沈聯(lián)濤：2008年全球金融危機的本質(zhì)

　　需要從歷史、宏觀和微觀三個角度檢視這場危機；
中國和東亞在未來十年中會處在什么位置有三種可能情形

　　未來，歷史學家會把2008年“全球金融危機”與上世紀30年代的大蕭條相提并論。那場大蕭條引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)，改變了接下來80年內(nèi)的金融版圖。同樣，現(xiàn)在這場危機之后，可能也會出現(xiàn)經(jīng)濟理論、哲學觀的重大轉(zhuǎn)變和機制結構的重大調(diào)整。

　　歷史總是往復循環(huán)，雖然形式可能有所變化。跟大蕭條時相比，很有意思的一點是新古典經(jīng)濟理論的失敗。在上世紀20年代，新古典經(jīng)濟理論曾主張預算平衡、政府干預最小化。出于這種自由市場哲學，美國和一些歐洲國家回到金本位制度，并因此進一步陷入通貨緊縮。凱恩斯主義經(jīng)濟學，正是在該理論失敗的背景下興起的。凱恩斯主張，當利率接近零、貨幣政策無法重振信心時，政府可以運用財政政策來刺激經(jīng)濟增長。另外，大蕭條之后的一系列銀行破產(chǎn)事件，也催生了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，將銀行業(yè)與證券業(yè)分離開來。

　　就像上世紀那個“咆哮的20年代”，正是21世紀初那段長時間的繁榮，最終造成了2007年-2008年的驟然崩潰。美聯(lián)儲主席伯南克為首的西方經(jīng)濟學家，責備東亞的儲蓄過度導致了過低的利率和過高的流動性，為信貸質(zhì)量的惡化提供了條件。

　　但客觀的觀察者能看出，世界上的順差與逆差經(jīng)濟體之間存在著巨大的人口結構差異。順差經(jīng)濟體的人口較為低齡，因此還在積累儲蓄，為晚年之需和長期社會保障做準備。這些新興市場獲益于技術的傳播及企業(yè)管理與財政治理的改善，在原本就較高的家庭儲蓄的基礎上，更積攢了企業(yè)和政府部門的儲蓄。另一方面，西方逆差經(jīng)濟體的人口正在老齡化，他們已經(jīng)享受過高標準的生活水平。由于持續(xù)地減稅和提高社會支出的壓力，這些國家的財政狀況正在惡化。這些經(jīng)濟體中的企業(yè)儲蓄率較高，但不足以彌補其巨大赤字，因而產(chǎn)生了全球性失衡。2007年一年，美國“進口”了約1萬億美元的外國資本來為其赤字融資，也就是說每個工作日40億美元。

　　這種赤字當然難以為繼。但沒有人料到，2004年6月到2006年6月的兩年里，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從1％提高425個基點，到5.25％，前后17次升息。這不僅會導致資產(chǎn)價格下降，還使得美國和歐洲銀行體系幾乎崩潰。2007年2月次級按揭貸款的問題浮出水面時，大家都以為，鑒于此類貸款的余額僅有7570億美元，其中損失估計為1500億美元，也就是美國GDP的1％左右，這不是什么解決不了的問題。沒有人意識到，這只是冰山一角。

　　2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)后的一個月內(nèi)，世界銀行體系如多米諾骨牌一潰千里，股市幾乎崩盤。美國和歐洲的銀行被部分國有化，獨立投資銀行在美國消失。全球股市在截至10月15日的一年內(nèi)損失了約27萬億美元，也就是縮水了40％。10月10日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)盤中低至7773.71點，相比一年前的峰值剛好“腰斬”。英格蘭銀行估計，債券和信用證券的市值虧損將達2.8萬億美元左右，比國際貨幣基金組織（IMF）估算的1.4萬億美元還要高出1倍，相當于全球銀行3.4萬億美元核心資本的85％。

　　此外，2008年4月到12月間，各國央行和政府或直接或間接向批發(fā)融資市場提供了數(shù)萬億美元的資金，以避免金融體系的全面癱瘓。同時，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率在2007年內(nèi)降低了100個基點，又在2008年降了425個基點：2008年12月16日，該利率降至0-0.25％。

　　如今美國的利率政策，與日本央行對1990年日本泡沫危機的處理方式驚人地一致，不同之處只是美國降到接近零利率的速度快得多。

　　次貸問題源于美國但沖擊廣泛，歐洲銀行承擔了幾乎一半損失。由此引致的銀行間借貸的急劇收縮，影響也是全球性的，如海嘯般瞬間席卷新興市場。墨西哥比索和巴西雷亞爾劇烈貶值，印度尼西亞股市停市三天。香港和新加坡的投資者游行抗議雷曼迷你債券違約。許多國家都不得不對銀行存款進行全面擔保。油價一度狂跌至40美元/桶以下，不到半年以前，油價才剛剛達到146美元的歷史峰值。六個月前新增貸款還是零的國際貨幣基金組織（IMF），突然間要忙著向冰島貸款21億美元，向匈牙利貸款125億美元，向烏克蘭貸款165億美元，并與白俄羅斯和巴基斯坦展開貸款談判。隨著全世界大宗商品價格的下跌，各新興市場陷入收支困境，IMF也設立了一個總額1000億美元的短期貸款工具。

　　2007年-2008年危機的復雜性，要求我們從至少三個角度檢視這場信貸危機——歷史、宏觀和微觀的角度。在此基礎上，本文也提出三種關于中國和東亞在未來十年中會處在什么位置的可能情形（不算是預測）。本質(zhì)上說，一國經(jīng)濟的成功與否取決于該國的治理能力，所以未來幾年內(nèi)，中國和亞洲其他國家的治理能力會受到嚴峻考驗。

