王建：美元霸權(quán)的終結(jié)與保衛(wèi)美元的戰(zhàn)爭(zhēng)（一）

　　編者按語(yǔ)：這是王建同志今年最新的文章，由于篇幅過(guò)長(zhǎng)，我們將分三期或四期刊出。

　　2004年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了9•5％的高增長(zhǎng)率，世界經(jīng)濟(jì)也取得了多年來(lái)少有的5％的高增長(zhǎng)。但是在世界經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)中也存在著巨大隱憂，主要是在美國(guó)“雙赤字”不斷擴(kuò)大背景下美元的極度不穩(wěn)定，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)、世界經(jīng)濟(jì)和世界貨幣體系帶來(lái)不斷增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)是在高速增長(zhǎng)的出口需求帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)的，并積累了龐大的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，關(guān)注美元及未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)與政治格局的走勢(shì)，就成為極其重要的問(wèn)題。

　　一

　　2004年最后一個(gè)交易日，美元與歐元的比價(jià)收在1•3666：1，與2002年最高點(diǎn)相比，美元已經(jīng)對(duì)歐元下跌了65％，對(duì)日元也下跌了30％，到此，美元對(duì)世界主要貨幣已連續(xù)下跌了三年。

　　美元貶值的表面原因是美國(guó)的貿(mào)易逆差與財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，實(shí)質(zhì)原因則是美國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄嚴(yán)重不足。按國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“兩缺口”理論，貿(mào)易逆差是由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足引起的，而儲(chǔ)蓄率的高低是由居民、企業(yè)和政府三部門的行為決定的。在80年代初期，美國(guó)居民家庭的儲(chǔ)蓄率還在10％以上，到2004年已下降到只有0•9％。2002、2003兩年，美國(guó)居民消費(fèi)支出高達(dá)3•5％，而居民實(shí)際可支配收入的增長(zhǎng)的只有1•8％，2004年，美國(guó)居民消費(fèi)更以4％以上的速度增長(zhǎng)，可當(dāng)年居民可支配收入的增長(zhǎng)只有0•8％。支出大于收入的部分是用借債來(lái)補(bǔ)足的，所以到2004年末，美國(guó)家庭的收入與負(fù)債比率已上升到1：1•2。在小布什上臺(tái)以前，美國(guó)的國(guó)家財(cái)政還是美國(guó)儲(chǔ)蓄的來(lái)源，2000年美國(guó)財(cái)政節(jié)余相當(dāng)于當(dāng)年GDP的2•4％，但到2004年，美國(guó)的財(cái)政赤字已經(jīng)擴(kuò)大到4270億美元，相當(dāng)于GDP的3•1％。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)估算，2004年美國(guó)的凈儲(chǔ)蓄率只有1•9％，如果美國(guó)政府的儲(chǔ)蓄率為負(fù)3•1％，居民儲(chǔ)蓄率為0•9％，則可推算出美國(guó)企業(yè)的儲(chǔ)蓄率為4•1％。

　　但是有資料顯示，美國(guó)企業(yè)是美國(guó)最大的負(fù)債部門，到2002年美國(guó)企業(yè)負(fù)債總額已超過(guò)18萬(wàn)億美元，且自上世紀(jì)90年代以來(lái)企業(yè)債務(wù)的年均增長(zhǎng)速度超過(guò)14％，據(jù)此推算，到目前為止，美國(guó)企業(yè)的負(fù)債總額已高達(dá)24萬(wàn)億美元，再加政府負(fù)債累計(jì)近8萬(wàn)億美元，居民負(fù)債約10萬(wàn)億美元，美國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)合計(jì)已有42萬(wàn)億美元之巨。在這42萬(wàn)億美元負(fù)債中，有近3•5萬(wàn)億美元是對(duì)國(guó)外負(fù)債。1981年，美國(guó)還擁有1407億美元的對(duì)外凈債權(quán)，但1985年美國(guó)已轉(zhuǎn)為凈債務(wù)國(guó)，2004年美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)已相當(dāng)于當(dāng)年GDP的30％。

　　根據(jù)美國(guó)“股神”巴菲特的計(jì)算，美國(guó)目前的資產(chǎn)總額為50萬(wàn)億美元，而美國(guó)目前內(nèi)外債總計(jì)已達(dá)42萬(wàn)億美元，按目前債務(wù)的增長(zhǎng)速度，頂多還有2年時(shí)間，美國(guó)的資產(chǎn)就會(huì)全部“買光”。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)的資產(chǎn)總量雖然也會(huì)增加，但是自“9•11”以后，美國(guó)股市資產(chǎn)已經(jīng)大幅度縮水，只有房地產(chǎn)價(jià)值顯著增長(zhǎng)，可與股市縮水價(jià)值對(duì)沖后，還是有巨大負(fù)差。2002～2004年，美國(guó)GDP的增長(zhǎng)速度年均只有3％，同期的年均新增GDP只有4千億美元，而總債務(wù)的增長(zhǎng)速度卻高達(dá)12％，年均增加額都超過(guò)4萬(wàn)億美元，由于債務(wù)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)大于資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度，仍然會(huì)很快走到“賣無(wú)可賣”的地步。

