余永定：次貸危機(jī)：華盛頓共識的危機(jī)

　　美國的次貸危機(jī)不是一次簡單的周期性危機(jī)或類似1998年的長期資本管理公司危機(jī)這種局部、短暫的金融危機(jī)，而是盎格魯—薩克遜式資本主義生產(chǎn)方式的危機(jī)，是華盛頓共識的危機(jī)。在東亞金融危機(jī)期間，西方政治家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家把東亞危機(jī)的發(fā)生歸結(jié)于“裙帶資本主義”、銀行系統(tǒng)在金融體系中的比重過高、資本市場在金融資源配置中的作用過弱、監(jiān)管不力等等。與此同時(shí)，他們在世界各地大力推銷盎格魯—薩克遜金融模式。同德國模式和日本模式相比，更遑論東亞模式，盎格魯—薩克遜模式被視為最完美的、具有普世價(jià)值的金融體系模式。而發(fā)展中國家也誠惶誠恐地按盎格魯—薩克遜模式改造本國的金融體系。然而，當(dāng)學(xué)生還未來得及交出令老師滿意的答卷之前，老師自己卻突然出了問題。

　　次貸危機(jī)給我們的啟示

　　美國金融危機(jī)的根本原因是美國居民的消費(fèi)需求嚴(yán)重超過居民收入。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯比尼曾指出：60％－70％的美國人實(shí)際工資下降，靠借錢維持過去的生活水平；
20％的美國人靠借款維持超出其收入水平的生活水平。在房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升的情況下，負(fù)債的最常見形式是住房抵押貸款。在此基礎(chǔ)上，通過再融資，美國居民進(jìn)一步擴(kuò)大了負(fù)債。儲蓄率的下降和負(fù)債率的上升，意味著風(fēng)險(xiǎn)的提高。各種衍生金融工具的出現(xiàn)只能轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，并不能減少風(fēng)險(xiǎn)，更不能消除風(fēng)險(xiǎn)。美國貨幣當(dāng)局無法令利息率無止境地下降，也無法令住房價(jià)格無止境地上升。當(dāng)Ninjna們最終無法償還貸款（付息）之時(shí)，就是美國金融危機(jī)爆發(fā)之日。美國次貸危機(jī)給我們的第一個啟示是：無論政府執(zhí)行何種政策，無節(jié)制的負(fù)債必然會導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。

　　衍生金融工具的創(chuàng)造和使用雖然不能最終消除風(fēng)險(xiǎn)，但可以在全球范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，掩蓋風(fēng)險(xiǎn)，推遲金融危機(jī)的最終爆發(fā)。但是也正因?yàn)槿绱耍�一旦金融危機(jī)爆發(fā)，其嚴(yán)重程度也必將大大增加。資本市場既能提高資源配置效率，也能制造巨大泡沫。資本市場越是發(fā)達(dá)，可以制造的泡沫就越大。美國次貸危機(jī)為我們提供的第二個啟示是：資本市場的發(fā)展必須是有節(jié)制的，限制資本市場過度擴(kuò)張的各種傳統(tǒng)政策不應(yīng)輕易廢除。例如，限制混業(yè)經(jīng)營的各項(xiàng)政策不應(yīng)輕易廢除，資本市場的自由化和證券化應(yīng)該受到限制。盎格魯—薩克遜模式并不是唯一的，不應(yīng)該作為我們效仿的終極模式。

　　美國金融市場上各種衍生金融工具的復(fù)雜性充分說明，政府機(jī)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力有限，私人評級機(jī)構(gòu)也不可能對各種衍生金融工具充分了解，因此，所謂加強(qiáng)監(jiān)管往往流于形式。事實(shí)上，在自由化的條件下，監(jiān)管永遠(yuǎn)是落后于市場的。美國次貸危機(jī)的第三個啟示是：對于政府和社會金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的能力不能高估，而且關(guān)鍵在于，從一開始就應(yīng)該限制衍生金融工具的使用。

　　風(fēng)險(xiǎn)的存在意味著不確定性的存在，不確定性的存在意味著投機(jī)獲利的可能性。投資和投機(jī)的界限很難確定。從次貸到RMBS，再到CDO、CDO平方、CDO立方……；
從參照實(shí)體到CDS，我們可以看到，對距離基礎(chǔ)金融產(chǎn)品（如住房抵押貸款）越遠(yuǎn)的金融產(chǎn)品（衍生層次越高的金融產(chǎn)品）的投資，越具有投機(jī)性。衍生金融產(chǎn)品的發(fā)展一方面適應(yīng)了避險(xiǎn)的需要，另一方面也適應(yīng)了投機(jī)的需要。投機(jī)加大了金融市場的不穩(wěn)定性，認(rèn)為投機(jī)可以提高金融市場效率的說法是值得懷疑的。與投機(jī)相伴而生的各種金融游戲，浪費(fèi)了各種實(shí)物資源，大大降低了整個經(jīng)濟(jì)的資源配置效率。美國次貸危機(jī)的第四個啟示是：必須限制投機(jī)。