　　歷史性拐點

　　是不是全球資本主義盛極而衰？發(fā)達與新興經(jīng)濟體實力對比會不會劇烈改變？真正全球化的危機應對是否可能？

　　從歷史的角度看，2007年-2008年肯定是一個全球市場經(jīng)濟的重要轉(zhuǎn)折點。有三個重要問題必須提出。

　　首先，這是不是全球資本主義盛極而衰的標志？

　　至少有一件事是肯定的：這場危機給“美國夢”打上了問號。每一個人通過其勞動和創(chuàng)造力擁有想擁有的一切，這對美國人來說有可能實現(xiàn)，因為他們的總人口不足世界總數(shù)的5％，GDP卻占全球總量的25％。不幸的是，世界的資源環(huán)境卻無法支持占世界人口37％的中國人和印度人也實現(xiàn)這種“美國夢”。大蕭條時期的新興市場還無需受限于資源和環(huán)境的問題，但今天，像中國和印度這樣高速發(fā)展的國家，卻必須應對全球變暖和環(huán)境可持續(xù)的問題——不僅為自己，也為全人類。

　　環(huán)境問題可能會在未來十年內(nèi)顯著改變地緣政治版圖，可能讓今天所有的預測都黯然失色。

　　第二個歷史性的問題是，如果印度和中國都繼續(xù)以每年8％左右的速度增長，而G3（美國、歐洲和日本）每年增長率不足2％，那么，發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體之間的相對實力會劇烈改變。安格斯麥迪森（Angus Maddison）曾預言，中國會在2018年前取代美國，成為世界第一大經(jīng)濟體，印度排名第三。到2030年，亞洲（包括日本）GDP會占世界總量的53％，美國和歐洲只占33％。如果真是這樣，全球金融體系將與現(xiàn)在大為不同。

　　2007年，亞洲已經(jīng)持有世界官方外匯儲備的66.8％，擁有世界55％的人口、24.5％的GDP，卻只擁有IMF這個布雷頓森林體系建立起來的機構的配額和投票權的16％。我粗略估算的結果是，亞洲在未來十年內(nèi)會擁有世界上最大的金融市場。這只需要亞洲繼續(xù)實現(xiàn)金融深化，亞洲貨幣對美元和歐元相對升值。也就是說，十年內(nèi)，某一種亞洲貨幣或幾種亞洲貨幣的組合，很可能會扮演全球性儲備貨幣的角色。

　　亞洲為此角色做好準備了嗎？遠遠沒有。新興市場過去一直依賴發(fā)達國家的市場和資金。亞洲國家的順差角色是近來才發(fā)生的事，它們還不適應。

　　亞洲之所以不得不將多余的儲蓄放在西方，正是因為自身的金融體系還不足以承擔對這些儲蓄進行有效配置的使命。亞洲的監(jiān)管結構尚待發(fā)展。要在國際貨幣秩序中有所作為，亞洲的官員們國際意識不夠，在心理上也準備不足。過去十年中，在世界銀行和國際貨幣基金組織這兩大布雷頓森林體系機構中工作的亞洲官員越來越少，這不只是因為在國內(nèi)可能找到更好的機會，還因為他們不看好在這些機構中發(fā)展的前景。亞洲幾乎找不到一個智庫是專門研究國際金融秩序的。

　　第三個歷史性趨勢是對上述偏狹思維的一種反應。至今，對于危機的應對，在國家層面遠比在區(qū)域或全球?qū)用娓鼮檠杆佟，F(xiàn)今國際金融體制的一大缺陷就在于，即便在歐洲，對危機的第一反應也只是國家層面而非國際層面。每個國家都只擔心本國的銀行。美歐之間在適當應對和營救努力方面的協(xié)調(diào)也不足。這說明，開始考慮全球政策之前，我們還需先加強國內(nèi)危機的管理和應對政策。

　　在這三種趨勢下，國際金融體制是否有未來？答案必須從宏觀和微觀兩個層面來剖析。

　　宏觀問題

　　四種套利——工資套利、金融套利、知識套利和監(jiān)管套利，創(chuàng)造了趨一性全球化的宏觀趨勢，但中央銀行家們誤以為是自己創(chuàng)造了全球低通脹的奇跡

　　在我即將出版的《從亞洲危機到全球危機》一書（劍橋大學出版社出版）中，解釋了這場危機較近的根源，可歸結為四大潮流。

　　第一股潮流，“冷戰(zhàn)”結束后，市場化經(jīng)濟體新增30億勞動力，故而接下來的近20年里全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了低價商品和低通脹。

　　第二股潮流，日本為應對泡沫/通縮而自1990年以來采取的貨幣政策，使得全球近20年來可以幾乎不付利息地取得日元貸款，也由此催生了著名的日元利差交易。最近一項關于全球利差交易的估算顯示，這種對不同國家的利率和匯率差異進行的套利，總額可達2萬億美元，其中有一半是日元的利差交易。這為金融工程提供了大量資金，在亞洲金融危機期間施加了巨大影響。這種利差交易的成功后來又被杠桿操作和衍生品放大，成為后來的投資銀行和對沖基金的標志性特征。利用低利率貨幣進行利差交易的興與衰，加大了全球金融交易和資本流動的數(shù)量和波動。

　　第三股潮流，金融工程師大量涌現(xiàn)。這在“冷戰(zhàn)”末期大量科學家和物理學家被辭退的時候，就已經(jīng)很明顯了。這些數(shù)理人才將技術和統(tǒng)計技巧應用到金融市場，建立了金融模型來管理風險，遍布于主宰了全球金融市場的商學院、投資銀行和對沖基金。他們那些復雜模型之下有一個致命弊病，就是認為風險世界是一個正態(tài)鐘型的統(tǒng)計曲線，而完全忽略了長尾效應，即黑天鵝事件出現(xiàn)的風險。正是低估了400年一遇的小概率風險的可能性，他們今天為此付出了代價。

