上市公司控股股東行為效應(yīng)評(píng)價(jià)與指數(shù)分析

　　摘要：控股股東與中小股東之間的代理問題已經(jīng)成為上市公司治理改革的焦點(diǎn)。從分析影響控股股東收益結(jié)構(gòu)的因素出發(fā)，從上市公司獨(dú)立性、股東大會(huì)有效性、中小股東權(quán)益保護(hù)、關(guān)聯(lián)交易狀況4個(gè)方面采用12個(gè)指標(biāo)構(gòu)建控股股東行為效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并以中國上市公司為樣本展開評(píng)價(jià)。結(jié)果顯示，中國上市公司控股股東行為效應(yīng)指數(shù)偏低，其行為具有引發(fā)較強(qiáng)負(fù)外部效應(yīng)的傾向，根源在于中國現(xiàn)有的公司治理制度安排強(qiáng)化了控股股東的控制收益，激勵(lì)其實(shí)施隧道行為。只有通過一系列旨在增加控股股東攫取私人收益成本的制度建設(shè)，才能抑制其行為的負(fù)外部效應(yīng)，激發(fā)正外部效應(yīng)。?
　　關(guān)鍵詞：上市公司；控股股東；行為效應(yīng)；評(píng)價(jià)；指數(shù)?
　　中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
　　 文章編號(hào)：1672-0334(2006)05-0083-09?
　　收稿日期：2006-05-06?
　　 基金項(xiàng)目：教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重大攻關(guān)項(xiàng)目（03JZD0018）；國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(70532001)；南開大學(xué)“985工程”哲學(xué)社會(huì)科學(xué)創(chuàng)新基地資助項(xiàng)目；天津社會(huì)科學(xué)基金(TJ03-GL016)?
　　 作者簡介：武立東(1971-)，男，吉林白城人，畢業(yè)于南開大學(xué)，獲博士學(xué)位，南開大學(xué)商學(xué)院副教授，現(xiàn)在天津大學(xué)管理學(xué)院博士后流動(dòng)站工作，研究方向：組織理論、公司治理等。
　　
　　Index Analyzing and Behavior Effect Evaluating of Controlling ?Shareholders in Listed Companies??
　　WU Li?dong?
　　Management College of Tianjin University，Tianjin 300071，China?
　　?
　　Abstract：In recent years the agency problem between controlling shareholders and medium & small shareholders has become the focus of corporate governance reform in listed companies. Starting from analyzing factors influencing the profit structures, this paper constructs the index system in four aspects of the independency of listed companies, the validity of shareholdes conference, the protection for medium & small shareholders rights and interests, and the condition of affiliated business using 12 indexes to evaluate the controlling shareholders′ behaviors, taking Chinese listed companies as samples. The results indicate that the index of behaviors of controlling shareholders in China is low and their behaviors bring strong negative externality. The root of this is that the controlling profit has been strengthened and the the“tunnel behaviours” have been inspirited to actualize under the current corporate governance system in China. It can be restrained only by constructing a series of systems to increase the cost of controlling shareholders “private profits”.?
　　Key words：listed company；controlling shareholder；behavior effect；evaluating；index??
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　　1 引言?
　　
　　隨著控股股東向企業(yè)專用性資源投入的增加，越來越面臨著更大的企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)，即中小股東無須承擔(dān)的成本，但這種專用性的風(fēng)險(xiǎn)并沒有成為所有權(quán)集中的障礙，Demsetz和Lehn研究了美國500家大公司的所有權(quán)集中情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)越大所有權(quán)就越集中^[1]，促使投資者成為控股股東的原因在于可以憑借其控制權(quán)支配公司資源而獲取潛在收益，即控制收益。?
