陳志武：中國的錢為什么這么多？

　　在不久前的一次交談中，《紐約時報》駐上海的記者說到，中國今天似乎充滿互相矛盾的現象，讓人難以理出頭緒。一方面腐敗這么嚴重，許多錢被貪污浪費，或者以形象工程燒錢，或者通過國有銀行繼續(xù)向那些不斷虧損的國企輸血；
可是，另一方面，在上海、浙江、江蘇、北京等許多地方，在空氣中你能處處感受到那種日夜不熄的創(chuàng)業(yè)干勁，誰都在談生意、做投資賺錢，而且，現在中國人的錢的確很多，買房有錢，投資有錢，到境外旅游有錢，買奢侈品、買高檔車有錢。這到底是怎么回事？中國這種增長到底能持續(xù)多久？為什么在市場制度、法治秩序還欠缺的中國，其經濟仍然能持續(xù)增長這么多年？

　　這位朋友做記者許多年，在中國已兩年有余，碰到、看到、聽到的事當然很多，但中國的事讓他對這個社會、對今天的世界一天比一天更著迷，中國為什么在龐大行政機器壓制下還這么有活力？

　　談到這里，我說，中國這些年的經歷可以從許多方面去理解，但，如果簡單點講，就是給老百姓以買賣自由、選擇自由。過去28年的改革開放大致可分成兩階段，第一階段是從1978至1990年代中期，其核心是給老百姓選擇生產什么、到哪里賣、如何賣的自由，包括勞動力市場與創(chuàng)業(yè)市場上的自由，那是從計劃到市場的“市場化”階段。1990年代中期開始，特別是1998年之后的階段，可以概括為“資本化”時期，就是讓企業(yè)資產（包括有形資產和未來收入流）、土地和各類自然資源、勞動者未來收入流，都可通過產權化、證券化或者金融票據化轉變成流通的資本，把死資產和未來收入流變成隨時能變現、變成可以花的錢。一個國家已經資本化或者能夠被資本化的財產和未來收入流越多，它的“錢”自然就越多。

　　“資本化”帶來經濟增長

　　為什么我們可以用“資本化”概括過去十幾年的改革脈絡，并認為“資本化”與WTO是第二階段改革成就的根本推動力呢？這跟買賣自由、選擇自由又有什么關系？

　　我們知道，一個國家的核心資本源在三方面，第一是土地和自然資源，第二是企業(yè)財產和未來收入流，第三是社會個人和家庭的未來勞動收入。但，把這些資產、未來收入流轉變成“錢”或“資本”的前提條件是這些資本源能被買賣，最好是能自由買賣。

　　如果退回到1978年，這是個什么概念呢？那時，所有土地和自然資源都為國有，當然不能交易買賣，所以，那時的土地、自然資源是財富，但沒有資本價值，因為它們是“死”的。企業(yè)基本全是國有、集體所有，它們的財產和未來收入流當然也不可以交易，不能買賣，更何況這些產權也沒清楚界定過。那時，老百姓的未來勞動收入流是否能被“資本化”呢？當然不可能，作為社會主義大機器中的“螺絲釘”老百姓，換工作、結婚都沒有自我決定的自由、都要領導批準，個人的一雙手、一個大腦也屬于國有財產，未來勞動收入不可能被金融票據化。所以，改革開放前的中國是一個有財富但沒有資本的社會。

　　改革頭十幾年里，人們終于享有把東西拿到市場上去賣的自由，在農村如此，在城市先是個體工商戶的出現，商品市場化也同時發(fā)生。特別是人力交易也開始有自由，人們可以選擇辭職換工作， 也可以選擇以自我創(chuàng)業(yè)的形式使用自己的勞動力，逐漸有創(chuàng)業(yè)自由，這些從本質上讓勞動力開始市場化。

　　但是，商品交易自由、勞動力交易自由在中國恢復，還不等于有企業(yè)資本化、收入流資本化、人力資本化了！在財富、資產、未來收入能資本化之前，它們首先必須被產權化，產權的范圍和歸屬要清晰，而且這些產權必須可以通過票據化形式自由交易，流通起來才變成資本。

　　從80年代末開始，首先是股份制企業(yè)形式的恢復，在一片爭論中股票市場于1990年推出。對此后的資本化改革來說，當時圍繞股份制和產權的討論是非�；�礎性的鋪墊工作，沒有那些討論，就沒有后來資本化改革所需要的認知儲備和法律制度上的深化。當然，在明晰了產權制度的同時，企業(yè)產權還必須從國有轉變成可以私有，否則，明晰后的產權只要還是國有，就不能真正做市場化的交易，從而就不能被資本化。好就好在從90年代初到現在，一方面是國有企業(yè)不斷民營化，私有經濟不斷發(fā)展，另一方面是股市也在發(fā)展，包括境內股市和境外股市。這兩方面的發(fā)展大大強化了中國經濟資本化的能力，到今天A股市值近9萬億元，境外上市的公司市值近1萬5千億美元，值11萬多億元，境內外股市共為中國經濟提供了20萬億元的資本！上市后的公司股票本身就是新的資本供給，新資本供給量等于股票價格。

　　這20萬億元資本代表的是什么呢？其中一部分是這些公司有形資產的價值，比如廠房、設備等等，相當于公司的賬面價值或說凈資產，反映公司過去的投入，但這只是公司市值很小的一部分，更大部分的市值是公司未來收入的折現，是對未來收入的資本化。以無錫尚德為例，它的市值是53億美元，但其凈資產只有6.6億美元，是公司總市值的八分之一，所以，有46.4億美元是無錫尚德未來收益的貼現值，如果沒有股市這種未來收入折現機器，今天這46.4億美元的資本供給是沒有的，中國的“錢”就會少46.4億美元！中國銀行A股價格是每股凈資產的3.8倍，其中2.8倍是未來收入預期的貼現，因此中國銀行近四分之三的市值是未來收入資本化的結果！