　　第四股潮流，是全球市場的監(jiān)管放松。從WTO下的關稅減免，到IMF下的解除資本管制。那種干預最小化、讓市場決定價格、競爭將創(chuàng)造全球效率的哲學，不僅成了基礎教科書上的金科玉律，也成了全世界官員們奉行的準則。

　　本質(zhì)上，上述四個創(chuàng)造了趨一性全球化的宏觀趨勢，其實就是四種套利：工資套利、金融套利、知識套利和監(jiān)管套利。

　　在政策層面，國家計劃經(jīng)濟的失敗也使凱恩斯主義經(jīng)濟學逐漸沒落。弗里德曼式自由市場資本主義取得了主導地位，但很不幸，它過分強調(diào)了貨幣政策工具的使用和中央銀行的重要性。財政政策的惟一功用是盡量減少財政赤字；
基于消費品價格的精妙貨幣目標理論層出不窮，但都忽視了資產(chǎn)價格的關鍵作用。

　　廉價勞動力進入全球經(jīng)濟，卻形成了一個嚴重的智力盲點，以至于許多西方中央銀行家誤以為是自己創(chuàng)造了全球低通脹的奇跡。

　　回過頭看，智力盲點還不算什么，更甚者是忽略了房地產(chǎn)價格泡沫的宏觀經(jīng)濟政策的失誤。無視支付能力和供給限制，認為“居者有其屋”有利于社會長期穩(wěn)定，這種天真想法的后果，就是創(chuàng)造了整個社會對房價永遠只升不跌的預期。人們總是想當然地認為，房產(chǎn)所有權是對每一個家庭最重要的事。然而，房地產(chǎn)是家庭資產(chǎn)的一大塊，當然也是銀行體系最重要的抵押資產(chǎn)。許多國家對房產(chǎn)所有權的強烈渴望，未能從供給方面得到足夠支撐，因而為買房進行的借貸越來越大、越來越多，推高了房價，然后房價上漲的預期就自我實現(xiàn)了。在美國，房價上漲從1991年到2006年幾乎從未停止，私有部門房產(chǎn)價值漲到了GDP的225％。2003年到2007年之間，美國家庭的房地產(chǎn)價值上升了6萬億美元，但家庭負債也上升了4.5萬億美元，這說明，美國家庭消費了房價上漲中的一大部分。

　　出現(xiàn)以上情況的原因，正在于金融體系把貸款推向了消費部門。購房按揭貸款對資產(chǎn)價值的比率上升到了90％；
由于向無收入、無工作、無資產(chǎn)的次級按揭貸款人放貸，造成了信用評估惡化。這些次級按揭又被金融工程師分割，再包裝成金融衍生品，而并沒有受到監(jiān)管者的監(jiān)督，然后賣給了在2003年至2007年的低利率環(huán)境中渴望收益的金融市場。

　　到了2007年，美國的總儲蓄已經(jīng)降到GDP的14％，凈儲蓄降到GDP的1.7％，經(jīng)常賬戶赤字（從外國取得融資）上升到7200億美元，也就是GDP的5.2％。

　　微觀根源

　　“創(chuàng)造產(chǎn)品并分發(fā)”的大型復雜金融機構（LCFI）模式，加上金融工程煉金術和不透明的場外交易市場機制，導致沒有人知道金融機構的杠桿率有多高

　　以上宏觀經(jīng)濟問題對理解這場世界金融危機非常關鍵，因為正是為外部赤字融資的能力，(點擊此處閱讀下一頁)

　　成為現(xiàn)在這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并分發(fā)”的美國銀行模式的基礎。也就是說，美國和歐洲的銀行系統(tǒng)從傳統(tǒng)的零售銀行模式（接受存款然后發(fā)放貸款），變成了新的批發(fā)銀行模式；
因為他們再也不受本國儲蓄的限制，而是通過證券化的渠道從全球儲蓄汲取資金。

　　不同于1997年-1998年的亞洲金融危機中那種傳統(tǒng)零售銀行危機加上貨幣危機，現(xiàn)在這場危機是帶有巨大的衍生放大效應的批發(fā)銀行危機。因為亞洲銀行危機還只是一個外圍的危機，網(wǎng)絡效應有限�，F(xiàn)在這場危機發(fā)生在全球金融中心，其放大效應覆蓋了美歐兩大主導力量，因此要大得多和深得多。

　　為了理解微觀因素如何與宏觀環(huán)境相互作用，從而導致了這場危機，我們需要了解，金融工程師們到底對金融衍生品做了什么，以及西方的金融監(jiān)管者允許他們做什么。正如之前指出，過度放松的貨幣政策、低利率和利差交易，使得投機和“搜尋收益”成了金融創(chuàng)新的動力。通信和計算能力的提高，賦予了運用實時信息進行動態(tài)交易，大大勝于保守的“買入并持有”的散戶和養(yǎng)老基金的優(yōu)勢。對沖基金和投資銀行可以迅速進行交易，在不同的市場和產(chǎn)品之間實現(xiàn)套利。為了滿足“搜尋收益”，新的證券化產(chǎn)品也應運而生來滿足投資者的胃口。

　　金融創(chuàng)新和監(jiān)管放松共同滋生了這場危機根源的“有毒”產(chǎn)品，其步驟有四：最開始是僅由房地美和房利美這樣的政府按揭機構，對按揭進行證券化的普通按揭金融產(chǎn)品。證券化意味著資產(chǎn)可以從資產(chǎn)負債表上，挪到不受監(jiān)管的特殊投資工具（SIV）上，無需動用金融機構的資本金。其次是會計和監(jiān)管標準允許將潛在的負債移出資產(chǎn)負債表，從而銀行可以獲益于“資本效率”，也就是說在同水平的資本下可以提高杠桿率。第三是利用保險公司和新發(fā)展出來的信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）市場，來增強所出售證券的信貸質(zhì)量。如果該證券表現(xiàn)不佳，那么向AIG這樣的AAA級保險商購買CDS，就能夠增強它們的信貸質(zhì)量。第四個步驟，是評級機構樂于給予這些結構性產(chǎn)品AAA的評級，因為這可以為其帶來服務費收入。