　　貪婪是資本主義發(fā)展的原始動力。馬克思說過：“一旦有適當(dāng)?shù)睦麧�，資本就膽大起來。如果有10％的利潤，它就保證到處被使用；
有20％的利潤，它就活躍起來；
有50％的利潤，它就鋌而走險(xiǎn)；
為了100％的利潤，它就敢踐踏一切人間法律；
有了300％的利潤，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險(xiǎn)�！� 對高額利潤的追求必然導(dǎo)致對風(fēng)險(xiǎn)的低估和無視。美國次貸危機(jī)的第五個啟示是：必須設(shè)計(jì)某種機(jī)制，限制離譜的高額利潤和高收入。

　　中國要為次貸買多少單？

　　通過金融全球化，美國已經(jīng)把次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了世界的各個角落。中國作為美國金融資產(chǎn)的主要持有國之一，不可避免地會受到次貸危機(jī)的沖擊。根據(jù)外電報(bào)道，中國外匯儲備中有70％左右是美元資產(chǎn)，其中大部分是美國國庫券。中國持有的美國機(jī)構(gòu)債（主要是對房地美和房利美的債權(quán)）高達(dá)3700億美元。美國次貸危機(jī)對中國的沖擊到底有多大現(xiàn)在還很難量化。但是，不管怎么說，中國作為美國的最大債權(quán)人之一，存在為美國金融危機(jī)買單的嚴(yán)重危險(xiǎn)。目前，我們已經(jīng)因美元資產(chǎn)價(jià)格暴跌、美元貶值、美國通貨膨脹率上升和部分債券違約而遭受損失，今后，隨著危機(jī)的惡化，這種損失可能會更大。不僅如此，如果美國國債和機(jī)構(gòu)債再出問題，中國的損失將會極為嚴(yán)重。美國政府解決危機(jī)的所有措施的核心是保證貨幣市場有足夠的流動性、資本市場有足夠的資金。中國、日本和其他貿(mào)易順差國（即對美資本輸出國）繼續(xù)持有和增加持有美元和其他美國金融資產(chǎn)，是美國得以解決次貸危機(jī)的必要條件。任何金融危機(jī)的解決都是需要債權(quán)人和債務(wù)人共同承擔(dān)的。中國不是美國的“利益相關(guān)者”嗎？在積累了1.8萬億美元外匯儲備之后，中國已經(jīng)成為美國次貸危機(jī)的“損失分擔(dān)者”，獨(dú)善其身已經(jīng)是完全不可能的了。除了期盼美國次貸危機(jī)早日結(jié)束，中國目前已難有作為。

　　現(xiàn)在，美國人是不會要求人民幣升值、不會希望中國停止向美國出口廉價(jià)商品的。當(dāng)然，他們更不會反對中國進(jìn)一步積累外匯儲備（只要是購買美國金融資產(chǎn)）。令人遺憾的是，中國一些官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家似乎不了解我們自己的尷尬地位，還留戀出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，還希望盡量保持中國的巨大貿(mào)易順差。對出口部門來說，這些順差代表利潤和就業(yè)增長。但對整個國家來說，這些順差代表中國可能或已經(jīng)遭受的真實(shí)財(cái)富損失。我們可以批評央行購買美國資產(chǎn)不當(dāng)，批評中國投資公司（CIC）投資失敗。但是，在目前這種情況下，誰能做得更好一些呢？如果中國維持巨大雙順差的局面不改變，如果這些順差不能轉(zhuǎn)化為直接投資或其他幣種的資產(chǎn)，我們就只能持有美元或?qū)⑵溆糜谫徺I美元資產(chǎn)。換句話說，我們就只能為美國次貸危機(jī)買單。因而，中國必須加速經(jīng)濟(jì)增長方式、增長戰(zhàn)略的調(diào)整，堅(jiān)決把經(jīng)濟(jì)增長的動力盡快轉(zhuǎn)移到內(nèi)需上來。

　　（《環(huán)球視野》刊摘）

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