駱寧：美國(guó)政府接管房利美和房貸美對(duì)中國(guó)意味著什么?

　　美國(guó)聯(lián)邦政府本周末終于決定接管股值不斷下滑的兩大房貸巨頭房利美(FNMA，即Federal National Mortgage Association，昵稱為Fannie Mae)和房貸美(FHLMC, 即Federal Home Loan Mortgage Corporation，昵稱為Freddie Mac)。房利美和房貸美是所謂“政府贊助企業(yè)”(Government Sponsored Enterprises, 縮寫(xiě)為GSE)。他們是由聯(lián)邦政府分別于1968年改組和1970年組建的。雖然國(guó)會(huì)立法將它們?cè)O(shè)定為上市的私營(yíng)盈利公司，但市場(chǎng)一直把它們看成是受到聯(lián)邦政府隱性支持的。所以它們?cè)谫Y本市場(chǎng)上的融資成本比其他私營(yíng)公司低很多。

　　這兩家公司擁有或擔(dān)保了五萬(wàn)多億美元的居民房貸，占美國(guó)12萬(wàn)億居民房貸市場(chǎng)的40%以上。它們?cè)谌�球金融市�?chǎng)上的份量還不僅如此。美國(guó)每年流入大量資金以平衡貿(mào)易赤字，其中相當(dāng)大并且近年來(lái)越來(lái)越大的比例是投資到GSE發(fā)行的債券上。其中包括來(lái)自中國(guó)、日本等亞洲出口大國(guó)和石油輸出國(guó)的資金。美國(guó)的低利率貨幣政策使政府債券收益太低。GSE債券收益相對(duì)高一些，又有美國(guó)聯(lián)邦政府的隱性擔(dān)保，逐漸成為很多外國(guó)投資者的替代購(gòu)買對(duì)象。所以一旦GSE債券市場(chǎng)出問(wèn)題，不僅是美國(guó)居民房貸市場(chǎng)會(huì)塌掉半邊天，而且會(huì)危及美國(guó)國(guó)際資金流動(dòng)平衡。今年3月財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)手操作推動(dòng)摩根大通銀行(JPMC)收購(gòu)華爾街第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)，除了因?yàn)樨悹査沟窃趥�券特別是金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上是一個(gè)舉足輕重的經(jīng)紀(jì)交易商，它的突然倒臺(tái)將沖擊本來(lái)已經(jīng)十分驚恐脆弱的金融市場(chǎng)，有可能造成全局危機(jī)，而且還是因?yàn)楫?dāng)時(shí)GSE債券市場(chǎng)融資成本上沖幅度很大，反映市場(chǎng)對(duì)GSE出現(xiàn)信心危機(jī)。GSE可比貝爾斯登份量重多了。

　　美國(guó)聯(lián)邦政府終于下了決心接管房利美和房貸美這兩大GSE。這無(wú)疑是自去年信貸市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)最重大的事件之一，其影響的范圍之深遠(yuǎn)目前還難以預(yù)料。不過(guò)，有幾個(gè)方面是現(xiàn)在就可以想到的，而且對(duì)于中國(guó)有直接的意義。

　　(一) 全球金融市場(chǎng)將面臨又一大沖擊波

　　雖然從7月份美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政部推動(dòng)國(guó)會(huì)通過(guò)立法授權(quán)財(cái)政部幾乎是無(wú)限的財(cái)力權(quán)限以拯救兩大房貸GSE以來(lái)，市場(chǎng)一直預(yù)期政府遲早會(huì)出手。但最終決定的作出，“另一只鞋終于落地”，畢竟使市場(chǎng)景觀發(fā)生根本性改觀，其對(duì)全球市場(chǎng)的巨大震動(dòng)將是不可避免的。

　　7月時(shí)美國(guó)財(cái)長(zhǎng)鮑爾遜提出要國(guó)會(huì)授權(quán)財(cái)政部無(wú)限財(cái)力拯救房貸GSE權(quán)力時(shí)曾說(shuō)過(guò)一句現(xiàn)在已成為名言的話：“如果你有火箭筒而且人們知道你會(huì)用它，也許你就不一定非得用它了”(“If you have a bazooka in your pocket and people know it, you probably won"t have to use it”)。他的本意是說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)房貸GSE的信心危機(jī)有可能帶有相當(dāng)大的驚恐心理成分(panic)。所以如果美國(guó)政府公開(kāi)站出來(lái)說(shuō)，我將直接而不是隱性地?fù)?dān)保GSE的債券，就有可能抑制心理恐慌而穩(wěn)定市場(chǎng)。從威脅要出手到現(xiàn)在真的出手，說(shuō)明GSE乃至整個(gè)房貸市場(chǎng)已經(jīng)不止是心理因素的問(wèn)題，而是有非常嚴(yán)重的實(shí)質(zhì)性的問(wèn)題。