　　美國(guó)的儲(chǔ)蓄與消費(fèi)之間的缺口是靠外資流入來(lái)填補(bǔ)的，這表現(xiàn)為美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)逆差與資本項(xiàng)順差之間的對(duì)等關(guān)系，即美國(guó)必須從國(guó)外籌得足夠的款項(xiàng)才能滿足國(guó)內(nèi)日益擴(kuò)大的消費(fèi)，美國(guó)目前是靠出售本國(guó)資產(chǎn)來(lái)?yè)Q得國(guó)際資金流入，相對(duì)于8萬(wàn)億美元的美國(guó)的資產(chǎn)余額來(lái)說(shuō)，2004年美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)逆差為6177億美元，商品貿(mào)易逆差為6662億美元，似乎還不是很大，還可以用出售資產(chǎn)所取得的現(xiàn)金流維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，但是，一是國(guó)外資本需要的是美國(guó)的優(yōu)良資產(chǎn)，而美國(guó)在未出售資產(chǎn)中，屬于優(yōu)良資產(chǎn)的可能已經(jīng)不多了，因?yàn)橐郧耙呀?jīng)有過(guò)大規(guī)模的出售活動(dòng)，而好的資產(chǎn)總是會(huì)被優(yōu)先出售，況且在美國(guó)的資產(chǎn)總值中，有許多應(yīng)是不可出售的資產(chǎn)，如社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施、政府設(shè)施、國(guó)防設(shè)施等；
二是從目前情況看，美國(guó)對(duì)內(nèi)出售資產(chǎn)比對(duì)海外出售的速度還快，這表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)急劇膨脹的債務(wù)。所以美國(guó)的可出售資產(chǎn)在未來(lái)數(shù)年內(nèi)會(huì)急劇消失，而一旦走到已沒有資產(chǎn)可出售的地步，國(guó)際資金流就會(huì)干涸。

　　美元貶值正是發(fā)生在這樣的背景條件下。去年以來(lái)美元出現(xiàn)了兩次深跌，一次是9月份，美國(guó)公布了8月份的貿(mào)易逆差為560億美元，而流入美國(guó)的資金只有590億美元，兩者相當(dāng)接近，第二次是11月份，美國(guó)公布了10月份的貿(mào)易逆差為550億美元，而當(dāng)月流入的資金只有481億美元，比9月份大幅度下降了28•75％，與當(dāng)月貿(mào)易逆差比較，出現(xiàn)了巨大負(fù)差。正是由于國(guó)際投資人擔(dān)心美國(guó)會(huì)很快走到資本流入難以抵償貿(mào)易逆差的境地，屆時(shí)美國(guó)只能以增發(fā)通貨的方式支付進(jìn)口，而沒有實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，會(huì)引發(fā)美國(guó)的嚴(yán)重通脹和美元急劇貶值，才動(dòng)搖了人們對(duì)美元的信心。

　　二

　　美國(guó)政府雖然也極力想扭轉(zhuǎn)這種不利趨勢(shì)，但看來(lái)是有心而無(wú)力。例如，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室最近提出了一個(gè)預(yù)案，要在2015年實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡，但其基礎(chǔ)是要停止美國(guó)目前對(duì)企業(yè)和居民的減稅，并需降低納稅起征點(diǎn)，以增加納稅人，還把社保支出的“窟窿”拋之在外。這在內(nèi)行人看來(lái)根本是“無(wú)稽之談”，立即遭到了美國(guó)各界的抨擊，但如果不這么做，到2015年美國(guó)的財(cái)政赤字就會(huì)增加到5萬(wàn)億美元，要占到美國(guó)GDP的10％。壓縮美國(guó)居民消費(fèi)的難題更大，且不說(shuō)美國(guó)居民是否愿意節(jié)衣縮食，降低生活水平，由于美國(guó)近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)主要是被居民消費(fèi)拉動(dòng)的，如果居民消費(fèi)停滯，馬上面對(duì)的就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，從而帶來(lái)居民收入的進(jìn)一步停滯，并在居民收入、消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間出現(xiàn)惡性循環(huán)。

　　美國(guó)政府采取的另一個(gè)重要措施是加息，拉開美元與國(guó)際其他主要貨幣的利率水平，希望以此吸引國(guó)際資本流入。但國(guó)際資本流入的主要目的不是為了到美國(guó)存款，而是為了購(gòu)買美國(guó)的資產(chǎn)，所以相對(duì)于利率而言，國(guó)際投資人更關(guān)注美國(guó)資產(chǎn)的價(jià)格。然而以價(jià)值形態(tài)存在的美國(guó)資產(chǎn)如股票、債券等的價(jià)格，與利率是呈反向走勢(shì)，即利率升資產(chǎn)價(jià)格反而會(huì)下降。在過(guò)去10年，美國(guó)股票和債券的平均收益率為10～13％，是能夠吸引外資流入的重要條件，但去年美國(guó)道瓊斯指數(shù)僅上升了1•87％，遠(yuǎn)低于過(guò)去的平均值。在去年美聯(lián)儲(chǔ)5次加息后，美國(guó)的股市雖然仍能持穩(wěn)，但華爾街的券商們?cè)诩酉⒑笤缇驮谧h論，若繼續(xù)加息，遲早會(huì)沉重打擊美國(guó)的股市。從實(shí)際情況看，自美聯(lián)儲(chǔ)去年6月28日第一次加息以來(lái)，美元不僅沒有升值，反而出現(xiàn)了大幅度貶值，說(shuō)明了國(guó)際投資人對(duì)美國(guó)資產(chǎn)價(jià)值的前景并不看好。此外，引發(fā)1990年日本股市泡沫破滅的原因，就是因?yàn)槿毡狙胄写蠓�度提高了日元利率，�?dǎo)致日經(jīng)指數(shù)的崩潰，國(guó)外已有前車之鑒。所以美聯(lián)儲(chǔ)是否敢“把加息進(jìn)行到底”，如某些聯(lián)儲(chǔ)官員說(shuō)的提高到3•5％，實(shí)在要打個(gè)大大的“問(wèn)號(hào)”。

