王永利：全球金融危機根源：美元兩難(上)

　　金融危機本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，通常區(qū)域性金融危機是與貨幣資金的過度聚散密切相關，而全球性金融危機的大爆發(fā)并產(chǎn)生巨大破壞力，必然與國際貨幣的過度投放、全球流動性嚴重過剩有關。這又最終根源于國際儲備貨幣，主要是美元的全球持有與其投放屬地管控之間存在的矛盾，這一矛盾在全球化進程中不斷加劇以至最終爆發(fā)。

　　一、全球美元頭寸最終都會體現(xiàn)在美國金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表上

　　由于通常貨幣發(fā)行是一個國家主權的重要范疇，任何國家都不能隨意發(fā)行別國貨幣

　　(否則只能是假幣)，因此全球流通和儲備的美元資金，歸根結(jié)底都是從美國投放和分流出來的，其實際頭寸最終都會保留在美國，體現(xiàn)在美國金融機構(gòu)(包括美聯(lián)儲)的資產(chǎn)負債表上。

　　例如，美國的一家公司(C1)投資一筆美元到中國的一家企業(yè)(C2)，資金必然通過美國公司在美國的開戶銀行(B1)匯劃到中國企業(yè)在中國的開戶銀行

　　(B2)，如果B2銀行在B1銀行開立了美元賬戶，則B1銀行可直接減少C1的存款，增加B2的存款，即由對國內(nèi)公司的負債轉(zhuǎn)化為對境外銀行的負債；
而B2銀行則將相應增加其在B1的存款，并增加C2的存款，即增加了對境外銀行的債權和對國內(nèi)企業(yè)的負債。如果B2沒有在B1開立賬戶，則雙方需要找一個都有賬戶關系的另外一家美國銀行再進行清算。無論如何，這筆投資業(yè)務表面上看錢是由美國到了中國，中國企業(yè)擁有了這筆投資款項的所有權，但實際上美元頭寸仍留在美國的金融機構(gòu)，那里的存款記錄才是“真正賬戶”，而中國的企業(yè)和銀行所記錄的美元存款歸根結(jié)底仍屬于“影子賬戶”。即使中國企業(yè)用美元進口美國以外其他國家的產(chǎn)品，其資金清算最終也要通過美國，只是體現(xiàn)為美國金融機構(gòu)對進口國銀行負債的減少而對出口國銀行負債的增加。

　　由上述例子同樣可以看出，在全球范圍內(nèi)，無論是投資，還是貿(mào)易、非貿(mào)易的往來，不管是直接與美國發(fā)生往來，還是與其他國家發(fā)生往來，凡是以美元進行清算的，真實的美元頭寸最終都會歸并到美國的金融機構(gòu)。也就是說，美元用于全球支付清算并被廣泛持有或儲備，只是一種轉(zhuǎn)賬記錄，實際上只是表象，其他國家的美元儲備或美元資產(chǎn)只是“影子賬戶”，代表著所有權和調(diào)撥權，而美元的真實資金則保留在美國，是很難調(diào)離美國的，美國的美元賬戶才是“真實賬戶”。明確這一點對我們準確看待很多金融問題是至關重要的。

　　二、美元作為國際中心貨幣為美國帶來非常特殊的超額壟斷利潤

　　二戰(zhàn)前后美國的迅猛富強，以及1944年布雷頓森林協(xié)議的簽署，奠定了美元的國際中心貨幣

　　(主要支付和儲備貨幣)的地位，使得美元在全球的支付清算總量不斷擴大，美元的國際儲備不斷增加。但正如前面所述，美元資金頭寸最終仍保留在美國金融機構(gòu)中，外國所持有的美元基本上都只能被動地存放美國，增加美國的外債。這一機理和美元的國際地位為美國帶來了非常特殊的超額壟斷利潤。

　　而在新一輪全球化的過程中，美國大量向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移普通加工制造業(yè)，利用落后國家廉價的資源、勞動力和環(huán)境保護，降低產(chǎn)品成本賺取遠高于本國生產(chǎn)的超額利潤，然后大量進口各類商品，造成貿(mào)易逆差不斷擴大。由于以美元計價的對外投資和貿(mào)易逆差，其美元頭寸最終只能存放在美國的金融機構(gòu)或者購買美國的債券，美元的境外所有者實際上并沒有多少主動權。因此，美國金融機構(gòu)或發(fā)債人可以大大壓低存款或發(fā)債的成本，獲得進一步非常特殊的超額壟斷利潤。只是由于美國金融機構(gòu)之間出于競爭的需要，才會適當提高存款或發(fā)債利率，或者通過金融創(chuàng)新大量發(fā)展收益較高的衍生產(chǎn)品吸引更多的客戶，吸收更多的存款。在此基礎上，美國又可以進一步擴大貸款，支持企業(yè)擴大進口或海外投資。這不僅推動全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和結(jié)構(gòu)的分化，使一部分國家加工業(yè)產(chǎn)值在GDP中的份額不斷降低，越來越成為“金融帝國主義”國家，而另外一些國家則越來越依賴出口，產(chǎn)值不斷擴大，但外匯財富(外匯儲備)卻越來越多地集中到金融帝國主義國家。而且這還推動美元全球支付和儲備總量不斷擴大，全球流動性過剩問題越來越嚴重。