　　除股市之外，各類企業(yè)債也是將企業(yè)未來收入流做證券資本化的方式，可惜中國企業(yè)債市場規(guī)模還只有2千億元左右，為GDP的1%。當然，企業(yè)的短期銀行貸款和商業(yè)票據也是對企業(yè)未來收入的資本化，只是期限往往較短，資本屬性相對較低。

　　土地、資源與未來勞動收入的資本化

　　第二個資本源是土地、自然資源和房地產。在1998年住房市場化之前，由于住房和土地國有不能交易，這塊財富巨大但也是死的。

　　從1998年開始，土地以兩種方式在資本化，其一，各地政府每年將部分土地出售，供房地產開發(fā)或者工業(yè)建設，這是土地的直接貨幣化，本身還不是資本化。賣土地的收入是為地方政府貪污和浪費埋單的主要方式。按平新橋教授的估算，僅2004年，全國地方政府大約有6150億元的“土地財政收入”，這當然為腐敗浪費提供了極大的空間。土地使用權由政府出售之后，這種使用權在二級市場上可以交易，讓使用權證具備了資本的屬性，而且是相對獨立于土地之外的資本，使全社會的資本供給又因此增加。換言之，那些土地照樣存在、不會跑掉，但其使用權作為可交易的契約具有單獨的資本價值。

　　其二，房地產商品化帶出的不只是住房交易這種實物市場，而且在住房私有并可交易的情況下，房產又可拿來作抵押借貸，通過住房按揭貸款，將房產所占用的土地、房子本身的資產以及業(yè)主自己的未來勞動收入作金融資本化。也就是說，雖然住房按揭貸款的質押物是房屋，但真正用來做支付保障的不是房屋，而是買主的未來工資收入，所以，住房按揭貸款體現的主要是買主未來勞動收入的資本價值，而這種資本化也是在土地使用權私有、房地產市場化之后才有的事。因此，從本質上看，1998年的房地產改革是一個劃時代意義的轉折點，為中國的土地、資源以及老百姓未來勞動收入的資本化開了大門。1997年時的住房按揭貸款余額是190億，2006年底升到2.2萬億元，也就是說，所有住房按揭貸款票據所代表的資本總值為2.2萬億元，這是許多家庭未來收入流的折現值。所以，那次改革為今天提供了至少2.2萬億的金融資本，如果沒有住房按揭貸款，人們未來的收入照樣會有，但卻無法變成今天的資本了。

　　第三個資本源是眾多個人的未來收入流。雖然住房按揭貸款已將勞動者的部分未來收入資本化，但那只是一小部分，2.2萬億的住房按揭貸款只是中國GDP的11%，而美國的13萬億美元按揭貸款是其GDP的100%，所以中國的個人收入資本化空間還巨大。其他消費信貸還在起步階段，汽車信貸、信用卡借貸、學生信貸等都可看成是將個人未來收入流提前資本化的金融契約，這些工具當然也增加中國的資本供應，但到目前的消費信貸規(guī)模還只是2千多億元，是中國GDP的1%，相比之下，美國消費信貸為3.5萬億美元，是美國GDP的30%。

　　資本化是中國經濟未來增長的主要推動力

　　講到最后，我們可以把中國和美國在1978年時的境況做簡單對比，以此來理解中國改革開放的經歷。1978年時，美國的企業(yè)資產與收入流、土地與資源、老百姓未來收入流不僅都是私有并能自由交易，而且相當一部分已證券化、金融化成資本，所以這些年美國能做的資本化空間越來越小。

　　相比之下，中國則恰好在另一個極端，1978年時中國是什么都國有，從而不能買賣交易，更沒有被資本化。所以，在1978年之后，即使不算外資的進入，中國政府每年只要讓部分國企民營化并把它們未來的收入證券化，或者出售部分國有土地的使用權并讓土地產權自由交易，或者通過住房按揭貸款、消費信貸、信用卡等讓老百姓將部分未來收入資本化，每年做一點這三類資本化運作中的一個或兩個，即可給中國提供大量的資本，即可讓中國的“錢”多很多。此為對中國過去十幾年經濟增長的資本化解釋。

　　哪個國家都有土地，有資源，也有各種未來收入流，但并不是所有國家都能將這些資產和收入流轉變成資本，甚至也不知道將這些資產與收入流資本化的重要性。但要做到資本化，特別是想要產生出最大限度的資本，那么，資本化的制度架構就極關鍵，不僅私有產權要界定清楚，而且要有可靠的產權保護與契約執(zhí)行架構，否則，只能做些粗糙的資本化運作，不能深化。

　　當然，如果換個角度看，這也說明，企業(yè)國有、土地國有以及人力資源國有在過去抑制了多少資本，機會成本大得無法估算。雖然過去十余年的資本化改革已為中國的經濟增長提供了關鍵性的推動力，未來的持續(xù)增長還只能靠更多資產、更多收入流的資本化，只有進一步的資本化才會給內需增長提供動力，才會有個人創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新所需要的資本支持。為了使中國更有“錢”，土地和國有企業(yè)都應該私有，為進一步資本化開路。

　　作者是耶魯大學管理學院金融經濟學教授，長江商學院訪問教授。本文刊于《證券市場周刊》2007年4月16日，作者授權天益發(fā)布。

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