陳志武:危機(jī)底部——中國的抉擇與出路
發(fā)布時(shí)間:2020-06-20 來源: 人生感悟 點(diǎn)擊:
編者按:對于中國和全球經(jīng)濟(jì)的走勢,應(yīng)該如何把握?美國經(jīng)濟(jì)的走向?qū)χ袊鴱?fù)蘇的關(guān)系如何?中國經(jīng)濟(jì)長期增長的動力源泉又是什么?21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者周慧蘭和曹理達(dá)就相關(guān)問題專訪了中國金融40人論壇成員、耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授陳志武。
美國的救贖與隱憂
《21世紀(jì)》:根據(jù)上世紀(jì)二三十年代經(jīng)濟(jì)大蕭條的歷史經(jīng)驗(yàn),世界經(jīng)濟(jì)從繁榮走向衰退往往在短時(shí)間完成;
但是,要結(jié)束衰退,實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇,往往需要相當(dāng)長的時(shí)間。您如何判斷美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景?
陳志武:從數(shù)據(jù)和跡象看,美國經(jīng)濟(jì)還在危機(jī)中,但前景已經(jīng)不像以前那么悲觀。近期公布的“銀行壓力測試”結(jié)果表明:過去半年以來,人們對美國金融體系和經(jīng)濟(jì)問題的擔(dān)憂有些過分。
盡管從邏輯上看,為了增加大家的信心,美國政府存在著粉飾評估結(jié)果的嫌疑;
但實(shí)際上,從今年3月以來,所有金融市場都有了較大程度的回升:股市反彈了30%左右,公司債券市場、地方政府公債市場、住房按揭貸款衍生證券市場、CDS等市場均有了大幅的反彈。美國消費(fèi)者信心也有了相當(dāng)程度的提升,從3月到4月回升近50%。對這些數(shù)據(jù)的判斷說明,在美國社會持續(xù)了幾個世紀(jì)的“倒下去又爬起來”的創(chuàng)業(yè)精神,沒有因這次危機(jī)而消失,就像在以前歷次危機(jī)一樣,這種“要活下去”的精神正在也將會把美國帶出危機(jī)。
從消費(fèi)層面來看,雖然美國金融業(yè)受到很大的沖擊,但迄今為止,美國人的生活也還沒有發(fā)生根本的改變。這和美國1930年代所建立的社會保障體系有很大關(guān)系。盡管這次危機(jī)影響很大,很多人的財(cái)富都縮了水,但這些財(cái)富中的很大一部分是屬于未來的,如有些人的退休金可能縮水一半,但至少也要過十年、二十年,他們才會用到這筆錢。有了基本的生活保障以后,財(cái)富的損失并不會馬上對人們的消費(fèi)和生活造成實(shí)質(zhì)上的沖擊,所以美國人的消費(fèi)、冒險(xiǎn)和創(chuàng)業(yè)精神又重新振作起來,不久以后會恢復(fù)到從前的狀況。到今年三、四季度,危機(jī)在美國見底后,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度會比克魯格曼預(yù)測的快很多。
《21世紀(jì)》:金融危機(jī)之后,美國的汽車行業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)也受到了重創(chuàng),這加劇了人們對于金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透的擔(dān)憂,您如何看待這一問題?
陳志武:美國汽車行業(yè)的問題是一個局部問題。不管有沒有這次金融危機(jī),美國汽車業(yè)也好景不長。一個總體的印象是,中國的制造業(yè)水平很高,絕大多數(shù)產(chǎn)品中國都能制造。汽車制造業(yè)已經(jīng)有了100多年的歷史,技術(shù)上比較成熟,使得很多發(fā)展中國家能夠快速追趕。
相對于中國廉價(jià)的勞動力成本,GM、福特、克萊斯勒的工人則是非常昂貴的,怎么可以跟中國浙江、山東的汽車制造企業(yè)相競爭呢?美國的汽車制造作為夕陽產(chǎn)業(yè),這些年先后被日本、韓國的汽車公司擠壓,現(xiàn)在又被中國、印度的汽車公司搶占市場。這是美國汽車業(yè)本身面對的問題,只不過金融危機(jī)加速讓其危機(jī)表現(xiàn)出來而已,并不能表明此次金融危機(jī)的嚴(yán)重性。而奧巴馬政府花這么多納稅人的錢來救GM、克萊斯勒等公司,等于是拿美國納稅人的利益去補(bǔ)貼底特律汽車行業(yè)的工人,這是非常不公平的轉(zhuǎn)移支付,這樣做的結(jié)果無非是把應(yīng)該淘汰的汽車公司養(yǎng)起來。底特律的問題更多是美國政治問題,不是一個系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)問題。
《21世紀(jì)》:您如何看待美國政府出臺的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策,它會否為將來埋下通貨膨脹的隱患?