　　自去年美國(guó)房貸危機(jī)爆發(fā)并引發(fā)信貸市場(chǎng)危機(jī)后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，中國(guó)的媒體甚至金融界的許多人一直不愿正視這場(chǎng)危機(jī)的實(shí)質(zhì)和嚴(yán)重性，甚至到現(xiàn)在很多人還是將其視為只是一場(chǎng)“次貸危機(jī)”，似乎只是因?yàn)榉抠J發(fā)放管理不嚴(yán)而發(fā)給了一些不該得到的人才造成的問(wèn)題。其背后的心理不難理解：如果只是一場(chǎng)“次貸危機(jī)” ，那么中國(guó)沒(méi)有那么多次貸，所以對(duì)中國(guó)的影響就只局限于中國(guó)的一些金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買美國(guó)次貸債券的直接損失和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)中國(guó)的間接影響�？墒�，美國(guó)這場(chǎng)信貸危機(jī)真正的起因是資產(chǎn)泡沫。一旦正視了這個(gè)要害，馬上就會(huì)聯(lián)想到下一個(gè)問(wèn)題：“中國(guó)有沒(méi)有資產(chǎn)泡沫呢？”今年3月貝爾斯登倒臺(tái)被收編，人們終于不得不意識(shí)到這場(chǎng)危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是個(gè)“次貸”的問(wèn)題。自那時(shí)以來(lái)，中國(guó)股市的泡沫已經(jīng)破了。很自然的問(wèn)題是：房市有沒(méi)有泡沫呢？房市仍然有很多人不承認(rèn)有泡沫，還在那里撐著，就像美國(guó)2006年底的局面。他們還能撐多久呢？高盛公司之所以在這場(chǎng)危機(jī)中比別的公司少受很多損失，就是因?yàn)樗�的決策層在市場(chǎng)還沒(méi)有退潮的時(shí)候就決定：“現(xiàn)在是見(jiàn)好就收的時(shí)候了!”他們不過(guò)比別人早行了三個(gè)月而已。但等到大家都想擠出門的時(shí)候，已經(jīng)擠不出去了。

　　那些主張中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠與美國(guó)“脫鉤”的人應(yīng)當(dāng)注意到這樣一個(gè)有趣的現(xiàn)象：美國(guó)政府今年以來(lái)的三個(gè)大動(dòng)作(3月推動(dòng)摩根大通收編貝爾斯登，7月財(cái)政部長(zhǎng)宣布拯救房貸GSE計(jì)劃，和本周宣布出手接管房貸GSE)都是晝夜工作以趕在星期日晚8時(shí)之前宣布，就是因?yàn)橐�趕在亞洲市場(chǎng)開(kāi)盤之前。另外一個(gè)有意思的方面：所有這三個(gè)動(dòng)作都與房貸GSE有關(guān)。

　　(二)“國(guó)有化”

　　是的，美國(guó)政府接管兩大房貸GSE等于把它們國(guó)有化。美國(guó)政府拖到現(xiàn)在才出手也是因?yàn)檫@與它的哲學(xué)，特別是共和黨一直信奉的意識(shí)形態(tài)太不協(xié)調(diào)了。它之所以這樣作實(shí)在是不得已而為之。

　　可是，這并不能給中國(guó)主張重新國(guó)有化的人多大的安慰。應(yīng)當(dāng)說(shuō)反而是一聲警鐘。

　　房貸GSE的問(wèn)題根源不是在它有政府的隱性擔(dān)保，也不是像它們自己聲稱的那樣是因?yàn)橐�履行�?guó)會(huì)賦予它們的推動(dòng)廉價(jià)房(affordable housing)的政策指導(dǎo)，而是因?yàn)樗鼈兺瑫r(shí)具有政府支持和私人盈利的雙重性質(zhì)。事實(shí)上，作為它們經(jīng)營(yíng)和擔(dān)保的主體的“合規(guī)房貸”(Conforming Loans)至今仍然是市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，并沒(méi)有超出隨房貸市場(chǎng)周期性波動(dòng)而起伏的正常范圍。問(wèn)題出在近幾年來(lái)大量收購(gòu)與交易的與次貸和“替A”(Alt-A)有關(guān)的債券。這兩個(gè)公司是上市的盈利公司，投資它們股票的投資者，特別是它們自己的管理層的收益不是取決于它們是否履行了政府賦予它們的職責(zé)，而是盈利了多少。次貸債券前幾年是賺錢最快的產(chǎn)品，所以GSE按捺不住其他公司猛賺而自己只能在旁邊看著。它們投身這些新產(chǎn)品，幾年來(lái)確實(shí)給它們的股票投資者、管理層，特別是它們的CEO賺飽了。年成好的時(shí)候，GSE把國(guó)家和市場(chǎng)兩邊的便宜都占了。不僅因?yàn)橛姓�府隱性擔(dān)保使它們能低成本融資，而且它們的監(jiān)管也比其他公司松，資本要求更低�，F(xiàn)在年成壞了，已經(jīng)占到手的便宜不會(huì)再吐出來(lái)了。結(jié)果賺了錢是自己拿，陪了本是政府埋單。這內(nèi)中的利益沖突早就被人不斷指責(zé)�？墒莾纱蠓抠JGSE每年供給國(guó)會(huì)議員大量競(jìng)選經(jīng)費(fèi)，是國(guó)會(huì)議員最重要最牢靠的財(cái)源之一，所以誰(shuí)也輕易動(dòng)不了它們。格林斯潘在前幾年聲望如日中天時(shí)多次警告房貸GSE對(duì)金融體制的威脅，卻如泥牛入海。甚至有跟GSE過(guò)不去的記者也被整治�？梢�(jiàn)其勢(shì)力之大。許多人就在等著這一天和它們算賬。政府接管至少暫時(shí)斷了GSE投資者和管理層的錢路，不讓他們繼續(xù)拿著聯(lián)邦政府的信用為自己撈錢。

