政府質(zhì)量、財(cái)務(wù)透明與企業(yè)融資約束

　　內(nèi)容提要：在相關(guān)制度不完善的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，政府質(zhì)量和財(cái)務(wù)透明對(duì)信貸資源配置發(fā)揮重要的影響，從而影響企業(yè)融資約束。對(duì)于這種影響的效果及作用機(jī)理，本文使用2012年世界銀行關(guān)于中國(guó)2848家企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)與考察。研究發(fā)現(xiàn)，政府對(duì)企業(yè)融資具有“扶持之手”的作用，通過(guò)降低腐敗水平、增強(qiáng)政治穩(wěn)定性、提高法律系統(tǒng)質(zhì)量、強(qiáng)化社會(huì)治安和降低稅負(fù)等手段，為企業(yè)融資提供一個(gè)良好的制度環(huán)境，提高政府質(zhì)量有利于緩解企業(yè)融資約束;同時(shí)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)透明度能夠有效降低企業(yè)與融資機(jī)構(gòu)間的信息不對(duì)稱，亦能夠強(qiáng)化企業(yè)獲得外部融資的能力，緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題;政府質(zhì)量具有調(diào)節(jié)作用，在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，財(cái)務(wù)透明對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用更強(qiáng)。
　　關(guān)鍵詞：政府質(zhì)量;財(cái)務(wù)透明;融資約束;傾向得分匹配
　　中圖分類號(hào)：F81 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2018）03-0057-10
　　收稿日期：2017-09-25
　　作者簡(jiǎn)介：李后建（1983-），男，湖南常德人，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理、金融風(fēng)險(xiǎn)管理與行為金融。
　　基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71603177。
　　根據(jù)中國(guó)的發(fā)展實(shí)踐，政府是金融資源配置的主導(dǎo)者（樊綱等，2011），不僅營(yíng)造了企業(yè)的融資環(huán)境，而且還深刻地影響了企業(yè)的融資決策，政府質(zhì)量在某種程度上直接決定了企業(yè)的資本配置效率（陳德球等，2012）。由于企業(yè)融資約束問(wèn)題的重要性，長(zhǎng)期以來(lái)，研究者一直致力于企業(yè)融資約束的原因及其影響的探究。政治關(guān)聯(lián)（于蔚等，2012）、金融發(fā)展（解維敏和方紅星，2011）、金融關(guān)聯(lián)（鄧建平和曾勇，2011）等都被認(rèn)為是影響企業(yè)融資約束的重要因素。然而，在當(dāng)前的制度環(huán)境下，政治晉升錦標(biāo)賽使得地方政府官員有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)各種手段對(duì)企業(yè)施加影響以實(shí)現(xiàn)政治和社會(huì)性目標(biāo)，從而贏得政治晉升籌碼。同時(shí)地方政府也有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來(lái)開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、創(chuàng)造良好的投資環(huán)境和提供適宜的制度保障來(lái)吸引外部投資者到本地進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和財(cái)稅增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，無(wú)論是政府扮演“扶持之手”抑或“掠奪之手”，它都將對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生深刻影響。這也意味著，相對(duì)于其他因素而言，政府質(zhì)量對(duì)企業(yè)行為，尤其是企業(yè)融資行為能夠產(chǎn)生更加深刻的影響。鑒于此，本文的主要目的在于探究政府質(zhì)量及其與財(cái)務(wù)透明的交互效應(yīng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，這對(duì)進(jìn)一步揭開(kāi)和深刻理解企業(yè)融資約束的根源具有重要的理論和意義。
　　一、理論分析與研究假說(shuō)
　　（一）政府質(zhì)量與企業(yè)融資約束
　　自Modigliani和Miller（1958）的開(kāi)創(chuàng)性研究之后，大量的理論文獻(xiàn)解釋了信息不對(duì)稱和激勵(lì)問(wèn)題會(huì)使得企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的原因，同樣地，大量的實(shí)證文獻(xiàn)也驗(yàn)證了上述命題（Hubbard， 1998）。雖然這些研究結(jié)果存在某些差異，但是大部分的證據(jù)表明企業(yè)和外部融資機(jī)構(gòu)之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和激勵(lì)問(wèn)題是導(dǎo)致企業(yè)存在融資約束的重要原因（Forbes， 2007）。然而，以上研究者卻普遍忽視了一個(gè)根本性問(wèn)題，即政府質(zhì)量可能是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的根本原因。本研究分別從以下三個(gè)方面對(duì)此進(jìn)行解釋。
