張杰：中國的高貨幣化之謎
發(fā)布時(shí)間:2020-06-02 來源: 人生感悟 點(diǎn)擊： 
內(nèi)容提要：通過將政府對(duì)銀行體系的補(bǔ)貼和擔(dān)保因素引入Mckinnon的最優(yōu)貨幣化模型，本文初步認(rèn)定政府對(duì)銀行體系的控制是導(dǎo)致中國高貨幣化結(jié)果的基本原因。而基于Bailey-Cagan函數(shù)的提示，本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在政府對(duì)銀行體系實(shí)施有效控制的前提下，內(nèi)部貨幣擴(kuò)張具有與外部貨幣擴(kuò)張不同的貨幣需求“預(yù)算約束”和福利后果。其要害是，它可以兼容在貨幣化進(jìn)程原本存在顯著利益沖突的政府和居民部門的效用，從而使得中國的高貨幣化與貨幣價(jià)格的穩(wěn)定并行不悖。本文的結(jié)論是，由于中國的高貨幣化具有十分特殊的金融制度內(nèi)涵，因此既不能簡單夸大其負(fù)面效應(yīng)，也不能過高期望數(shù)量調(diào)整政策的效果。合理的做法應(yīng)當(dāng)著眼于調(diào)整政府、銀行體系與居民部門基于內(nèi)部貨幣擴(kuò)張而形成的利益關(guān)聯(lián)機(jī)制，以改變貨幣需求的“預(yù)算約束”和潛存于經(jīng)濟(jì)中的貨幣化激勵(lì)。
關(guān)鍵詞：貨幣化路徑/貨幣化“高差”/最優(yōu)貨幣化/銀行體系/內(nèi)生貨幣擴(kuò)張
一、引言經(jīng)濟(jì)改革以來，中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化水平得到前所未有的提升，①引起國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注。起初，大多數(shù)人特別是國內(nèi)的學(xué)者將貨幣化水平的提升看作中國經(jīng)濟(jì)改革取得進(jìn)展的一個(gè)主要標(biāo)志；
后來，當(dāng)中國的貨幣化指標(biāo)（M2/GDP）在20世紀(jì)90年代中期突破100％關(guān)口、全面超越歐美主要市場經(jīng)濟(jì)國家并逼近日本的水平時(shí)，學(xué)術(shù)界的注意力有了轉(zhuǎn)變。人們開始留意這種高的貨幣化指標(biāo)下面所包含的東西，不少研究文獻(xiàn)對(duì)如此高的貨幣化水平的負(fù)面效應(yīng)表示擔(dān)憂，認(rèn)為其中可能蘊(yùn)涵著經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行過程的某些“扭曲”。②眼下，這種擔(dān)憂已經(jīng)升級(jí)為牽涉整個(gè)貨幣金融領(lǐng)域的理論和政策爭論。在中國經(jīng)濟(jì)迅速融入全球化進(jìn)程，特別是中國金融體系改革面臨所謂“銀行主導(dǎo)”還是“市場主導(dǎo)”的艱難抉擇的背景下，這種爭論從一開始就被賦予極強(qiáng)的政策導(dǎo)向涵義。由于自20世紀(jì)50年代以來世界各主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家普遍出現(xiàn)貨幣化指標(biāo)下降的趨勢，③與此同時(shí)，金融市場加速發(fā)展；
加之近年來中國銀行業(yè)出現(xiàn)了前所未有的經(jīng)營困境，因此，人們逐步傾向于認(rèn)同國際金融業(yè)界將貨幣化水平的高低作為判斷一國金融體系是否有效率的重要指標(biāo)。學(xué)術(shù)界和政策層有不少人堅(jiān)信，只有通過發(fā)展資本市場提高“直接融資”比例，或者采取果斷措施削減貨幣供應(yīng)，④從而改造現(xiàn)有貨幣化指標(biāo)的“分子”結(jié)構(gòu)，才能在中國構(gòu)建有效率的金融體系。
我們并不懷疑發(fā)展資本市場對(duì)于提高一國金融體系效率的實(shí)際作用，也基本認(rèn)同過分依賴銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)后果，但對(duì)那些拋開中國金融體系的制度特征，單方面強(qiáng)調(diào)降低貨幣化比率一定會(huì)提高金融體系效率的觀點(diǎn)持有異議。我們認(rèn)為，在作任何推斷之前，需要首先弄清楚，推動(dòng)中國貨幣化水平在如此短的時(shí)間內(nèi)得到迅速提升的基本因素到底是什么？
本文試圖對(duì)這一問題做出回答，其分析結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分基于Goldsmith 的“貨幣化路徑”假說分別刻畫西方主要成熟市場經(jīng)濟(jì)國家、主要發(fā)展中國家以及中國的貨幣化軌跡，并對(duì)所謂的貨幣化“高差”及其涵義做了初步確認(rèn)；
第三部分通過一個(gè)正式模型討論最優(yōu)貨幣化的決定，進(jìn)而分析決定中國最優(yōu)貨幣化的特殊條件；
第四部分借助“Bailey曲線”對(duì)兩類貨幣擴(kuò)張的機(jī)理和績效進(jìn)行對(duì)比分析，以尋找導(dǎo)致中國高貨幣化的深層制度因素；
最后，在第五部分對(duì)全文的討論進(jìn)行總結(jié)，并給出分析結(jié)論。
二、“貨幣化路徑”與貨幣化“高差”
1.關(guān)于“貨幣化路徑”假說