　　美國(guó)政府采取的第三個(gè)重要措施，是在去年底出臺(tái)了《本土投資法》，對(duì)美國(guó)海外公司匯回國(guó)內(nèi)的盈利實(shí)施大幅度減稅，從35•5％減到5•25％。據(jù)美國(guó)有關(guān)機(jī)構(gòu)計(jì)算，長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)海外公司大約積累了7500億美元的盈利，實(shí)施這項(xiàng)法案，可能吸引3000億美元左右的美國(guó)公司資金返回國(guó)內(nèi)。這項(xiàng)措施可能在短期內(nèi)對(duì)緩解美國(guó)資金流入不足產(chǎn)生效果，但不可能解決長(zhǎng)期問(wèn)題。此外，如果國(guó)際資本因?yàn)閾?dān)憂美元的前景而不愿進(jìn)入美國(guó)，難道美國(guó)的海外公司不會(huì)有同樣考慮嗎？目前的情況是，不僅國(guó)際資本不愿繼續(xù)流入，原在美國(guó)本土的國(guó)際資本還在不斷流出，其中也包括美國(guó)的資本。例如，去年10月份美國(guó)本國(guó)的資金流入專門投資于美元之外的外匯投資基金就增加了120億美元。自2003年以來(lái)，僅巴菲特屬下的基金就購(gòu)買了200億美元的遠(yuǎn)期外匯交易合同，在去年的美元貶值過(guò)程中，已經(jīng)為巴菲特賺了4•12億美元。去年12月，美國(guó)投資人對(duì)外國(guó)股票的凈買入已達(dá)154億，而外國(guó)投資人對(duì)美國(guó)股票的凈買入只有65億美元，總的看，已經(jīng)是美國(guó)股市資金的凈流出，這是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折性變化。

　　三

　　美國(guó)從1981年以后始終是年年貿(mào)易逆差，至今已持續(xù)了20多年，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的顯著下降，也是始于90年代中期以后，只有財(cái)政赤字是新世紀(jì)出現(xiàn)的問(wèn)題，所以導(dǎo)致美元貶值的主要因素應(yīng)該是早就存在，但在上世紀(jì)90年代以來(lái)，特別是在90年代中期后，美元卻始終保持強(qiáng)勢(shì)，只是到2002年才開始了3年的貶值過(guò)程。那么為什么以前就存在的問(wèn)題到現(xiàn)在才爆發(fā)呢？主要是因?yàn)橐�起�?guó)際資本流動(dòng)的因素發(fā)生了變化，導(dǎo)致了國(guó)際資本格局的改變。

　　第一個(gè)變化了的因素是歐元。1991年歐盟在丹麥小城馬斯特里赫特簽訂了《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》，決定啟動(dòng)歐元，到上世紀(jì)90年代中期歐盟國(guó)家啟動(dòng)歐元的準(zhǔn)備工作加快，主要是為達(dá)到把公共赤字壓縮到3％以下的目標(biāo)，各國(guó)都進(jìn)行了強(qiáng)力的宏觀緊縮，引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降。同時(shí)，由于歐元是人類歷史上的偉大創(chuàng)舉，其前景難以預(yù)料，歐洲貨幣資本持有人為了規(guī)避貨幣統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)，將歐洲貨幣資本大規(guī)模向美元形態(tài)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，由此出現(xiàn)了歐盟在實(shí)施宏觀緊縮中本幣卻不斷貶值的奇特現(xiàn)象。根據(jù)有關(guān)方面資料，自1995～2000年，有2萬(wàn)億美元以上的歐洲資本從歐洲流入美國(guó)，是1995年以后支持美元對(duì)歐洲貨幣持續(xù)走強(qiáng)的重要原因。歐元問(wèn)世后，受國(guó)際經(jīng)濟(jì)、政治與軍事因素的影響，一度走低，但仍然展現(xiàn)出強(qiáng)大生命力，例如在1999年歐元問(wèn)世當(dāng)年，以歐元發(fā)行的國(guó)際債券就與美元債券平分秋色，到2004年，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然緩慢，可歐洲沒有美國(guó)的“雙赤字”難題，也沒有美國(guó)那樣巨大的資產(chǎn)泡沫，因此歐元更加堅(jiān)挺，去年以歐元發(fā)行的國(guó)際債券達(dá)5•4萬(wàn)億歐元，而以美元計(jì)價(jià)發(fā)行的債券只有4•8萬(wàn)億美元，以美元計(jì)算，歐元債券總值已比美元債券總值大出近50％。歐元對(duì)美元的升值，正是反映出過(guò)去從歐洲流入美國(guó)的歐洲避險(xiǎn)資本正調(diào)頭回流，由此導(dǎo)致美元貶值。