　　通過將傳統(tǒng)的按揭貸款分割為不同資信質(zhì)量的等級，并對每一等級進行不同形式的擔保或資產(chǎn)質(zhì)押，金融工程師對抵押債務證券（CDO）進行了結構化，使它們看起來就像是非常安全的AAA級產(chǎn)品，同時，收益還比乏味的政府國債高出很多。投資者沒有意識到，這些產(chǎn)品帶有隱含的杠桿，可能在某種情況下傾覆。投資銀行、評級機構和按揭貸款機構通過收取前端的放貸手續(xù)費獲取了暴利，卻無需接受任何人對放貸環(huán)節(jié)的監(jiān)管。為了讓擔心資產(chǎn)流動性低下的投資者放心，這些發(fā)行銀行給這些結構性產(chǎn)品裝上了流動性“導管”，作為緊急情況下的回購保證。所有這些都被很舒服地放在了表外。

　　即便是對監(jiān)管者來說，這也是好得難以置信了；
但當他們看到市場不斷擴大，也就信以為真了。格林斯潘等人不止一次提到了風險可能存在，但馬上又說，風險分散在了銀行系統(tǒng)之外。

　　這種監(jiān)管“黑洞”在實踐中，就是產(chǎn)生于銀行與客戶間雙邊交易的場外交易（OTC）市場。最大、最成功的場外交易市場是外匯市場。場外交易市場的優(yōu)勢在于，它對于包括監(jiān)管者在內(nèi)的外人來說不透明，但如果產(chǎn)品能被很好地理解，會是一個流動性很強的市場。利率和匯率衍生品得到了各中央銀行的支持，認為其發(fā)展有助于增強貨幣政策工具，也利于銀行和客戶對沖市場風險。這種保護力量如此強大，即使是中國香港、韓國、馬來西亞等地區(qū)在亞洲金融危機期間提出抗議，因為新興市場的外匯市場流動性低，往往受到人為操縱，這些聲音也都被忽略了。這里牽扯到太多的既得利益。新興市場監(jiān)管者太弱了，不足以攻破這種非監(jiān)管的堡壘，因為西方的銀行才是金融創(chuàng)新的贏家。

　　這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并批發(fā)”的銀行模式，加上場外交易市場，形成了Pimco基金管理公司的比爾格羅斯（Bill Gross）所稱的“影子銀行”系統(tǒng)。原紐約聯(lián)儲主席、奧巴馬任命的下一任美國財長蓋特納（Tim Geithner）估算，這種活躍的“影子銀行”系統(tǒng)總值可達10.5萬億美元，其中屬于大型投資銀行的資產(chǎn)有4萬億美元、隔夜回購2.5萬億美元、特殊投資工具2.2萬億美元，另1.8萬億美元為對沖基金資產(chǎn)。與之相比，美國傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)只有10萬億美元，這意味著銀行系統(tǒng)的杠桿率起碼比公布的高1倍。

　　過去十年中，金融衍生品市場的飛速發(fā)展讓中央銀行家都備感驚異，保守型投資者沃倫巴菲特（Warren Buffett）稱之為“金融大規(guī)模殺傷性武器”。2007年12月國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，金融衍生品市場的概念價值達到了596萬億美元。其中有三分之二是相對簡單的利率衍生品，近58萬億美元是迅速發(fā)展的CDS市場。在交易所交易的衍生品規(guī)模為95萬億美元。加起來，這些金融衍生品的價值是全球GDP的14倍，而傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)，包括債券、股權和銀行資產(chǎn)，只有GDP的4倍。市場交易員卻讓所有人相信，這些衍生品的全部市場價值實際要小得多，說場外交易衍生品的規(guī)模只有14.5萬億美元。

　　交易員沒有說的是，雖然市場參與者之間有可能進行一部分雙邊凈額結算，但交易的主要組成部分還是要按總值來算，因為沒有一個像證券結算所那樣的中心結算地，來進行監(jiān)督和對凈額進行結算。大量衍生品的清算和交割（雙邊凈額結算的情況除外），只能在批發(fā)融資市場流動性高度充裕的情況下才能發(fā)揮作用。

　　由于這些市場大部分都是雙邊交易，所以場外交易市場在極為復雜的保證金或抵押品管理體系基礎上運作。在每一個衍生品交易中，一級交易商會要求保證金，保護自己免于信用風險和市場風險。而在一個上漲的市場里，風險溢價和波動性都縮窄，對保證金的要求也降低，則順周期地提高了流動性。也就是說，流動性帶來流動性，這是一個經(jīng)典的網(wǎng)絡效應。

　　不幸的是，它也在相反的方向順周期而行，因此，當波動性增大時，對于追加保證金、出售資產(chǎn)換取流動性的要求會使流動性立即惡化，擴大風險溢價，并對參與者的償付能力構成威脅。1998年美國的長期資本管理公司（LTCM）就經(jīng)歷了這一切，當時它沒有足夠的流動資產(chǎn)來滿足保證金要求。而其交易對手在波動性達到最高點時對抵押品的止損性拋售，瞬間就使長期資本管理公司陷入資不抵債。但其他市場參與者并不能在第一時間就掌握這些情況，因為沒有一個市場參與者能夠完全明了場外交易市場中的市場頭寸，也沒有監(jiān)管者或結算所來監(jiān)督這些交易對手頭寸。場外交易市場不透明，是它的優(yōu)勢，也是它的“阿喀琉斯之踵”。

