張五常：我對(duì)次貸危機(jī)的思考邏輯

　　此前在這里發(fā)表了四篇關(guān)于地球金融災(zāi)難的文章：九月二十三《地球風(fēng)暴與神州困境》；
十月三《經(jīng)濟(jì)學(xué)者的反對(duì)信》；
十月十《互不相干二三事》；
十月十四《金融災(zāi)難的核心問(wèn)題──與貝加商榷》。我不是個(gè)貪生怕死的人，但這一趟，天可憐見(jiàn)，下筆時(shí)有點(diǎn)閃閃縮縮。發(fā)生著的事，細(xì)節(jié)如何我不知道，大概如何只能從媒體的報(bào)道猜測(cè)。這些報(bào)道有出入，不容易加起來(lái)，打天才波容易見(jiàn)笑天下。

　　讀者多，好些重洋遠(yuǎn)隔。他們傳來(lái)不少關(guān)于這次「大事」的報(bào)道或分析。我讀來(lái)這里清楚一點(diǎn)，那里模糊一下。可以說(shuō)，到目前為止，我還是對(duì)自己的看法或分析比較滿意，雖然專家們對(duì)實(shí)情無(wú)疑比我知得多。說(shuō)比較滿意，因?yàn)樘岢隽藘蓚�(gè)理論架構(gòu)：把費(fèi)沙的利息理論修改一下的架構(gòu)（見(jiàn)九月二十三）與雙層合約的理論架構(gòu)（見(jiàn)十月十四）。粗枝大葉，但有理論架構(gòu)看事情是比較有系統(tǒng)的。我可能錯(cuò)嗎？邏輯不會(huì)錯(cuò)，但如果事實(shí)在重點(diǎn)上錯(cuò)了，邏輯怎樣對(duì)也沒(méi)用。

　　事實(shí)的對(duì)或錯(cuò)，重點(diǎn)在哪里呢？重點(diǎn)在借貸與抵押資產(chǎn)的比率。這就是本文要說(shuō)的金融浮沙的下面了。以簡(jiǎn)單例子說(shuō)說(shuō)吧。

　　一間市值一百萬(wàn)的房子，按出去借七十萬(wàn)，借貸與資產(chǎn)的比率是零點(diǎn)七。房?jī)r(jià)下跌至八十萬(wàn)，安全；
房?jī)r(jià)跌至六十萬(wàn)，借者斷供，貸者收回房子，虧十萬(wàn)，可以繼續(xù)追討。常有，小兒科也。房子一百萬(wàn)，按七十，跟著再補(bǔ)按或加按（second mortgage）十萬(wàn)，共借八十，借貸╱資產(chǎn)比率是零點(diǎn)八。房?jī)r(jià)下降有類同的問(wèn)題，也常有，亦小兒科也。

　　房?jī)r(jià)一百萬(wàn)，按七十，持著借據(jù)的人把借據(jù)再按出去給第三者，借十萬(wàn)，總貸款是八十，借貸╱資產(chǎn)比率是零點(diǎn)八，也安全。但如果拿著七十萬(wàn)借據(jù)的人把借據(jù)按出去給第三者，借五十，市價(jià)百萬(wàn)的房子的總借額是一百二十，借貸╱資產(chǎn)比率是一點(diǎn)二，高于一，不安全。如果欠錢的繼續(xù)付利息，可以持久地相安無(wú)事，但一旦風(fēng)吹草動(dòng)，貸款者要收回，房子所值不夠分，一層追一層就麻煩了。一般而言，以同一房子向幾處借貸（即second and third mortgage），其借貸╱資產(chǎn)比率是不會(huì)高于一的。這是因?yàn)橘J款的人會(huì)先查清楚這房子究竟有多少個(gè)債主。問(wèn)題是一手轉(zhuǎn)一手的借法，不是補(bǔ)按，而是按上按，土地注冊(cè)上房子只有一個(gè)債主，看似安全，但上述的借貸比率可以升得很高，大家供息相安無(wú)事，房?jī)r(jià)下跌只一方斷供可以是災(zāi)難。

　　我不肯定次貸(sub-prime)風(fēng)暴是這樣引發(fā)的，但讀到的似乎這樣說(shuō)。按上按，一路按上去，次貸擴(kuò)散開來(lái)的借貸╱資產(chǎn)比率究竟有多高呢？聽(tīng)到的當(dāng)然遠(yuǎn)高于一，有說(shuō)幾倍，有說(shuō)高達(dá)八十倍。皆道聽(tīng)途說(shuō)，報(bào)道姑妄言之，我姑妄聽(tīng)之，讀者姑妄嘆息吧。

　　債券的發(fā)行能引起的發(fā)上發(fā)更麻煩，因?yàn)閭�券的抵押通常不用�?shí)物資產(chǎn)。美國(guó)政府發(fā)行的債券當(dāng)然最可靠，雖然其它國(guó)家的政府債券因?yàn)槠飘a(chǎn)而爛帳出現(xiàn)過(guò)。美國(guó)的城市發(fā)行的債券差很遠(yuǎn)，因?yàn)槟抢锏某鞘幸话阌蒙嫌邢薰�司的法律成立，宣布破產(chǎn)容易。