陳志武:可能會帶來嚴(yán)重隱患。現(xiàn)在,中國已經(jīng)在擔(dān)憂美元貶值的壓力了,接下來美國政府增發(fā)國債,美元貶值和通脹的壓力會隨之上升。目前看來,美國政府并沒有從這次危機(jī)當(dāng)中得到教訓(xùn),道德風(fēng)險(xiǎn)問題將會凸現(xiàn);仡櫭绹臍v史,我們發(fā)現(xiàn):和1907年、1929年等幾次金融危機(jī)相比,這次金融危機(jī)對美國的沖擊并不是那樣嚴(yán)重,而在全球范圍內(nèi)的影響力是比以前大得多了,這是因?yàn)榻鹑谌蚧,把危機(jī)分散到世界各國。
我并不支持奧巴馬所實(shí)施的那些過激救市政策,這些舉措將很多人們本應(yīng)從這次金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)當(dāng)中得到教訓(xùn)的機(jī)會迅速地拿走了。政府救市使得市場經(jīng)濟(jì)一個很重要的原則無法發(fā)揮出來,這一原則就是通過受挫逼著人們?nèi)ゼm正非理性行為。但是政府過激的救市行為,大大縮短了金融危機(jī)對美國社會產(chǎn)生沖擊的時(shí)間,讓人們沒有得到應(yīng)有的教訓(xùn)。一旦經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)復(fù)蘇的苗頭,很多人的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)決策行為又會和原來相似。上世紀(jì)30年代的危機(jī)以后,美國社會的一代人從此變得勤儉、節(jié)約,經(jīng)濟(jì)決策上更保守,比較怕冒險(xiǎn);
而這次危機(jī)之后,美國人的行為方式并不會發(fā)生太大的改變。
《21世紀(jì)》:有人將奧巴馬政府所實(shí)施的救市舉措與羅斯福新政相比較,提出羅斯福新政并沒有救美國,是二戰(zhàn)救了美國,您如何看待?
陳志武:羅斯福新政包括很多內(nèi)容,其中一些內(nèi)容和簡單的政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)是有區(qū)別的。比如對于證券行業(yè)新的立法、社會保障的立法,這些都是立足于為整個市場經(jīng)濟(jì)建立的基礎(chǔ)性支持框架,它和“凱恩斯主義”意義上的羅斯福新政的內(nèi)涵是不同的。這些政策對于自由市場經(jīng)濟(jì)本身的發(fā)展是有利的。有了社會保障體系,市場可以更加自由,即便自由行為在有些情況下帶來嚴(yán)重后果,社會也能得到安全網(wǎng)的保障。
羅斯福新政還有一塊內(nèi)容是修橋、建高速公路等,這些舉措對于美國社會當(dāng)時(shí)的就業(yè)和未來的經(jīng)濟(jì)增長都起到了促進(jìn)作用。羅斯福新政之后,美國修建了很多高速公路,這也使得奧巴馬政府想要重復(fù)真正意義上的羅斯福新政非常困難。從羅斯福新政至1950年代,美國已經(jīng)修建了很多高速公路和機(jī)場,這些設(shè)施迄今仍運(yùn)作良好,如果把這些機(jī)場和公路拆掉重建,美國的納稅人是不會答應(yīng)的。所以,奧巴馬此次的經(jīng)濟(jì)刺激方案中并沒有包含太多的修建高速公路、鐵路和機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施方面的投入。
《21世紀(jì)》:對于美聯(lián)儲所實(shí)行的數(shù)量寬松的貨幣政策,人們擔(dān)心出現(xiàn)諸如1990年代的“日本陷阱”那樣的局面,即利率逐漸趨向于零,擴(kuò)張性的貨幣政策最終失效。您認(rèn)為美國的貨幣政策還有多大的操作空間?