　　出于高度活躍市場的網(wǎng)絡效應，只有具備專業(yè)技能和電算技術的大型金融機構才可能成為贏家。由于技能、規(guī)模和流動性的集聚，2001年到2007年間，世界15家最大的銀行和投資機構（所謂的“大型復雜金融機構”，LCFI）占據(jù)了金融衍生品交易份額的三分之二。2001年到2007年間，這15家LCFI的資產(chǎn)負債表規(guī)模增加了2倍，杠桿率也大為提高。如果考慮到很多這些LCFI的前員工后來經(jīng)營起對沖基金，而LCFI又充當了對沖基金的一級經(jīng)紀商（Prime Broker），其真實交易規(guī)模所占份額還要更大。法國、德國等一些握有實權的監(jiān)管者，偶爾也會呼吁對這些對沖基金進行監(jiān)管，但英美的監(jiān)管者就最先站出來，聲稱對沖基金最好是由它們的一級經(jīng)紀商來監(jiān)管。這不是不可以，只要這些一級經(jīng)紀商自己狀況良好；
但我們已經(jīng)看到了，并不總是這樣。

　　還有一點不為人知的是，大部分風險其實是集中在了銀行系統(tǒng)內(nèi)部，而非廣泛分散到系統(tǒng)之外。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，只有19％的場外交易是與非金融機構客戶進行的。在CDS市場中，2006年英國銀行家協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，銀行只占所有CDS“承保”的凈買入者的16％，而“承�！钡膬舫鍪壅咧�，11％是保險公司，3％是對沖基金，2％是養(yǎng)老基金。由于對沖基金不可能去承擔風險，他們會在麻煩一露苗頭時就將風險回售給一級經(jīng)紀商。

　　我們現(xiàn)在知道，“影子銀行”系統(tǒng)極大地偽裝了杠桿率的真實水平，極大地低估了支持市場所需的流動性水平，極大地誤讀了全球市場的網(wǎng)絡關聯(lián)性，使關鍵玩家可以在資本極度不足的情況下過度地進行交易。

　　比如，2007年底時，美國五大投資銀行擁有資產(chǎn)總額4.3萬億美元，但只有2003億美元的股權資本，也就是杠桿率是21.3倍。然而，它們加起來的表外負債的名義價值有17.8萬億美元，這意味著杠桿率其實有88.8倍之巨。但2004年美國證監(jiān)會取消了15倍杠桿比率的限制，由投資銀行根據(jù)自己復雜的風險模型對其衍生品進行估值，從而打破了杠桿率限制�？赡苤挥心切┩顿Y銀行的管理層才完全了解杠桿率真正有多高，因為到貝爾斯登垂危之際，美國證監(jiān)會主席到最后一分鐘還反對救它，理由是它有充足的資本。

　　幾年來，網(wǎng)絡理論告訴我們，只要網(wǎng)絡成員能與樞紐之間實現(xiàn)不斷的予取交互，樞紐就是穩(wěn)健而高效的。然而，一旦對樞紐的交易對手風險有任何質(zhì)疑，網(wǎng)絡成員就可能迅速撤回資源以保護自己。雷曼兄弟破產(chǎn)，打破了全球市場造市商“規(guī)模大到倒不了”的神話。

　　雷曼兄弟破產(chǎn)，必將作為引爆全球系統(tǒng)性危機的引信載入史冊。雖然它只有6200億美元的資產(chǎn)，但監(jiān)管者大大低估了的事實是，雷曼兄弟在破產(chǎn)時有1.6萬億美元的交易對手頭寸被凍結。雷曼兄弟占倫敦股票交易所股票交易頭寸的14％，紐約證交所固定收益交易的12％，此外還有對沖基金和投資者客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務。因為雷曼兄弟的違約，其交易對手的流動性立即就受到損害。

　　雷曼兄弟的違約也引發(fā)了CDS溢價的大幅上升，這意味著那些出售“承保”的機構將必須馬上提供更多抵押品。AIG擁有4410億美元CDS頭寸，所以必須在幾天內(nèi)提供145億美元來將總抵押品補充至310億美元。如果AIG沒有被美聯(lián)儲通過850億美元的貸款換取79.9％股份的方式國有化，其破產(chǎn)將引發(fā)的連鎖效應不可想象。

　　雷曼兄弟債券的違約也導致貨幣市場基金跌破1美元的面值，總值3.4萬億美元的貨幣市場基金部門立即就出現(xiàn)大規(guī)模撤資。如果這個部門崩潰，整個美國都將面臨流動性干涸的災難。

　　雷曼兄弟破產(chǎn)的諷刺意義在于，那些市場原教旨主義的說教者想借此表現(xiàn)其堅決打擊道德風險的姿態(tài)，告訴大家任何投資銀行都不能因為規(guī)模大，就不必擔心破產(chǎn)。這一舉動起了反作用，它引發(fā)的恐慌幾乎摧毀了市場。它想告訴人們，只要行為不端，就可能破產(chǎn)；
但市場理解的卻是，連雷曼都倒閉了，下一家可能是任何人。所以，最好的策略就是自我保護，砍斷繩索，走為上策。也許，在危機未完結時急著去證明某種哲學理念并不合適，正確的反道德風險行為應該在正常市場環(huán)境中去遵循。雷曼倒閉后，市場開始了大規(guī)模的去杠桿操作，不受約束的金融活動此時不可避免走向內(nèi)爆。

　　六條教訓

　　市場健忘，既得利益也可能重占上風，時機轉(zhuǎn)瞬即逝，必須抓緊改革

　　美國和歐洲的金融體系在如此短時間內(nèi)就全面卷入，說明了經(jīng)過20年的放松監(jiān)管，金融體系內(nèi)部已經(jīng)建立起千絲萬縷的勾連。

