劉大洪,李華振：中國股市治理：制度創(chuàng)新的法學與經(jīng)濟學雙視角分析

　　Research of Institutional Innovation in China’s Stock Market in the Double Domains of Law and Economics

　　[摘 要]以股抵債作為解決中國股市治理癥結的重要工具，是一個全新的制度創(chuàng)新，有著豐富的法學及經(jīng)濟學研究價值，亟待系統(tǒng)化全面規(guī)制。必須從微觀、中觀、宏觀、極觀各個層面，兼顧歷史實然性和改革應然性，改變傳統(tǒng)的不可談判型契約安排之舊局；
立足于變和運動之上的增量利益觀，重視科斯定理所揭示的外部性與內(nèi)部化，對控股股東課以平衡性義務和懲戒性義務；
打破信息不對稱的利益博弈矩陣，以權利收益為一般等價媒質(zhì)，運用經(jīng)濟法來彌補民商法、行政法的不足，確立起縱向公平與實質(zhì)正義。

　　[關 鍵 詞]股市治理；
制度創(chuàng)新；
股權分置；
契約論；
博弈論

　　一、問題提出：中國股市治理制度創(chuàng)新亟待法律規(guī)制

　　上市公司“電廣傳媒”的一位小股東向北京市第一中級人民法院遞交了一份引起軒然大波的起訴書，該案之所以引人注目，是因為它起訴的對象是國資委，訴由是上市公司電廣傳媒“以股抵債”方案違反了《公司法》和《證券法》中關于不得抽回上市公司股本、每股應當支付相同價額以及禁止操縱證券交易價格等法律規(guī)定，違背了公平、公開、公正的原則。而該方案是得到國資委批準同意的，所以，該起訴書認為，國資委批準電廣傳媒公司方案的“不當行為”侵犯了該公司廣大流通股股東的合法權益。

此事件應當溯源到2004年7月28日，當時，為了解決中國股市治理結構中的“股權分置”之宿疾，證監(jiān)會、國資委正式啟動了以股抵債的試點工作，電廣傳媒公司成為首家試點單位。以股抵債被稱為“中國股市治理的創(chuàng)新性工具”，被寄予厚望，監(jiān)管層期望它能為解決我國股市的股權分置問題提供一條有效、有益的路徑。

　　這樣一個對于中國股市治理具有重大影響的制度創(chuàng)新，筆者從法學和經(jīng)濟學的雙視角對其進行探析，發(fā)現(xiàn)它存在著諸多亟待解決的問題，尤其是經(jīng)濟法的缺位問題更為迫切。如果不能解決這些問題，這一中國股市治理創(chuàng)新工具在發(fā)揮作用的過程中，將遭到極大的阻因，從而有可能使其偏離預定的目標價值取向。這種嚴重的缺位，也就是上述“小股東訴國資委”一案的深層成因。

　　僅從下面的幾點初步分析中，就足以看出“以股抵債”多么亟待進行法律意義上的系統(tǒng)化全面規(guī)制——

　　之一，證監(jiān)會、國資委所定義的以股抵債，在法律內(nèi)涵上不周延。

　　證監(jiān)會、國資委對“以股抵債”的定義是：上市公司以其控股股東“侵占”的資金作為對價，沖減控股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷。

從法學的視角，這個定義是大可商榷的。因為，如果從法律術語的解釋規(guī)則上講，以股抵債就是用股權來抵償負債，是在債務人在不能清償?shù)狡趥鶆盏那闆r下，被動清償債務的一種變通方式，即以部分或全部股份作價，償還相應的債務。也就是說，從法律上看，以股抵債只需具備債務人不能清償?shù)狡趥鶆者@一條件即可，而不問這個債務人是非流通股股東還是流通股股東、是控股股東還是非控股股東。也就是說，法律意義上的以股抵債的外延，適用于所有的股東。但是，證監(jiān)會和國資委所定義的以股抵債的外延，卻只適用于非流通股的控股股東，而且還要以侵占上市公司的資金為前提，使以股抵債只能發(fā)生于控股股東和上市公司之間，并且只能發(fā)生于侵占上市公司資金的控股股東與上市公司之間。這就與法律意義上的以股抵債大不相同，限制了以股抵債方式的適用，還造成了非流通股控股股東與流通股股東之間的機會不均等、結果不公平。

　　之二，證監(jiān)會、國資委所定義的以股抵債，混淆了下位概念與上位概念之間的法律邏輯關系。

　　在股東和上市公司之間的償債方式中，如果以股東所持的本上市公司的股份進行抵債，則方式有兩種，包括：（1）以拍賣股份的方式抵債，可簡稱為“以拍賣股抵債”，即先把股東所持的本上市公司的股份進行拍賣，再以拍賣所得的價款抵償其所欠上市公司的債務。（2）以定向回購股份的方式抵債，可簡稱為“以定向回購股抵債”，即不對股東所持有的本上市公司的股份拍賣，而是直接在該股東與本上市公司之間達成定向回購股份的協(xié)議，以雙方商定的價格對這部分股份作價，并以該作價來抵償其欠上市公司的債務�？梢姡�在法律邏輯上，以股抵債是一個“上位概念”，它的下面還包括兩個“下位概念”，即“以拍賣股抵債”和“以定向回購股抵債”。而證監(jiān)會、國資委所定義的以股抵債實際上僅僅是指第二種，是“以定向回購股抵債”，其不足之處在于，它犯了混淆上位概念和下位概念的錯誤。

　　之三，證監(jiān)會、國資委所定義的以股抵債，使用的不是規(guī)范的法律術語。

　　在法律上，債的消滅有其特定的原因，包括清償、抵消、提存、混同、免除等 ，根本沒有“沖減”之說。但是，證監(jiān)會、國資委在對以股抵債進行定義時，卻使用了“沖減”一詞，這是不規(guī)范的。因為，“沖減”只是一個財務術語，并不是法律術語。況且，“沖減”很容易使人聯(lián)想到“減持”（即曾經(jīng)引起股指一路下探的“國有股減持”），使本就脆弱的廣大流通股股東“聞減色變”，引發(fā)新的股市疑忌和恐慌。

　　之四，證監(jiān)會、國資委所定義的以股抵債，在立法位階上欠缺應有的法律效力。

　　如前所述，證監(jiān)會、國資委所說的以股抵債實際上應是“以定向回購股抵債”，但我國現(xiàn)行的相關法律法規(guī)，不管是《公司法》還是《證券法》還是《上市公司章程指引》，對此的規(guī)定都不夠明確具體�！豆�司法》第149條只是粗略地規(guī)定“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)規(guī)定辦理登記，并公告�！薄渡鲜泄�司章程指引》第24條、25條、26條的規(guī)定與《公司法》第149條基本相同，只是增加了對股份回購方式的規(guī)定�？梢姡瑥默F(xiàn)行法律法規(guī)來看，我國對股份回購的立法比較簡單粗略，除對股份回購的事由、回購方式作了規(guī)定外，對回購的資金來源、價格、比例、程序、以及違法回購的法律效果等均未涉及。

　　由于進行以股抵債的絕大多數(shù)都是國有股占主導地位的公司，而國有股從本原上來說是屬于全民的，從嚴格產(chǎn)權的法理上來說，屬于全國人民的國有股要進行以股抵債這樣的大操作，應當由代表全國人民利益的立法機構（即全國人大及其常務委員會）進行立法，在法律程序和法律效力上才算正當。退一步說，這個權力即使交由具體的其它機構來代行，也應以相當級別的法律淵源表現(xiàn)出來。再退一步說，如果考慮到“前期試點”等因素，至少也應當以嚴肅、正式的部門規(guī)章來進行規(guī)范。但是，從2004年7月28日以股抵債被證監(jiān)會、國資委提出來至今，幾個月過去了，相關部門還沒有發(fā)布有關以股抵債的規(guī)范性文件。這樣一個對市場產(chǎn)生重大影響的重大決策，相關部門采取的卻是沒有法律約束力的新聞發(fā)言人談話的方式，這種方式是欠嚴肅的。一旦以股抵債的過程中發(fā)生糾紛，糾紛各方會驚訝地發(fā)現(xiàn)，他們在訴訟活動中連具有足夠法律效力位階的法律規(guī)范都找不到！股市會因此而陷入更大的混亂之中。