陳志武:美國金融體系的結(jié)構(gòu)和日本不一樣,日本至今仍是以銀行為主體,而美國的金融體系則已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出以銀行為主體的時(shí)代。
現(xiàn)在美國銀行間基準(zhǔn)利率接近于零,和日本當(dāng)年差不多,但通脹率卻達(dá)到2%左右,這就意味著真實(shí)利率約為-2%。這一狀態(tài)還要維持幾個月,原因是目前銀行和其他金融機(jī)構(gòu)信用放大的功能仍處于抑制狀態(tài)。銀行沒有發(fā)放太多的貸款,并不是因?yàn)殂y行不愿意放貸,而是因?yàn)槠髽I(yè)出于對未來的擔(dān)憂不敢借錢。但只要經(jīng)濟(jì)信心一恢復(fù),企業(yè)貸款的傾向就會上升,銀行和其它金融公司擴(kuò)大信用的傾向也會增加。這樣一來,美聯(lián)儲貨幣政策工具的空間就會逐步增加。
關(guān)于日本在1990年代的經(jīng)歷,人們有一個盲點(diǎn),那就是真正崛起的中國制造業(yè)對以制造業(yè)為主體的日本經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)。人們總認(rèn)為日本1990年代所經(jīng)歷的衰退是由其貨幣政策引起的,而今后的美國也會重復(fù)日本當(dāng)年的經(jīng)歷。但實(shí)際上,中國的企業(yè)經(jīng)歷了1980-1990年代的改革之后,對于日本許多制造業(yè)都構(gòu)成了威脅,日本的出口市場正在被中國取代。同時(shí),中國和日本的經(jīng)濟(jì)模式和結(jié)構(gòu)太類似,而中國人口多、勞動力成本低的優(yōu)勢,使得日本在1990年代的復(fù)蘇變得非常困難,再加上日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的能力本就不如美國,故而進(jìn)入了長期的衰退。
所以,我不認(rèn)為美國會重復(fù)日本1990年代的經(jīng)歷,但是,中國如果不進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,就有可能在某種程度上重復(fù)日本的經(jīng)歷。
金融創(chuàng)新的是與非
《21世紀(jì)》:危機(jī)發(fā)生以后,對于美國經(jīng)濟(jì)的過度金融化、杠桿化有諸多指責(zé),您認(rèn)為此次危機(jī)會否從根本上改變美國金融市場的這種局面?
陳志武:肯定會有一些影響,銀行、金融業(yè)將來會受到更多的監(jiān)管。但從銀行杠桿率來看,歐洲銀行的杠桿率比美國銀行的要高很多,前者大約在六七十倍,而后者如杠桿率最高的雷曼兄弟、摩根士丹利等投行,去年7月份公布的數(shù)據(jù)在30倍左右,現(xiàn)在均已下降為十幾倍,去杠桿化程度達(dá)到了三分之二。金融危機(jī)趨于緩和后,美國銀行業(yè)的杠桿率可能會恢復(fù)一些,但可能不會恢復(fù)到原來的水平。另一方面,很多離開華爾街的人都開起了自己的公司,金融公司的數(shù)量會增加。一旦金融市場企穩(wěn),對沖基金、私人股權(quán)基金之類的金融機(jī)構(gòu)的杠桿率會很快上升,甚至恢復(fù)到原來的水平。
美國金融市場的格局不會發(fā)生太大的變化,這主要是由需求方?jīng)Q定的。金融深化發(fā)展之后交易風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)越來越高,監(jiān)管方也會重新制定一些規(guī)則,來規(guī)范金融市場主體的行為。之所以美國歷次金融危機(jī)不僅沒有停止金融發(fā)展,反而使其繼續(xù)深化,是因?yàn)榻鹑谛枨蟪掷m(xù)存在,并隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和收入的變化,強(qiáng)化了人們對金融證券市場的依賴度。這次也不例外。只要人們還需要跨越時(shí)間、空間配置收入或風(fēng)險(xiǎn),對金融交易的需求就一直在。市場上有這么多的金融衍生產(chǎn)品,不是金融從業(yè)者在虛玩,是因?yàn)橛姓鎸?shí)的需求存在。那種認(rèn)為除了基礎(chǔ)性證券市場之外的一切衍生品市場都是泡沫、都沒必要存在的想法,是不了解金融市場的一種表現(xiàn)。
比如,美國的住房按揭貸款和信貸資金為什么供應(yīng)量很大,利率很低呢?這當(dāng)然和衍生證券市場的發(fā)達(dá)程度分不開。衍生證券市場讓不同的市場參與者可以按照自己的偏好重新配置風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)。通過衍生品交易分散風(fēng)險(xiǎn),銀行和各類金融機(jī)構(gòu)就能夠承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn),于是,它們能夠提供的資金更多,能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng),所以要求回報(bào)率更低。很多人會說,不是因此而增加交易風(fēng)險(xiǎn)了嗎?是的,但這只是如何做得更好的問題,不是要否定金融深化。這個道理就好比觸電會死人但還是得用電。
《21世紀(jì)》:這次危機(jī)使得中國的銀行躋身到全球銀行排名的前列。中國的銀行業(yè)的未來發(fā)展前景是怎樣?銀行業(yè)和金融體制改革的關(guān)鍵點(diǎn)是什么?