　　其一，政府質(zhì)量會(huì)直接反映出經(jīng)濟(jì)體中的腐敗水平，而經(jīng)濟(jì)體中的腐敗水平會(huì)影響企業(yè)融資約束程度。Holmberg和Rothstein（2012）指出低質(zhì)量的政府缺乏治理腐敗的足夠激勵(lì)，因此，在低質(zhì)量政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體中，腐敗水平通常較高。Bai和Wei（2001）強(qiáng)調(diào)，腐敗水平越高的經(jīng)濟(jì)體更有可能實(shí)行資本管制，因?yàn)楦瘮��?huì)降低政府征稅的能力。為了增加稅收，地方政府官員必須依賴于資本管制。然而，資本管制會(huì)給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重的融資約束（Forbes， 2007）。這是因?yàn)橘Y本管制限制了資本的自由流動(dòng)，減少了外部資本的流入，提高了企業(yè)的融資成本，增加了企業(yè)的融資約束（Forbes， 2007）。其次，較高的腐敗水平會(huì)降低司法制度的質(zhì)量，增加外部融資提供者對(duì)投資前景的不確定性，降低資本市場(chǎng)的金融資源配置效率，提高交易成本，促使外部融資提供者要求更高的資本回報(bào)率，增加了企業(yè)的融資成本。最后，較高的腐敗水平會(huì)導(dǎo)致更高的非生產(chǎn)性成本，包括機(jī)會(huì)成本和尋租成本等。這些高昂的非生產(chǎn)性成本提高了企業(yè)的外部融資成本，強(qiáng)化了企業(yè)融資約束的程度（Khwaja和Mian， 2005）。
　　其二，政府質(zhì)量會(huì)直接反映出經(jīng)濟(jì)體中政策的不連續(xù)性，而政策的不連續(xù)性會(huì)影響企業(yè)的融資約束程度。周黎安（2007）指出，在財(cái)政分權(quán)的體制之下，地方官員為了獲得晉升籌碼會(huì)制定一系列有利于其實(shí)現(xiàn)政治和社會(huì)目標(biāo)的政策。為了使得這些政策能夠發(fā)揮最大的效應(yīng)，地方政府官員會(huì)獲得銀行所有權(quán)以便為政策支持者提供就業(yè)、補(bǔ)貼等利益，地方政府官員為了政治目標(biāo)而非社會(huì)目標(biāo)控制金融資源（Shleifer和Vishny， 1994），從而導(dǎo)致信貸資源錯(cuò)配，提高了企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束。除了現(xiàn)任官員會(huì)通過(guò)“掠奪之手”攫取金融資源以滿足政治利益甚至私人利益外，官員更替帶來(lái)的政策不連續(xù)性會(huì)給企業(yè)造成更大的融資壓力。其原因在于發(fā)展環(huán)境、工作經(jīng)歷和個(gè)人偏好等異質(zhì)性，新上任的官員為了彰顯自己的政績(jī)，通常會(huì)實(shí)施與前任并不一致的系列政策，甚至可能會(huì)否定前任的一系列政策，因此官員更替通常伴隨著大量政策的不連續(xù)性（宋凌云等，2012）。政策不連續(xù)帶來(lái)的政策風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇融資機(jī)構(gòu)所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)投資者會(huì)要求更高的資本回收率以彌補(bǔ)政策不連續(xù)性所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)，這提高了企業(yè)的融資成本，給企業(yè)造成了更高的融資壓力。
　　其三，政府質(zhì)量會(huì)通過(guò)提供良好的制度性框架表現(xiàn)出來(lái)，而良好的制度性框架是降低企業(yè)融資約束的重要基礎(chǔ)。陳德球等（2011）認(rèn)為高質(zhì)量的政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)提供產(chǎn)權(quán)保護(hù)、加強(qiáng)法律執(zhí)行力度并重構(gòu)經(jīng)濟(jì)主體之間的信任關(guān)系，這些良好的制度性框架有利于推動(dòng)當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)的發(fā)展，提高資源配置能力，降低交易成本，從而降低企業(yè)的外部融資成本，緩解企業(yè)融資約束。此外，高質(zhì)量的地方政府通常會(huì)為了刺激本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市建設(shè)，一方面提供相應(yīng)的稅收優(yōu)惠、稅收減免以及財(cái)政補(bǔ)貼和擔(dān)保來(lái)吸引外部資金，支持本地企業(yè)的發(fā)展，提高本地企業(yè)的融資能力;另一方面地方政府會(huì)改善金融生態(tài)環(huán)境，正確地引導(dǎo)信貸資金的流向，提高信貸資本市場(chǎng)的配置效率，強(qiáng)化本地企業(yè)的融資能力。而低質(zhì)量的地方政府通常會(huì)通過(guò)過(guò)度行政干預(yù)和土地財(cái)政抵押獲得大量銀行系統(tǒng)的資金來(lái)實(shí)施本地的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目以達(dá)到政治和社會(huì)目標(biāo)。地方政府的大量借債融資會(huì)造成銀行資金供應(yīng)緊張，從而擠占了金融機(jī)構(gòu)投向企業(yè)的融資資源，給本地企業(yè)帶來(lái)了嚴(yán)重的融資約束�；�于此，本文建立研究假設(shè)1。

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