　　對(duì)于中小股東而言，控股股東的行為具有很強(qiáng)的外部效應(yīng)。當(dāng)現(xiàn)金流量收益在控股股東收益結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)時(shí)，控股股東會(huì)致力于提升企業(yè)的業(yè)績，而中小股東可以搭便車，這是正外部效應(yīng)；當(dāng)控制收益在控股股東收益結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)時(shí)，控股股東就致力于通過操縱公司的資源來獲取私人收益，而成本則由全體股東共同承擔(dān)，這是負(fù)外部效應(yīng)。尤其是控股股東通過一些合法手段以較少的投入調(diào)動(dòng)上市公司大部分資源的時(shí)候，就會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的獲取私人收益的動(dòng)機(jī)。對(duì)于這些合法手段，Berle和Means曾指出，一是公司對(duì)外發(fā)行無投票權(quán)的優(yōu)先股票及向控股股東發(fā)行大量具有額外投票權(quán)的股票，二是通過控股中間公司形成的金字塔型控制^[2]。這些都是以少量的投資來保留控制權(quán)的合法手段，此時(shí)控股股東在上市公司中獲得的現(xiàn)金流量收益與其控制地位產(chǎn)生了背離，導(dǎo)致控股股東更加注重控制收益。La Porta等的研究結(jié)果證明了控股股東的現(xiàn)金流量收益越大，其行為正外部性越強(qiáng)，公司的價(jià)值越高^[3]。Claessens指出，控制收益與現(xiàn)金流量收益偏離的程度越大，控股股東越有動(dòng)機(jī)利用公司資源來滿足其私人收益，損害其他中小股東的利益^[4，5]。控股股東擁有的合法控制權(quán)強(qiáng)化了其侵占與轉(zhuǎn)移公司資源的能力，而較小的現(xiàn)金流量收益則降低了控股股東的侵占成本。許多學(xué)者通過現(xiàn)金流量收益與控制收益偏離程度的指標(biāo)評(píng)價(jià)控股股東的行為效應(yīng)，尤其是遵循它所揭示的控股股東收益結(jié)構(gòu)決定了其行為效應(yīng)的思想。?
　　近年來，一些研究機(jī)構(gòu)通過影響控股股東收益結(jié)構(gòu)的制度性因素評(píng)價(jià)其行為效率^[6]，如標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)價(jià)系統(tǒng)從所有權(quán)結(jié)構(gòu)及融資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面判斷公司保護(hù)中小股東的程序是否有效以及影響控股股東是否做出損害中小股東利益行為的潛在因素；而歐洲戴米諾公司主要通過中小股東權(quán)利的實(shí)施、對(duì)控股股東控制權(quán)制約狀況反映控股股東的行為效應(yīng)^[7]；亞洲里昂證券則通過公司治理文化的制度因素評(píng)價(jià)控股股東行為的正外部效應(yīng)的強(qiáng)弱^[8]。?
　　在中國上市公司中屢屢發(fā)生控股股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象，截止到2005年6月，滬深兩市共有162家上市公司因受到控股股東的惡意操縱而受到交易所的譴責(zé)�？毓晒蓶|與中小股東之間的代理問題已經(jīng)成為公司治理改革的焦點(diǎn)，如何客觀地評(píng)價(jià)中國上市公司控股股東的行為效應(yīng)已經(jīng)成為解決問題的邏輯起點(diǎn)。而國內(nèi)對(duì)控股股東行為效應(yīng)的研究較多集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，即國有股的一股獨(dú)大對(duì)控股股東行為的影響，指出在國有股權(quán)過度集中的狀態(tài)下，國有控股股東行為就失去來自其他大股東的制約，其行為具有很強(qiáng)的負(fù)外部效應(yīng)^[9]。但在世界范圍內(nèi)股權(quán)集中型公司比股權(quán)分散型公司更為常見^[10]，股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并不能反映控股股東的行為效應(yīng)，只有針對(duì)影響中國上市公司控股股東收益目標(biāo)的因素加以分析與評(píng)價(jià)，才能對(duì)中國上市公司控股股東的行為效應(yīng)有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。

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