在由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Raymond W.Goldsmith （1969）開創(chuàng)的金融結(jié)構(gòu)分析框架中，貨幣化比率被視作衡量一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與進(jìn)程的最重要標(biāo)志之一，但遺憾的是，Goldsmith對(duì)貨幣化比率的描述相當(dāng)粗略。據(jù)他本人解釋，這是由于不論是發(fā)達(dá)國家的早期發(fā)展階段還是欠發(fā)達(dá)國家的目前發(fā)展階段，“現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)令人傷心地不充分”。盡管如此，他還是對(duì)世界各國的貨幣化趨勢做出了某些推測。比如他確認(rèn)，從總體上看，通貨（包括硬幣和銀行券）與國民財(cái)富的比例先是上升，然后趨于平穩(wěn)甚至下降，銀行貨幣（支票存款）的比例也經(jīng)歷過相似的歷程。⑤這就是著名的“貨幣化路徑”假說。
這一假說雖在Goldsmith 那里無法取得足夠的直接證據(jù)，⑥但后來卻陸續(xù)得到一些學(xué)者如Friedman和Schwartz（1982）等實(shí)證研究結(jié)果的有力支持（如圖1所示）。圖1顯示的雖然只是美國和英國的情形，但基本可以代表歐美主要國家的貨幣化走勢⑦。根據(jù)Goldsmith（1969）提供的證據(jù)，1963年前后，大多數(shù)西方國家的貨幣化比率在0.85上下，而且這一比率被認(rèn)為是可以近似地描述這些國家前幾十年的情形。西方國家的貨幣化比率在1946年出現(xiàn)“折點(diǎn)”，“折點(diǎn)”處的貨幣化比率為0.9.盡管此后一些國家（如意大利1969—1979年和日本1972以后）的貨幣化比率有過接近甚至超越0.9或者1的記錄，西方主要國家的貨幣化比率自20世紀(jì)50年代后期開始也經(jīng)歷了一個(gè)緩慢上升的過程，但平均來看，都未曾超過1946年的“折點(diǎn)”值。
正如Goldsmith 所料，大部分發(fā)展中國家的貨幣化比率處于較低水平。平均來看，這些國家在1950年的貨幣化指數(shù)要高于中國同期的水平，不過，隨后的貨幣化路徑卻表現(xiàn)得相當(dāng)平緩。直到1980年仍未越過0.3的關(guān)口，1999年達(dá)到歷史最高值0.5.即便按照Goldsmith 的“貨幣化路徑”假說，這些發(fā)展中國家的貨幣化指數(shù)也將經(jīng)歷“倒u ”過程，但從已有的貨幣化軌跡不難推測，其貨幣化的“折點(diǎn)”值可能要比中國的低出許多。
2.貨幣化“高差”：一種初步認(rèn)定
在計(jì)算中國的貨幣化指數(shù)時(shí)，更早時(shí)期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的缺乏是意料之中的事情。好在1952年以后的數(shù)據(jù)不僅可得，而且還相當(dāng)完整；
特別是1990年以后M2數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑開始與國際接軌，從而極大地方便了本文隨后的比較分析。
由圖2不難看出，在1952年以后的50余年間，中國的貨幣化指數(shù)呈顯著上升趨勢。1952年的貨幣化指數(shù)只有0.149，低于美國1871年0.216的水平。改革開放初期的1978年，也不過0.32；
若按世界銀行口徑計(jì)算，則僅為0.25（World Bank，1996）。可是，隨著改革的繼續(xù)推進(jìn)，中國的貨幣化指數(shù)在隨后的將近30年中迅速攀升。1992年超越西方國家的貨幣化路徑“折點(diǎn)”值0.9；
此后，貨幣化指數(shù)以更快的速度上升，1997年為1.22，這一比值首次超過日本歷史上的最高貨幣化指數(shù)即1989年的1.16（這也是有史以來西方市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣化指數(shù)的最大值）。2003年達(dá)到1.88的高位，2004年略有下降，截至2005年9月的粗略估計(jì)，這一指數(shù)已經(jīng)上升到1.9.⑧雖然中國的貨幣化指數(shù)已經(jīng)達(dá)到1.9的高水平，但我們?nèi)匀徊荒芸隙ㄟ@一比值就是所謂的“折點(diǎn)”值。盡管如此，即便將1.9暫時(shí)認(rèn)定為“折點(diǎn)”值，也已經(jīng)比前面估計(jì)的西方主要市場經(jīng)濟(jì)國家的平均貨幣化“折點(diǎn)”值整整高出1個(gè)比值，比其它發(fā)展中國家的平均貨幣化的“最大值”更是高出1.4個(gè)比值單位。本文將這種貨幣化指數(shù)的差異稱作貨幣化“高差”，圖3直觀地顯示了中國與西方主要市場經(jīng)濟(jì)國家以及主要發(fā)展中國家的貨幣化路徑與貨幣化“高差”。在圖3中，TP1、TP2和TP3分別表示西方主要國家、主要發(fā)展中國家和中國的貨幣化“折點(diǎn)”，三個(gè)“折點(diǎn)”之間的垂直距離（分別用△P1、△P2表示）為貨幣化“高差”。
3.貨幣化“高差”意味著什么？
勿庸置疑，僅從現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，中國與西方主要市場經(jīng)濟(jì)國家的貨幣化指數(shù)的確存在顯著差異。問題在于，這種差異是量的差異還是質(zhì)的差異？
或許會(huì)有不少人支持這樣的看法：若基于已有的數(shù)據(jù)，不難判斷，任何一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)都是從較低的貨幣化水平起步，經(jīng)過一段時(shí)期的發(fā)展和演進(jìn)，逐步邁上較高貨幣化的臺(tái)階；
再經(jīng)歷一段時(shí)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新，貨幣化水平又會(huì)在頻繁震蕩中緩慢回落；