　　第二個(gè)變化了的因素是在亞洲。1997年發(fā)生亞洲金融風(fēng)暴后，亞洲國(guó)家為了穩(wěn)固本國(guó)的國(guó)際收支基礎(chǔ)，紛紛采取了大幅度提高外匯儲(chǔ)備的措施。1997年6月發(fā)生亞洲金融風(fēng)暴之初，亞洲國(guó)家的外匯儲(chǔ)備只有7120億美元，但到2003年，亞洲國(guó)家的外匯儲(chǔ)備總值已迅速飚升到1•87萬(wàn)億美元，2004年又進(jìn)一步增加到2•4萬(wàn)億美元。亞洲國(guó)家增加外匯儲(chǔ)備是通過(guò)增加出口和壓縮進(jìn)口實(shí)現(xiàn)的，1991～1997年，亞洲國(guó)家的貿(mào)易順差累計(jì)只有3932億美元，而1998～2003年貿(mào)易順差累計(jì)為10196億美元，同期出口增長(zhǎng)率為17•6％，而貿(mào)易順差的增長(zhǎng)率為159％，是出口增長(zhǎng)率的9倍。由于亞洲各國(guó)都使用美元進(jìn)行貿(mào)易，外匯儲(chǔ)備也主要使用美元，亞洲國(guó)家龐大的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)必然會(huì)流入美國(guó)進(jìn)行投資，就成為1998年以來(lái)支持美元堅(jiān)挺的另一個(gè)重要因素。

　　但是，為保持國(guó)際收支穩(wěn)定所進(jìn)行的增加外匯儲(chǔ)備行動(dòng)終究有個(gè)限度，一般認(rèn)為外匯儲(chǔ)備只要相當(dāng)于3個(gè)月的進(jìn)口額就可以了，而目前亞洲的外匯儲(chǔ)備總額已相當(dāng)于亞洲國(guó)家11月的進(jìn)口，日本和中國(guó)這兩個(gè)世界外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家，外匯儲(chǔ)備額更已超過(guò)了一年的進(jìn)口需求，亞洲國(guó)家繼續(xù)采取鼓勵(lì)出口壓縮進(jìn)口的宏觀政策，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)額，不僅會(huì)長(zhǎng)期犧牲本國(guó)居民的消費(fèi)，還會(huì)因?yàn)槊涝�的不穩(wěn)定，給龐大的儲(chǔ)備資產(chǎn)帶來(lái)日益增高的風(fēng)險(xiǎn)，因此也開始調(diào)整國(guó)際收支政策。以貿(mào)易順差占總出口的比重來(lái)觀察，1997年亞洲總體為4％，2000年上升到9•2％，但2003年已下降到7•7％，2004年進(jìn)一步下降到5•4％。2003、2004年兩年，亞洲的出口增長(zhǎng)率分別為16•6％和18％，而進(jìn)口增長(zhǎng)率分別為18•3％和21％。今年初以來(lái)，日本央行已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月減少了外匯儲(chǔ)備，總額高達(dá)39•8億美元，2月份，中國(guó)香港地區(qū)的外匯儲(chǔ)備也減少了8億美元，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　反映出亞洲國(guó)家已經(jīng)開始了對(duì)增加外匯儲(chǔ)備政策的調(diào)整。而隨著亞洲國(guó)家增加外匯儲(chǔ)備的需求減弱，甚至開始逆轉(zhuǎn)，對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的支持力度必然也會(huì)消失。

　　四

　　由于支持強(qiáng)勢(shì)美元的中期因素消失，美元的貶值是不可避免的。因?yàn)槊涝�是世界貨幣體系的核心，美元的貶值必然會(huì)引起國(guó)際資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并給美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身帶來(lái)巨大影響。

　　首先是世界外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的調(diào)整。由于到2004年末世界外匯總額已高達(dá)近4萬(wàn)億美元，而美元形態(tài)的外匯儲(chǔ)備到目前仍高達(dá)60％以上，隨著美元的不斷深跌和歐元、日元的升值，必然會(huì)使世界各國(guó)從規(guī)避儲(chǔ)備資產(chǎn)損失的目的出發(fā)，不斷減持美元儲(chǔ)備而增持日元特別是歐元的儲(chǔ)備。這個(gè)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的調(diào)整過(guò)程自2001年以來(lái)已經(jīng)開始了。例如根據(jù)一項(xiàng)最新調(diào)查，全球近七成中央銀行在過(guò)去兩年中已經(jīng)增加了歐元儲(chǔ)備，同時(shí)有逾五成央行減持了美元。而歐佩克成員國(guó)更是在過(guò)去3年里已大幅減持美元，它們持有美元存款的比例已從2001年第三季度的75%降低至2004年的61.5%。此外根據(jù)國(guó)際清算銀行的最新資料，在不包括日本的亞洲銀行中，美元儲(chǔ)備比重2001年三季度還高達(dá)81％，但到2004年9月已降至67%，其中印度的銀行將美元儲(chǔ)備從69%減少到43%，中國(guó)的銀行從83%減持到68%。

　　其次是國(guó)際資本市場(chǎng)格局的改變。美元貶值的背后是國(guó)際資本大規(guī)模從美國(guó)流出，一個(gè)方向是歐洲，另一個(gè)方向是亞洲�？晒┯^察的指標(biāo)是世界各主要資本市場(chǎng)股票指數(shù)的變化，因?yàn)楣芍父邌⒌牡貐^(qū)就是國(guó)際資本流入的主要指向地。從倫敦富時(shí)指數(shù)公司編制的全球富時(shí)股票指數(shù)看，自2003年3月到2004年末，世界股票指數(shù)從美國(guó)“9•11”事件的打擊下開始回升，總的回升幅度為67％，但美國(guó)道瓊斯股票指數(shù)的回升幅度只有43•5％。2004年，全球股票指數(shù)漲幅為12•3％，其中歐元區(qū)為16•2％，日經(jīng)指數(shù)為10•1％，美國(guó)三大股票指數(shù)的平均漲幅為8•9％，其中道瓊斯指數(shù)只有3•15％。顯然，近年來(lái)歐洲已經(jīng)接替美國(guó)成為推動(dòng)世界股票市場(chǎng)上揚(yáng)的主要?jiǎng)恿�，這也與2002年下半年以來(lái)歐元對(duì)美元的持續(xù)升值是一致的，反映出國(guó)際資本持續(xù)從美國(guó)向歐洲流動(dòng)的大趨勢(shì)。