　　二、理論探求：對中國股市治理制度創(chuàng)新的法學和經(jīng)濟學雙視角解析

　　以股抵債被稱為中國股市治理的“創(chuàng)新性工具”，并非虛有其名。下面，筆者將從法學和經(jīng)濟學的雙視角，對其進行解析。

　　從經(jīng)濟學的視角上看，我們要先從中國股市的宿疾癥結開始分析。眾所周知，中國股市與發(fā)達國家的股市相比，存在著相當大的差距：發(fā)達國家的股市更多地是一個“投資場所”，而中國的股市10多年來一直象個“投機場所”，上市圈錢、控股股東挖空上市公司、提款機現(xiàn)象、高管腐敗、內(nèi)部人控制，等等。

為什么會出現(xiàn)這些差距？究其根源，在于我國股市與發(fā)達國家股市存在著明顯的“差異”，正是這種“差異”導致了上述這些“差距”。這個“差異”，就是股權分置。所謂股權分置，就是“股權分別設置”，也就是在我國的上市公司中，不象發(fā)達國家那樣同股同價、同股同權、同股同法，而是人為地區(qū)分為兩種類型的股權，一種是非流通股權，一種是流通股權，這兩種不同股權的價格不同、權利不同、適用的法律也不同。一般而言，社會公眾所持的是流通股，在整個上市公司的股本結構中只占較小的比例，無法在股東大會上取得多數(shù)表決權，往往只能“用腳投票”；
而國有機構以及很少一部分民有機構所持的是非流通股，在整個上市公司的股本結構中占據(jù)較大的比例，能夠控制股東大會上的多數(shù)表決權，能“用手投票”，從而成為控股股東。

　　 從法學的視角上看，“股權分置”是我國股市由于歷史原因而形成的一個“契約安排”。從法理上來看，這個契約安排是一個建立在不平等基礎之上的“不可談判型契約”或稱“附合型契約”，通俗點說就是“霸王契約”，是契約雙方由于地位不平等而致的產(chǎn)物。在這個契約中，非流通股股東被安排在“強勢地位”上，而流通股股東被安排在“弱勢地位”上，在這個契約締結的過程中，處于弱勢地位的流通股股東只能被動地接受，只能對處于強勢地位的非流通股股東已經(jīng)單方?jīng)Q定的“霸王契約”進行“附合”，要么接受，要么走開（Take it，or leave it），而沒有進行談判、改變契約的可能性，也就是，這種契約具有明顯的“不可談判性”。

　　在股權分置的契約安排下，上市公司通過高溢價發(fā)行股份（包括首發(fā)、配股、增發(fā)等），使控股股東獲得巨大的收益。控股股東利用手中的非流通股，以極低的價格（常常是流通股股價的十幾分之一、甚至幾十分之一），就能輕易地取得對上市公司的控股權。不僅如此，控股股東以如此低的成本取得控股權之后，還在利益分配上享受著特權；
更嚴重的是，控股股東還利用自己對股東大會的控制，使上市公司的董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層等全套機構都變成自己的“內(nèi)部人控制”，從而為這些上市公司的高管滋生“道德風險”提供了“制度溫床”。在股權分置的制度背景下，中國的上市公司普遍出現(xiàn)了控股股東侵占上市公司法人財產(chǎn)權的現(xiàn)象，上市公司成了控股股東的“提款機”。這些被侵占的資金，表現(xiàn)在法律上，就是控股股東所欠上市公司的債務。下面是一組驚人的統(tǒng)計數(shù)字：近半數(shù)的上市公司存在大股東或關聯(lián)方侵占現(xiàn)象，資金被占用總額高達約1000億元，越來越多的上市公司不堪重負，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70％存在控股股東侵占行為；
在已經(jīng)被PT的15家中，其經(jīng)營失敗的重要原因之一就是大股東的侵占行為。

　　要解決中國股市上出現(xiàn)的這些制度性弊病和系統(tǒng)性風險，必須先打破股權分置的舊局。而要打破這個舊局，從法理上來看，就是要對中國股市的契約安排進行重塑，要把舊的“霸王契約（不可談判型契約、附合型契約）”變?yōu)樾碌摹捌降绕跫s（可談判型契約、合意型契約）”。而以股抵債，則是多種方案選擇中最具必要性、可行性、現(xiàn)實性、操作性的一種。

　　所謂“創(chuàng)新性工具”，是與中國股市治理的其它“普通工具（非創(chuàng)新性工具）”相比較而言的。就目前解決中國股市“股權分置”宿疾的工具而言，不外乎有以下幾種：一是現(xiàn)金還債，即控股股東用現(xiàn)金償還所欠上市公司的債務；
二是以資抵債，即用控股股東的資產(chǎn)來抵償其所欠上市公司的債務；
三是國有股減持，即把本來不流通的國有股轉(zhuǎn)讓出去，使之流通，從而消除由國有股一股獨大所導致的股權分置問題；
四是以股抵債，即用控股股東所持有的股份來抵償其所欠上市公司的債務。下面，筆者從法學和經(jīng)濟學的雙視角，通過與其它三種工具的比較，來詮釋以股抵債為什么能作為解決中國股市治理癥結的“創(chuàng)新性工具”。

　　第一，與現(xiàn)金還債相比：現(xiàn)金還債解決的只是控股股東的債務清償問題，只是微觀層面的表象問題，而不能解決中觀層面、宏觀層面、極觀層面的深層問題。

　　在對中國股市治理進行剖析時，由于所使用的分析工具和方法不同，從財會的視角與從法律的視角所看到的結果是不同的。從財會的視角，看到的無非是控股股東挪用上市公司的資金并欠賬、逃賬、賴賬不還。但從法律的視角，我們可以看到四個層面的問題之所在：在最直觀的層面（微觀層面）上，我們看到的是控股股東侵占上市公司的資金；
在稍高一級的層面（中觀層面）上，我們看到的是控股股東侵犯上市公司的獨立法人財產(chǎn)權；
在更高一級的層面（宏觀層面）上，我們看到的是股權分置的宿疾根源；
在最高一級的層面（極觀層面）上，我們看到的是中國股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性。(點擊此處閱讀下一頁)

　　與這四個層面相對應，現(xiàn)金還債解決的只是微觀層面上的表象問題，連中觀層面的問題都無法解決，更不能解決宏觀層面、極觀層面上的終極問題。因為，即使我們假設控股股東有能力、有壓力、有動力用巨額的現(xiàn)金去還債，那么，當這次所欠的債務還完之后，雖然在財務上，上市公司的應收債款的確是收回來了，但是，在法律上，由于股權與債權是性質(zhì)完全不同的兩種法律權利，那么，由于控股股東所擁有的上市公司的股份一點都沒減少，仍然牢牢地掌握著對上市公司的控股權，所以，就不可能從制度上、從根本上、從源頭上禁絕以后不再發(fā)生控股股東侵占上市公司資金、侵犯上市公司獨立法人財產(chǎn)權之行為。

　　第二，與以資抵債相比：以資抵債解決的仍然只是債務清償問題，仍沒觸及中國股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性之根源。

　　實際上，現(xiàn)實中的大多數(shù)控股股東一沒能力、二沒壓力、三沒動力去進行現(xiàn)金還債，這種情況下，“以資抵債”作為又一種解決工具，就被提了出來。所謂以資抵債，就是在控股股東無法以現(xiàn)金還債的情況下，用其資產(chǎn)作為對價，來抵償所欠上市公司的債務。這種方式曾在中國股市上興盛一時，但后來也衰落了，原因有二：

　　一是，它雖然在表面上解決了欠款問題，而實質(zhì)上卻存在極大的隱患。大股東用以抵償債務的資產(chǎn)不僅會缺斤短兩，還可能是毫無盈利能力的劣質(zhì)資產(chǎn)，如此一來，以資抵債不僅不能達到預期目標，反而使上市公司背上了更重的包袱。況且，以資抵債也會對重組產(chǎn)生不可低估的負面影響。

