N體問題 [無知股民的Ｎ個(gè)問題]

　　現(xiàn)在還能進(jìn)入股市嗎？ 　　 　　人物周刊：不久前，大家的焦點(diǎn)還在樓市上，而現(xiàn)在則換成了股市。樓市與股市的冷熱之間有何關(guān)系？有人甚至當(dāng)?shù)舴慨a(chǎn)，血拼股市，如何看待他們的熱情或盲動(dòng)？
　　謝國忠：中小股民在2001年后的股票熊市中損失了巨額財(cái)產(chǎn)，因此對股市非常謹(jǐn)慎，在政府調(diào)控樓市前，資金最先流入的是房地產(chǎn)市場。由此，我們看到，在很長一段時(shí)間里，中國出現(xiàn)了房地產(chǎn)牛市和股票熊市并存的局面。2006年，政府調(diào)控使得房地產(chǎn)市場降溫，資金流入股市就具備了基礎(chǔ)。房地產(chǎn)市場的緊縮是股市上升的催化劑：大家認(rèn)為樓市不能投了，而股市可以投，很多人這么想，股市就真的上去了。
　　這波牛市也會(huì)因?yàn)檎�府的干預(yù)而結(jié)束，歷史上從來都是這樣。未來一段時(shí)間里，中國經(jīng)濟(jì)將與資產(chǎn)市場的極度起伏相伴隨。
　　
　　老百姓賺快錢的強(qiáng)烈心態(tài)，是有趣的眾生相。我認(rèn)識(shí)一些香港人，就專門干這個(gè)，他們總結(jié)出股市泡沫時(shí)的各種玩法，泡沫結(jié)束他們就歇著，等待下一輪泡沫。美國歷史上也有這樣的人。中小散戶畢竟后知后覺，及時(shí)跑出去的可能只是少數(shù)，大部分還是要輸?shù)摹�亞洲的中小股民大部分是不賺錢的。熱的時(shí)候蜂擁而上，冷的時(shí)候害怕，可能和股市賺錢的道理剛好相反。
　　人物周刊：基金在這輪狂飚中起什么作用？在老百姓看來，還不買基金，可能意味著錢放在你家門口，而你不愿意出門拿。
　　謝國忠：這輪牛市的動(dòng)力所在，是開放式共同基金的日漸流行�；�金管理業(yè)的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了原來的3倍。在一個(gè)上升的市場，基金表現(xiàn)良好，受到越來越多投資者的追捧。
　　但這種凈值增加更多的是博傻的結(jié)果。無論是誰當(dāng)基金經(jīng)理，只要對其他基金的投資配置進(jìn)行復(fù)制，基本都可以獲得同樣的投資收益。
　　有必要提醒股民，開放式基金是一種新型的金融工具，理解其中的風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。以為基金經(jīng)理是萬能的，只賺不賠，事實(shí)上這是幻覺。
　　我們要記住，買基金的風(fēng)險(xiǎn)和直接買股票的風(fēng)險(xiǎn)沒什么差別。耶魯大學(xué)基金會(huì)的首席投資官大衛(wèi)•斯文森曾詳細(xì)描述過共同基金的糟糕表現(xiàn)，他說，共同基金在長期中的表現(xiàn)要比市場指數(shù)差，就是說，投資于股市也比持有共同基金好。我們不應(yīng)該忘記，美國2000年的科技股泡沫是共同基金炒起來的，專業(yè)基金經(jīng)理們沒有看到泡沫的存在，遭受了巨大損失。
　　人物周刊：一種說法是國有金融股被嚴(yán)重高估，另一種說法，是中國是全球最具增長性的經(jīng)濟(jì)體，而中行是中國第一大壟斷銀行，中行的市值難道不應(yīng)該成為世界第一嗎，哪一說法對？
　　葉檀：類似的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國的股市相對于GDP而言仍然是很小的，股市上漲只是令其規(guī)模和經(jīng)濟(jì)總量相一致而已，但這樣的推導(dǎo)都是錯(cuò)誤的。
　　在做這樣的推導(dǎo)之前，我們可以先問一下，工行能脫離行政束縛，培育出獨(dú)立的市場品格？成功上市就意味著合格的市場化公司的誕生嗎？要不然股改之前中國的那些上市公司就不會(huì)一團(tuán)糟，股市就不會(huì)面臨崩盤。像工行、中行這些航母級國有金融股，股價(jià)居然可以翻幾番，工行1月4號超過花旗，市值躍升全球第一，這是很不可思議的事。