　　正因為存在這種特殊的機理和特殊的利益，美國并不為其對外投資和貿(mào)易逆差的不斷擴大，社會突出的超前消費、負債消費，國家承擔越來越大的對外負債而擔憂，相反，還由此而以自己是世界經(jīng)濟發(fā)展的火車頭、發(fā)動機自居，常常以減少投資和控制進口來壓制別的國家。由于這種狀況長期存在，甚至已經(jīng)讓全世界的人們都習以為常了，人們似乎很少對美國不斷增加的巨額外債感到擔憂，這對其他國家則是難以想象的。

　　為保護其本國利益，美國必然想方設法抑制其他國家貨幣的國際流通和儲備增長，竭力控制外國金融機構(gòu)在美國的發(fā)展，同時又竭力要求別國開放金融市場，允許美國金融機構(gòu)到其國家開展本幣業(yè)務。

　　三、美元全球持有與美元投放管控美國獨有矛盾激化，最終引發(fā)金融危機

　　美元全球持有，但頭寸實際上留在美國，美元投放總量主要由美國獨家掌控的運行模式，一方面推動其普通加工業(yè)大量轉(zhuǎn)移境外，美國經(jīng)濟越來越依賴進口，越來越依賴第三產(chǎn)業(yè)，特別是金融服務業(yè)的發(fā)展，并為追求超額壟斷利潤而不斷擴大債務，擴大貨幣投放。同時，長時間的超額壟斷利潤又推動其社會高收入、高福利和高消費乃至超前消費的發(fā)展。這就使得美國經(jīng)濟和社會發(fā)展步入畸形軌道，整個國家債務越來越大，虛擬經(jīng)濟越來越發(fā)達，金融從業(yè)人員收入越來越高，實體經(jīng)濟越來越薄弱。另一方面，由于美元大量投放，刺激全球經(jīng)濟快速發(fā)展，流動性過剩和通貨膨脹壓力不斷加大，造成全球經(jīng)濟金融發(fā)展脫離現(xiàn)實軌道，越來越多的國際資金在金融市場中投機炒作追逐利潤，泡沫化程度不斷加重。同時，相對較高的投資回報又使越來越多的新興經(jīng)濟體對全球資金的吸引力不斷增強，到一定階段就會使得美國的社會資金加快外流，國內(nèi)需求受到抑制，經(jīng)濟發(fā)展就會面臨嚴重困難。也就是說，美國在大量投放貨幣追逐其超額利潤的同時，也在為自己鋪平了陷入危機的道路。

　　上述兩方面因素共同發(fā)展，一旦突破平衡點，就必然造成美國經(jīng)濟金融的劇烈波動，乃至引發(fā)全球嚴重的金融危機和經(jīng)濟衰退。不幸的是，這一幕現(xiàn)在已經(jīng)在全球上演。

　　上個世紀冷戰(zhàn)結(jié)束后，在新的一輪全球化進程加快的過程中，主要工業(yè)國的經(jīng)濟和世界貿(mào)易發(fā)展明顯加快，使得美國在二戰(zhàn)前后形成的國際超級大國的地位受到一定的削弱，特別是日本更是異軍突起，在東南亞國家改革開放的過程中，發(fā)展速度大大高于美國，一度給美國和美元的國際影響力帶來壓力，并吸引大量國際資本流入日本資本和債務市場、房地產(chǎn)市場等，造成日本經(jīng)濟金融泡沫迅速聚集，最終在美國信息科技加快發(fā)展，網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和對國際資本吸引力逐步顯現(xiàn)之后，日本經(jīng)濟金融泡沫最終破裂，日元大幅度貶值，巨額國際資本迅速外流，日本金融幾乎癱瘓，經(jīng)濟陷入長期衰退難以自拔。