　　二是，以資抵債與現(xiàn)金還債一樣，解決的只是暫時的債務清償問題，而沒有解決最根本的中國股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性、意思表示的單方附合性等深層問題。這一次的債務用不良資產(chǎn)抵消之后，控股股東所擁有的股份仍然沒有受到絲毫削弱和限制，仍然能夠憑借自己對上市公司的多數(shù)發(fā)言權，繼續(xù)操縱股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層，繼續(xù)實施對上市公司新一輪的侵占行為。只要股權分置的問題沒解決，控股股東就有能力源源不斷地侵犯上市公司的獨立法人財產(chǎn)權。如此，就會出現(xiàn)“侵占優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)→以劣質(zhì)資產(chǎn)抵債→再侵占優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)→再以劣質(zhì)資產(chǎn)抵債”惡性循環(huán)的怪圈。

　　第三，與國有股減持相比：國有股減持雖然能解決中國股市契約安排的舊局之種種弊病，但它卻是一種單方強行違約行為，不尊重市場規(guī)律，是強制取代市場，而不是彌補市場。

　　股市本身就包含著風險，這是各國股市都不可避免的現(xiàn)象。但問題就在于：發(fā)達國家的股市風險是“市場性風險、技術性風險”，是一種市場規(guī)律；
而中國的股市風險除此之外，還主要源于“系統(tǒng)性風險、體制性風險”，是一種非市場化的力量所致。中國股市的絕大多數(shù)體制性風險皆源自股權分置，而股權分置又主要源自國有股一股獨大，因此，國有股減持倍受各界關注。國務院2001年6月12日發(fā)布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，是國有股減持的直接法律依據(jù)。但是，這種“理論上的美好預期”卻遭遇了“施行中的殘酷現(xiàn)實”——僅僅過了3個月，這項國有股減持方案就不得不緊急喊停，因為，在這3個月里，中國股市狂跌不止，人們“談減色變”。

　　為什么會出現(xiàn)這種情況？按法學原理，解決不可談判型契約（附合型契約、霸王契約）的方法是，首先，法律要賦予契約當事人（尤其是處于弱勢地位的當事人）進行談判的權利，然后，方法有四種：（1）通過當事人協(xié)商，對已經(jīng)履行的部分契約，分別依法承擔相應的責任，未履行的部分契約則不再履行，并解除原契約；
（2）通過當事人協(xié)商，達成新的合意，并據(jù)此簽訂新的契約；
（3）協(xié)商不成且又暫時未得到相關部門依“實質(zhì)公平”原則進行干預的，暫時維持原契約；
（4）單方強行違約，并承擔違約責任等法律后果。

　　按上述的四種方法，國有股減持方案屬于第四種，是單方強行違約行為，沒有尊重市場規(guī)律。因為，在實施國有股減持之前，所有的上市公司都在招股說明書和上市公告中明確承諾“國有股和法人股為非流通股”。從法理的視角來分析，這實際上就是中國“股市契約”中最重要的一個基礎條款，它已經(jīng)成為社會公眾投資于中國股市的一個基本前提，社會公眾對于流通股的投資收益的一切預期，都是建立在這一契約基礎條款之上的。這一條款的特殊性在于：它是一個“雙向霸王條款”，也就是說，它既包含了限制流通股股東利益的規(guī)定（即流通股要付出遠高于非流通股的溢價，常常高達十幾倍甚至幾十倍），同時也包含了限制非流通股股東利益的規(guī)定（即非流通股不得流通）。要修改這一“雙向霸王條款”，應當同時征得契約當事人（非流通股股東和流通股股東）的合意，由二者通過談判解決。但是，國有股減持卻僅僅從非流通股股東的利益出發(fā)，單方改變這一中國股市原來的契約基礎條款，卻沒有同時建立起新的合理的契約基礎條款，是非流通股股東的單方強行違約行為。

　　第四，比較結論：以股抵債既能照顧中國股市契約安排的歷史實然性，又能過渡到新的契約安排的改革應然性，實現(xiàn)中國股市新、舊兩種契約安排的兼容對接。

　　解決中國股市的股權分置之宿疾，其關鍵在于如何同時既照顧中國股市契約安排的歷史實然性、又能過渡到新的契約安排的改革必然性，實現(xiàn)新舊兩種契約安排的兼容對接。那么，以股抵債是如何做到這一點的呢？

　　首先，以股抵債可以在相當大的程度上解決現(xiàn)行股權契約安排中的一股獨大問題，從而有利于在上市公司的股權行為中打破壟斷、引進競爭機制�，F(xiàn)實中，在欠債量與控股量的關系上，存在著三種模式：第一種是欠債量大于控股量，第二種是欠債量等于控股量，第三種是欠債量小于控股量。在實施以股抵債之后，上述的第一種模式（大于模式）和第二種模式（等于模式）就意味著原來的控股股東不僅不再擁有對上市公司的控股地位，而且連一般的股東身份都會被取消，因為它擁有的上市公司股票已經(jīng)被全部用來抵債了。在這兩種模式之下，當然也就不再存在股權分置的問題。而在第三種模式（小于模式）中，結果可能有兩個：一是抵債之后原控股股東所掌握的股份已經(jīng)不再占據(jù)支配地位，成了非控股股東，從而也不再存在股權分置的問題；
二是抵債之后原控股股東雖然仍占據(jù)支配地位，但是它的控股地位也會明顯減弱，從而也能在相當大的程度上削弱股權分置的弊病。

　　其次，以股抵債可以為建立股權權益公平分配的新契約安排格局提供一個必要條件。實施以股抵債之后，原控股股東所擁有的相當于債務量的非流通股被定向回購并注銷，導致非流通股量大大減少，從而，上市公司股票的整體流動性就會隨之提高，結果就會使盡可能多的股東權益能夠按照統(tǒng)一的規(guī)則來分配。這樣，以股抵債就可以為建立股權權益的公平分配新契約格局創(chuàng)造條件。

　　第三，以股抵債可以減少控股股東占款，改善上市公司的財務狀況，提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，降低因為應收賬款過大造成的上市公司金融風險。對于上市公司而言，控股股東長期侵占其資金，而又不能以現(xiàn)金或其他優(yōu)良資產(chǎn)償還，這就導致上市公司對其控股股東所享有的債權實際上是呆債、壞債、甚至死債，根本難以收回。以股抵債之后，上市公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益都會有所提高，從而使上市公司的財務狀況得到改善，有助于擺脫經(jīng)營困境、增強盈利能力。

　　第四，以股抵債之后，原控股股東的控股地位被取消或大大弱化，上市公司的內(nèi)部治理結構就可以得到改善，原控股股東對股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層的操縱就會消失或受到很大限制，有利于防止出現(xiàn)新一輪的控股股東侵犯上市公司獨立法人財產(chǎn)權之弊病。

　　總之，以股抵債作為中國股市治理的創(chuàng)新性工具，不僅能在相當?shù)某潭壬辖鉀Q債務清償?shù)摹氨硐髥栴}”，而且能解決中國股市契約安排舊局的“本象問題”。

　　三、現(xiàn)狀反思：民商法、行政法對中國股市治理制度創(chuàng)新的規(guī)制之不足

　�。ㄒ唬┟裆谭▽σ怨傻謧�的法律規(guī)制之不足

　　第一，在民商法上，債權不能用股權來“抵消”。

　　以股抵債，所使用的法律術語是“抵”，也就是“債的抵消”。但是，在民商法上，債的抵消是指“同類已屆履行期限的對待債務，因當事人相互抵充其債務而同時消滅�！彼�有特定的適用條件：（1）必須是對待債務，即債的雙方互為債務人，雙方互負義務，一方的權利就是他方的義務，他方的權利亦即一方的義務。不是對待之債，不存在抵消問題。（2）必須是同一種類的給付之債，即債的履行內(nèi)容是相同的。否則，不能適用抵消方式。（3）同類的對待之債都已到履行期。

