機構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司績效

　　內(nèi)容提要：近年來我國證券市場中機構(gòu)投資者持股比例逐漸提高，作為一種重要的治理機制，機構(gòu)投資者本身的異質(zhì)性對于企業(yè)績效的影響可能存在著差異。本文以A 股2007-2016年上市公司為樣本，實證檢驗異質(zhì)性機構(gòu)投資者持股與公司績效之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體機構(gòu)投資者持股能夠顯著促進(jìn)公司績效;相比非獨立型和QFII投資者來說，獨立型機構(gòu)投資者和國內(nèi)機構(gòu)投資者對公司績效的積極影響更加顯著;獨立型機構(gòu)投資者可以通過監(jiān)督激勵渠道和緩解融資約束渠道發(fā)揮積極作用，且能夠抑制公司過度投資。
　　關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者;異質(zhì)性;公司績效
　　中圖分類號：F83091;F2766 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2018）03-0048-09
　　收稿日期：2018-01-12
　　作者簡介：周方召（1978-），男，黑龍江齊齊哈爾人，江南大學(xué)商學(xué)院副教授，研究生導(dǎo)師，研究方向：公司金融與資產(chǎn)定價;李凡（1993-），女，山東棗莊人，江南大學(xué)商學(xué)院研究生，研究方向：商業(yè)銀行風(fēng)險管理與公司金融;張澤南（1984-），女，石家莊人，江南大學(xué)商學(xué)院講師，會計學(xué)博士，研究方向：公司治理。
　　基金項目：國家社科基金一般項目，項目編號：15BGL063。
　　20世紀(jì)末以來，全球證券市場中機構(gòu)投資者數(shù)量大幅增加、持股占比快速上升，機構(gòu)投資者在公司治理中的影響日益重要。20世紀(jì)80年代美國公眾公司中，機構(gòu)平均持有約20%-30%的股份;而到了2010年，美國上市公司股份的65%以上都是由機構(gòu)投資者持有[1]。2011年OECD研究報告顯示，日本公開上市公司中18%的股份由個人投資者持有，其余都是機構(gòu)投資者;英國上市公司中個人投資者持股占比僅為11%，機構(gòu)投資者已經(jīng)成為上市公司股份的最主要持有者。從中國證券市場來看，申萬宏源研究機構(gòu)在2016年發(fā)布的《中國證券投資者結(jié)構(gòu)分析》顯示，近三年來，中國證券市場專業(yè)機構(gòu)投資者持股市值比重持續(xù)提升，2016年相較2015年又提升了18個百分點，達(dá)到163%，是自2009年以來的峰值水平。伴隨著機構(gòu)投資者在中國證券市場和公司治理中的影響力不斷增強，其能否促進(jìn)公司業(yè)績提升等問題已經(jīng)引起了監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的極大關(guān)注。
　　國內(nèi)外學(xué)者就機構(gòu)投資者對于公司治理、企業(yè)績效和股價波動影響等方面開展了大量的研究工作，但仍未能取得完全一致的結(jié)論[2];特別是在中國這樣一個轉(zhuǎn)型加新興經(jīng)濟體，其證券市場發(fā)展還不成熟、資本市場制度尚待完善、機構(gòu)投資者規(guī)模相對較小，針對機構(gòu)投資者在公司治理中的作用、抑制市場“暴漲暴跌”和提高投資收益等方面的研究結(jié)果存在較大的爭議[3-4]。本文利用中國A股上市公司2007-2016年間的機構(gòu)投資者持股、公司財務(wù)和公司特征方面的數(shù)據(jù)，考察機構(gòu)投資者和公司財務(wù)績效之間的關(guān)系，并進(jìn)一步檢驗異質(zhì)性機構(gòu)投資者促進(jìn)公司績效的可能渠道。
　　一、數(shù)據(jù)、樣本和研究設(shè)計
　�。ㄒ唬�數(shù)據(jù)來源和樣本選擇