　　商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券當(dāng)然有風(fēng)險(xiǎn)。原則上，這些機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券有機(jī)構(gòu)的收入或資產(chǎn)作保障，但一旦生意不濟(jì)，周轉(zhuǎn)不靈，破產(chǎn)時(shí)買了債券的排隊(duì)不知排到第幾位。以政府債券作為資產(chǎn)發(fā)行企業(yè)債券常有，但買了企業(yè)債券的也可以發(fā)上發(fā)，跟房子的按上按一樣，把借貸╱資產(chǎn)的比率提升至高于一。讀報(bào)道，通過(guò)那些所謂衍生工具，衍生出來(lái)的債券或類似的借貸紙張方式有多種，而又可以買保險(xiǎn)的。這樣一來(lái)，企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)所值，與衍生出來(lái)的借貸款項(xiàng)，可以把我提出的借貸╱資產(chǎn)比率提升至遠(yuǎn)高于一了。這是最簡(jiǎn)單的看法，實(shí)情復(fù)雜無(wú)數(shù)倍：借貸與保險(xiǎn)的合約連串，縱橫交錯(cuò)，簡(jiǎn)直無(wú)法形容，目前看是整層金融合約組織塌了下來(lái)。

　　嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，從經(jīng)濟(jì)整體看，如果上述的借貸整體與抵押的資產(chǎn)總值高于一，這個(gè)經(jīng)濟(jì)的金融市場(chǎng)算是有浮沙。遠(yuǎn)高于一，等于下面滿是浮沙，在浮沙上走一失足沉得快。不是說(shuō)一個(gè)經(jīng)濟(jì)的借貸╱資產(chǎn)比率低于一，其金融體制絕對(duì)安全，也不是說(shuō)高于一早晚闖禍，但這是安全度的簡(jiǎn)單看法，可靠性高。是的，借貸╱資產(chǎn)比率是金融市場(chǎng)的浮沙指數(shù)。

　　正確地估計(jì)這比率難于登天，而這比率之下怎樣分配也有決定性：同樣的高比率，集中于一家借錢機(jī)構(gòu)與分多家借錢機(jī)構(gòu)，事發(fā)起來(lái)的效果不一樣。以這比率看浮沙，一個(gè)要點(diǎn)是我們不要把沒(méi)有按出去的資產(chǎn)算進(jìn)去——沒(méi)有借錢的房子的價(jià)值不要算進(jìn)這比率去。沒(méi)有可靠的資料能讓我大概地估計(jì)目前美國(guó)的借貸╱資產(chǎn)比率為何，但讀到一項(xiàng)報(bào)道，說(shuō)七年來(lái)美國(guó)的總借貸款額上升了三倍多。這些報(bào)道一般有問(wèn)號(hào)，但如果是對(duì)的話，資產(chǎn)總值何來(lái)上升三倍多呢？沒(méi)有抵押借錢的資產(chǎn)不能算進(jìn)去，上述的借貸╱資產(chǎn)比率一定上升了很多，雖然邏輯說(shuō)不一定高于一，但下賭注是賭遠(yuǎn)高于一的。何況美國(guó)的資產(chǎn)市值還在下降，這比率會(huì)再上升。

　　如果遠(yuǎn)高于一，市民對(duì)借貸市場(chǎng)的信心下降，貸款到期要收回，借貸的市場(chǎng)總額早晚要大幅下調(diào)。借貸收縮歷來(lái)頭痛，何況來(lái)日方長(zhǎng)也。我不認(rèn)為讀到的報(bào)道一般可靠，希望我是被誤導(dǎo)了。

　　美國(guó)之外的地區(qū)怎樣看呢？要看各地本身的借貸╱資產(chǎn)比率。如果不高于一，那么政府只處理了銀行，避了擠提，就八八九九可以過(guò)關(guān)。這次由次貸引發(fā)起來(lái)的金融風(fēng)暴，跟三十年代不同之處是沒(méi)有昔日那么大的傳染性。有兩點(diǎn)，其一是當(dāng)年不同的國(guó)家都直接或間接地以金或銀作貨幣本位，一個(gè)大國(guó)金融事發(fā)，通縮于是傳染到整個(gè)地球去。其二是中國(guó)帶動(dòng)起來(lái)的產(chǎn)出發(fā)展，今天是地球性的，對(duì)外貿(mào)易的國(guó)際市場(chǎng)美國(guó)再?zèng)]有當(dāng)年那么舉足輕重了。

　　無(wú)論怎樣說(shuō)，論到地球經(jīng)濟(jì)，美國(guó)還是遙遙領(lǐng)前，還是最重要的。中國(guó)應(yīng)該獨(dú)善其身嗎？不應(yīng)該，但要在「先」善其身的前提下才考慮協(xié)助。我認(rèn)為互相得益的協(xié)助是存在的。

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