　　而以股抵債卻完全不符合上述的三個法律條件：（1）不是對待債務，因為股權是一種社員權與物權合一的權利，它與債權是法律性質(zhì)完全不同的兩種權利。（2）不是同一種類的給付之債。（3）股權不存在“屆滿到期”，因為根據(jù)公司資本三原則，股權一旦成立，就不可撤回，永遠不存在屆滿之說，除非是公司發(fā)生了破產(chǎn)、解散等法定的事由。（當然，這不是說以股抵債不能使用“抵消”之法律術語，因為，在民商法的視野內(nèi)不能解決、解釋的難題，換到經(jīng)濟法的視野內(nèi)，就能順理成章地解決。但是，我們關注的是，在這種情況下，它就跳脫了民商法的范疇，進入了經(jīng)濟法的領域。）

　　第二，民商法上的代位權制度也不能適用于以股抵債。

　　可見，在民商法上，股權是不能直接用來抵消債權的。那么，能不能用代位權制度來變通解決呢？我們先看看代位權的法律界定。所謂代位權，是指“債務人享有對第三人的權利而又不積極行使，致使其財產(chǎn)應能增加而不能增加，危害債權實現(xiàn)時，債權人有權向法院請求以自己的名義代位行使屬于債務人的權利的一種權利�！贝�位權的要件有四個：（1）債務人須享有對于第三人的權利；
（2）債務人不積極行使對于第三人的權利，并且不行使將有喪失的可能；
（3）債務清償期限屆滿卻沒獲清償；
（4）該權利不是專屬于債務人的專屬權。

　　按上述的四個要件，代位權不能適用于以股抵債：（1）代位權要求債務人怠于行使自己享有的對于“第三人”的權利，而在以股抵債中，包括兩對法律關系，一是債權關系，權利人是上市公司，義務人是控股股東；
二是股權關系，權利人是控股股東，義務人是上市公司。可見，不管是債權關系還是股權關系，其權利義務主體都只有兩方，不存在所謂的“第三方”。（2）控股股東絲毫不存在“怠于行使自己的權利（即對上市公司的股權）”之行為，恰恰相反，正是由于控股股東“過于積極地行使自己（對于上市公司）的權利”，才導致了大肆侵占上市公司資金、產(chǎn)生大量債務的惡果。（3）代位權要求該項權利已經(jīng)“屆滿”，而控股股東對上市公司所擁有的股權基本上不存在屆滿之說（除非是上市公司發(fā)生了破產(chǎn)、解散等法定的公司終止情形）。不屆滿的股權，怎能適用代位權制度？

　　第三，民商法囿于其個體本位，對于附合型契約的法律規(guī)制難以達到實質(zhì)公平。

　　從民事法律關系的角度來看，在中國股市中締結契約的當事人有兩方，一方為非流通股股東，另一方為流通股股東。在舊有的附合型契約中，這兩方當事人的地位是嚴重不平等的，非流通股股東處于強勢地位，流通股股東處于弱勢地位。要打破附合型契約的舊局，必須在這兩方當事人之間達成新的契約——合意型契約。

　　以股抵債正是為了解決中國股市治理結構的不合理契約安排之舊局，是為了匡正舊有的附合型契約（不可談判型契約、霸王型契約）。這要求立足于社會本位之上，著眼于實質(zhì)公平，才能從根本上達到平衡強勢群體利益與弱勢群體利益之目的。而民商法囿于其“個體本位”，對這種契約的規(guī)制往往只能局限于程序上的、表面上的、橫向上的“機會均等”，而難以達到“結果公平”。

　�。ǘ�）行政法對以股抵債的法律規(guī)制之不足

　　由上面的分析可見，單純依靠民商法是無法很好地解決以股抵債中出現(xiàn)的各種問題的，還必須運用相鄰的其它部門法。由于中國股市的非流通股大多數(shù)都是國有股，而代表國有股的出資人和監(jiān)管者又是國務院下設的機構國資委，所以，以股抵債還帶有不可擺脫的行政法痕跡。但是，行政法對以股抵債的法律規(guī)制也存在著不足，主要體現(xiàn)為：

　　第一，行政法天然具有超市場性，不能滿足以股抵債的尊重市場規(guī)律之前提。

　　行政法起源于近現(xiàn)代對政府權力的控制，它主要作用于行政關系（主要是行政管理關系，其主體包括行政主體和行政相對人）。行政法所充分關注的，是行政組織的設置、行使、制約、監(jiān)督、行政相對人受到行政權力侵害時所能獲得的救濟。

為了達此目的，行政法就必然以行政機關的權力義務為主要規(guī)范對象，它對社會生活進行調(diào)整時，所使用的主要是強制性手段，這就使行政法天然地具有“超市場性”。(點擊此處閱讀下一頁)

　　而以股抵債卻是一個市場化的行為，它要求必須尊重市場規(guī)律，使用“經(jīng)濟手段”和“柔性方法”來引導中國股市由原來違背市場規(guī)律的契約安排之舊局，向符合市場規(guī)律的契約安排之新治理局面過渡。在這一過程中，如果過多運用強制性的、超市場的力量，則會帶來破壞性的后果，不但無益于中國股市新治理結構的建立、解決不了股權分置之宿疾，反而會進一步加劇股市的震蕩，產(chǎn)生更多的問題。曾經(jīng)的國有股減持的失敗，主要就是因為這一點。

　　第二，行政法立足于國家本位，不符合以股抵債的社會本位之要求。

　　與民商法的“個體本位”相對應，行政法是立足于“國家本位”之上的。國家本位決定了行政法始終要圍繞著“公權力”這根中軸線來運行。尤其對于中國而言，由于曾長期實行計劃經(jīng)濟體制，國家至上、國家中心、國家意志等國家本位觀念尤為強烈。國家本位將社會看作是國家的附屬物，社會缺乏自身的獨立性，社會生活的一切方面都有國家的干預。如果以國家本位為引導，就會把國有股的收益最大化作為以股抵債的最高目標，置廣大流通股股東的利益于不顧。這種以國家本位為指導的措施，其惡果已經(jīng)被失敗了的國有股減持方案所明證。

　　經(jīng)濟基礎與上層建筑是同步的，計劃經(jīng)濟適應的是“獨斷經(jīng)濟（一元經(jīng)濟）”，而市場經(jīng)濟適應的是“共和經(jīng)濟（多元經(jīng)濟）”，從法理上來講，共和經(jīng)濟本身就意味著多種經(jīng)濟形態(tài)、經(jīng)濟力量的共存共和共榮，僅有國家本位的一元經(jīng)濟一枝獨秀，是根本無法建成市場經(jīng)濟的。這就要求法律必須保障社會上多種經(jīng)濟力量的合法權益，這就是社會本位。以股抵債要想達到解決中國股市治理宿疾之美好初衷，也必須立足于社會本位，在非流通股（國有股、法人股）、流通股（社會公眾股）之間達成“共和狀態(tài)”，創(chuàng)造出多贏的契約安排之新局。

　　第三，行政法是單向法，不能達到以股抵債的雙向合意之目標。

　　行政法強調(diào)的是單向性，即主要依靠國家政權機器的強制力來推行行政法，其手段有命令、禁止、許可、強制執(zhí)行、處罰等。

這種單向性，決定了行政法很少考慮行政相對人對某一項具體的行政行為是否“合意”，一旦由行政主體作出，除非經(jīng)過行政復議、行政訴訟等法定程序，否則，行政相對人不得以自己的意思表示來更改。而以股抵債卻是一種市場化的行為，是一種雙向行為，必須取得契約雙方的合意，方能成立、有效。

　　四、對策前瞻：經(jīng)濟法對中國股市治理制度創(chuàng)新的規(guī)制之完善

　　通過上述的分析，我們可以看到，不管是民商法還是行政法，在以股抵債的法律規(guī)制上都存著不足或曰不力。此二法囿于各自固有的本位之限制，其本身是無法克服這些不足的。要克服這些不足，必須由一個在民商法和行政法之外而生的“第三法域”來完成，這就是經(jīng)濟法。經(jīng)濟法作為一個新興的法律部門，以其對民商法和行政法缺陷的彌補而獨立，它對以股抵債的法律規(guī)制之完善，主要體現(xiàn)在下述的幾個方面：

