需要資金的人能得到資金,并付出公平的代價(jià),這也是基本的民生權(quán)利。在過度管制下,民間金融自然會(huì)形成一套“地下”的資金價(jià)格體系。目前,我們不得不說利率政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有限,一方面,因?yàn)樽鳛橥苿?dòng)投資主體的地方政府和國企對(duì)利率敏感度較低,另一方面,民間金融的活躍客觀上促成了利率雙軌特征。由此,簡單依靠利率調(diào)整難以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo),只有從根本上放松管制、解決金融體系的弊端,才能達(dá)到一箭雙雕,既建立起有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制,又使民間金融徹底走到陽光之下。
　　再就是關(guān)于利率政策與財(cái)富效應(yīng)的問題。對(duì)于穩(wěn)定的社會(huì)來說,人們享有的財(cái)富效應(yīng)是必不可少的。財(cái)富效應(yīng)可以理解為個(gè)人的富足感,主要來自于資產(chǎn)的價(jià)值增加,代表性的是房地產(chǎn)、股票、金融衍生品。例如,我國目前的股市和房地產(chǎn)市場問題多多,衍生的財(cái)富效應(yīng)非常脆弱,考慮到資產(chǎn)價(jià)格中的風(fēng)險(xiǎn)更多源于市場機(jī)制扭曲,所以應(yīng)盡量避免運(yùn)用利率政策予以干預(yù),防止雪上加霜。還有就是當(dāng)前的金融創(chuàng)新,也是為了創(chuàng)造出更多的產(chǎn)品,使個(gè)人能夠更巧妙地運(yùn)用金融財(cái)富。市場利率提高,可能對(duì)某些金融產(chǎn)品的推出具有不利影響,而其他一些產(chǎn)品或許又生逢其時(shí)。從監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)來說,結(jié)合政策變化,面向大眾增加創(chuàng)新的投資品種,才是一種雙贏的策略。
　　還有,加息的重要效果之一是抑制通貨膨脹,消除通脹對(duì)公眾生活的負(fù)面影響。當(dāng)前的通脹壓力主要來源于糧食和生產(chǎn)要素價(jià)格,而勞動(dòng)力要素價(jià)格上漲帶來的壓力有限。要釋放來自于前者的壓力,恐怕更需要市場化改革。而對(duì)于工資增長帶來適度通脹,某種程度上是當(dāng)前可以接受的。當(dāng)前特殊的情況下,貨幣當(dāng)局似乎不必過分拘泥于通脹目標(biāo)。而在一般勞動(dòng)力價(jià)格偏低的情況下,加息政策也應(yīng)充分考慮工資問題,正如歐元區(qū)國家央行往往把工資增長納入加息決策過程。換句話說,一方面,未來工資增長所推動(dòng)的溫和通脹能減少人民幣升值壓力而利大于弊,另一方面適度的工資增長能夠弱化要素推動(dòng)型通貨膨脹給人們帶來的痛苦感。
　　我國的利率政策與發(fā)達(dá)國家有根本性區(qū)別
　　當(dāng)我們經(jīng)�？吹轿覈�央行或美聯(lián)儲(chǔ)采取“加息”政策時(shí),卻沒有想到,二者之間具有完全不同的內(nèi)涵。當(dāng)我國央行采取加息政策時(shí),通常指直接提高一年期銀行存貸款利率,以及相應(yīng)的銀行利率體系。而美聯(lián)儲(chǔ)采取加息政策時(shí),則是由其提出一個(gè)關(guān)于銀行間市場的隔夜拆借利率(聯(lián)邦基金利率)的更高“目標(biāo)”值,然后一方面通過公開市場操作來促使實(shí)際利率向該目標(biāo)靠攏,另一方面也引導(dǎo)市場預(yù)期的利率價(jià)格發(fā)生變化。由此我們看到,中美之間的加息政策的差異,一是政策作用的資金價(jià)格對(duì)象完全不同,二是分別采取行政化和市場化手段來達(dá)到目標(biāo)。
　　另外,人們經(jīng)常說的中美利差,一般用來指美國聯(lián)邦基金利率與我國一年期定存利率的比較,這在概念上顯然存在誤區(qū)。要在同等標(biāo)準(zhǔn)上衡量中美利率水平差異,客觀上應(yīng)該比較聯(lián)邦基金實(shí)際利率與我國隔夜拆借利率、一年期美元LIBOR利率與我國一年期央行票據(jù)發(fā)行利率、一年期美元LIBOR利率與我國一年期SHIBOR利率這幾對(duì)數(shù)據(jù)。
　　因此,在全球視野下看待和比較我國央行的加息政策時(shí),必須正確認(rèn)識(shí)其內(nèi)在特點(diǎn),避免產(chǎn)生更多的誤讀。
　　
　　楊濤 中國社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

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