　　基本面是有利好消息，是有一些技術(shù)數(shù)據(jù)上的支撐，比如實(shí)行了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制、新的國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、零售業(yè)務(wù)增加、中國經(jīng)濟(jì)長期向好等，但問題是，基本面雖有改善，也不可能支撐現(xiàn)在這么高的股價(jià)。除了印度的銀行之外，中國的銀行股是全世界最貴的。它們憑什么賣這么貴呢？找不出更多的理由。
　　謝國忠：印度目前存在著巨大的金融泡沫。我相信，對中國國有金融股的估值同樣已經(jīng)陷入了瘋狂。中國的銀行尚未證明其盈利能力，中國的銀行利潤，某種意義上是政府送的禮物。當(dāng)外資銀行在中國擴(kuò)張時(shí)，中資銀行面臨利潤受擠壓的局面，他們的市盈率應(yīng)該是比較低的。中國股市的長期平均市盈率大約在15到20倍之間，由于上市公司的質(zhì)量低下，市盈率應(yīng)當(dāng)更靠近15倍，而不是20倍。當(dāng)市盈率超過25倍時(shí)，很可能就是泡沫了。
　　指數(shù)上漲了，表面上股市壯大了，但實(shí)際上中國股市并沒有什么變化。股市是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，而我們掛牌的都是國企，國企的基本面是很難搞好的。中國當(dāng)初為什么要搞股市，是為了延長國有企業(yè)壽命，國有企業(yè)為什么能活下去，是因?yàn)橘Y本便宜，搞泡沫就是為了資本便宜。
　　
　　泡沫，還是真正的牛市？
　　
　　人物周刊：有報(bào)告稱，在這輪股市狂飚中，國內(nèi)中小散戶只賺股指不賺錢，實(shí)際賺錢的是機(jī)構(gòu)和境外投資者，這一現(xiàn)象是否合理？是什么導(dǎo)致了這一現(xiàn)象？
　　謝國忠：這種看法是不對的，機(jī)構(gòu)的錢是從中小散戶那里來的，比如，理論上，基金是收取管理費(fèi)幫中小散戶賺錢的。這輪泡沫里，中小散戶也賺了點(diǎn)錢�，F(xiàn)在的股市博弈，已經(jīng)從機(jī)構(gòu)對散戶蛻變?yōu)闄C(jī)構(gòu)對機(jī)構(gòu)，資金數(shù)量和兇狠程度，都已經(jīng)超過了以往的市場，一旦市場泡沫破滅，我們可能會(huì)看到累累尸骸。
　　葉檀：了解中國的股市，得記住幾個(gè)關(guān)鍵詞，一是資金，二是政策，三是國際大機(jī)構(gòu)�；�本上，是境外機(jī)構(gòu)投資者帶動(dòng)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者再帶動(dòng)國內(nèi)中小散戶，從現(xiàn)在看，羊群效應(yīng)體現(xiàn)的正是這個(gè)路徑。無論是資金規(guī)模、分析能力還是市場成熟度，境外投資者都是最高的，影響力也是最大。
　　事實(shí)是，在國有大型企業(yè)從H股回歸的時(shí)候，國際投資者把H股股價(jià)推到多高，A股的股價(jià)就會(huì)跟著水漲船高。境外投資者怎么可能不得到最大的利益呢？我們說，這是市場的“陰謀”，這么說當(dāng)然很解氣，但這種“陰謀”總的來說是符合歷史發(fā)展階段和市場邏輯的。
　　人物周刊：是否境外投資者從中國股市里賺走了本該國內(nèi)中小散戶賺的錢，如何識(shí)別他們的“陰謀”？
　　葉檀：如果在遭遇市場失利時(shí)都用“市場陰謀論”來解釋，那是諉過于人，我們的市場技巧就不會(huì)提高，市場就難以健康推進(jìn)。有一點(diǎn)確實(shí)應(yīng)該引起警惕，就是指數(shù)失真，為數(shù)不少的散戶投資者只賺指數(shù)不賺錢。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者是或多或少得利的，但得利最多的是境外投資者。
　　中國石化當(dāng)初發(fā)行167億股H股的時(shí)候，價(jià)格只有1.6港元，現(xiàn)在價(jià)格是6.3港元，相當(dāng)于為海外投資人創(chuàng)造了100億美元的財(cái)富。以每盎司白銀14美元計(jì)算，僅中國石化一家企業(yè)就已經(jīng)為海外投資人創(chuàng)造了7.2億盎司白銀的財(cái)富，算上這幾年豐厚的分紅，這筆錢將近等于《辛丑條約》規(guī)定的清政府向八國聯(lián)軍賠款總額的2倍。