　�。ㄒ唬┰诒O(jiān)管取向上，改變過去立足于零和運動之上的存量利益觀，轉(zhuǎn)為立足于變和運動之上的增量利益觀。

　　在以股抵債的“博弈母矩陣”（即由全體參與者達成的“整體博弈矩陣”）中，雖然參與博弈的主體很多，但最主要的博弈主體只有三方：非流通股控股股東、流通股股東、政府監(jiān)管部門。從表面上看，以股抵債似乎是在作為獨立裁判者的政府監(jiān)管部門的居中裁判下，由非流通股控股股東與流通股股東之間達成的一個為了解決歷史遺留問題的新契約，似乎它們之間是通過市場化的談判之紐帶來連接的。但是，在實際中，由于非流通股絕大多數(shù)都是國有股，而國有股又是由有關的政府部門來代理行使的，因此，實踐中的博弈矩陣往往并不能達到納什均衡，而是非流通股控股股東與政府監(jiān)管部門之間達成“合謀型博弈子矩陣”來損害整體“博弈母矩陣”的效益最大化均衡。其實質(zhì)就是，政府監(jiān)管部門集法律監(jiān)管權與非流通股股東權于一身，導致以股抵債交易雙方的地位更加不平等，處于絕對強勢地位的非流通股股東往往站在自己的立場上，在立法、執(zhí)法、司法的各個環(huán)節(jié)上，利用自己掌握的法律監(jiān)管權，僅僅為了自己的單方效益最大化而做出決策，通過不合理的高價來操縱以股抵債，把自己的收益建立在處于弱勢地位的流通股股東的損失之上。

　　這種做法，其監(jiān)管取向就是立足于零和運動下的存量利益，而不是立足于變和運動下的增量利益，最終的結果是，社會的整體效益并沒有得到增長，嚴重背離了以股抵債的美好理論初衷。這會導致許多問題：（1）雖然通過以股抵債能使上市公司的財務報表看上去不良資產(chǎn)減少了、似乎“美化”了許多，但由于注銷股本的做法并沒有給公司帶來實實在在的新的現(xiàn)金流入，所以，上市公司的亞健康狀態(tài)依舊，為后續(xù)發(fā)展帶來了新的隱憂。（2）由于控股股東所侵占的資金（即上市公司的債權）被相應的股權抵消了，故，就會加大剩下的流通股股東背負企業(yè)包袱的壓力，這有可能加速經(jīng)營上的惡化。（3）由于總股本被不合理地減少（即該部分股本被不等價地定向回購并注銷），上市公司在二級市場上的再融資就會更加困難，從而使公司陷入資金周轉(zhuǎn)更加不靈的不利境地。（4）導致二級市場的股價產(chǎn)生大幅波動，助長內(nèi)幕交易和投機行為，危害流通股股東的利益，造成市場的資金失血，加劇流通市值增大與新入資金不足的矛盾。（5）控股股東由此而獲得巨大的利潤，這會造成“不良的示范效應”，驅(qū)引更多的控股股東都希望通過這種方法從別人手中獲取“零和運動下的巨額存量利益”，而不是通過扎扎實實的經(jīng)營業(yè)績來得到“變和運動下的增量利益”。

　　因此，必須對此進行嚴格的法律規(guī)制，規(guī)范非流通股控股股東和監(jiān)管部門的行為。而如上所析，民商法和行政法對此表現(xiàn)出明顯的規(guī)制不力，不能滿足以股抵債對法律供給和制度創(chuàng)新的要求。這一為民商法和行政法補缺的任務，就必須依靠經(jīng)濟法來完成。在經(jīng)濟法的視野中，“零和運動”是指，在市場中，交易各方的利益和損失是相對應的，一方得利就意味著另一方的損失，或者說一方的效益是建立在另一方的成本損失之上的，一方的獲益是基于存量利益的轉(zhuǎn)移而不是增量利益的創(chuàng)造，最終的結果，就是交易各方的收益與損失之總和為零，并沒有創(chuàng)造出新的增量利益。而“變和運動”則是指市場交易的各方共同創(chuàng)造出新的效益，其利益的重新分配主要來源于新創(chuàng)造出的增量利益。

從這一角度，我們可以說，民商法和行政法都是調(diào)整存量利益的部門法，而經(jīng)濟法是調(diào)整增量利益的新興部門法。

　　（二）在作用范圍上，克服過去“超越市場、取代市場”的積弊，限定在嚴謹?shù)摹皬浹a市場”之領域內(nèi)。

　　雖然從理論上說，以股抵債是改善中國股市股權分置宿疾的一劑良方，但是，社會公眾股股東（流通股股東）的大多數(shù)卻表示出了不信任。他們的擔心實際上并不是多余的，因為他們害怕這次的以股抵債會重蹈2001年國有股減持失敗的覆轍。在中國試圖改善股市治理的過程中，曾有過多次失敗教訓，國有股減持就是其中之一。雖然已經(jīng)事隔三年，但是，當年的國有股減持之失敗，仍對我們今天的以股抵債具有理論及實踐上的警示意義。讓我們先回顧、審視一下當年國有股減持失敗的法律原因。表層具象上的原因可能形形色色、不勝枚舉，但是，筆者認為，深層抽象上的根本原因就在于：國有股減持的過程中，政府監(jiān)管部門所扮演的角色嚴重錯位，處處表現(xiàn)出“超越市場”甚至“取代市場”的“非市場化強制監(jiān)管”之濃厚色彩，嚴重背離了現(xiàn)代市場經(jīng)濟所要求的“彌補市場”之監(jiān)管范圍。

　　這種由于歷史原因而形成的“非市場化強制監(jiān)管”之政府積習，在目前的以股抵債中仍然沿襲了下來，明顯的表現(xiàn)就是：用于抵債的國有股價格并不是根據(jù)市場談判達成的合意型契約而確定的，而是依然從“國有資產(chǎn)最大程度的保值增值”的單邊意志出發(fā)，為抵債國有股的價格“劃出紅線”，強制規(guī)定：國有股在以股抵債中，“凈資產(chǎn)的紅線不能破”，即最低不能低于每股凈資產(chǎn)值。

　　那么，目前以股抵債的這種試圖超越市場、取代市場而達到國有股單邊利益最大化的做法能否湊效呢？我們只須以國有股減持作為歷史鏡像，就能清晰地“明得失”——當年，監(jiān)管部門也同樣在“國有資產(chǎn)最大程度的保值增值”之旗號下，棄市場化談判于不顧，堅持“同股同權同價”的非市場化強制立法，出臺了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》。結果，一邊是監(jiān)管部門不斷地宣稱這是特大的利好政策，一邊卻是社會公眾投資者紛紛在二級市場用腳投票，逃離股市。結果，這種非市場化行為不但沒有達到“增值”目的，連“保值”也成了奢望，因為，它所引發(fā)的股市地震如此之慘、損失如此之重，股指從此飛流直下三千尺，從減持前的2200多點一直跌到1300點附近，一直到今天，近萬億的市值已經(jīng)灰飛煙滅，為數(shù)不少的股票更是跌破了凈資產(chǎn)！ 僅僅3年之前的教訓，我們不能如此快就健忘了它，應當把它作為今天我們進行以股抵債的歷史鏡像。

　　筆者并不是否定國有資產(chǎn)保值增值的必要性、合理性、合法性，而是認為：以股抵債本身就是一個為了解決中國股市的歷史遺留問題而在博弈各方互相讓步、互相妥協(xié)的基礎上而達成的一個“本不應如此、但又不得不如此”的“次優(yōu)解”，國有股股東作為博弈的一方參與者，不能憑籍自己集市場主體與監(jiān)管主體于一身的強勢地位，利用自己所掌握的立法、執(zhí)法、司法“實然權力”來超越、取代、破壞其它市場主體所享有的“應然權利”，不能為了自己的單邊利益最大化而剝奪、侵占其它市場主體的利益。

　　由此，筆者認為，目前以股抵債的“凈資產(chǎn)的紅線不能破”之規(guī)定是典型的超越市場、取代市場的積弊之流傳，缺乏科學性和嚴謹性。由于國外沒有以股抵債之做法，只有股份回購之做法（也正是在這一意義上，我們把以股抵債稱為中國股市治理的“創(chuàng)新”工具），我們只能從國外股份回購的法律規(guī)定及實際操作來類推。國外，對于企業(yè)的價值評估主要在于企業(yè)的經(jīng)營能力、盈利能力，其中很重要的指標是企業(yè)現(xiàn)金流，而每股凈資產(chǎn)只是一個次要指標。而且，這些指標本身還不能直接做為價格依據(jù)，最終還要通過市場化談判的合意契約來決定，這樣達成的價格才有可能是公平合理的。