　　中國(guó)的幾大國(guó)有銀行是國(guó)家信用直接擔(dān)保的。但是其中工、建、中三大行已經(jīng)上市，其投資者和管理層的收益也直接與股值掛鉤。這其中的利益沖突不言而喻。目前，銀行的經(jīng)管層還受到政府任命和其他方面的制約。問(wèn)題是，這足以平衡利害沖突嗎？將來(lái)又會(huì)怎么樣？掌握中國(guó)大部金融資產(chǎn)和信用的銀行如何在維護(hù)國(guó)家信用和為持股者盈利之間找到平衡？中國(guó)的銀行體制現(xiàn)在還沒(méi)出大問(wèn)題。但是投資股市的人都會(huì)受到警告：“過(guò)去盈利的歷史不是將來(lái)也能盈利的保證”。美國(guó)房貸GSE成立三十多年也沒(méi)出問(wèn)題，可是一出就是大問(wèn)題。

　　美國(guó)房貸GSE的事例說(shuō)明，要想找到一種各方面都占到好處的體制是天方夜譚�，F(xiàn)實(shí)的思路是充分意識(shí)到不同體制各自的利弊。

　　(三)“太大而不能倒”(Too Big To Fail)

　　這個(gè)問(wèn)題不止局限于GSE。美國(guó)金融界三十多年來(lái)不斷放松監(jiān)管，推動(dòng)了商業(yè)銀行、投資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的兼并浪潮。不止是房貸GSE大得不能倒，大銀行如花旗、美洲、摩根大通等不能倒，連投資大銀行中排名最后的貝爾斯登的倒臺(tái)也會(huì)產(chǎn)生整個(gè)金融市場(chǎng)難以承受的沖擊。為了維護(hù)金融系統(tǒng)的安全，美國(guó)各大監(jiān)管當(dāng)局全面加強(qiáng)了對(duì)一線金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度。可是如果這成為常態(tài)，又和當(dāng)初放松監(jiān)管的初旨背道而馳了。

　　過(guò)去十年來(lái)，中國(guó)銀行體制改革兩條思路的爭(zhēng)執(zhí)，以“集中上市”戰(zhàn)勝“分拆競(jìng)爭(zhēng)”結(jié)局。不止是銀行業(yè)，各行各業(yè)都大力鼓吹“打造國(guó)際級(jí)航母”。可是我們追逐的國(guó)際目標(biāo)本身就在移動(dòng)著。50年代時(shí)“超英趕美”盯的是鋼產(chǎn)量，于是有“大煉鋼鐵”�，F(xiàn)在誰(shuí)還把鋼產(chǎn)量當(dāng)成國(guó)家強(qiáng)大的主要指標(biāo)？連早就成為世界鋼產(chǎn)量第一的中國(guó)自己也不提這個(gè)了。真是“三十年河?xùn)|，三十年河西”。過(guò)去10年中國(guó)銀行界把花旗銀行作為榜樣來(lái)追趕，現(xiàn)在看來(lái)花旗是大到難以有效管理經(jīng)營(yíng)的地步了，它自己也意識(shí)到了，正在分拆拍賣。我們什么時(shí)候才能改一改“越大越好”的習(xí)慣思維方式呢？

　　任何一個(gè)行業(yè)中企業(yè)過(guò)大就會(huì)造成過(guò)于集中，不僅會(huì)抑制競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新，降低效率，而且可能造成系統(tǒng)危機(jī)。尤其是在要害行業(yè)如銀行，這個(gè)問(wèn)題更要注意。反壟斷法是美國(guó)歷史最悠久也是最成功的聯(lián)邦商業(yè)法之一，是維護(hù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)百年來(lái)持續(xù)創(chuàng)新活力的基本法律保障。而美國(guó)金融監(jiān)管過(guò)去三十多年來(lái)的思路現(xiàn)在也正在重新受到審視。

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