余永定：美國金融危機和中國的外貿(mào)環(huán)境

　　美國政府并未放棄強美元的政策，美國的宏觀經(jīng)濟政策事實上也從來都不是以恢復(fù)國際收支平衡為目標的。當然，國際收支不平衡僅僅是美國金融危機的必要條件之一。美國貿(mào)易逆差的減少意味著中國和亞洲國家貿(mào)易順差的減少。無論中國政府采取什么樣的刺激措施，中國出口增長速度的下降難于避免�；蜻t或早，中國將實現(xiàn)對外貿(mào)易的基本平衡。因此，中國必須把經(jīng)濟增長的立腳點放在內(nèi)需上。如果不愿主動調(diào)整，中國將付出極高代價。

　　國際金融危機起源于次貸危機。住房金融機構(gòu)將住房抵押貸款借給沒有收入、沒有工作、沒有資產(chǎn)的高風險借款者。通過證券化，風險從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到投資者。利息率的上升和房價的下跌，導致違約率的上升。而后者又導致以住房抵押貸款為收入來源的債券（MBS）和在MBS基礎(chǔ)上進一步證券化而創(chuàng)造的另一類債券CDO的價格暴跌。由于MBS和CDO價格的暴跌，依靠拆入短期資金進行長期投資（持有MBS和CDO）的結(jié)構(gòu)投資機構(gòu)（SIV）所出售的短期商業(yè)票據(jù)（ABCP）無人問津，貨幣市場利息率急劇上升。2007年9月西方中央銀行聯(lián)合干預(yù)，向貨幣市場注入流動性。美國次貸危機由此而浮出水面。

　　經(jīng)過一年多的時間，美國的次貸危機已經(jīng)發(fā)展成為全球范圍的金融危機和經(jīng)濟危機。與此同時，人們對全球金融危機和經(jīng)濟危機的原因的認識也逐步深化。大部分西方經(jīng)濟學家把金融危機歸因于監(jiān)管的失敗。事實上，正是因為缺乏監(jiān)管，“有毒債券”才得以被創(chuàng)造出來、被高價售出，而風險則被轉(zhuǎn)移、傳遞到整個金融體系。除金融體系本身的問題，美國政府的擴張性貨幣政策也被指是金融危機的原因之一：美國政府的低利率政策導致了房地產(chǎn)泡沫并使MBS和CDO大行其道。

　　然而，直到前不久、在次貸危機吸引了所有經(jīng)濟學家的眼球之前，國際經(jīng)濟學界的熱門話題是國際收支不平衡（global imbalances）。所謂全球不平衡是指美國的大量貿(mào)易逆差和亞洲國家、石油生產(chǎn)國的貿(mào)易順差。自1981年以來在長達20多年時間里，美國幾乎年年是貿(mào)易逆差和經(jīng)常項目逆差，與此同時，美國外債余額對GDP之比不斷增加。到2005年，美國經(jīng)常項目逆差對GDP之比達到7%,美國的凈外債余額為3萬億美元左右，外債余額對GDP之比接近30%.

　　與經(jīng)常項目逆差相對應(yīng)，美國擁有大量資本項目順差。外國資金的源源流入，使美國保持了國際收支平衡，而不必訴諸于美元貶值或提高利息率。但是，美國外債的不斷積累遲早會使外國投資者對美國的償債能力產(chǎn)生懷疑，不愿繼續(xù)購買美國資產(chǎn)。一旦這種情況發(fā)生，美元必然貶值，美國利息率必然上升，一場類似東亞金融危機式的危機就會在美國發(fā)生。然而，盡管自2002年以來，由于美國貿(mào)易逆差的持續(xù)增加，美元出現(xiàn)了所謂的戰(zhàn)略性貶值，外資流入美國的勢頭并未發(fā)生更本逆轉(zhuǎn)。相反，在一段時間內(nèi)，還出現(xiàn)了美國國債長期收益率平緩化的所謂“格林斯潘之謎”.