　　彌補市場，而不是超越市場、甚至取代市場，這是經(jīng)濟法對市場經(jīng)濟條件下政府監(jiān)管行為的前提性要求。“市場的歸市場，市長的歸市長”，政府監(jiān)管必須限定在嚴格、嚴謹?shù)姆秶�之�?nèi)，應當“到位”，但絕不應“越位”，當然也不能“缺位”。以股抵債本質(zhì)上應是一種市場化的交易行為，在民商法上，屬于雙方民事法律行為，以雙方意思表示一致為必要要件。由于經(jīng)濟法是以民商法作為前置的，是對民商法缺陷的彌補（而不是否定），因此，它仍以尊重市場規(guī)律為前提，只有當市場出現(xiàn)失靈時，才由經(jīng)濟法進行彌補。

　�。ㄈ�）在公平機制上，突破橫向公平與表面正義之囿，通過對控股股東課以平衡性義務和懲戒性義務，確立起縱向公平與實質(zhì)正義。

　　從法律上來講，以股抵債不同于普通的上市公司控制權轉(zhuǎn)讓，也不同于一般的股權轉(zhuǎn)讓，它更多地帶有一種“懲戒”色彩，是一種針對負有過錯責任的控股股東的糾錯措施，用一句通俗易解的話來說，就是要求侵占上市公司財產(chǎn)并賴賬不還的控股股東“不還錢，就交權”（把相當于欠債數(shù)額的股權交出來）。從這一點，我們也可以更加清楚地看到，民商法不能獨自負擔起對以股抵債進行法律規(guī)制的重任，因為：它雖然本質(zhì)上仍是市場交易行為，但卻不是一個普通的、單純的市場交易行為，而是要對交易一方（控股股東）進行適當懲戒、適當抑制的特殊交易行為，這種交易行為，正是經(jīng)濟法所要調(diào)整的典型對象�？毓晒蓶|對上市公司法人財產(chǎn)權的侵權行為，產(chǎn)生了嚴重的“負外部性”，直接損害的是上市公司的合法權益，間接損害的是流通股股東的合法權益，民商法囿于其橫向公平、表面正義之拘，對這種負外部性的調(diào)整表現(xiàn)出明顯的不力。經(jīng)濟法則立足于縱向公平、實質(zhì)正義，通過對處于強勢地位的交易主體課以“平衡性義務”，從而在不損害正常的市場效率的前提下，來達到真正的公平與正義。而如果強勢交易主體對導致弱勢交易主體受損的負外部性后果負有過錯責任，則還要在平衡性義務的基礎上，另外再課以更重的“懲戒性義務”。

　　所謂“平衡性義務”，是指為了達到強勢交易主體與弱勢交易主體的動態(tài)均衡，而對強者所加的法定義務。它有兩個特性：一是法定性，即這種義務必須有法律的明文規(guī)定，法無明文規(guī)定不得隨意課加，因為，經(jīng)濟法不象民商法那樣允許“私法自治”，它在一定程度上就象行政法一樣必須“法定”，不允許隨意創(chuàng)設權利或設立義務。（這并不是說經(jīng)濟法排斥交易主體的自治，而是說，由于交易主體的同一行為可能同時包含了民商法意義上的法律行為和經(jīng)濟法意義上的法律行為兩種因素或稱兩個階段，(點擊此處閱讀下一頁)

　　那么，當該行為處于自治狀態(tài)時，它就不是經(jīng)濟法的因素或階段，而是民商法的因素或階段。）二是無前提性，即不論強勢交易主體有沒有過錯之前提，法律（主要是指經(jīng)濟法）都對強者課以適當?shù)牧x務，以保護弱者的利益。

　　而“懲戒性義務”則是比平衡性義務的性質(zhì)更嚴重、適用條件也更嚴格的一種義務，它是指當強勢交易主體對弱勢交易主體所受的損害負有過錯責任時，所適用的一種為了懲戒強者而由經(jīng)濟法規(guī)定的義務。它也有兩個特性：一是法定性，與平衡性義務的法定性相同，略。二是前提性，即必須是在強勢交易主體負有過錯的前提條件下，方能課加的一種義務。

　　筆者認為，在以股抵債中，對控股股東所課加的平衡性義務和懲戒性義務應當體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）在還債方式上，強制性地要求控股股東“不還錢，就交權”，不得再無限期地賴賬不還。長期以來，控股股東正是利用自己手中所掌握的對上市公司的控股權，才得以通過操縱股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層而侵犯上市公司獨立法人財產(chǎn)權的�，F(xiàn)在，法律強制其要么還錢，要么交權（交出股權），這雖然表面上看似乎不符合市場化交易的自愿談判、合意締約之原則，但實際上，這正是為了強制性地消除交易雙方之間現(xiàn)存的巨大不平等，以對強勢交易主體的不公平求得結果的真正公平，以強制手段來消除現(xiàn)存的不合理差異，保護弱勢交易主體的意思表示之自愿。這正是經(jīng)濟法監(jiān)管手段區(qū)別于民商法完全自治手段的標志之一。（2）在還債范圍上，懲戒性地要求不僅要歸還“直接債務”（即控股股東直接侵占的上市公司資金），還要歸還“間接債務”（即上市公司為控股股東及其他關聯(lián)方違規(guī)擔保，因上市公司承擔了擔保責任，而形成的控股股東及其他關聯(lián)方對上市公司的負債），而且，除了這些債務的本金之外，還要連相應的利息一并歸還。（3）在欠債時間上，并不是所有的債務都能進行以股抵債。由于以股抵債是為了解決由于“歷史原因”而形成的欠債（即此前沒有明確的、可依照的法律規(guī)范而形成的控股股東欠債），因此，允許進行以股抵債的欠債時間應當限定在2003年8月中國證監(jiān)會和國資委聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范上市公司與關聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》(證監(jiān)發(fā)[2003]56號文)之前，控股股東及其它關聯(lián)方通過非經(jīng)營性方式侵占上市公司資金所形成的欠債。而在此之后所形成的控股股東欠債，則只能以現(xiàn)金償還，不得進行以股抵債，而且還要依法追究控股股東的法人責任和有關人員的自然人責任。（4）在抵債價格上，不對控股股東設置任何保護性（或稱保底性）下線，改變目前的“凈資產(chǎn)的紅線不能破”之規(guī)定，改由交易各方根據(jù)市場行情進行自由談判來確定用于抵債的股票價格。（關于抵債價格，下面將專門論述。）

　�。ㄋ模┰诙▋r體系上，打破信息不對稱的利益博弈矩陣之舊局，改采新的以權利收益為一般等價媒質(zhì)的收益定價法。

　　由于市場交易的最關鍵環(huán)節(jié)在于成交價格，因此，必須形成合理的抵債定價體系。上文已經(jīng)略有提及，目前以股抵債的定價體系有一個不合理的規(guī)定，即“凈資產(chǎn)的紅線不能破”。其不合理之處在于：

　　第一，從法學原理上看，在股市中，公司的發(fā)起人股東與社會公眾股東之間存在著一個“利益博弈矩陣”，發(fā)起人股東掌握的信息遠比社會公眾股東多，在這種“信息不對稱”的博弈矩陣中，能不能達到“合作型最優(yōu)解”，要取決于該國的股市制度安排。如果該國股市（比如西方國家的股市）的制度安排是“同股同價同權”的全流通，則就存在著達到合作型最優(yōu)解的可能性。而如果該國股市（比如中國股市）的制度安排是“不同股不同價不同權”，即股權分置，股權被分裂（分別設置）為流通股與非流通股兩大類別，則就難以實現(xiàn)合作型最優(yōu)解。研究一下我國股市的歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，當時出于“國有企業(yè)脫困”之因素考慮，發(fā)起人股東（非流通股股東）所掌握的股份是由國企股份制改造時原企業(yè)凈資產(chǎn)評估值折股而來，這些股份屬于非流通股，不公開發(fā)行。而公開發(fā)行的是流通股，是由社會公眾投資者認購的。發(fā)起人股東為了獲得盡可能高的發(fā)行溢價，就會利用這一“制度溫床”，從而更易滋生不實陳述、虛假信息、失真財務評估報告等等現(xiàn)象。由于股權分置的制度安排，再加上國有股的所有者缺位和代理鏈風險，這些現(xiàn)象所產(chǎn)生的負外部性就只能由流通股股東來承擔，而非流通股股東則坐收漁利。