　　我們借助國際資本的意志改善我國公司的治理機(jī)制，同時(shí)意味著我們不得不讓渡定價(jià)權(quán)。境外投資者獲利最多，當(dāng)然說明內(nèi)地的股市還不成熟，但獲利太過懸殊，也說明我們的上市政策有可能出現(xiàn)了偏差。尤其是大型國企先海外后境內(nèi)的上市次序，使定價(jià)權(quán)實(shí)際上落到了海外投資者手上，A股市場邊緣化，A股投資者淪為弱勢群體。我們的資本市場立足點(diǎn)一開始就是錯(cuò)的，賦予它各式各樣的政治、經(jīng)濟(jì)義務(wù)，跟資本市場的本質(zhì)完全相反。是我們自己把定價(jià)權(quán)拱手送給人家，沒什么好說的。
　　中國的大型國企，都有壟斷背景，這也使它們在效率低下的情況下還能得到國際資本市場投資者認(rèn)可的原因，因?yàn)樗鼈冇袎艛嘁鐑r(jià)。實(shí)際上，中國的資本市場中的金融股仍然是一個(gè)政府信用為支撐、以制度性損耗為表征、以資金拉動(dòng)為主要手段的政策型市場。正是基于政府所提供的理由，境外投資者和國內(nèi)中小股民都在爭搶國有金融股，爭搶壟斷溢價(jià)。
　　人物周刊：那些還沒有準(zhǔn)備入市的老百姓，是否意味著已被拋離了這股分享中國紅利的狂潮？
　　謝國忠：雅虎之后還有Google呢，不可能過了這個(gè)村就沒這個(gè)店了。都是搞概念騙老百姓錢的。在其他國家，國企很少有那么高市盈率的。反正現(xiàn)在錢多，誰都可以編神話，只要說得讓別人相信就行了。但是聽別人講故事、跟著別人走、不明真相的人，最終是要虧錢的。一般老百姓錢本來就不多，對市場又不懂，一定要量力而行。
　　現(xiàn)在有種說法，中國高速的經(jīng)濟(jì)增長為更高的市場估值提供了依據(jù)。但是經(jīng)濟(jì)增長并不一定導(dǎo)致利潤的高增長，再者，中國經(jīng)濟(jì)是投資驅(qū)動(dòng)的，更多的投資意味著更大的折舊，這將使得利潤降低。資本利用不充分、折舊嚴(yán)重，是過去大多數(shù)中國企業(yè)在高增長條件下，未能獲得高利潤率的主要原因。
　　人物周刊：對普通老百姓而言，怎么區(qū)分泡沫和真正的牛市呢？
　　謝國忠：對此永遠(yuǎn)不可能有一個(gè)完全正確的答案。泡沫是一種非理性現(xiàn)象，當(dāng)許多人變得非理性時(shí)，市場泡沫就會(huì)發(fā)生。我們好奇的是，為什么那么多人會(huì)同時(shí)陷入瘋狂。
　　麻省理工學(xué)院的一位教授說，泡沫發(fā)生在某個(gè)新事物出現(xiàn)、且其價(jià)值難以確定時(shí)�；\統(tǒng)地說，基本面沒什么變化，但資產(chǎn)價(jià)格急速上升，就是泡沫了。從紅酒、古董到字畫，都是這樣。這些畫、那些畫，你可以仔細(xì)看看都是些什么玩意，但都被炒到了幾百萬、上千萬美金。真的瘋了。
　　葉檀：當(dāng)一個(gè)上市公司的股價(jià)高到缺乏基本面的支撐時(shí)，我們說它是非理性繁榮。但我感興趣的是，這個(gè)非理性繁榮還是能得到支撐，為什么呢？除了股市羊群效應(yīng)，除了工行等大型機(jī)構(gòu)的壟斷溢價(jià)、和中國經(jīng)濟(jì)成長溢價(jià)還將長期存在外，我們還必須牢記一點(diǎn)，中國股市還是“政策市”，是配合國企改革的，以前是配合中小國企脫困，現(xiàn)在是配合大型國企進(jìn)行制度轉(zhuǎn)軌、建立先進(jìn)的公司治理結(jié)構(gòu)。
　　2008年奧運(yùn)會(huì)也是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)節(jié)點(diǎn)。從政策面上來說，在大型國企制度轉(zhuǎn)軌還沒有見到曙光之前，政策面不會(huì)允許股市大起大落，同理，政策面也不會(huì)允許股市過早透支行情，使今、明兩年的股市失去動(dòng)力。政策面是非理性繁榮得到支撐的一個(gè)重要原因。