陳志武:我認(rèn)為在未來相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi),中國的金融業(yè)還是會以銀行為主體。過去這些年,中國的企業(yè)到香港和美國上市,這讓人們看到,美國式的資本市場所提供的資本化能力,和銀行所提供的資本化能力和性質(zhì)很不一樣,銀行沒有給創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家提供變現(xiàn)未來預(yù)期收入的手段?吹劫Y本市場發(fā)展的好處以后,中國A股和H股市場將會有很大的發(fā)展空間,資金管理行業(yè)也會進(jìn)一步發(fā)展,以銀行為主體的金融體系也會發(fā)生一些變化。當(dāng)然,這一變化是漸進(jìn)的,還需要時(shí)間。
相比而言,中國的銀行在這次金融危機(jī)中受到的打擊不算太大,這讓很多人得出錯誤的結(jié)論,即嚴(yán)格管制才是讓銀行生存下去的唯一做法。事實(shí)上,中國銀行業(yè)一直以來是管制太多,而美國的銀行業(yè)則是另一個極端。對于中國來說,未來還需要進(jìn)一步放開金融創(chuàng)新的空間,以此改變現(xiàn)在中國銀行體系的經(jīng)營模式,F(xiàn)在國內(nèi)一些主要商業(yè)銀行90%以上的收入都來自利差,這一利差是央行送給他們的,并不意味著銀行的經(jīng)營能力很強(qiáng)。而美國的銀行,其存貸利差占總收入的比率不到10%。因此,中國銀行業(yè)還有很漫長的改革之路要走。
市場化改革是中國經(jīng)濟(jì)的動力之源
《21世紀(jì)》:對于未來中國經(jīng)濟(jì)形勢判斷的分歧主要源自對外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷不一致,經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得人們擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)增長的外部動力在消退,那么,未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力來自哪里?
陳志武:這些擔(dān)憂是很有道理的。對于中國來說,這么多的外匯儲備和投資都在美國,尤其是三月份美聯(lián)儲還購買了這么多的公債和其他類型的債券,從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度講,如果一個政府通過它的財(cái)政部發(fā)債,同時(shí)又由中央銀行購買這些債券,這一運(yùn)作流程完全是在印鈔票,讓包括中國在內(nèi)的國家為美國的貨幣、金融政策承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。所以,3月份中國的反應(yīng)是非常強(qiáng)烈的,也是很應(yīng)該的。
內(nèi)需增長當(dāng)然是補(bǔ)充外需不足的一種重要方式,但從中國的體制來看,只要中國經(jīng)濟(jì)還是以國有企業(yè)、國有資產(chǎn)為主導(dǎo),經(jīng)濟(jì)增長就還是會靠制造業(yè)、工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和投資來拉動。國內(nèi)需求短期內(nèi)可以繼續(xù)上升,但最終不可能取代出口,成為拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的長期動力。而且,我認(rèn)為,接下來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很快會為中國的出口提供新的需求空間。美國經(jīng)濟(jì)走向也許是判斷中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間和速度的一個重要指標(biāo)。
人們很熟悉的一個事實(shí)是:中國儲蓄率很高,但其實(shí)并不是民間的儲蓄率高。中國民間儲蓄率水平跟東南亞其它國家差不多,這些年儲蓄率的增長主要靠政府和企業(yè)儲蓄。尤其是國有企業(yè)的儲蓄,近年來增長很快,這是因?yàn)榻^大多數(shù)國企的利潤沒有分紅和上繳,他們把賺的錢留下來做投資,投資之外的資金存在銀行。而這些企業(yè)所進(jìn)行的投資,大多是工業(yè)項(xiàng)目,帶來產(chǎn)能的持續(xù)增長。