與此同時(shí)，一國的貨幣化經(jīng)濟(jì)將讓位于所謂的“金融化”經(jīng)濟(jì)。貨幣化指數(shù)的這種“倒u ”路徑⑨，西方國家已然，中國也不例外。
這就意味著，上述貨幣化指數(shù)的差異自然是量的差異了。
以上看法無疑具有邏輯上的完整性和可信性，并且，盡管我們目前對(duì)于1850年以前西方主要國家的貨幣化路徑尚難確知，但最近150余年的數(shù)據(jù)已經(jīng)可以勾勒出一條至少包含一個(gè)完整“倒u ”的貨幣化軌跡。對(duì)于中國，1952年以前的貨幣化路徑是否包含“倒u ”軌跡，一時(shí)難以尋找到可靠證據(jù)，不過，迄今半個(gè)多世紀(jì)的貨幣化進(jìn)程至少可以暫時(shí)證實(shí)“倒u ”軌跡的前一半。
問題在于，我們能否單純依照貨幣化軌跡的形狀來判斷不同國家貨幣化進(jìn)程及其邏輯的異同？或者說，如果中國今后的貨幣化軌跡完全符合西方主要市場經(jīng)濟(jì)國家已經(jīng)走過的“倒u ”軌跡，能不能就憑此認(rèn)定中國的貨幣化進(jìn)程無非是對(duì)西方已有貨幣化軌跡的一種簡單復(fù)制？中國的貨幣化指數(shù)在短短的50余年間從0.15迅速提升到1.9，而對(duì)于西方主要市場經(jīng)濟(jì)國家，其貨幣化指數(shù)由0.3上升到0.9則差不多經(jīng)歷了漫長的一個(gè)世紀(jì)。如此巨大的差異一定掩藏著不同的貨幣化機(jī)理和貨幣化邏輯，或者說，能夠?qū)⒇泿呕酵葡?.9高位的經(jīng)濟(jì)一定有別于僅能支撐0.9和0.5貨幣化水平的經(jīng)濟(jì)。我們需要尋找新的解釋因素，甚至新的解釋范式。
三、最優(yōu)貨幣化的決定
1.“Mckinnon最優(yōu)”：條件、命題及其它依據(jù)前文的描述，中國與主要西方市場經(jīng)濟(jì)國家以及發(fā)展中國家的貨幣化指數(shù)存在巨大的差異，由此引出的問題是，到底什么樣的貨幣化水平才是最優(yōu)的？各國的貨幣化水平是各有各的最優(yōu)，還是都得服從某個(gè)統(tǒng)一的最優(yōu)？進(jìn)一步地，在理論上是否存在可以評(píng)判一國最優(yōu)貨幣化水平的單一尺度？
早在1973年，Mckinnon（1973）就已經(jīng)明確提出最優(yōu)貨幣化概念并試圖給出正式解釋。Mckinnon堅(jiān)持認(rèn)為，提高并保持持有貨幣的實(shí)際收益是提升一國貨幣化水平的關(guān)鍵因素。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)的貨幣化進(jìn)程開始啟動(dòng)時(shí)，由于存在一個(gè)主要發(fā)行鑄幣和通貨且由政府直接控制的簡單銀行體系，⑩因此政府會(huì)從貨幣持有者身上盡可能多的榨取鑄幣稅或者通貨膨脹稅。當(dāng)然，貨幣持有者會(huì)以減少甚至放棄貨幣持有的方式做出反應(yīng)；
貨幣當(dāng)局不得不做出讓步，將部分鑄幣稅以增加存款利率的形式讓渡給貨幣持有者。受到（d-p*）上升的激勵(lì)，人們會(huì)增加手中的實(shí)際現(xiàn)金余額。在圖4中，這種情形表現(xiàn)為鑄幣稅沿肼曲線的下降和M/P 沿CD曲線的增加。
當(dāng)M/P 跟隨（d-p*）增加時(shí)，原來只為政府供應(yīng)鑄幣稅的簡單銀行體系逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛懈黝惔婵詈唾J款的復(fù)雜銀行體系。[11]當(dāng)銀行體系最終擺脫政府的控制而獲得“獨(dú)立”的效用函數(shù)時(shí)，最優(yōu)貨幣化的決定又增添了一個(gè)新的因素，即銀行體系的邊際投資收益。一旦考慮到銀行體系的邊際投資收益r ，[12]則貨幣化進(jìn)程就不完全是（d-p*）的函數(shù)。在較為復(fù)雜的銀行體系中，貨幣結(jié)構(gòu)由原來的單一通貨轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄘ浖哟婵�，存款的加入增加了貨幣化的約束因素；
對(duì)于銀行體系而言，存款的增加是需要付出成本的，這個(gè)成本就包括銀行經(jīng)營成本c 和（d -p*）�；谝陨峡紤]，便可得出決定一國經(jīng)濟(jì)最優(yōu)貨幣化水平的條件：
�。╠-p*）=r-c（1）
等式（1）表明，一國經(jīng)濟(jì)最優(yōu)貨幣化的實(shí)現(xiàn)需要在貨幣需求者和貨幣供給者之間達(dá)成利益均衡，為了達(dá)成這種利益均衡，要求銀行體系的邊際投資收益能夠同時(shí)抵補(bǔ)貨幣持有者實(shí)際收益的增加和銀行機(jī)構(gòu)本身經(jīng)營成本的邊際支出。在圖4中，橫軸上J 點(diǎn)表示的便是滿足等式（1）的最優(yōu)貨幣化水平。[13]由于J 點(diǎn)被Mckinnon稱作“金融天堂”和“最優(yōu)貨幣化點(diǎn)”，因此可稱為“Mckinnon最優(yōu)”。由“Mckinnon最優(yōu)”可以得到以下命題：命題1：一國的貨幣化水平與政府因素的介入程度成反向相關(guān)，與銀行體系獨(dú)立性的大小成正向相關(guān)。
2.“新古典最優(yōu)”：一種理論提示
我們已知，在Mckinnon的分析框架中，圖4中的J 點(diǎn)是一國貨幣化水平所能達(dá)到的最遠(yuǎn)邊界，它在理論上對(duì)應(yīng)于圖3顯示的貨幣化折點(diǎn)TP1.當(dāng)然，Mckinnon本人并沒有排除貨幣化水平突破J 點(diǎn)的理論可能性。不過，實(shí)現(xiàn)這種突破所需要的條件被認(rèn)為是相當(dāng)苛刻的，那就是政府能夠向銀行體系提供大量的補(bǔ)貼（1973，p.139）。為什么Mckinnon偏要將政府補(bǔ)貼視為“苛刻條件”來嚴(yán)守其最優(yōu)貨幣化觀點(diǎn)呢？(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)