　　全球范圍內(nèi)的去杠桿化趨勢，很可能持續(xù)到所有的過度債務都清理完畢為止。但實體經(jīng)濟的調(diào)整才剛剛開始，其核心是對體現(xiàn)為其經(jīng)常賬戶逆差的美國儲蓄赤字的調(diào)整。如果要將其縮減至GDP的3％，則意味著每年對美國的出口將削減3200億美元，或是美國的進口減少13.5％。這會對亞洲產(chǎn)生負面的乘數(shù)效應。

　　亞洲經(jīng)濟體持有的次級按揭相關證券的數(shù)額有限，但官方儲備、銀行和主權財富基金持有的美元和歐元計價的金融證券仍相當龐大。因此，全球金融危機對亞洲國家的打擊將不僅表現(xiàn)在貿(mào)易渠道，還表現(xiàn)在貨幣貶值或資產(chǎn)價格縮水產(chǎn)生的財富損失。此外，韓國等一些嚴重依賴國際銀行間借貸的國家，將會受制于流動性的縮緊及借貸成本的高漲。

　　有許多教訓需要學習，但我認為有六條尤為重要。

　　第一，回到基礎。

　　這場危機是人類恣意妄為的自然后果。這是人類集體行動中最能體現(xiàn)“達爾文主義”的——它創(chuàng)造性地毀滅了非理性繁榮，使每個人回歸現(xiàn)實，世上沒有免費的午餐。熊彼特所說的“危機出新生”很對。危機實際上發(fā)揮了有效監(jiān)管在正常時期內(nèi)應起的作用，加速了那些競爭力低、不講誠信的機構的退出。因此，我們不能忘記，危機只是一時，而改革、重組和監(jiān)管是一直要繼續(xù)下去的。

　　危機只是讓我們把注意力集中在了需要做什么才能革除社會與經(jīng)濟的弊端，以及過去有什么是我們因為既得利益而沒有做或做不到的。事實上，人是很容易遺忘的，既得利益也可能重占上風，(點擊此處閱讀下一頁)

　　時機轉(zhuǎn)瞬即逝。如果我們不趁天明之際著手改革，下一場海嘯式的危機不可避免還會發(fā)生。

　　第二，衍生品含有杠桿，因此也攜帶風險。風險被轉(zhuǎn)移了，但是并未被消滅。的確，對衍生品本質(zhì)的不了解，本身就是一個很大的風險。

　　基本金融理論告訴我們，衍生品通過杠桿代表某一種基礎資產(chǎn)。衍生品的優(yōu)勢在于，本不可分割的基礎資產(chǎn)（比如一大片不可移動的土地）可以被輕易劃分，然后以較低的交易成本轉(zhuǎn)移產(chǎn)權。真實產(chǎn)品需要有勞動力和真實資產(chǎn)才能生產(chǎn)出來，金融衍生品則只需要想像力。同一件基礎資產(chǎn)，可以有幾重衍生品。比如，股票是一個公司資產(chǎn)的衍生品；
股票期權就是真實資產(chǎn)衍生品的二次衍生；
而掉期期權又是三次衍生的結果。麻煩在于，衍生的水平越高，它與基礎資產(chǎn)之間的關系就越復雜，杠桿率也就越大。這既使衍生品金字塔利潤豐厚，同時也造成了很高的風險。經(jīng)驗已經(jīng)證明，如果基礎資產(chǎn)有問題，衍生品金字塔將迅速傾塌。

　　正由于金融金字塔不穩(wěn)定，金融活動必須受到制約和嚴格監(jiān)管。只依靠純市場力量而不加任何約束，金融衍生品的游戲就會擔當巨大的道德風險——提高杠桿率、降低私人獲利的透明度，而最終的代價需要由整個社會來埋單。因此，零約束的金融活動，在最單純的概念水平上和國家計劃之間沒有本質(zhì)區(qū)別——都是以巨大的社會損失為代價進行消費或浪費。關鍵在于找到“黃金分割點”——如何在利用市場力量的效率的同時，也對其加以監(jiān)管以防過剩和不穩(wěn)定。這就是政府與市場的關系難以把握的地方。政府干預太多是件壞事，太過放任市場也不對。

　　第三，金融好比實體經(jīng)濟的衍生品，除非實體經(jīng)濟本身狀態(tài)良好，否則不可能有穩(wěn)健的金融結構。我們不能被貨幣理論繞得暈頭轉(zhuǎn)向，把常識性的道理都忘了，那就是，金融必須為實體經(jīng)濟服務，而不是拉著它跑。這樣的話，華爾街金融機構的薪資水平遠高于其他產(chǎn)業(yè)就沒有道理。激勵機制必須確保均衡——不能不看業(yè)績，就亂給金融“巫術”發(fā)報酬。公司治理結構必須轉(zhuǎn)型，杜絕決策失誤后還能拿到高額辭退補償金的所謂“金色降落傘”，薪資必須與長期業(yè)績掛鉤。

　　把焦點放回實體經(jīng)濟，意味著應該對作為社會穩(wěn)定一大支柱的房市給予更大關注，確保在合理的政府政策下，房產(chǎn)供給充足、大部分人支付得起。巴塞爾協(xié)議的錯誤在于，把監(jiān)管寬容當作實施社會政策的手段，給予房產(chǎn)信貸的資本權重低于合理水平。必須有一種動態(tài)的信貸配置機制，更好地使用貸款-價值比率，防止過度信貸為房地產(chǎn)泡沫融資。