　　大量國際資本從日本撤出后，受利益驅(qū)動轉(zhuǎn)而投向新興的東南亞國家、蘇聯(lián)東歐等地區(qū)，也有很多流入美國，進一步加快了IT和網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。IT和網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使得美國在普通加工業(yè)發(fā)展緩慢的情況下，有力地支持了經(jīng)濟社會的穩(wěn)定。

　　由于相同的原因，曾經(jīng)吸引大量國家資本的東南亞和俄羅斯先后在1997年和1998年爆發(fā)金融危機或債務危機，大量國際資本急速撤離，其中很多轉(zhuǎn)而投向美國，其中主要是投入當時非常熱門的IT和網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)，也有一部分投入了房地產(chǎn)業(yè)。這使得原本已經(jīng)過熱的IT和網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)泡沫化程度更加嚴重，住房價格則從1997年底開始上升。

　　2000年上半年，美國網(wǎng)絡泡沫宣告破裂，給美國經(jīng)濟的穩(wěn)定帶來很大沖擊，1998年宣告正式流通的歐元也給美元的國際中心貨幣的地位構(gòu)成威脅，2001年“9•11”恐怖活動更是給美國社會以極大震動，在這前后，美國又先后發(fā)動了阿富汗戰(zhàn)爭、科索沃戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭，財政支出快速增加。為刺激經(jīng)濟、穩(wěn)定社會，美國從2001年初就開始連續(xù)31次降低基準利率，從6.5%迅速降低到2003年6月的1%，同時加大貨幣投放，并全力扶持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。正是在這種情況下，美國住房價格(以CPI調(diào)整后)自1997年底開始持續(xù)攀升。

　　住房價格的長期持續(xù)上升，大大降低了住房貸款的風險，國家政策引導和相對較高的收益推動金融機構(gòu)不斷降低住房貸款條件，次級住房貸款及次優(yōu)類住房貸款快速發(fā)展，并在此基礎上發(fā)展出大量的金融衍生產(chǎn)品。違約率長期保持很低水平，也使相關產(chǎn)品的信用評級不斷提高，金融監(jiān)管不斷放松，吸引了大量美國與國際資金投入到住房貸款及其相關產(chǎn)品上，并反過來又推動住房需求和價格的不斷上升。

　　但是，由于美元以信用方式的過度投放，在推動全球經(jīng)濟加快發(fā)展的同時，又使流動性過剩和通貨膨脹壓力逐步顯現(xiàn)。這使得美國連續(xù)幾年實施的低利率政策最終難以為繼。從2004年6月開始，美國被迫連續(xù)17次提高基準利率，到2006年6月提高到5.25%。利率水平的提高，使得住房貸款的償還負擔快速加重，住房貸款的不良率首先從次級貸款開始快速提高，加之全球經(jīng)濟發(fā)展加快，新興經(jīng)濟體吸引了大量國際資本，美國住房新的需求進一步受到抑制。在利率和需求的雙重作用下，美國住房價格從2006年第三季度陡然下滑，美國次貸危機從2007年初開始顯現(xiàn)，2007年7、8月間次貸支持債券爆發(fā)危機，次貸危機由此全面展開。

　　次貸危機爆發(fā)，使得參與次貸及其相關產(chǎn)品多的金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化，風險快速增加，引發(fā)存款人，特別是金融機構(gòu)存款人的高度警惕，整個存款開始加快向風險較小的金融機構(gòu)或產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，這實際上就是發(fā)生了金融機構(gòu)存款的擠提，使得越來越多的高杠桿性金融機構(gòu)陷入流動性困境難以自拔，有的被迫宣告破產(chǎn)或被收購兼并。到2008年7-8月份，盡管美國經(jīng)過一年時間采取多種措施進行救市，但積弊已久的金融局勢反而進一步惡化，幾乎所有的大型金融機構(gòu)都陷入困境，9月15日著名投資銀行雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護，美林公司同時被美國銀行接管后，更是引起全球恐慌，全球存款人紛紛從受到次貸危機影響大的國際性金融機構(gòu)中轉(zhuǎn)移存款，這些金融機構(gòu)則被迫從全球收縮自己的資產(chǎn)以應對危機，加之美國一年來的金融危機已經(jīng)影響到其實體經(jīng)濟發(fā)展和消費增長，進而影響到全球經(jīng)濟發(fā)展，美國金融危機迅速向全球蔓延，似海嘯一般引發(fā)了當前這場席卷全球的金融大危機。

　　需要指出的是，其他世界支付和儲備的主要貨幣，如歐元、英鎊、日元等，同樣類似于美元，只是由于其用于國際支付和儲備的份額低而使其對全球的影響不如美元那么突出。

　　(作者為中國銀行副行長，本報將于下期刊登文章第二部分)

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