原因或許在于，在Mckinnon的分析框架中，政府因素相對(duì)于銀行體系一直扮演的是“攫取者”的角色。既然如此，要讓政府為銀行體系提供補(bǔ)貼，無異于“與虎謀皮”。④這里，我們不妨?xí)呵覕R置政府能否（抑或應(yīng)不應(yīng)該）給銀行體系提供補(bǔ)貼這一問題，轉(zhuǎn)而關(guān)注：在政府可以給銀行體系提供補(bǔ)貼的前提下，最優(yōu)貨幣化點(diǎn)是如何突破J 點(diǎn)而右移的？
這一問題的答案要比想象的簡單許多。實(shí)際上，僅就銀行體系單獨(dú)來說，獲得政府補(bǔ)貼在很大程度上意味著經(jīng)營成本的“外部化”，如果假定政府補(bǔ)貼a 足以抵補(bǔ)銀行的成本，則銀行本身就會(huì)面臨一種“零成本”境界。一旦銀行經(jīng)營成本可以“外部化”，則最優(yōu)貨幣化的條件就會(huì)隨之轉(zhuǎn)變?yōu)椋?/p>
（d-p*）=r-（c-a ）（2）
既然c=a ，則
（d-p*）=r（3）
由于等式（3）起初在新古典的貨幣理論中曾被用來刻畫決定最優(yōu)貨幣數(shù)量的“完全流動(dòng)性規(guī)則”，同時(shí)也彰顯了“交易成本為零”這一新古典傳統(tǒng)，因此，L 點(diǎn)可以稱作“新古典最優(yōu)”。
完全出乎我們意料的是，政府因素對(duì)于一國貨幣化的負(fù)面作用竟然在“新古典最優(yōu)”框架中得到了修正。我們知道，排斥政府作用或者懷疑政府作用的動(dòng)機(jī)是新古典貨幣理論一貫堅(jiān)守的信條。
問題在于，當(dāng)新古典理論遭遇到銀行體系提供貨幣供給需要支付成本這一實(shí)際情形時(shí)，難免陷入兩難困境。也就是說，如果承認(rèn)存在貨幣供給成本，其完全流動(dòng)性規(guī)則將難以貫徹，交易成本為零的既定假設(shè)也將面臨挑戰(zhàn)；
如果拒絕貨幣供給成本，就得引入某些外部因素，以便使這種成本“外部化”，而政府因素當(dāng)屬其中可能的一種選擇。很顯然，新古典貨幣理論最終還是選擇了政府因素。
這樣，我們可以得到一個(gè)新的命題：
命題2：政府因素可以通過“外部化”銀行體系的貨幣供給成本提升一國的最優(yōu)貨幣化水平。
3.什么決定中國的最優(yōu)貨幣化？
僅從邏輯上看，“新古典最優(yōu)貨幣化”命題已經(jīng)接近于完整刻畫中國的最優(yōu)貨幣化條件。不過，“接近”畢竟不等于“能夠”�！靶鹿诺涿}”盡管指出了政府因素對(duì)于一國貨幣化的正向作用，但對(duì)作用條件的考慮還是過于簡單。具體地說，它只是強(qiáng)調(diào)了政府補(bǔ)貼這一“外生變量”的重要性，[15]而沒有涉及銀行體系的“內(nèi)在”制度結(jié)構(gòu)。問題在于，改革以來，中國快速推進(jìn)的貨幣化過程一直與一種特殊的銀行制度結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)，而政府因素在其中長期充當(dāng)著相當(dāng)特殊的角色。除非剖析這一特殊的銀行制度結(jié)構(gòu)，否則，我們幾乎不可能真正觸及影響中國貨幣化進(jìn)程的關(guān)鍵因素。[16]不用細(xì)究，中國的銀行體系（特別是國有銀行體系）從政府那里獲得的不只是“顯性補(bǔ)貼”，而且還有“隱性擔(dān)�！�。相比之下，前者的規(guī)模或許很大，但對(duì)銀行來說，畢竟是被動(dòng)接受；
后者則意味著一種金融權(quán)利的重組。重要的是，政府打算從這種金融制度安排身上主要得到的不是Mckinnon意義上的“財(cái)政收益”（1973，pp.140～141），而是“金融剩余”。[17]根據(jù)已有的分析，由于金融剩余主要來源于居民的儲(chǔ)蓄存款，因此保持銀行體系吸收這些存款的激勵(lì)對(duì)于金融剩余的充分獲取至關(guān)重要。假定儲(chǔ)蓄存款具有持續(xù)可得性，那么，怎樣才能保持銀行體系吸收存款的激勵(lì)呢？事實(shí)表明，中國銀行體系實(shí)際的吸收存款能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般銀行體系本身基于邊際計(jì)算所能達(dá)到的均衡水平。[18]這就意味著，在中國的銀行體系中，還潛存著推動(dòng)存款（貨幣）增長的更為重要的因素。
從理論上講，要讓銀行體系超越“邊際約束”吸收更多的存款，就得首先解決它所面臨的流動(dòng)性困境。政府補(bǔ)貼只能抵補(bǔ)銀行體系吸收更多存款的部分實(shí)際成本，但無法應(yīng)對(duì)由更多存款所引致的流動(dòng)性問題。中國的銀行體系之所以能夠吸收更多的存款，其奧秘就在于其流動(dòng)性困境可以通過政府提供的“隱性擔(dān)保”得到有效解除。在圖4中，這種“隱性擔(dān)保”用b 來表示。這樣，我們可以得到經(jīng)濟(jì)改革過程中中國的最優(yōu)貨幣化條件：
�。╠-p*）=r-（c-a ）+b（4）
依然使c-a=0，等式（4）可簡化為：
�。╠-p*）=r+b（5）
顯然，一旦等式（5）的條件得到滿足，則最優(yōu)貨幣化點(diǎn)會(huì)進(jìn)一步右移，如達(dá)到圖4的H 點(diǎn)。無疑地，H 點(diǎn)完全可以用來定義中國的高貨幣化現(xiàn)象。[19]基于以上討論，我們可以得到一個(gè)新命題：
命題3：如果儲(chǔ)蓄完全可得，則一個(gè)能夠得到政府“隱性擔(dān)�！钡你y行體系往往與更高的最優(yōu)貨幣化水平正相關(guān)。