　　對于新興市場，我從這場危機中得出了兩個直接結論。其一是，混業(yè)經(jīng)營的銀行模式存在嚴重問題。你不可能把投資銀行的文化（高風險高收益）和商業(yè)銀行的文化（謹慎為本）放在同一個屋檐下�！陡窭�斯-斯蒂格爾法案》從根本上并沒有錯。其二是，并非所有銀行系統(tǒng)都能完全轉(zhuǎn)變?yōu)榕�發(fā)銀行模式——銀行系統(tǒng)的主流還是要從事零售業(yè)務。所以，關注一下傳統(tǒng)銀行該做什么，該把什么做好——保護存款者利益，為企業(yè)部門的主要群體服務，特別是那些為實體經(jīng)濟提供了大部分就業(yè)的中小企業(yè)。錢不會再像以前那么好掙了，應該追求安全穩(wěn)定的長期回報。

　　第四，即使不加監(jiān)管的金融創(chuàng)新是這場危機的核心，我們也不能簡單下結論說所有金融創(chuàng)新都不好。資產(chǎn)證券化既能為亞洲發(fā)展一個強健的企業(yè)債券市場充當骨干力量，也能降低銀行系統(tǒng)為購房提供融資的期限錯配。就像有一個全國性的藥品監(jiān)管局來檢查和核準新藥，沒有理由金融監(jiān)管者不能檢查和核準新的金融衍生工具，并進行適當?shù)谋M職調(diào)查。只要這些產(chǎn)品沒有系統(tǒng)性影響，就可以在場外市場交易。但若達到一定規(guī)模，就應該被移到凈額結算安排之下，通過集中交易來安排和監(jiān)測交易對手風險和杠桿水平。

　　第五，整個金融監(jiān)管哲學及其在金融穩(wěn)定政策方面的功效，都需重新審視。最近興起了設立金融“超級監(jiān)管機構”的潮流，這是由于金融業(yè)自身的濃縮和凝聚�，F(xiàn)今金融監(jiān)管的機制基礎產(chǎn)生了多重監(jiān)管者，結果是監(jiān)督的協(xié)調(diào)和落實過程繁雜、成本過高且效率低下。關于“超級監(jiān)管機關”，有一個爭議是成本過高�，F(xiàn)在答案很明顯了。對“大型復雜金融機構”監(jiān)管的成本是很高，但還是比造成公眾危機的成本要低。所以，金融業(yè)監(jiān)管的成本不是問題，整個社會的成本才要緊。

　　要注意，即使是在那些設立了“超級監(jiān)管機構”的國家，也仍然存在這個機構與央行和財政部三方協(xié)調(diào)的問題。所以，為求金融穩(wěn)定之本，政府政策措施還需協(xié)調(diào)并落到實處。不能只由金融監(jiān)管者獨擔此任。如果在國家層面都無法有效協(xié)調(diào)，到了全球?qū)用婢透�糟�?/p>

　　如何在整個經(jīng)濟周期內(nèi)進行有效監(jiān)管，還需金融監(jiān)管者有戰(zhàn)略性思維�，F(xiàn)有的“巴塞爾式監(jiān)管”把和平視為常態(tài)，但金融監(jiān)管者應該是更為機敏，一旦察覺有泡沫，就準備好危機處理方案。工作過程中需培養(yǎng)反周期性的心態(tài)，并做必要的預算資源準備。丘吉爾曾說，和平時備戰(zhàn)，戰(zhàn)時備和平。

　　第六，不能讓理論和一廂情愿沖昏了頭腦，而不顧實踐和現(xiàn)實。歐洲沒有想到美國的次貸危機對自己的打擊那么大，因為他們沒有料到，有些銀行已經(jīng)過于依賴外部的批發(fā)融資，而且購買了大量“有毒”金融產(chǎn)品的并非銀行系統(tǒng)中那些高度復雜的部門。比如這次陷入泥潭而需政府相救的，正是德國一些實力較弱的地區(qū)性銀行和英國的建筑協(xié)會。顯然，歐洲的金融監(jiān)管雖經(jīng)歷了大規(guī)模重組，地方性的部門監(jiān)管還是不夠明晰，所以成了最容易受到外部沖擊的部分。

　　一個世界，三種路徑

　　危機之后，世界金融秩序有三種可能情景：保持現(xiàn)狀、區(qū)域市場興起、“三國演義”

　　如今，金融危機的階段正要過去，世界進入了危機管理和解決的階段。美歐會盡一切努力來重建秩序。他們會為銀行注資、采取財政政策刺激經(jīng)濟、遏止按揭房產(chǎn)止贖的增加、著手金融改革，然后開始討論全球體系。20國集團金融危機峰會已于11月14日、15日在華盛頓召開。1999年成立的20國集團，一定程度上也是亞洲金融危機后的一種應對。七國集團（美國、英國、法國、德國、加拿大、意大利、日本），以及歐盟、中國、俄羅斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亞、印度尼西亞、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韓國和土耳其的央行和財政部長聚首，以找出問題的原因及可能的解決方案，之所以要追求各國一致遵守的一系列原則，其中主要的目標就是防止出現(xiàn)危及他國政策有效性的政策。

　　回到我們?nèi)绾温涞竭@步田地的結構性問題——今天的世界，金融活動全球互聯(lián)、全球性貨幣當局缺失、而金融監(jiān)管者無法處理全球失衡的風險。中國和亞洲的位置在哪兒？依我之見，有三種可能路徑。

　　第一種可能：保持現(xiàn)狀。

　　雖然國際金融秩序有要轉(zhuǎn)變的意愿，但我認為維持現(xiàn)狀的可能性很大。理由很簡單。七國集團的大股東擁有既得權力，不會輕易放權，而新興市場經(jīng)濟體在心理上和機制上都沒有做好分享權力的準備。1944年的布雷頓森林體系從本質(zhì)上說，就是在國際貿(mào)易上開放一些，換來美國治下的和平，為本國發(fā)展融資。但現(xiàn)在，新興市場和七國集團之間沒有什么可交換的，因為盈余國家的多余儲蓄沒有別處可去，只能去這些發(fā)達市場。