　　縱觀上世紀(jì)90年代下半期以來(lái)強(qiáng)勢(shì)美元的出現(xiàn)和美國(guó)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的全過(guò)程，有幾個(gè)顯著的特點(diǎn)是值得注意的。一是美元對(duì)世界其他主要貨幣的強(qiáng)勁升值，二是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)和就業(yè)率上升，三是股市與消費(fèi)的繁榮，四是低通貨膨脹率。而這四個(gè)特點(diǎn)的出現(xiàn)都是基于一個(gè)原因，就是國(guó)際資本向美國(guó)的大規(guī)模流入。由于資本大規(guī)模流入美國(guó)，推高了美元與美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了顯著的“財(cái)富效應(yīng)”，由此刺激了美國(guó)居民的消費(fèi)，拉動(dòng)了美國(guó)國(guó)內(nèi)需求的強(qiáng)勁擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，并且導(dǎo)致貿(mào)易逆差的急劇拉大。而在美元持續(xù)升值的基礎(chǔ)上拉大貿(mào)易逆差，又使進(jìn)口商品價(jià)格持續(xù)下跌，由于進(jìn)口在美國(guó)物質(zhì)產(chǎn)品總消費(fèi)中已經(jīng)占到40％，因此進(jìn)口物價(jià)水平下跌又帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)物價(jià)總水平即CPI指數(shù)持續(xù)下跌，出現(xiàn)了所謂“兩高一低”的“反菲利普斯曲線效應(yīng)”，就是高增長(zhǎng)、高就業(yè)與低物價(jià)并存的奇特現(xiàn)象。

　　但是，伴隨著2002年下半年國(guó)際資本大規(guī)模從美國(guó)流出，美元開始進(jìn)入貶值期，過(guò)去導(dǎo)致美元強(qiáng)勢(shì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的因素就都倒轉(zhuǎn)了過(guò)來(lái)。股市的繁榮已經(jīng)不復(fù)存在，“財(cái)富效應(yīng)”大幅度減退，消費(fèi)的增長(zhǎng)由此更加依賴于負(fù)債；
由于貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，消費(fèi)的增長(zhǎng)實(shí)際只能拉動(dòng)進(jìn)口而不能拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)，所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率雖高，失業(yè)率也上升了，從2000年3•9％上升到6％，失業(yè)人數(shù)則創(chuàng)了十年以來(lái)的新記錄，出現(xiàn)了所謂“無(wú)就業(yè)的復(fù)蘇”怪現(xiàn)象。在美元貶值的背景下貿(mào)易逆差擴(kuò)大，使進(jìn)口價(jià)格不斷上升，影響到國(guó)內(nèi)的通貨膨脹也開始抬頭，2004年CPI的漲幅高達(dá)3•7％，雖然有國(guó)際油價(jià)上漲的影響，但是對(duì)比同樣受油價(jià)上漲的歐洲經(jīng)濟(jì)，CPI只上漲了2•3％，明顯可以看出歐元與美元一漲一跌對(duì)消費(fèi)物價(jià)的不同影響。目前強(qiáng)勢(shì)美元和低通脹率已經(jīng)沒有了，只剩下消費(fèi)還算繁榮和經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是靠消費(fèi)繁榮拉動(dòng)的，而消費(fèi)是建立在高負(fù)債基礎(chǔ)上的，因此一旦流入美國(guó)的國(guó)際資本不能償付美國(guó)的進(jìn)口帳單，消費(fèi)繁榮必然會(huì)消失，而緊跟著的就是經(jīng)濟(jì)萎縮。

　　持續(xù)的資本外流還會(huì)導(dǎo)致美國(guó)的貨幣緊縮。當(dāng)歐洲和亞洲貨幣資本大舉流入美國(guó)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)需要增發(fā)美元來(lái)收購(gòu)這些流入的貨幣，表現(xiàn)為在美元升值的同時(shí)美國(guó)貨幣供應(yīng)的增加。1998～2002年，美國(guó)廣義貨幣的年均增長(zhǎng)率為8•7％，同期廣義貨幣的增加額為2•47萬(wàn)億美元，累計(jì)貿(mào)易逆差為2•05萬(wàn)億美元，在此期間從歐洲流入美國(guó)的貨幣資本超過(guò)2萬(wàn)億美元，從亞洲流入的貨幣資本超過(guò)1萬(wàn)億美元，說(shuō)明美國(guó)的貨幣發(fā)行主要是為了收購(gòu)國(guó)際貨幣資本而不會(huì)制造通貨膨脹，并且在抵償貿(mào)易逆差后還有剩余，表現(xiàn)為資本市場(chǎng)的資金供應(yīng)充裕，例如在1997～1998年的短時(shí)間內(nèi)，由于國(guó)際資本大量涌入，美國(guó)短期資本的拆借利率甚至低于美國(guó)的基礎(chǔ)利率－美國(guó)聯(lián)邦基金利率。但是在出現(xiàn)國(guó)際資本大規(guī)模流出的時(shí)候，情況正好相反，表現(xiàn)為美國(guó)銀行體系收回美元和吐出歐亞貨幣的過(guò)程，就必然會(huì)造成美國(guó)貨幣緊縮和資本市場(chǎng)的資金供應(yīng)緊張，并在最終導(dǎo)致利率上升。從2004年情況看，美國(guó)廣義貨幣的增長(zhǎng)率已經(jīng)下降到5•3％，反映出國(guó)際資本流出已經(jīng)開始導(dǎo)致美國(guó)的貨幣緊縮。對(duì)比歐洲情況看，歐洲央行設(shè)定的2004年廣義貨幣增長(zhǎng)率目標(biāo)是4•5％，但實(shí)際執(zhí)行結(jié)果卻是6•1％，其中12月已達(dá)6•4％，反映出國(guó)際資本向歐洲流動(dòng)，迫使歐洲央行增發(fā)貨幣來(lái)收購(gòu)。