四、內(nèi)生貨幣擴(kuò)張的凈福利與高貨幣化
1.關(guān)于“Bailey曲線”
基于前面的討論，我們已知，在中國迅速推進(jìn)的貨幣化過程中，各方的利益追求大都得到了照顧和滿足，卻沒有導(dǎo)致明顯的通貨膨脹后果，[20]對(duì)銀行體系穩(wěn)定性的損傷也沒有人們想象的那樣嚴(yán)重。那么，到底是什么因素發(fā)揮了關(guān)鍵的調(diào)適作用？以及此中是否潛存著某種迄今尚未被人們發(fā)覺的特殊聯(lián)系機(jī)制？
這里，我們不妨借助貨幣擴(kuò)張的“收入函數(shù)”[21]來切入問題的討論。貨幣擴(kuò)張的“收入函數(shù)”包含一個(gè)直觀而簡潔的表達(dá)式：
s=Eh（6）
其中，s 表示政府通過貨幣擴(kuò)張得到的融資，亦即“實(shí)際鑄幣稅”，E 表示基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張率，即“稅率”，h 為實(shí)際貨幣存量，即“稅基”。由于在E 和h 之間具有顯著的抵消效應(yīng)，因此，政府在通過貨幣擴(kuò)張融資時(shí)，需要在兩者之間進(jìn)行“痛苦”權(quán)衡，問題的關(guān)鍵是尋求能使s 最大化的E.下面，引入Cagan （1956，p.40）的基礎(chǔ)貨幣需求函數(shù)：[22]h=e
b-aE（7）
其中，e 為自然對(duì)數(shù)的底數(shù)；
a 和b 均為常數(shù)且大于0，前者為價(jià)格敏感性參數(shù)，后者為貨幣存量規(guī)模參數(shù)�；谙鄳�(yīng)的假定條件，a 越大，通貨膨脹對(duì)貨幣擴(kuò)張?jiān)矫舾校?br>b 越高，實(shí)際基礎(chǔ)貨幣需求越大�；诘仁剑�7）的函數(shù)性質(zhì)，[23]便有：
E*=1/a（8）
將等式（7）和等式（8）一并代入等式（6），便可得到政府貨幣擴(kuò)張“收入”最大化的函數(shù)表達(dá)式：s*=（1/a ）e
b-Ea=eb/ae（9）
white 曾給出一個(gè)稱之為“Bailey曲線”的圖形，使得上述貨幣擴(kuò)張“收入函數(shù)”有了更為直觀地表達(dá)形式（見圖5）。圖5與等式（9）的關(guān)系可以理解為，若給定a ，參數(shù)b的取值越大，“Bailey曲線”的“起飛”段就越陡峭，從而s*也就越大；
若給定b ，參數(shù)a的取值越大，“Bailey曲線”向橫軸滑落得越快，因此s*就越小。
2.“Bailey曲線”的中國變形
不難看出，上述標(biāo)準(zhǔn)的“Bailey曲線”所描述的是典型市場經(jīng)濟(jì)國家的情形，即政府通過擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣追求“鑄幣稅”最大化。此外，還有一個(gè)隱含的假設(shè)，那就是不存在政府對(duì)銀行體系的控制。無疑地，“Bailey曲線”并不能直接用來解釋中國的貨幣化，因?yàn)橹袊那樾斡兴煌�。在中國的貨幣化過程中，政府追求的目標(biāo)是“金融剩余”而不單是“鑄幣稅”（前者遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者），所依賴的手段是范圍更廣的廣義貨幣增長而不僅僅是基礎(chǔ)貨幣增長。當(dāng)然，還有一個(gè)相當(dāng)特殊的金融制度前提，亦即政府對(duì)銀行體系的控制。顯然，“Bailey曲線”在刻畫中國的貨幣擴(kuò)張問題時(shí)將會(huì)出現(xiàn)一些必要的“變形”。
如果我們用fs表示金融剩余增長，用m 表示貨幣化比率（近似于貨幣擴(kuò)張率），并用它們分別替換等式（9）中的s*與E ，則可以得到一個(gè)新的表達(dá)式：
fs*=（1/a ）eb-ae=eb/ae（10）
與等式（9）相比，等式（10）的右邊并沒有什么變化。[24]但是，由于考慮了一些中國所特有的因素，等式（10）中的參數(shù)關(guān)系發(fā)生了重大改變。標(biāo)準(zhǔn)的“Bailey曲線”體現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣增長率E 與基礎(chǔ)貨幣需求h 之間的抵消效應(yīng)，而這種效應(yīng)在中國特殊的金融制度背景下已不復(fù)存在。具體到所謂“Cagan 參數(shù)”，由于中國的經(jīng)濟(jì)改革是在很低的貨幣化水平上起步的（可參見本文2.2），因此擁有一個(gè)相當(dāng)寬廣的貨幣化區(qū)間，由此決定經(jīng)濟(jì)中存在著巨大的潛在貨幣需求。根據(jù)定義，這就意味著等式（10）中的參數(shù)b 具有很高的取值；
b的取值越高，曲線“起步”的斜率就越大。當(dāng)然，就政府來說，b 的取值越高，在特定的貨幣化水平下獲取的“金融剩余”會(huì)越多。
另外，考慮到政府對(duì)銀行體系所提供的“隱性擔(dān)保”具有顯著降低貨幣需求的通貨膨脹敏感度的作用，因此等式（10）中的a 會(huì)長期保持在一個(gè)相當(dāng)?shù)偷乃�，而低的a 取值又大大減緩了“Bailey曲線”向橫軸下滑的速度。結(jié)果，在圖5中，標(biāo)準(zhǔn)的“Bailey曲線”變形為一條向右上方傾斜的曲線；
貨幣化指數(shù)m 與金融剩余fs呈現(xiàn)“并駕齊驅(qū)”的走勢。
3.內(nèi)部貨幣擴(kuò)張的福利后果