　　由于2006年股權(quán)分制改革和2007年1月實施新會計準(zhǔn)則，股權(quán)分制改革和新會計準(zhǔn)則實施都對公司財務(wù)報表和會計穩(wěn)健性產(chǎn)生了影響，為了避免制度變化造成的差異影響，本文選取2007-2016年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本進(jìn)行分析。上市公司的財務(wù)和市場績效、各項財務(wù)指標(biāo)、公司特征和公司治理數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)和類型則通過CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫進(jìn)行配比來獲得，同時我們也手工檢索了部分公司的年報進(jìn)行核對。
　　本文的被解釋變量為公司財務(wù)績效ROA和市場績效托賓Q值，解釋變量為機構(gòu)投資者持股比例和不同類型機構(gòu)投資者持股比例。由于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫自2005年之后才有機構(gòu)投資者持股的季度和半年度數(shù)據(jù)，而且2006年主板市場的股權(quán)分置改革和2007年新會計準(zhǔn)則的調(diào)整均有影響，考慮到統(tǒng)計口徑的一致性，機構(gòu)投資者持股也采用了2007-2016年的年度平均數(shù)據(jù)。我們將公司績效、財務(wù)信息和公司特征數(shù)據(jù)與機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，然后對基礎(chǔ)數(shù)據(jù)作如下處理：（1）排除異常值的影響，剔除了總資產(chǎn)成長率、收入成長率大于100%的樣本;（2）考慮企業(yè)性質(zhì)的差異，剔除了金融類上市公司、樣本區(qū)間內(nèi)被ST的公司;（3）避免IPO當(dāng)年的影響，剔除樣本期間內(nèi)當(dāng)年IPO的公司;（4）剔除主要變量存在缺失的樣本;同時，對回歸采用的連續(xù)型變量在上下1%水平進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理。最終樣本量為2896家上市公司，共計得到19052個公司—年度的觀測值，樣本總體為非平衡面板結(jié)構(gòu)。
　�。ǘ�）變量定義和研究設(shè)計
　　從理論上講，機構(gòu)投資者持股對公司績效可能存在正反兩方面的影響。一方面，機構(gòu)投資者持股可能提升公司績效。與散戶投資者相比，機構(gòu)投資者持股比例更高，更有動力去主動收集有成本的企業(yè)信息進(jìn)行積極地監(jiān)督行動。機構(gòu)投資者也比散戶更富有投資經(jīng)驗和專業(yè)知識，會幫助公司董事會和高管層做出更為正確有效的決策[5]。
　　另一方面，機構(gòu)投資者持股也可能會不利于企業(yè)績效。短期收益偏好的存在，使得機構(gòu)投資者更多充當(dāng)短期投機者。早期的經(jīng)驗研究結(jié)果也表明，由于機構(gòu)投資者更像是“交易者”而不是“所有者”，其更關(guān)注企業(yè)的短期經(jīng)營狀況，并不會真的關(guān)心企業(yè)的長期業(yè)績和發(fā)展[6]。此外，F(xiàn)erreira 等（2010）的研究也指出，證券市場會對經(jīng)理人的投資決策產(chǎn)生影響，使得經(jīng)理人更傾向于選擇那些容易被市場投資者看得見和摸得著的常規(guī)投資項目，而放棄不確定性更高的投資研發(fā)創(chuàng)新項目[7]。
　　經(jīng)理人的短視行為也更有可能被短期交易型機構(gòu)投資者所強化，正如美國證券交易委員會的Luis Aguilar（2013）所言“機構(gòu)投資者是不同的，它們有不同的組織形式和不同的特征”。依據(jù)不同投資者類型，已有的中國機構(gòu)投資者研究也發(fā)現(xiàn)，相對獨立型的機構(gòu)投資者能夠促進(jìn)上市公司的財務(wù)績效[8]、改善企業(yè)的信息披露[9]和降低公司的違法違規(guī)行為[10]和提高市場穩(wěn)定性，特別是機構(gòu)投資者中的共同基金和QFII在挖掘公司信息、促進(jìn)公司業(yè)績提高和激勵創(chuàng)新方面尤為明顯。

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