　　如果美元繼續(xù)深度貶值，美國(guó)的貨幣緊縮程度會(huì)隨貨幣貶值而不斷加劇，同時(shí)，由于貨幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口物價(jià)上漲，也會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)的CPI水平持續(xù)上升，即是說(shuō)會(huì)出現(xiàn)在貨幣緊縮過(guò)程中反而伴隨通貨膨脹的奇特現(xiàn)象，是1995～2000年期間通貨增長(zhǎng)而物價(jià)下跌現(xiàn)象的因果倒置。

　　五

　　自2000年4月美國(guó)高科技股市泡沫破滅以來(lái)，在“9•11”事件打擊下，美國(guó)“主板”市場(chǎng)的股市泡沫也開始破滅，國(guó)際資本開始向歐洲和亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，美元自2002年起進(jìn)入了貶值過(guò)程。但看起來(lái)在國(guó)際資本轉(zhuǎn)向和“雙赤字”巨大壓力下危危可岌的美元與美國(guó)經(jīng)濟(jì)，為什么卻遲遲沒有“崩盤”呢？這主要是因?yàn)檫�有國(guó)際、國(guó)內(nèi)的兩個(gè)因素在支撐。

　　從國(guó)際因素看，目前仍然在支撐美元和美國(guó)貿(mào)易赤字的是亞洲對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的需求。從全球范圍看，亞洲，主要是東亞地區(qū)是世界儲(chǔ)蓄率最高的地區(qū)。東亞地區(qū)的凈儲(chǔ)蓄大約要占到全球凈儲(chǔ)蓄的四分之三，例如在2004年亞洲2•4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中，日、港、韓、臺(tái)加中國(guó)大陸的外匯儲(chǔ)備就占到2•1萬(wàn)億美元，超過(guò)87％，在全球3•8萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中占55％。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，如果一國(guó)的儲(chǔ)蓄大于投資，就會(huì)出現(xiàn)社會(huì)總供給大于總消費(fèi)的現(xiàn)象，出現(xiàn)生產(chǎn)過(guò)剩，而通過(guò)擴(kuò)大出口需求，將國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品剩余轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)，是避免出現(xiàn)生產(chǎn)過(guò)剩危機(jī)的唯一選擇。

　　美國(guó)的需求是世界總需求的一部分，美國(guó)超過(guò)本國(guó)儲(chǔ)蓄的凈需求正好與東亞地區(qū)的凈儲(chǔ)蓄相對(duì)應(yīng)，因此是美國(guó)的需求增長(zhǎng)在拉動(dòng)?xùn)|亞地區(qū)的供給增長(zhǎng)，而東亞地區(qū)在對(duì)美國(guó)出口取得美元收入后，又將其以金融投資的形式再返回到美國(guó)，成為補(bǔ)充美國(guó)貿(mào)易逆差的資金來(lái)源。2004年在美國(guó)超過(guò)6千億美元的經(jīng)常項(xiàng)逆差中，來(lái)自亞洲地區(qū)的超過(guò)4千億美元，對(duì)歐洲地區(qū)的約900億美元，其他來(lái)自南北美洲等，可見美國(guó)的凈需求對(duì)亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性。由于亞洲特別是東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)美國(guó)需求的依賴，在美元貶值，美國(guó)由于“雙赤字”問(wèn)題而泥足深陷的時(shí)候，亞洲國(guó)家明知道把產(chǎn)品提供給美國(guó)，可能將來(lái)只能是拿著一堆“廢紙”，但是由于世界其他地區(qū)還產(chǎn)生不了象美國(guó)那樣巨大的凈需求，可以充分吸納亞洲的凈出口，以及大幅度調(diào)整美元資產(chǎn)會(huì)造成美元的更深度貶值，使本國(guó)長(zhǎng)期積累的龐大美元儲(chǔ)備遭受更大損失，因而在短期乃至中期內(nèi)難以改變與美元和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“共存共榮”關(guān)系，是想抽身走也走不了，形象的說(shuō)，就是“一根繩上栓兩螞蚱”，陷住了美國(guó)，也跑不了亞洲。有分析說(shuō)自2003年以來(lái)，在被外國(guó)新購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債中，亞洲各國(guó)央行已占到86％。