　　全球化正是通過債務相聯(lián)系，但如果權利不平等，債權人就成了債務人的人質(zhì)。

　　換句話說，我認為在未來五年內(nèi)，現(xiàn)有國際貨幣秩序的改變會非常小。發(fā)達國家會要求順差經(jīng)濟體在它們所控制的布雷頓森林體系機構中，存入更多儲蓄。IMF和世界銀行將繼續(xù)向那些因過于依賴外部融資而陷入困境的新興市場提供貸款。美元和歐元的主導地位還會維持下去，而二者的力量對比將取決于其地緣政治實力的相對強弱。

　　第二種可能：區(qū)域市場興起。

　　隨著美國對自己的收支結構進行調(diào)整，全球失衡會顯著減輕，新興市場的順差也會收縮，可能會比一般經(jīng)驗認為的要快。這有許多原因。首先是由于實際利率將提高以反映更高的風險，世界經(jīng)濟增長將放緩，雖然各國都作出努力維持增長。第二是由于銀行必須擴充資本，目前的“去杠桿”階段還將繼續(xù)，因此資本流動、市場流轉(zhuǎn)額和總體波動性水平都將在中期內(nèi)有所下降。第三是危機之后的沖擊將使政策趨于內(nèi)向，監(jiān)管會加強，投資的風險厭惡程度也更高。這意味著，新興市場調(diào)回基本平衡的狀態(tài)會比預計的要快。

　　在此情形下，那些抓住機會完善本國金融體系、提高本國企業(yè)治理能力、發(fā)展社會基礎設施、維持社會穩(wěn)定的新興市場國家，將會成為大贏家。發(fā)達國家的養(yǎng)老基金和共同基金、順差的新興市場將會把儲蓄投放于高增長潛力、產(chǎn)權穩(wěn)定的市場。

　　建設穩(wěn)健的國內(nèi)金融市場，說起來容易做起來難，也不會一蹴而就。這是因為，新興市場再也不能簡單復制那種被西方證明是相當脆弱的批發(fā)銀行模式了。這場危機的一個副作用就是，如何深化新興市場的金融結構，如何做到高效、穩(wěn)健和透明，同時又不會引致過度政府干預的問題，必須完全從頭思考。也就是說，需要對國內(nèi)現(xiàn)有的治理形式進行徹底改造。

　　在此，完善本國市場仍是參與更強的全球市場的關鍵和先決條件。但各國對本國市場的強化措施，會首先加強區(qū)域性市場，因為經(jīng)濟地理還是非常重要的。新興市場之間的“南南對話”會增加，因為現(xiàn)有強權缺乏改變現(xiàn)狀的意愿。亞洲的貨幣和金融合作會加大，不排除一個區(qū)域性貨幣安排的可能。

　　我認為，區(qū)域金融合作發(fā)展的一個基礎是創(chuàng)建區(qū)域性的“金融穩(wěn)定論壇”機制。每個區(qū)域內(nèi)，各國的財政部長、央行和監(jiān)管部門可以在此進行常規(guī)性會晤，以支持全球?qū)用妗敖鹑诜�(wěn)定論壇”的設計。這些區(qū)域性討論將構成未來區(qū)域合作的基礎。

　　七國集團可能會對布雷頓森林體系機構的權力分享做出一些讓步，換取對全球失衡解決措施的協(xié)調(diào)。這當然會對新興市場的匯率重估形成更大壓力，特別是對中國。我個人的觀點是，全要素生產(chǎn)率的增長比匯率更重要。只要一國的全要素生產(chǎn)率不斷增長，名義匯率的變動就會穩(wěn)定調(diào)整，來反映這些變動。比如，全球失衡的調(diào)整，一定程度上會通過亞洲貨幣整體對美元和歐元匯率的逐漸提升來實現(xiàn)。

　　這第二個可能情景的展開可能要十年時間。

　　第三種可能：“三國演義”。

　　如果如我所料，這場危機將導致區(qū)域主義，那么20年后的全球貨幣和金融體系將與今天大不相同。那時至少會有三種全球儲備貨幣爭霸。請注意，我沒有說美元、歐元之外的第三種儲備貨幣是什么。在亞洲之內(nèi)，可能是日元、人民幣、印度的盧比，甚至可能是一種包括了韓元、中東和東盟貨幣的亞洲貨幣。在拉美，可能是以巴西雷亞爾或墨西哥比索作為區(qū)域核心貨幣。但由于各區(qū)域的政治復雜性，具體的貨幣安排會怎樣還不清楚。

　　不過，亞洲還會是一個快速發(fā)展的區(qū)域，我認為，為了區(qū)域經(jīng)濟能夠穩(wěn)定增長，某種形式的貨幣合作和區(qū)域金融市場不可避免。

　　到那時，多元化的全球投資組合中的資產(chǎn)將在地理意義上更平等地分配，故投資者不會對少數(shù)一兩種貨幣有太大的敞口，而是至少有三種，甚至四種全球儲備貨幣和相關資產(chǎn)。在更平等的環(huán)境下競爭資源，會為全球投資者提供更好的選擇。

　　結論

　　我一生基本都在研究金融危機，一個結論就是，金融危機的本質(zhì)歸根結底還是政治。即使是以金融危機的形式爆發(fā)，解決方式也不可避免是政治方式，因為損失的分配總是具有高度的專斷色彩，且飽受爭議。說到底，所有金融危機都是治理的危機。歷史上這么多次的金融危機一再證明，金融創(chuàng)新不能創(chuàng)造永恒的繁榮。需要在企業(yè)、金融和社會層面實現(xiàn)良好的治理，以維持長期的穩(wěn)定。所有危機還得靠政府解決，這個政府解決不好，就換一個政府來解決。

　　某種角度上說，我希望滿懷。今天這場金融危機創(chuàng)造性地打破了許多神話和過時的理論。自由市場原教旨主義果然是“市值計價”（Mark to Market）。

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