許小年：復蘇之道

　　危機始于失衡，復蘇之道在于恢復平衡，發(fā)達經(jīng)濟體已大幅調(diào)整，中國經(jīng)濟失衡則因刺激投資進一步惡化

　　在“二戰(zhàn)”之后的世界經(jīng)濟史上，金融危機屢次發(fā)生，但眼下這場席卷全球的金融危機，卻史無前例，不僅規(guī)模和深度遠遠超過以往歷次，而且將對世界經(jīng)濟格局產(chǎn)生前所未有的深遠影響。

　　時下四處彌漫的樂觀氣氛，源于對危機成因缺乏認識或“無知者無畏”的社會心理學。這次危機不是一般的經(jīng)濟景氣循環(huán)，而是全球化時代的第一次危機。危機反映了全球經(jīng)濟的失衡，而失衡源于經(jīng)濟全球化和政策本地化之間的矛盾，特別是美聯(lián)儲貨幣政策的失誤，制造了美國戰(zhàn)后歷史上最大的資產(chǎn)泡沫。泡沫的破滅，不僅將美國經(jīng)濟拖入蕭條，而且經(jīng)由金融市場和國際貿(mào)易，沖擊了世界上所有國家。

　　2001年之后，美聯(lián)儲執(zhí)行了寬松的貨幣政策，既要醫(yī)治科技泡沫破滅帶來的經(jīng)濟衰退，又要穩(wěn)定“9·11”事件后動蕩不已的金融系統(tǒng)。當金融系統(tǒng)崩潰的危險已經(jīng)過去，美國經(jīng)濟顯示出明顯復蘇跡象時，美聯(lián)儲未能及時收緊銀根，將低利率保持了兩年多之久。在寬松的貨幣政策下，流動性泛濫，人為造成資金的低成本，刺激金融機構(gòu)不斷提高杠桿率，家庭和個人爭相借貸，房地產(chǎn)泡沫日益膨脹。

　　對于美聯(lián)儲貨幣政策的這一巨大失誤，美國政府官員和凱恩斯主義者迄今諱莫如深。然而，數(shù)據(jù)清楚地顯示，進入本世紀后，美國金融機構(gòu)、家庭和整個經(jīng)濟的負債率出現(xiàn)了脫離趨勢的異常上升，房價也在這一時期經(jīng)歷了超過收入的增長。經(jīng)濟學理論告訴我們，這些現(xiàn)象與美聯(lián)儲的低利率絕不可能只是偶然的巧合。

　　在制造資產(chǎn)泡沫的同時，寬松貨幣政策也刺激了美國的消費和投資需求，帶動了世界經(jīng)濟增長。以中國為例，在2001年加入WTO之后的六七年里，出口達到年平均25％的增長，出口占GDP比重從2002年的20％，急劇上升到2008年的37％。強勁的外部需求推動了國內(nèi)的固定資產(chǎn)投資，民間的高儲蓄又為投資提供了充裕資金，在出口和投資的雙輪驅(qū)動下，中國GDP保持了多年的兩位數(shù)增長。

　　寬松貨幣政策并沒有造成通貨膨脹，這使美聯(lián)儲困惑不解，出現(xiàn)了決策上的重大失誤。全球化時代，一國的通脹水平已不完全取決于其國內(nèi)經(jīng)濟參數(shù)，而是越來越緊密地和國際經(jīng)濟聯(lián)系在一起。發(fā)展中國家對發(fā)達世界的廉價產(chǎn)品和勞務出口，不僅直接降低了發(fā)達國家的物價水平，而且從根本上改變了發(fā)達國家勞資雙方的力量對比。美國的勞工現(xiàn)在不僅感受著墨西哥移民的競爭壓力，而且還因“制造外包中國”和“勞務外包印度”，面臨著隨時失去工作的危險。勞工討價還價的能力降低，工資增長緩慢，美國通脹的最重要驅(qū)動力——勞動力成本受到抑制。在低通脹環(huán)境中，美聯(lián)儲的印鈔機開足馬力運行。

　　21世紀初期的全球經(jīng)濟繁榮半真半假。全球化促進了跨國界的資源重新配置，提高了各國經(jīng)濟的效率，這是真實的；
美聯(lián)儲的“高能燃料”注入全球經(jīng)濟增長引擎，透支了全球化的紅利，則無法持續(xù)。到危機爆發(fā)前夜，世界經(jīng)濟已嚴重失衡。以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體過度借貸，過度消費；
以中國為代表的新興市場國家，則為過度儲蓄和過度投資而困擾。

　　“蕭條的原因只有一個，就是繁榮”，借錢買來的繁榮再也無法持續(xù)，美國到了還債的時候；
中國靠超常的出口和投資維持經(jīng)濟景氣，也到了須調(diào)整之時。蕭條是對過度繁榮的償還，對失衡的糾正，美國經(jīng)濟需要“去杠桿”（Deleveraging），即降低負債率；
中國經(jīng)濟則需去除包括過剩產(chǎn)能在內(nèi)的存貨（Destocking）。只有恢復了經(jīng)濟的平衡，可持續(xù)的復蘇才有希望。