　　但是，既然亞洲各國(guó)已經(jīng)都明白自己與美國(guó)目前這種經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的長(zhǎng)期危害，遲早都會(huì)進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整的方案之一是擴(kuò)大內(nèi)需，減少凈出口和外匯儲(chǔ)備，這在前面已經(jīng)提到了。二是調(diào)整出口方向，增加對(duì)歐洲的出口。去年亞洲國(guó)家普遍對(duì)歐洲的出口增長(zhǎng)率高出對(duì)美國(guó)，我們中國(guó)也是如此。三是逐步調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。去年以來(lái)，泰國(guó)、馬來(lái)西亞、臺(tái)灣都已經(jīng)宣布要調(diào)整外匯儲(chǔ)備構(gòu)成，減持美元資產(chǎn)，今年2月22日，韓國(guó)央行也宣布要調(diào)整外匯儲(chǔ)備構(gòu)成，當(dāng)天就引起美元大跌，對(duì)歐元和日元都大跌了1•3％，對(duì)韓元跌得更深，為1•8％。所以，在亞洲國(guó)家漸進(jìn)式調(diào)整的大趨勢(shì)下，亞洲剩余產(chǎn)品和資金對(duì)美元的支撐將會(huì)逐步減弱乃至消失。甚至不能排除在美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次發(fā)生顯著動(dòng)蕩的情況下，亞洲國(guó)家對(duì)美經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)入急速調(diào)整期，從而成為導(dǎo)致美元崩盤的直接原因。

　　從美國(guó)國(guó)內(nèi)看，在股市泡沫相繼破滅后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能靠消費(fèi)需求拉動(dòng)支撐到今天，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫還沒有破。在美國(guó)居民的家庭資產(chǎn)中，房地產(chǎn)占到60％以上，有分析計(jì)算，美國(guó)股市泡沫破滅大約造成了7萬(wàn)億美元以上的美國(guó)財(cái)富損失，但自2001年以來(lái)，由于美國(guó)的房地產(chǎn)持續(xù)繁榮，又給美國(guó)家庭創(chuàng)造了超過(guò)3萬(wàn)億美元以上的財(cái)產(chǎn)收入。為了支撐美國(guó)居民的消費(fèi)繁榮，在“9•11”事件后，美國(guó)連續(xù)11次降息，使利率水平降低到50年來(lái)的最低點(diǎn)，由此對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成強(qiáng)烈刺激，使房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速接替股市，成為“財(cái)富效應(yīng)”的新來(lái)源�！�9•11”以后，美國(guó)還實(shí)行了可對(duì)居民房產(chǎn)增值部分的“再抵押貸款”政策，舉例來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)家庭以前購(gòu)買的房產(chǎn)是50萬(wàn)美元，在增值后進(jìn)行再評(píng)估為70萬(wàn)美元，則可以這增值的這20萬(wàn)美元為抵押做再貸款，其貸款額定最高可達(dá)增值部分的50％，因此有美國(guó)學(xué)者稱，美國(guó)居民的房產(chǎn)增值，已經(jīng)成了居民消費(fèi)的“提款機(jī)”。美國(guó)還出臺(tái)了許多促進(jìn)二級(jí)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的政策，例如在“9•11”后把對(duì)二手房交易的按揭貸款額度上限從600～800萬(wàn)美元提高到1200萬(wàn)美元，并可提供95％的貸款，還可前三年免供本金。所以2004年美國(guó)舊房交易量達(dá)到668萬(wàn)套，比上年增長(zhǎng)了9•4％，創(chuàng)出歷史新高，也推動(dòng)了房?jī)r(jià)上漲。

　　2004年6月以后，美國(guó)開始進(jìn)入加息過(guò)程，但長(zhǎng)期利率水平仍然持續(xù)走低，這個(gè)現(xiàn)象被美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘稱之為是“出人意料”的“難題”，例如以十年期國(guó)債為標(biāo)志的美國(guó)長(zhǎng)期利率，2004年初為4•5％，到年末則下降到4•15％，受此影響，美國(guó)30年期的按揭貸款利率也從年初的6•3％下降到年末的5•8％。其實(shí)格林斯潘是在“揣著明白裝糊涂”，美國(guó)長(zhǎng)期利率的下降，主要是因?yàn)闉榱艘?guī)避美國(guó)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，亞洲國(guó)家的央行開始將投資美國(guó)金融資產(chǎn)的重點(diǎn)，從股票、企業(yè)和機(jī)構(gòu)債券等風(fēng)險(xiǎn)較高的短期金融資產(chǎn)，轉(zhuǎn)成美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債，由此導(dǎo)致美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格上升和收益率下降。例如根據(jù)美國(guó)有關(guān)機(jī)構(gòu)的資料，2004年流入美國(guó)的國(guó)際資本約有8100億美元，其中7900億美元是購(gòu)買了美國(guó)的長(zhǎng)期證券。

　　但正如前面分析中所指出，隨著國(guó)際資本逐步撤出美國(guó)，特別是亞洲國(guó)家對(duì)海外金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的需求不會(huì)象去年那樣持續(xù)增加，美國(guó)由此難逃貨幣緊縮的困境，所以長(zhǎng)期利率的下降一定是暫時(shí)的，遲早會(huì)隨美國(guó)基礎(chǔ)利率的提升而上升。

　　美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)低利率的刺激下，已經(jīng)醞釀出巨大的泡沫。2000年以來(lái)，美國(guó)房產(chǎn)價(jià)格以年均12％以上的速度遞增，而東、西海岸城市密集地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格更是增長(zhǎng)了70％以上，在拉斯維加斯，從去年5月到11月，房?jī)r(jià)竟上漲了45％，但同期內(nèi)居民收入的年均增長(zhǎng)率還不到3％，因此房產(chǎn)中值價(jià)與美國(guó)家庭年平均收入的比例，從前20年平均的2•7：1上升到目前的3•4：1。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　在沿海大城市更高，波士頓是5：1，加利福尼亞是6•4：1。所以，一旦由于長(zhǎng)期利率上升超過(guò)了居民的負(fù)擔(dān)能力，房?jī)r(jià)就會(huì)失去支撐，房地產(chǎn)泡沫就會(huì)破滅。