　　隨著經(jīng)常項目逆差的積累，外債余額對GDP之比會不斷上升。在正常情況下，外債余額-GDP之比會趨于一個極限值。但是，國際投資者對一個國家外債余額-GDP比的容忍程度是不同的（風險貼水不同）。歷史經(jīng)驗證明，一個國家的外債余額-GDP比可能達到很高水平而不會導致危機的發(fā)生。例如，澳大利亞和愛爾蘭外債余額-GDP比都曾達到很高水平而未發(fā)生任何危機。因而，美國貿(mào)易逆差和經(jīng)常項目逆差的不斷積累是否會導致金融危機在很大程度上取決于國外投資者是否會繼續(xù)購買美國資產(chǎn)。事實上，正是由于對美國金融資產(chǎn)的安全性和高回報深信不疑，日本、中國和石油輸出國一直在購買美國金融資產(chǎn)。這就使美國得以保持國際收支平衡，保持美元的穩(wěn)定。而美國消費者則得以繼續(xù)通過借債維持入不敷出的生活水平。

　　在美國次貸危機爆發(fā)之前，經(jīng)濟學家所討論的是：當外債余額達到什么水平時，外國投資者將不再購買美國國庫券從而引發(fā)一場國際收支危機。在這場討論中，大多數(shù)經(jīng)濟學家并未過多考慮美國金融市場本身會發(fā)生什么問題。當然，在其他因素不變的條件下，外債余額/GDP越高，外國貸款者要求的風險貼水越高。而這又將使國際收支平衡的維持越來越困難。外債余額/GDP比可能加速上升，從而使國際收支加速失衡。但是，在達到什么臨界點之后，外債余額/GDP比會出現(xiàn)爆炸性增長，換言之，到底到什么時候美國將會陷入國際收支危機，沒人能夠給出肯定的回答。

　　由于盡管美國國際收支狀況日益惡化、美元出現(xiàn)式微跡象，經(jīng)濟學家所預(yù)期的由于全球不平衡惡化導致的國際收支危機和美元急劇貶值一直并未發(fā)生，越來越多的經(jīng)濟學家開始相信事實上存在著一個新布雷頓森林制度，即布雷頓森林體系2.該理論認為，第三世界國家，特別是中國必須解決嚴重的就業(yè)問題。而出口勞動密集型產(chǎn)品是解決中國就業(yè)問題的唯一出路。中國和其他發(fā)展中國家對美國保持貿(mào)易順差，美國對中國和其他發(fā)展中國家保持貿(mào)易逆差這樣一種貿(mào)易格局，在未來一、二十年中將保持不變。與此相應(yīng)，中國將用貿(mào)易順差換回的美元購買美國金融資產(chǎn)，特別是美國國債。在中國私人投資尚未得到發(fā)展之前，中國外匯儲備的不斷增加是不可避免的。這樣，中國生產(chǎn)、美國消費，中國貿(mào)易順差、美國貿(mào)易逆差，中國提供真實資源、美國提供借據(jù)，中國積累債權(quán)、美國積累債務(wù)的局面將長期維持下去。所謂全球不平衡是一種不平衡的平衡。對于這種不平衡的逆轉(zhuǎn)和糾正，從而導致經(jīng)濟動蕩和衰退的擔心是多余的。

　　布雷頓森林體系2理論在國內(nèi)外都具有極為廣泛的市場。中國經(jīng)濟學家普遍認為，出口是解決就業(yè)的重要保證。而加工貿(mào)易的支配地位又是中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的重要特點。因而，中國保持貿(mào)易順差是必要的。另一種流行看法是，儲蓄大于投資必然導致出口順差。中國不可能在短期內(nèi)降低儲蓄率，因而中國保持大量貿(mào)易順差是不可避免。應(yīng)該說，在過去相當長的時間里，中國的理論和實踐同布雷頓森林體系2假設(shè)是高度吻合的。另一方面，盡管美國政府和部分經(jīng)濟學家對中國的貿(mào)易順差表示不滿，要求人民幣升值，但美國精英階層深知，中美國際收支結(jié)構(gòu)的這樣一種鏡像關(guān)系對美國十分有利。因而，美國政府并未放棄強美元的政策，美國的宏觀經(jīng)濟政策事實上也從來都不是以恢復(fù)國際收支平衡為目標的。現(xiàn)在看來，如果不發(fā)生金融危機，布雷頓森林體系2可能還會在相當時期內(nèi)維持下去。