以上變形的“Bailey曲線”進(jìn)一步表明，在中國的經(jīng)濟(jì)改革過程中，中國政府以“內(nèi)部貨幣”的形式（相當(dāng)于存款貨幣）獲取貨幣擴(kuò)張收益，從而十分巧妙地避免了由外部貨幣（相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣）擴(kuò)張所引致的福利代價(jià)。[25]自然地，內(nèi)部貨幣的擴(kuò)張與政府控制下的銀行體系（特別是國有銀行體系）如影相隨。根據(jù)既有的定義，金融剩余是指居民等“私人部門”在政府控制的金融部門的存款超過從該部門所獲貸款的差額。這意味著，政府控制的銀行體系所提供的“存單”或者存款貨幣是金融剩余擴(kuò)張的基礎(chǔ)。[26]
按理說，在既定的監(jiān)管條件下，內(nèi)部貨幣擴(kuò)張的收益（以及成本）與政府的關(guān)系不大，它純屬存款人與銀行之間的“私事”，在很大程度上體現(xiàn)著存款人與銀行體系之間合約關(guān)系的調(diào)整和延續(xù)。可是，一旦政府成為銀行體系的主要出資人，則以上合約關(guān)系就會(huì)發(fā)生改變，內(nèi)部貨幣的擴(kuò)張也就成為存款人與政府之間的事情了。僅從這種意義上看，內(nèi)部貨幣的擴(kuò)張合約實(shí)際上成為政府與存款人互簽的“盟約”。
通常情況下，政府通過外部貨幣的擴(kuò)張固然可以獲取一定的收益，但若考慮可能支付的高昂福利成本，其凈收益相當(dāng)有限。而在中國，政府借助內(nèi)部貨幣的擴(kuò)張得到了大量金融剩余，與此同時(shí)，不但沒有付出明顯的福利代價(jià)（至少從存款人的角度看是如此），而且還獲得了福利增進(jìn)。以上情形在圖6中可以得到更為直觀的體現(xiàn)。
在圖6中，縱軸r 表示名義利率，橫軸m 表示實(shí)際貨幣余額，向下傾斜的三條曲線m1、m2和m3表示實(shí)際貨幣需求函數(shù)。[27]若給定貨幣需求的“預(yù)算約束”（由m1給出），在外部貨幣擴(kuò)張的場合，政府增加基礎(chǔ)貨幣的企圖和行動(dòng)會(huì)改變貨幣持有者的通貨膨脹預(yù)期（即增大a ）。顯然，政府的凈福利取決于A 和B 的比較；
而作為外部貨幣的“消費(fèi)者”，貨幣持有者的“消費(fèi)者剩余”則減少了A +c，也就是說，注定出現(xiàn)了凈福利損失。政府與貨幣持有者之間在貨幣擴(kuò)張福利上的不可調(diào)和矛盾，使得政府幾乎無法通過外部貨幣的擴(kuò)張攫取更多的收益。
可是，一旦政府控制了銀行體系，就等于擁有了通過內(nèi)部貨幣的擴(kuò)張獲取收益的權(quán)力。而這種權(quán)力的獲得，則意味著原有貨幣需求“預(yù)算約束”的放松。根據(jù)圖6，內(nèi)部貨幣的擴(kuò)張實(shí)際上意味著貨幣需求曲線的外移。依據(jù)前面的討論，由于中國的a 很低，這就意味著內(nèi)部貨幣的持有者不存在明顯的通貨膨脹預(yù)期，名義利率也將保持在r0的水平，這樣，政府控制的銀行體系將按照r0的“價(jià)格”向人們提供內(nèi)部貨幣。
顯而易見，隨著內(nèi)部貨幣的擴(kuò)張，實(shí)際貨幣需求曲線由m1外移至m2，相應(yīng)地，實(shí)際貨幣余額也從m1擴(kuò)大到m2.這時(shí)，政府增加了相當(dāng)于面積D 的凈福利（實(shí)際上體現(xiàn)為“金融剩余”），而貨幣持有者也因?yàn)榈玫搅诵в酶蟮摹敖鹑谫Y產(chǎn)”而擴(kuò)展了“消費(fèi)者剩余”，從而分享了相當(dāng)于面積F 的凈福利。值得強(qiáng)調(diào)的是，和外部貨幣擴(kuò)張的福利分割景象不同，面對(duì)內(nèi)部貨幣擴(kuò)張帶來的豐厚凈福利，政府和貨幣持有者是“各得其所”，幾乎不存在什么沖突。正是基于這種情形，才使雙方長期保持著將實(shí)際貨幣需求曲線不斷外移的合力與激勵(lì)。不用說，實(shí)際貨幣需求曲線不斷外移的另一面則是貨幣化指數(shù)的持續(xù)攀升。
五、結(jié)論性評(píng)論
近十余年來，中國的高貨幣化比率一直牽扯著國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究興趣。一開始，人們大都對(duì)如此之高的貨幣化比率表示驚嘆和不解，從而形成了所謂的“中國高貨幣化之謎”。到后來，不少學(xué)者將注意力逐步集中到了對(duì)中國貨幣化未來走勢的分析，特別是對(duì)所謂的貨幣化“拐點(diǎn)”興趣尤濃。相比之下，有關(guān)“高貨幣化之謎”形成因素的分析，雖不能說是空白，其中一些文獻(xiàn)，如本文中所提及的那樣，不乏真知灼見；
但從總體上講，尚未成為“主流”。正是基于此，本文試圖正面接觸這些因素，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)
進(jìn)而尋求形成中國高貨幣化的金融制度根源。
本文的討論初步發(fā)現(xiàn)，中國的貨幣化過程存在著與其它國家迥異的金融制度基礎(chǔ)，其核心是政府部門對(duì)銀行體系的有效控制和居民部門對(duì)銀行體系的高度依賴。這一判斷的邏輯在一個(gè)修正的“最優(yōu)貨幣化模型”和“Bailey-Cagan貨幣需求函數(shù)”中得到了很好的展開，從而具有了更為一般的理論涵義。這意味著，不理解中國經(jīng)濟(jì)改革背景之下政府部門、銀行體系與居民部門三者之間存在的十分特殊的“互補(bǔ)”關(guān)系，就不可能頓悟內(nèi)部貨幣擴(kuò)張何以具有與外部貨幣如此大相徑庭的貨幣需求“預(yù)算約束”以及推動(dòng)貨幣化的激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而也就無法破解中國的“高貨幣化之謎”。
