國內(nèi)餐飲企業(yè)股權(quán)融資中對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)研究

　　【摘要】國內(nèi)餐飲企業(yè)長期以來存在著規(guī)模小、資金來源有限的問題，因而國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時(shí)相對于其他行業(yè)地位更加被動，所以存在著企業(yè)價(jià)值高估或低估的風(fēng)險(xiǎn)、對賭協(xié)議引起的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和品牌流失風(fēng)險(xiǎn)。本文試圖通過對鼎暉投資俏江南股份有限公司的案例的分析，說明國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性。國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時(shí)應(yīng)正視企業(yè)未來預(yù)期收益，選擇合理的價(jià)值評估方法、合理評估企業(yè)價(jià)值以及增強(qiáng)核心競力等。
　　【關(guān)鍵詞】餐飲企業(yè) 融資 對賭協(xié)議
　　一、國內(nèi)餐飲企業(yè)引入私募股權(quán)投資案例
　　（一）案例背景介紹
　　“俏江南”是俏江南股份有限公司的簡稱，是張?zhí)m女士創(chuàng)立在2000年在北京創(chuàng)立的，主要業(yè)務(wù)銷售高檔餐飲名店，包括俏江南品牌餐廳、蘭（LAN Club）和SUBU等。俏江南自2000年成立以來不斷發(fā)展壯大，其業(yè)務(wù)范圍也從北京擴(kuò)展到上海、天津、成都、深圳等地。同時(shí)俏江南的服務(wù)對象從商業(yè)精英、政界要員擴(kuò)展到2008北京奧運(yùn)會場、2010上海世博會等。俏江南經(jīng)過十幾年的發(fā)展以基金成為中國最具發(fā)展?jié)摿Φ膰�際餐飲服務(wù)管理公司之一，同時(shí)它也引領(lǐng)著中華美食文化走向國際市場。
　�。ǘ�）引入私募股權(quán)投資始終
　　俏江南于2008年9月與鼎暉創(chuàng)投簽署增資協(xié)議，鼎暉創(chuàng)投以等值于2億人民幣的美元換取俏江南10.526%的股權(quán)。此次增資后俏汀南的估值約為19億。
　　俏江南在亨受到鼎暉投入的資金時(shí)也要承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，鼎暉入股俏江南時(shí)的投資條款中設(shè)有“對賭協(xié)議”：如果非鼎暉方面原因造成俏江南無法在2012年年底上市，那么鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南。按照這一條款的規(guī)定，如果俏江南不能在2012年末之前實(shí)現(xiàn)上市，則俏江南必須要將鼎暉手中的股份回購回去，而且必須保證鼎暉的合理回報(bào)。正是由于協(xié)議里的這一的約束，俏江南不得不加速自己的IPO進(jìn)程。俏江南于2011年3月向中國證監(jiān)會提交了于A股上市的申請。但在俏江南提交上市申請之后，監(jiān)管層凍結(jié)了餐飲企業(yè)的IPO申請。2012年初俏江南的IPO申請被中國證監(jiān)會終止審查。由于餐飲業(yè)的采購與銷售都是現(xiàn)金交易完成，缺少必要的憑證證明其會計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)的真實(shí)性，因而到2012年為止，餐飲企業(yè)中僅有兩家A股上市公司。
　　無法在A股上市的俏江南決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。盡管俏江南能夠通過境外上市規(guī)避政策障礙，但由于2012年至2015年問整個餐飲業(yè)的市場蕭條（參考已上市的湘鄂情的營業(yè)狀況，2012年至2015年上半年，湘鄂情的凈利潤由13.64億一路下滑至1.94億），加上2012年12月“中央八項(xiàng)規(guī)定”出臺，奢侈品、高檔灑店、高端消費(fèi)等皆受影響。此兩者對定位于中高端餐飲的俏江南造成了沉重的打擊。