　　現(xiàn)在金融危機終于發(fā)生了，但卻是以大多數(shù)人所未曾預(yù)料到的方式發(fā)生的。我們有必要問一下：全球不平衡與美國金融危機到底有何關(guān)系？把美國金融危機歸罪于中國是荒唐的。沒有任何嚴肅的經(jīng)濟學家會支持這種指控。但這并不意味著，我們應(yīng)該否認國際收支不平衡同美國金融危機存在密切關(guān)系。可以說，沒有資金的大量流入美國，所謂格林斯潘之謎就不會發(fā)生，美國政府就難于長期保持低利息率，從而使美國的資產(chǎn)泡沫不斷膨脹。當然，國際收支不平衡僅僅是美國金融危機的必要條件之一。對全球不平衡在多大程度上要為美國金融危機負責是一個還需要做更多經(jīng)驗研究的問題。

　　在過去十多年的時間里，我一直在試圖說明，中國的以雙順差為特征的國際收支結(jié)構(gòu)-布雷頓森林2這樣一種全球不平衡狀態(tài)，對中國是不利的�，F(xiàn)在，對中國來說一個更為急迫的問題是：美國金融危機的發(fā)展及其最終解決將對全球不平衡造成什么影響？一方面，對美國政府來說，最為急迫的問題是使美國金融體系重新運轉(zhuǎn)起來，制止美國實體經(jīng)濟的進一步衰退。為實現(xiàn)這些目標，美國政府采取了前所未有的擴張性財政政策和貨幣政策。另一方面，由于資產(chǎn)泡沫的破滅，美國消費者終于開始考慮改變生活方式：減少開支，償還債務(wù)。美國家庭的平均收入是5萬美元，與此同時，他們的平均發(fā)債也是5萬美元。由于房地產(chǎn)價格的暴跌，他們已經(jīng)無法靠再融資（refinancing）來繼續(xù)入不敷出的生活了。與此同時，由于信貸緊縮，企業(yè)也無法像過去那樣得到廉價資金增加投資。消費和投資的減少意味著美國貿(mào)易逆差的減少。

　　經(jīng)濟學家所預(yù)期的國際收支結(jié)構(gòu)調(diào)整以一種出乎意料的猛烈方式發(fā)生了。但是，這種調(diào)整方式過于劇烈，政治代價太高，美國政府的政策是盡量抵消這種調(diào)整的力度和速度。換言之，美國希望使布雷頓森林體系2保持的時間更長一些。這樣，美國政府的政策在許多方面就出現(xiàn)了自相矛盾。例如，一方面，政府采取擴張性財政、貨幣政策，力求居民消費不會大幅度下降；
另一方面，政府又接受了國會提出的“買美國貨”的主張。前者意味著國際收支難于改善，后者則意味著縮小國內(nèi)投資對儲蓄的缺口。因而美國政府也面臨著魚與熊掌不可兼得的問題。

　　在美國金融危機發(fā)生之前，盡管美國外債的不斷增加，基于對美國金融市場的高度信任，外國投資者一直在源源不斷地購買美國資產(chǎn)，包括MBS、CDO這類高風險資產(chǎn)以及原以為風險不高但實則不然的“兩房”債券。美國金融危機的發(fā)生徹底打破了美國資本市場近乎完美無缺、美國金融資產(chǎn)回報高風險低的神話。一旦有選擇，外國投資者是不會像過去那樣盲目購買美國金融資產(chǎn)了。另一方面，美國家庭對自家資產(chǎn)負債表的調(diào)整是不可避免的。換言之，美國居民必將降低自己的消費率（提高儲蓄率），降低債務(wù)水平。這一調(diào)整過程可能持續(xù)較長時間，也可能會很快完成。而這一調(diào)整意味著美國貿(mào)易逆差的減少。美國貿(mào)易逆差的減少又意味著中國和亞洲國家貿(mào)易順差的減少。無論中國政府采取什么樣的刺激措施，中國出口增長速度的下降難于避免�；蜻t或早，中國將實現(xiàn)對外貿(mào)易的基本平衡。因此，中國必須把經(jīng)濟增長的立腳點放在內(nèi)需上。如果不愿主動調(diào)整，中國將付出極高代價。對此我們應(yīng)該有清醒認識。

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