由此可以進(jìn)一步理解，中國與其它國家的貨幣化“高差”絕非多少個(gè)百分點(diǎn)貨幣化指數(shù)的數(shù)量差異，其中包含著相當(dāng)豐富而深刻的金融制度內(nèi)涵。也就是說，貨幣化“高差”凸顯的是金融制度差異。既然是制度差異，那就不能簡單地透過數(shù)量視角來評(píng)判中國貨幣化水平的高低以及什么樣的貨幣化指數(shù)才是“最優(yōu)”的。同樣地，在經(jīng)濟(jì)政策操作上，也就不能采取只是針對(duì)貨幣“數(shù)量”的辦法來解決看似偏高的貨幣化問題。可行的或許也是正確的做法應(yīng)當(dāng)是，著眼于調(diào)整政府部門、銀行體系和居民部門三者之間長期以來形成的特殊關(guān)系，以改變貨幣需求的“預(yù)算約束”和潛存于經(jīng)濟(jì)中的貨幣化激勵(lì)。
出于討論主旨和篇幅的考慮，本文沒有論及高貨幣化的負(fù)面效應(yīng)，對(duì)中國的貨幣化走勢（包括中國“Bailey曲線”的拐點(diǎn)）也未做出預(yù)測。無疑地，這需要建立一個(gè)更為一般的貨幣供求均衡分析框架，并進(jìn)行相應(yīng)的計(jì)量分析；
而本文業(yè)已構(gòu)建的理論模型和相關(guān)結(jié)論也都具有顯而易見的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)價(jià)值。不過，上述工作需要專文來完成。
注釋：
①有關(guān)中國經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程的描述與分析，可參見易綱（1996）、張杰（1998）。
②筆者曾經(jīng)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)改革給金融格局帶來的變化是顯著的，但不是深刻的；
從總體上看，經(jīng)濟(jì)貨幣化水平的提高是“用迅速增長的銀行資產(chǎn)和負(fù)債來支撐經(jīng)濟(jì)高速增長”的必然結(jié)果（張杰，1995）。李健等（2004）的研究也表明，M2/GDP不是越高越好，過高的貨幣化指標(biāo)反映企業(yè)和居民的融資活動(dòng)嚴(yán)重依賴于銀行部門，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展過分地依賴于貨幣性金融資產(chǎn)的推動(dòng)，從而折射出金融市場的軟弱無力。
�、蹖�(shí)際上，這種趨勢在戈德史密斯（Goldsmith ，1996）的早期著作中已經(jīng)提及。
�、鼙热缭诮�(jīng)濟(jì)改革過程屢試不爽的所謂“儲(chǔ)蓄分流”政策等。
�、萦捎谕ㄘ浥c銀行貨幣加總起來相當(dāng)于通常意義上的廣義貨幣（M2），因此，上述推測所使用的貨幣口徑基本上與如今國際通用的衡量貨幣化水平的貨幣口徑相吻合。
�、轌oldsmith （1969）只是表明，發(fā)達(dá)國家在過去100年以及其余國家在過去50年間，其貨幣化比率的變動(dòng)不是很大。這應(yīng)當(dāng)理解為，這些國家的貨幣化在這段時(shí)期（發(fā)達(dá)國家1869—1969，其余國家1919—1969）處于平穩(wěn)階段，但他并未提供更為詳盡的數(shù)據(jù)資料。很顯然，這與Friedman和Schwartz（1982）更為精確的實(shí)證刻畫存在不小差異。好在Goldsmith （1985）隨后的研究結(jié)果在很大程度上彌合了這種差異。
�、呶覀円部赏高^Goldsmith 另外一項(xiàng)研究（1985）對(duì)西方主要市場經(jīng)濟(jì)國家金融相關(guān)比率（FIR ）演進(jìn)軌跡的勾勒而間接地獲取有關(guān)貨幣化路徑的證據(jù)。
�、酂o庸諱言，由于一些商業(yè)銀行具有虛增存款的激勵(lì)，因此，近年來中國M2有高估的嫌疑。盡管如此，本文認(rèn)為，這種高估不會(huì)對(duì)中國貨幣化指數(shù)的測算造成大的影響。原因很簡單，不少地方政府追求政治績效的沖動(dòng)也在很大程度上導(dǎo)致了GDP 的所謂“虛增”，從而抵消了存款虛增對(duì)貨幣化指數(shù)的影響。
�、釋�(shí)際上，Goldsmith （1969）的“貨幣化路徑”假說就是關(guān)于貨幣化路徑的“倒u ”假說。
⑩這種情形可以理解為貨幣當(dāng)局與銀行體系同屬一個(gè)利益主體，擁有相同的效用函數(shù)。
[11]導(dǎo)致這種結(jié)果的一個(gè)重要條件是，鑄幣稅的減少使得銀行體系開始有能力向私人部門（如企業(yè)）提供中介服務(wù)，其中最主要的就是貸款。
[12]起初，銀行體系的投資收益主要來自貸款。
[13]Mckinnm.認(rèn)為，西方主要工業(yè)化國家因基本滿足了最優(yōu)貨幣化條件，其貨幣化水平位于J 點(diǎn)或者附近，而“大多數(shù)發(fā)展中國家沒有達(dá)到最優(yōu)貨幣化境界，它們?nèi)匀槐粔褐圃谶h(yuǎn)離J 點(diǎn)的左方”（1973，p.140）。
[14]Mckinnon后來對(duì)政府因素的看法有所改變，但那已是20年以后的事情。
[15]當(dāng)然，這并不意味著政府補(bǔ)貼就不重要。
[16]不論是余永定（2002）還是韓平、李斌等（2005），他們的分析都回避或者忽略了中國改革過程中銀行體系的特殊制度結(jié)構(gòu)對(duì)M2/GDP所施加的至關(guān)重要的影響。當(dāng)然，他們也正確地指出了，貨幣化指數(shù)的快速提升并未造成過大的通貨膨脹壓力，但在本文看來，這種考慮實(shí)際上已經(jīng)“內(nèi)生化”于相關(guān)的“最優(yōu)貨幣化模型”當(dāng)中了。
[17]直觀地說，所謂“金融剩余”是指在經(jīng)濟(jì)改革的特殊背景之下，居民等“私人部門”在政府控制的金融部門的存款超過從該部門所獲貸款的差額。Mckinnon（1993）曾經(jīng)敏銳地注意到，中央政府對(duì)國家銀行體系擁有所有權(quán)和控制權(quán)，它可以通過從城市和農(nóng)村居民戶，或者更一般地，從非國有部門借入這些迅速增加的金融剩余，來抵消其惡化的財(cái)政地位；