　　最終，俏江南還是沒能在2012年末之前完成IPO。按照俏江南與鼎暉簽訂的協(xié)議，俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時(shí)還得保證鼎暉獲得合理的回報(bào)。根據(jù)協(xié)議中“領(lǐng)售權(quán)條款”的規(guī)定，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應(yīng)該同意此交易，且以相同的價(jià)格和條件出售他們的股份。
　　在俏江南引入鼎暉投資的案例中，鼎暉為唯一的A類優(yōu)先股股東，只要鼎暉決定出售其持有的俏江南的股份，身為大股東的張?zhí)m也要一同出售自己持有的股份。2014年4月，CVC以3億美元的價(jià)格收購了俏江南82.7%的股權(quán)。但CVC用“杠桿收購”的方式收購俏江南。此種收購方式的特點(diǎn)就是收購方支付少量資金完成一個大額的并購，其他的資金來源于債權(quán)融資，所欠債務(wù)由日后被收購企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流來償還。自2012年中央八項(xiàng)規(guī)定出臺后，到2014年，公款消費(fèi)不斷減少，加上宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，俏江南所走的高檔餐飲的路也越來越難走。到2015年，CVC發(fā)現(xiàn)俏江南經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流根本無法償還并購貸款時(shí)，CVC決定放棄自己持有的俏江南的股份，任由銀行等債權(quán)方處置俏江南了。
　　二、中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)分析
　　（一）企業(yè)價(jià)值被高估的風(fēng)險(xiǎn)
　　在并購的談判過程中，對被投資企業(yè)的價(jià)值評估是非常重要的，同時(shí)被投資企業(yè)也要正視自身未來的預(yù)期收益。在俏江南最初表現(xiàn)出要引入新的投資時(shí)，想要對俏江南投資的公司不止鼎暉一家，但最后鼎暉以2億元購入俏江南10.25%的股份，俏江南的大股東張?zhí)m仍然覺得公司的價(jià)值被低估。由于當(dāng)時(shí)俏江南并未上市，其股份的具體價(jià)值并不是很明朗，但據(jù)另一家想要投資俏江南的公司稱鼎暉的出價(jià)是他們的3倍。由此大約可見俏江南的股權(quán)價(jià)格應(yīng)該是被高估了。高估的價(jià)值能以少量的股份換來較多的資金流，但“高收入”帶來的是極大的上市壓力，這也是最后俏江南易主的導(dǎo)火線。
　�。ǘ�）對賭協(xié)議引起的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)
　　私募融資中的對賭協(xié)議本就是不平等的條約。在俏江南與鼎暉簽訂的協(xié)議中包含著典型的清算優(yōu)先權(quán)條款、領(lǐng)售權(quán)條款、股份回購條款等，如下：如公司觸發(fā)清算事件，A系列優(yōu)先股股東（即投資人）有權(quán)優(yōu)先于普通股股東（即創(chuàng)業(yè)股東）每股獲得初始購買價(jià)格2倍的回報(bào)；在公司符合IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價(jià)格和條件出售他們的股份。
　　正是由于鼎暉行使領(lǐng)售權(quán)，將其持有的股份出售給CVC時(shí)，連帶要求俏江南的其他股東也將自己持有的股份一同出售，最后CVC持有俏江南87%的股份，原有的大股東也是董事長直接失去對公司的控制權(quán)。在CVC收購俏江南一年后，CVC發(fā)現(xiàn)俏江南的經(jīng)營狀況完全不能到達(dá)其原有的預(yù)期，又完全放棄俏江南，最后俏江南歸于香港中銀。由對賭協(xié)議導(dǎo)致的兩度易主不僅導(dǎo)致俏江南在這幾年問的經(jīng)營狀況每況愈下，更是完全偏離了它原來的企業(yè)文化和發(fā)展方向。
　�。ㄈ�）品牌流失風(fēng)險(xiǎn)
　　品牌是企業(yè)發(fā)展經(jīng)營中不可或缺的一部分，同時(shí)也是企業(yè)重要的競爭手段。品牌的知名度也是餐飲企業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量的重要體現(xiàn)。與餐飲企業(yè)本身相比，產(chǎn)品及服務(wù)的知名度更易得到市場的認(rèn)同，因此幾乎所有的餐飲企業(yè)都投入大量的資源在品牌的建設(shè)與推廣。

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