　　人物周刊：會(huì)有一個(gè)所謂的“10年牛市”嗎？對于一個(gè)正準(zhǔn)備入市的新股民，有何建議？是繼續(xù)觀望，還是馬上行動(dòng)？
　　謝國忠：在泡沫中，什么神話都可以說，什么“10年牛市”，子虛烏有。在錢多的時(shí)候，什么神話都能實(shí)現(xiàn)。股價(jià)已經(jīng)超過基本面很多了，對于新股民來說，現(xiàn)在進(jìn)去，風(fēng)險(xiǎn)很大。如果你讀股市歷史，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)你的鄰居都準(zhǔn)備進(jìn)去時(shí)，一定是高風(fēng)險(xiǎn)。你也會(huì)發(fā)現(xiàn)，每次股市好的時(shí)候，都會(huì)有各式各樣的神話、傳說，你要是盲目相信這些傳說，你一輩子辛辛苦苦賺來的錢就很可能送給別人。送給一小部分人，這些人懂得怎么在泡沫中賺錢。
　　我從來不認(rèn)為中國股市和全流通改革有多大聯(lián)系。雖然大多數(shù)法人股現(xiàn)在已經(jīng)是可流通了，但由于其所有者是政府實(shí)體，因此不可能大量出售其股份。
　　判斷中國股市，關(guān)鍵是兩點(diǎn)，一是多數(shù)上市公司是國企，對這些上市國企而言，辛辛苦苦把公司做好不如找一個(gè)會(huì)計(jì)公司把數(shù)據(jù)做得漂亮，后者得到的好處更多。二是政府對披露虛假信息的懲罰過輕。事實(shí)上，未來十年將是中國經(jīng)濟(jì)面臨艱巨轉(zhuǎn)型的十年，所謂“黃金十年”，其實(shí)是機(jī)構(gòu)為中國股市鍍的一個(gè)莫須有的金身而已。
　　葉檀：對中國老百姓而言，理財(cái)主要途徑還局限于股市和樓市�，F(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，還能支撐中國壟斷企業(yè)的溢價(jià)，只要壟斷溢價(jià)這個(gè)概念不倒，就有推動(dòng)股市繼續(xù)上升的可能。但從長遠(yuǎn)看，泡沫遲早要破。市值越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，這是肯定的。
　　和機(jī)構(gòu)投資者一樣，中小散戶也在賭中國溢價(jià)，也在賭全球資金流動(dòng)性過剩會(huì)在中國股市上有所體現(xiàn)，大家都相信，誰也沒辦法解決流動(dòng)性問題，中國股市還會(huì)上漲。但是，和機(jī)構(gòu)相比，散戶總歸是后知后覺、力量薄弱，所以，如果說大藍(lán)籌股存在巨大泡沫的話，首先承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的不是機(jī)構(gòu)，而是中小散戶。資本市場的泡沫不到崩潰的那一刻，誰也不會(huì)認(rèn)真對待。
　　我特別想提到的，是手段和目標(biāo)是否匹配的問題。大型國有上市公司在回購子公司時(shí)，時(shí)常發(fā)生侵害子公司中小股民利益的行為。比如，中鋁回購蘭鋁和山鋁，就引起了中小股民的不滿。很多投資者看好回購概念，所以持股待價(jià)，沒想到卻遭遇市值低估，或者公告報(bào)虧壓低股價(jià)等惡意手段�；刭徥谴髣菟�趨，但有一個(gè)好的目標(biāo)，就可以把市場的公平原則敗壞嗎？有過這樣回購經(jīng)歷的上市公司還會(huì)尊重投資者利益嗎？經(jīng)受過這樣洗禮的股民還不接受教訓(xùn)變成投機(jī)分子嗎？中國股市的三公基礎(chǔ)從哪里來呢？
　　
　　謝國忠著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家：從紅酒、古董、字畫到股市，都是如此。你可以仔細(xì)看看都是些什么玩意，但都被炒到了幾百萬、上千萬美金。不是我悲觀，真的瘋了
　　葉檀財(cái)經(jīng)評論員: 基本面雖有改善，也不可能支撐現(xiàn)在這么高的股價(jià)。除了印度的銀行之外，中國的銀行股是全世界最貴的。它們憑什么賣這么貴呢

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