這些借款之所以沒有引致通貨膨脹，是因?yàn)槟切┓菄胁块T沒有成為國家銀行體系信貸的主要索求者。
[18]筆者曾經(jīng)提出銀行體系在吸收存款時(shí)可能面臨的兩種約束，即邊際約束和總量約束，認(rèn)為它們可以被用來分別刻畫一般商業(yè)銀行和國有銀行的存款均衡。由總量約束決定的國有銀行存款均衡水平要大于由邊際約束決定的一般商業(yè)銀行的存款均衡水平（張杰，1998）。
[19]由此不難理解，為什么Mckinnon（1993）對(duì)經(jīng)濟(jì)改革以來中國快速的貨幣化進(jìn)程的解釋是那么語焉不詳。因?yàn)樵谒磥�，政府�?duì)銀行體系進(jìn)行補(bǔ)貼已屬不可思議，進(jìn)而提供“隱性擔(dān)�！备鼘佟疤旆揭拐劇保∷皇禽p描淡寫地提及，“中國政府不能無限期地依賴于如此嚴(yán)重的借款，因?yàn)榫用駪粢巡辉偈恰拓泿呕摹�，并且M2/GNP也不會(huì)無限升高”。
[20]余永定（2002）和韓平、李斌等（2005）認(rèn)為，M2/GDP的持續(xù)上升之所以沒有導(dǎo)致不斷增大的物價(jià)上漲壓力，是因?yàn)閷?shí)際M2/GDP值并未明顯偏離動(dòng)態(tài)增長路徑。導(dǎo)致物價(jià)變動(dòng)的真正原因是M2/GDP缺口，而不是M2/GDP本身。至于為什么M2/GDP的高低與物價(jià)上漲無關(guān)，他們并未給出說明。而此正是本文所要關(guān)注的。
[21]貨幣擴(kuò)張的“收入函數(shù)”主要包含了Bailey（1956）Cagan （1956）的貢獻(xiàn)，White（1999）曾經(jīng)做了出色的綜述。
[22]此處的貨幣需求函數(shù)與Cagan 的最初表達(dá)式略有不同。
[23]等式（7）具有l(wèi)nex=x的函數(shù)性質(zhì)，因此lnh=b-aaE.由于-a是h 對(duì)E 的所謂“半彈性”，而使政府貨幣擴(kuò)張“收入”最大化的E 將出現(xiàn)在h 對(duì)E 的彈性為-1的地方，這意味著-1=-aE，于是便有：E*=1/a.
[24]這就是本文之所以將圖5中“變形”的曲線仍稱之為“Bailey曲線”的原因。
[25]在貨幣理論史中，自從Gudey and shaw（1960）首先提出“內(nèi)部貨幣”和“外部貨幣”的概念以來，有關(guān)這兩種“貨幣”性質(zhì)與界限的爭論一直延續(xù)至今。不過，人們通常以是否與商業(yè)銀行體系有關(guān)來劃分這兩種“貨幣”。也就是說，源于商業(yè)銀行體系之外的貨幣為“外部貨幣”，而由銀行體系發(fā)行的貨幣為“內(nèi)部貨幣”。
[26]一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張，由于商業(yè)銀行擁有以銀行券和活期存款的形式發(fā)行貨幣的“特權(quán)”，因此，只要儲(chǔ)備要求低于100％，商業(yè)銀行就能分享一部分鑄幣稅。然而，white 覺得這種看法“并非完全正確”，他認(rèn)為。這只有在某些“極端情形”下才能出現(xiàn)。比如，法律規(guī)定商業(yè)銀行對(duì)存款支付零利率，且能有效阻止銀行間為爭奪存款而展開的非價(jià)格競爭，這就意味著商業(yè)銀行可以無成本地發(fā)行存款貨幣。在這種情況下，發(fā)行存款就相當(dāng)于使銀行得到無息貸款，就如同發(fā)行不兌現(xiàn)貨幣使政府獲得無息貸款一樣（White ，1999，p.142）。不過，中國的貨幣化經(jīng)歷正好證明了這種“極端情形”的存在。不僅如此，即便銀行對(duì)存款支付的不是“零利率”，但在政府實(shí)施有效金融控制的前提下，銀行體系發(fā)行存款貨幣相當(dāng)于使政府得到了“低息貸款”（即金融剩余）。
[27]有關(guān)貨幣擴(kuò)張福利后果的文獻(xiàn)綜述可參見Dowd（1996，pp.382～482）。
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*張杰，中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，郵政編碼：100872，電子信箱：zhangjie@sfruc.edu.cn.本文完稿后，曾在中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院主辦的“雙周學(xué)術(shù)講座”（第2期）上做過介紹，感謝部分與會(huì)學(xué)者的提問與評(píng)論。同時(shí)感謝高曉紅、謝曉雪和張淑敏在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理方面所做的工作。本研究得到國家教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目（03JZD0013）和教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大研究項(xiàng)目（05JJD790097）專項(xiàng)資金的支持，謹(jǐn)表謝意。最后，特別感謝兩位匿名審稿人的有益評(píng)論和建設(shè)性修改意見，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。
來源：《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第6期
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