　　在這種制度背景下，我國上市公司的每股凈資產(chǎn)值就主要是由流通股股東（通過高溢價發(fā)行）所貢獻出來的，相比之下，非流通股股東對每股凈資產(chǎn)值的貢獻則小得多。也就是說，在股權分置的提下，流通股的價格與非流通股的價格本來應當是“雙軌”，一高一低，這樣才真正公平；
如果要打破股權分置的舊局、由雙軌變成“合軌”，則必須考慮原來兩種類別的股份對上市公司每股凈資產(chǎn)值的貢獻大小，按比例換算之后，再進行合軌。否則，直接合軌肯定是明顯不公平、不正義的，是對作為弱勢交易主體的流通股股東的“制度化剝奪”，與經(jīng)濟法所追求的“抑強扶弱、實質(zhì)公平”完全背道而馳，打個形象的比喻，就是“劫貧濟富”。正因如此，筆者認為，如果以每股凈資產(chǎn)值作為以股抵債的定價基礎，那么，其“初始合理性和合法性”就應受到質(zhì)疑。

　　第二，從經(jīng)濟學原理上看，上市公司的凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)減去總負債，它是以歷史成本為計價基礎的，也就是說，財務報表上反映的凈資產(chǎn)賬面價值是“歷史價值”，不是目前的“現(xiàn)時價值”。因此，每股凈資產(chǎn)值并不能客觀反映股份的現(xiàn)時價值。而且，由于控股股東對上市公司具體的會計處理方法有一定的自由選擇空間，它會選擇對自己有利的會計處理方法來操縱每股凈資產(chǎn)值，提高以股抵債的價格，從而會損害流通股股東的利益。

更何況，現(xiàn)實情況是，有些上市公司的凈資產(chǎn)值往往嚴重虛高，根本難以帶來相應的利潤和現(xiàn)金流，其賬面價值遠遠高于實際價值。這種情況下，再用每股凈資產(chǎn)值作為標準去抵債，上市公司和流通股股東的權益將受到“二次侵害”（第一次侵害是控股股東侵占上市公司的財產(chǎn)），這樣，本來是要對控股股東課以“懲戒性義務”的，卻因為抵債的價格遠高于股票的實際市值而異化成了“開脫性鼓勵”或稱“脫身性權利”，控股股東不僅沒有受到懲戒，反而借此機會從巨額債務中脫身而去，連原來一直背負的“惡意侵占”之指責也脫去了，從此成了所侵占的這筆巨款名正言順的所有權人。

　　我們可以通過一家被批準進行以股抵債試點的某上市公司的實際案例，清晰地看出這一點。該公司的以股抵債方案中，每股凈資產(chǎn)值被設定為7.12元，抵債的價格就在此基礎上確定為7.15元。而實際上，據(jù)測算，該公司的非流通股股東對每股凈資產(chǎn)值所作的貢獻只有0.442元(全面攤薄)，流通股股東對每股凈資產(chǎn)值所作的貢獻則高達到13元。因此，我們有理由質(zhì)疑：憑什么讓控股股東以每股7.15元的價格進行以股抵債？該定價方案就意味著，控股股東當初用0.442元/股的成本進行投入，現(xiàn)在卻按7.15元/股的收益進行以股抵債，而且還可以不管交易相對方（上市公司和流通股股東）是否同意、是否會因此而陷入困境，就先把5億多元的資金侵占一空。

　　筆者認為，以股抵債的操作中，由于股權與債權的法律性質(zhì)完全不同，因此，二者不能直接相抵，必須經(jīng)過一個“一般等價媒質(zhì)”。由于任何經(jīng)濟性的權利都可以表現(xiàn)為一定量的“權利收益”，因此，我們可以用權利收益作為一般等價媒質(zhì)，先把債權和股權分別換算成相應的權利收益，然后再計算二者之間按何種比例進行抵消。這種定價體系，方能真正達到經(jīng)濟法所就追求的縱向公平與實質(zhì)正義。有經(jīng)濟學者提出，可按“收益定價法”來進行以股抵債的具體操作——債權的收益率可參照銀行貸款利率，上市公司股權收益率可用每股收益指標來表達，那么，以股抵債的價格計算公式就是：控股股東占用上市公司資金期間上市公司每股年均收益/同期銀行年貸款利率。例如，一個控股股東占用上市公司100元資金長達3年，3年期銀行年貸款利率為5.49%(即1元債權年收益0.0549元)，3年內(nèi)上市公司每股年均收益0.05元，以股抵債的價格就是：0.05÷5.49%=0.91，即1股的抵債價格為0.91元，也即1股只能抵0.91元債務，抵償100元債務需要110股(100÷0.91=109.89)。

這種收益定價法，從理論上講是合理的，從實踐上看也是切合實際的：一方面，控股股東對上市公司資金的占用，是上市公司對控股股東的一項債權，債權收益率應以銀行同期貸款利率為定價基準，反過來說，如果控股股東不占用上市公司資金而通過銀行貸款解決企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，則其債務成本就是銀行貸款利率，債務人的債務成本也就是債權人的債權收益率；
另一方面，股票是一種收益憑證，股票投資收益來源于所投資企業(yè)的盈利率。因此，二者可以用上述的公式進行換算。

　�。ㄎ澹┰诰控燇w制上，重視科斯定理所揭示的外部性與內(nèi)部化，重點加大對自然人的究責力度，不能以法人究責制來取代之。

　　說到底，以股抵債是為了解決我國股市治理中的弊病，它只是中國股市治理的創(chuàng)新“工具”，而不是“目的”，目的應是從根本上改善我國的股市治理結構。因此，筆者認為，理論剖析必須探到中國股市的深層，方能找到癥結所在。中國股市上，控股股東侵犯上市公司獨立法人財產(chǎn)權的現(xiàn)象之所以普遍發(fā)生，其深層原因不僅源于股權分置的不合理股市格局，還源于國有企業(yè)的所有者缺位和代理鏈風險�？扑苟ɡ淼耐獠啃耘c內(nèi)部化理論，能夠很好地揭示國有控股股東為何普遍地發(fā)生侵占行為�！巴獠啃浴焙汀皟�(nèi)部化”是科斯定理的兩個重要術語，它認為只有內(nèi)部化才能把權利和義務完美地合于一體，也就是把收益和成本合于一體，從而能激勵人們以最小化的成本去追求最大化的收益，在享受權利的同時也承擔相應的義務。而外部性卻把權利與義務割裂開來、把收益和成本割裂開來，讓有些人在享受權利的同時卻不承擔義務、獲取收益的同時卻不支付成本；
相應地，必然有另外一些人只承擔義務卻不享受權利、支付成本卻不獲取收益。這樣一來，就會導致對誰都產(chǎn)生不了強烈的激勵。據(jù)此，產(chǎn)權經(jīng)濟學家認為國有企業(yè)是一種容易產(chǎn)生“外部化行為”的經(jīng)濟組織。波斯納認為：“只有通過社會成員間相互劃分對特定資源使用的排他權，才會產(chǎn)生適當?shù)募�勵。如果一塊土地為人們所有，他們可以排除任何其他人接近其特定的區(qū)域，那么個人就會通過耕種和其它措施來努力使土地價值最大化。”