從收入分配來看,企業(yè)產(chǎn)權(quán)和資產(chǎn)升值所帶來的收入并沒有流向民間。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)
國有企業(yè)和民間收入和財(cái)富的差距進(jìn)一步惡化,會帶來很多負(fù)面效應(yīng)。在我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中,國家資產(chǎn)升值和國有企業(yè)的資產(chǎn)收入,不會反映到老百姓家庭的消費(fèi)、投資預(yù)算中去。這是長期以來,中國內(nèi)需潛力增長有限的一個重要原因。
因此,盡管目前出口拉動的模式已經(jīng)幾乎走到頭了,但制度安排決定了中國未來還是要靠出口。而且,美國采取了這些經(jīng)濟(jì)刺激措施以后,中國的制造業(yè)也可能較快地受益。從3月份到4月份,美國消費(fèi)者的信心指數(shù)翻了50%,這對于中國的出口行業(yè)而言是一個非常重要和積極的變化。如果消費(fèi)者信心指數(shù)上升的趨勢再繼續(xù)幾個月,中國出口企業(yè)的定單也會相應(yīng)增加。但倘若由此放棄改革,延續(xù)出口依賴的經(jīng)濟(jì)模式,是得不償失的。這次金融危機(jī)應(yīng)該讓更多的人意識到,這種模式是不可持續(xù)的。所以,政策制定者在實(shí)施刺激方案的同時(shí),也需要關(guān)注體制和結(jié)構(gòu)的根本性改革。
《21世紀(jì)》:危機(jī)使很多人對美國的自由市場制度產(chǎn)生了懷疑,認(rèn)為政府管制是更優(yōu)的模式,您如何評價(jià)?
陳志武:現(xiàn)在危機(jī)沒有完全結(jié)束,很多人都在討論新的凱恩斯主義抬頭,美國進(jìn)入社會主義,市場制度終結(jié)之類的話題。其實(shí),這種言論在上世紀(jì)三四十年代就已經(jīng)出現(xiàn)過,而且比現(xiàn)在還更有挑戰(zhàn)性。1930年代和1940年代,蘇聯(lián)和美國搞競賽,一邊是西方資本主義國家的大蕭條,另一邊則是蘇聯(lián)高速的經(jīng)濟(jì)增長,對市場經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)性言論顯得更加有說服力,以至于從那以后,很多國家都爭先恐后地進(jìn)行了社會主義和國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;
但到了1970年代,由于國有企業(yè)的虧損,很多國家都出現(xiàn)了財(cái)政危機(jī);
1980年代,幾乎所有的國家都進(jìn)行了私有化改革,逆轉(zhuǎn)了二戰(zhàn)以來的一系列集體化、國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舉措。
市場化、私有化改革持續(xù)了30年左右,F(xiàn)在我沒有想到的是,人們的記憶力竟會如此短暫,這樣一場危機(jī)就讓人們重新走入到二戰(zhàn)前后的思維當(dāng)中去了。特別是很多人據(jù)此反對中國正在推進(jìn)的市場化制度,認(rèn)為政府管制的經(jīng)濟(jì)模式更好。我卻認(rèn)為,中國過去30年之所以有這樣快速的經(jīng)濟(jì)增長,恰恰是市場化改革的結(jié)果。過去的三十年,中國本身朝著市場方向邁進(jìn)了很多,政府盡量地把經(jīng)濟(jì)事務(wù)交給市場。市場化進(jìn)程才是中國過去30年增長的一個根本原因和推動力。既然中國的經(jīng)濟(jì)崛起靠的是市場化改革,為什么今天我們反而說市場不靈了,政府應(yīng)該更多地干預(yù)呢?難道我們要逆轉(zhuǎn)過去30年的經(jīng)濟(jì)增長?這恰恰說明這些人對于中國過去30年的經(jīng)濟(jì)增長并不理解。市場化改革和全球化開放給中國帶來的變化如此之大,增長如此之快,以至于很多人根本不了解背后的原因,也照樣可以享受到市場經(jīng)濟(jì)的好處。這本身就說明市場化是多么奇妙啊。
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