　　2008年四季度以來，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)歷了大幅調(diào)整，GDP連續(xù)兩個季度負增長，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)呈兩位數(shù)下降，資產(chǎn)價格暴跌，消費收縮，銀行倒閉，企業(yè)與家庭破產(chǎn)。這是“二戰(zhàn)”后最嚴重的衰退。但正是在這些痛苦的調(diào)整中，金融機構(gòu)和個人的負債率逐步下降，為未來的復蘇和均衡發(fā)展鋪平了道路。復蘇何時到來，取決于金融體系和實體經(jīng)濟的調(diào)整速度。

　　金融體系恢復正常功能，起碼需要三個條件。

　　第一，是資產(chǎn)價格跌到底，投資者在確認到“底”之后，才敢放心買入，反彈才具可持續(xù)性。從這個角度看，政府干預資產(chǎn)價格的調(diào)整，只能增加市場對是否到底的疑慮，于信心的恢復沒有任何幫助。

　　第二，金融機構(gòu)充分暴露其不良資產(chǎn)，并準備采取有效措施，處置和清理壞賬，修復資產(chǎn)負債表。

　　第三，發(fā)達經(jīng)濟尤其是美國，家庭儲蓄率從危機前的近乎為零，回復到歷史正常水平。在拋棄了借錢消費的生活方式后，一定的儲蓄是消費復蘇的必要前提。

　　從這三個條件來看，發(fā)達經(jīng)濟體雖仍有下調(diào)的空間，但距底部已經(jīng)不太遠了。

　　例如，美國房價從危機前的峰值下跌了20％左右，以負擔能力即房價收入比衡量，還要再跌10％到20％，房價對人均可支配收入之比才能從目前的4回到歷史平均的3.5。

　　關(guān)于金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的修復，美聯(lián)儲經(jīng)過“壓力測試”，基本上摸清了大型金融機構(gòu)的資本金缺口，但資本金的補充需要時間，銀行與資本市場恢復正常融資功能則會更遲一些。

　　最后，家庭儲蓄率雖已從零反彈至4％，但要達到7％、8％的歷史平均水平仍需時日，而且斯堪的納維亞國家的經(jīng)驗證明，金融危機后，經(jīng)過四個到八個季度，家庭儲蓄率及私人消費方可穩(wěn)定下來。

　　金融市場的穩(wěn)定并不意味著危機結(jié)束，而僅僅是從金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟。百年不遇的金融海嘯基本過去，世界將面對常規(guī)但相當嚴重的經(jīng)濟衰退。目前對復蘇構(gòu)成最大威脅的，是不斷攀升的失業(yè)率——美國失業(yè)率已達9％，市場普遍預期年內(nèi)將上升到兩位數(shù)。隨著失業(yè)增加，占美國經(jīng)濟70％的私人消費必然會下降，而私人消費萎縮又會迫使企業(yè)削減產(chǎn)量和雇員。如果世界最大的經(jīng)濟體不能走出蕭條，中國等發(fā)展中國家的外需就無法恢復。

　　與發(fā)達經(jīng)濟體的“去杠桿化”相反，中國經(jīng)濟所必需的調(diào)整是去除包括產(chǎn)能在內(nèi)的過剩庫存。若不減少投資，就不能增加用于消費的資源；
若不降低庫存水平和消化過剩產(chǎn)能，就不會有新的投資高峰。因此，調(diào)整的當務之急是糾正結(jié)構(gòu)的失衡，而不是盲目地拉動內(nèi)需，更不是通過刺激投資，來彌補外部需求的不足。

　　今年以來，中國的宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)某種程度的回暖，主要原因是庫存調(diào)整告一段落，其次是國有部門的投資激增，以及配合投資的天量銀行信貸投放。

　　有理由相信，這樣的回暖是暫時的，難以轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的復蘇。雖然經(jīng)過去年四季度的劇烈下調(diào)，庫存周期有可能已進入了上行階段，但另一個更大的周期——投資的調(diào)整才剛剛開始。當外部需求的大潮退去時，國內(nèi)過剩產(chǎn)能便水落石出，多年來的高投資之所以沒有造成嚴重供給過剩，是由于海外市場吸收了國內(nèi)市場容納不下的產(chǎn)品。但即使西方經(jīng)濟復蘇，外部需求也不可能回到原有的水平，因為旺盛外部需求的最重要支持——美國信貸已不可能再如往昔一般地無節(jié)制發(fā)放了。

　　如何消化過剩產(chǎn)能？目前，我們看到的對策都是更多的投資。新的投資需求短期內(nèi)可使已有過剩產(chǎn)能得到利用，但日后將形成更多的過剩產(chǎn)能。試圖以新泡沫挽救舊泡沫，結(jié)果是更大的泡沫，飲鴆止渴，只能推遲但無法避免泡沫的最終破滅。

　　投資拉動內(nèi)需的效果甚至短期內(nèi)都有頗多疑問，政府和國有部門的投資能否保持今年前四個月的勢頭？即使回答是肯定的，這能否帶動民營部門的投資？國有部門可以在政府的號令下啟動效益低下的投資項目，但在各行各業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下，民營企業(yè)為什么要跟進呢？另一個很自然的問題是銀行信貸，貸款還能像一季度那樣，平均每月新增1.5萬億元嗎？4月新增貸款已回落至6000億元，缺少了銀行支持，投資還有可能繼續(xù)高增長嗎？

　　危機始于失衡，復蘇之道在于恢復平衡。發(fā)達經(jīng)濟體已大幅調(diào)整，中國經(jīng)濟的失衡則因刺激投資進一步惡化。率先調(diào)整者，率先復蘇；
拒絕調(diào)整，無異于對復蘇說“不”。

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