　　不管是國有的上市公司還是控股公司，其兩權分離決定了必須進行委托代理，即企業(yè)所有者作為委托人（被代理人），經(jīng)營者作為被委托人（代理人），在二者之間形成法律上的委托代理關系。雖然法律上和道義上都要求代理人（經(jīng)營者）必須忠實于委托人（所有者），但實際上，由于“經(jīng)濟人理性”的客觀存在，經(jīng)營者在決策和行為時首先考慮的往往并不是所有者的利益最大化，而是自己的利益最大化，于是就產(chǎn)生了“代理風險”。只有自然人才是具有意志的“生命體”，是“真實的人”，能獨立進行意思表示，能維護自己的利益；
而國有上市公司和控股公司的所有者（全民或國家）卻不是一個生命體，它不可能有自己的意志，所謂的國家所有者的意志，也只不過是由有關自然人以國家之名而進行的自然人的意思表示。在這個過程中，有關的自然人（比如經(jīng)營者）就可能操縱公司。由于這些自然人本身并不是真正的所有者，他們就會在“經(jīng)濟人理性”的驅(qū)動下，選擇有利于自己的私人效益最大化的行為方案，于是，大肆侵犯上市公司的法人財產(chǎn)權之現(xiàn)象就普遍發(fā)生。因為，通過這種行為，雖然損害了上市公司的長遠法人權益，但是，他們卻在自己的任期內(nèi)獲取了大量的短期收益。國有上市公司的長期利益之損失，對他們而言，只不過是外部性因素，而他們自己任期內(nèi)的短期收益，卻是息息相關的內(nèi)部化因素，如此權衡之下，他們當然就會傾向于犧牲外部性因素而獲取自己的內(nèi)部化因素。對此，德姆塞茨說：“產(chǎn)權是一種社會工具，其重要性就在于事實上它能幫助一個人形成與其他人進行交易時的合理預期。產(chǎn)權的一個主要功能是導引人們實現(xiàn)將外部性較大地內(nèi)在化的激勵�！� 波斯納則總結道：“財產(chǎn)權的法律保護就在于產(chǎn)生有效益地利用各種資源的激勵�！�

　　美國著名學者保羅•薩繆爾森通過博弈論揭示了一個基本經(jīng)濟規(guī)律，即在經(jīng)濟活動中，人們之間的合作（合謀）較之人們之間的競爭，前者對人們的效益最大。因此，如果是一個只有兩方參與的簡單博弈關系，則二者之間的合謀能使他們的效益都達到最大化。但現(xiàn)實中的博弈往往都有三方以上的參與者，(點擊此處閱讀下一頁)

　　各方共同的博弈是一個“大博弈關系”（或稱“母博弈矩陣”），任何兩方之間又會產(chǎn)生“小博弈關系”（或稱“子博弈矩陣”）。據(jù)保羅•薩繆爾森的研究，這種情況下，任何兩方之間的小博弈關系如果是合謀型的，則它們之間就會達到各自的效益最大化，但這樣就可能損害沒參與這個小博弈關系的其它方的利益。為了避免這種情況，就必須采取監(jiān)督措施，把這些小的合謀型博弈逼入“囚徒困境”，使之變成“不合謀”，從而維護大博弈矩陣、達到各方共同的效益最大化均衡。

在以股抵債中，博弈關系的參與者很多，有：抽象意義上的全民、整體意義上的政府、具體意義上的政府部門及其官員、非流通股控股股東、流通股股東、股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)營者等。在這個遠比西方上市公司復雜得多的博弈關系中，最可能受到侵犯的，一是初始所有者（全民）的利益，二是流通股股東的利益。全民利益之所以受到侵犯，由于非流通國有股的初始所有者是抽象意義上的全民，它不是自然人，而是擬制人，不可能產(chǎn)生象關心私權一樣的激勵機制，也就是說，國企的初始所有者從源頭上就缺乏足夠的“內(nèi)部化動力”來積極監(jiān)督政府、部門、官員、股東會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)營者。這樣，在這個長長的代理博弈鏈中，除了初始所有者之外，任何兩方甚至多方都很可能達成合謀型博弈，合謀侵害全民的所有者利益。流通股股東的利益之所以受到侵犯，是由于國有非流通股的控股股東雖然名義上是“股東”，但實際上只不過是“打工股東”，他們在打工心態(tài)的驅(qū)動下，會通過肆意侵害利益相關者來達到自己的效用函數(shù)最大化。由于中國目前對財產(chǎn)權的保護仍然帶有“成份甄別、身份立法、性質(zhì)歧視”的歷史遺留痕跡，一方面隨著立法、執(zhí)法、司法對全民財產(chǎn)保護的加強（“形式加強”），另一方面隨著全民財產(chǎn)日益被掏空（“空殼化”）到再無厚利可圖的境地，這兩個因素驅(qū)使他們把侵害的對象更多地轉(zhuǎn)向了弱勢地位的流通股股東。這使流通股股東普遍產(chǎn)生了對股市的信任危機，這種“制度迷�！睂е铝四壳爸袊�的股市迷局，股指長期低迷不振，以至于監(jiān)管部門不得不為了解決這種狀況而不斷地嘗試各種治理工具，以股抵債就是其中之一。

　　針對我國股市的這種實情，筆者認為，為了防止在以股抵債的過程中、以及抵債之后再產(chǎn)生代理風險，必須切實貫徹“雙罰制”——既對控股母公司追究其法人責任，同時也要加大對“自然人究責”的力度，抓住國企經(jīng)營者的內(nèi)部化利益之要害。那種僅僅加大法人究責力度的做法，是遠遠不夠的，是不能治本的。因為，對國有上市公司和控股公司的“法人究責”無論多么嚴厲，都只不過是一種外部性究責，不會觸及經(jīng)營者的內(nèi)部化利益。自然人究責制的內(nèi)容，在我國目前的法律責任體系下，包括行政責任、民事責任、刑事責任三大類。此外，筆者建議將來待條件成熟之后，還應當增設“社會經(jīng)濟責任”（或稱“經(jīng)濟公益責任”）。社會經(jīng)濟責任主要是對社會公益的經(jīng)濟救濟手段，是區(qū)別于現(xiàn)行的行政、民事、刑事三種責任體系之外的一個全新的法律責任體系。但在目前，由于客觀社會條件尚不成熟、主觀理論條件也剛剛起步，故，筆者雖然多次撰文探討社會經(jīng)濟責任，但目前尚不宜使之立即完全獨立運行。在此背景下，本文的探討也就主要集中于傳統(tǒng)的三大類法律責任上。行政責任、民事責任和刑事責任作為三種傳統(tǒng)的法律責任，各有不同的法律功能：行政責任以行政處罰來阻遏違法行為，民事責任以財產(chǎn)利益來補償受害人的損失，刑事責任以自由刑和財產(chǎn)刑的刑罰手段來處罰那些達到一定嚴重程度、造成一定社會危害后果的違法行為。這三種法律責任的不同功能，決定了其相互協(xié)調(diào)、不可偏廢，應當綜合運用。其格局安排應當是：有的行為只涉及當事人的私法權益，故應根據(jù)當事人的請求，追究民事責任；
有的行為主要侵害的是國家公權力和公共利益，同時也對當事人的個體利益造成了能夠確定的損害，則既需追究民事責任，也應追究行政責任；
而無論何種行為，如社會危害性達到犯罪的程度，則應同時追究刑事責任。從我國的現(xiàn)狀來看，目前運用得最多的是行政責任和刑事責任，因為無論是從責任適用的普遍性、還是從責任適用的可操作性和便捷性來看，適用行政責任和刑事責任都是監(jiān)管部門和司法部門的“偏好性選擇”。這種狀況應當改變，因為過于強調(diào)適用行政責任和刑事責任會助長權力尋租、設租等腐敗行為，只能達到政府、特定部門、甚至官員個人的效用函數(shù)最大化，而不一定能真正使受到侵害的當事人的利益得到救濟，甚至可能出現(xiàn)“政府效益為正、當事人效益為負”的執(zhí)法（司法），受害的當事人不僅不能從執(zhí)法司法中得到效益的增長，反而連原來的效益也被執(zhí)法司法部門“二次侵犯”。因此，目前的迫切任務是應加強和完善自然人究責體系的民事責任制度，然后，在此基礎上，再建立起社會經(jīng)濟責任體系（經(jīng)濟公益責任體系）。

　　本文的部分內(nèi)容曾發(fā)表于《經(jīng)濟導刊》2005年第2期、《人民日報•中國經(jīng)濟周刊》2005年3月20日版（05年第11期）。

　　因版式限制，略去了原文注釋部分。

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