　　從日本資產(chǎn)泡沫破滅的經(jīng)驗(yàn)看，在股市泡沫破滅后如果房地產(chǎn)泡沫不破滅，經(jīng)濟(jì)的繁榮還能夠持續(xù)一段時(shí)間。例如在1990年初日本股市崩盤后，房地產(chǎn)價(jià)格并沒有馬上下跌，而是在兩年后才出現(xiàn)房地產(chǎn)的崩盤。日經(jīng)指數(shù)在1990年下跌了40％，從3•9萬(wàn)點(diǎn)下跌到2•3萬(wàn)點(diǎn)，而在1993年房地產(chǎn)泡沫破滅后，又經(jīng)歷了再次大幅度下跌，又下跌了50％，1993年以后最低曾下跌到不足8000點(diǎn)，并引發(fā)了金融危機(jī)，日本經(jīng)濟(jì)由此一蹶不振，陷入長(zhǎng)期的衰退中。由于發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)形態(tài)超過(guò)6成是房地產(chǎn)，而購(gòu)買房地產(chǎn)一般都是使用抵押貸款，所以對(duì)比股市崩盤對(duì)金融體系的影響，房地產(chǎn)要大得多，足以動(dòng)搖一個(gè)國(guó)家金融體系的根本。

　　從美國(guó)情況看，投放在房地產(chǎn)方面的貸款總額目前已接近3萬(wàn)億美元，其中又有超過(guò)一半是由美國(guó)兩家有政府背景的房產(chǎn)抵押貸款公司“房利美”和“房迪美”貸放的，而這兩家公司早已將1•5萬(wàn)億美元的房地產(chǎn)貸款證券化，因此一旦出現(xiàn)購(gòu)房者大量破產(chǎn)的情況，會(huì)馬上引起債券市場(chǎng)的拋售，由于債券價(jià)格下跌的幅度等同于利率上升的幅度，就會(huì)使長(zhǎng)期利率進(jìn)一步走高，從而使房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫以更快的速度破滅。房地產(chǎn)泡沫破滅必然會(huì)引出金融風(fēng)暴，國(guó)際資本就會(huì)以更快的速度撤出，從而加速本幣的貶值。從這個(gè)意義上講，美元危機(jī)的到來(lái)與美國(guó)金融風(fēng)暴的發(fā)生，將取決于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)何時(shí)會(huì)崩盤。日本的前車之鑒說(shuō)明，加息是觸發(fā)股市和房地產(chǎn)崩盤的最主要和最直接原因，那么美聯(lián)儲(chǔ)出于吸引外資流入動(dòng)機(jī)進(jìn)行的加息行動(dòng)，真的能走出與日本資產(chǎn)泡沫崩潰不同的道路嗎？美國(guó)與日本真正不同的地方在于，日本是高儲(chǔ)蓄率國(guó)家，在資產(chǎn)泡沫破滅后，仍能夠在國(guó)際上長(zhǎng)期保持物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和貿(mào)易出超，而長(zhǎng)期積累的海外凈資產(chǎn)和其產(chǎn)生的凈收益，也成為化解日本銀行體系巨額不良資產(chǎn)的重要條件，因此日本在發(fā)生資產(chǎn)泡沫破滅和金融風(fēng)暴后，仍能維持住國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的基本正常�？墒敲绹�(guó)行嗎？美元和美國(guó)金融體系在逐步走向深淵的時(shí)候，已經(jīng)積累了巨大的“雙赤字”難題，而其海外資產(chǎn)也早已是負(fù)值，所以一旦美國(guó)發(fā)生貨幣與金融危機(jī)，其猛烈程度一定會(huì)比日本要大得多，也更難從經(jīng)濟(jì)蕭條的困境中擺脫出來(lái)。

　　以上分析已經(jīng)指出了美元危機(jī)到來(lái)的兩個(gè)主要條件，即東亞國(guó)家對(duì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)系的調(diào)整和美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫破滅。由于亞洲國(guó)家對(duì)美經(jīng)濟(jì)關(guān)系的調(diào)整肯定是漸進(jìn)的，而美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫破滅是可能在美聯(lián)儲(chǔ)加息到一定水平上突然發(fā)生的，所以我們更應(yīng)關(guān)注美國(guó)長(zhǎng)期利率變動(dòng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系，因?yàn)檫@個(gè)關(guān)系的變動(dòng)趨勢(shì)更可能是美元崩潰和美國(guó)發(fā)生金融風(fēng)暴的直接原因。

　　在實(shí)際的發(fā)展變化過(guò)程中，歐元對(duì)美元的持續(xù)升值及其所標(biāo)示的國(guó)際資本向歐洲的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，又會(huì)對(duì)亞洲國(guó)家加速海外金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和美國(guó)資本市場(chǎng)的資金供應(yīng)緊張及長(zhǎng)期利率的提升不斷施加巨大影響，是推動(dòng)亞洲國(guó)家逐漸疏遠(yuǎn)對(duì)美經(jīng)濟(jì)聯(lián)系和引發(fā)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅的主要外部動(dòng)力。

而從總體上看，不論是歐元升值，還是亞洲國(guó)家的對(duì)美經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)整，還是美國(guó)的長(zhǎng)期利率上升，都是在朝推動(dòng)美國(guó)爆發(fā)貨幣與金融風(fēng)暴的方向發(fā)展而沒有逆向變化可能。因此，美元危機(jī)是無(wú)可挽救的。

　　2005年3月5日

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