中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及影響因素研究

　　摘 要：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)相關(guān)研究中的熱點(diǎn)。在對(duì)債務(wù)期限實(shí)證研究回顧和對(duì)中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)總體分析的基礎(chǔ)上，采用混合回歸、固定效應(yīng)回歸和隨機(jī)效應(yīng)回歸模型，以2006年-2012年628家非金融上市公司組成的混和面板數(shù)據(jù)為樣本（共4396個(gè)觀察值），選取資產(chǎn)期限、成長(zhǎng)期權(quán)、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、實(shí)際稅率、公司價(jià)值波動(dòng)性和資本結(jié)構(gòu)為解釋變量，考察影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素。實(shí)證結(jié)果顯示，資產(chǎn)期限、公司規(guī)模和杠桿率與債務(wù)期限呈顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流量與債務(wù)期限呈顯著負(fù)相關(guān)，但成長(zhǎng)期權(quán)、實(shí)際稅率和公司價(jià)值波動(dòng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)性不顯著。而且，不同行業(yè)之間的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差異。
　　關(guān)鍵詞：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；中國(guó)上市公司；公司特征；公司治理
　　中圖分類號(hào)： F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)：16720539（2013）06006109
　　一、研究緣起及相關(guān)文獻(xiàn)綜述
　　自從Modigliani和Miller （1958）[1]提出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的命題以來，資本結(jié)構(gòu)就成為公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究重點(diǎn)。近年來，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題，即長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的選擇問題，也得到了眾多學(xué)者的關(guān)注。在理想環(huán)境下，企業(yè)可以根據(jù)自己的需要不斷調(diào)整長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的比例，以達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但在中國(guó)，以銀行為主導(dǎo)的金融體系、不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)以及利率的非市場(chǎng)化阻礙了企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)。除了制度背景，公司特征、治理結(jié)構(gòu)、所屬行業(yè)等也是影響中國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。
　　有關(guān)影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)因素的實(shí)證研究始于20世紀(jì)90 年代中期，并逐漸成為國(guó)際公司金融研究的熱點(diǎn)。為了理解真實(shí)世界中的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策，許多研究者試圖放松理論上的假設(shè)來分析市場(chǎng)不完備性對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，他們分別提出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論（Kane等[2]，1985；Wiggins[3]，1990；Jun 和 Jen[4]，2003）、代理成本理論（Myers[5]，1997；Barnea等[6]， 1980）、稅收假說（Brick和Ravid[7]，1985；Kim等[8]，1995）和信息不對(duì)稱假說（Flannery[9]，1986；Kale和Noe[10]，1990；Diamond[11]，1991）等，這些研究為實(shí)證模型的構(gòu)建提供了理論依據(jù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇問題進(jìn)行了相關(guān)理論分析和實(shí)證研究，如袁衛(wèi)秋[12]（2004，2005）、肖作平[13]（2004）、肖作平[14]（2007）等。本文在對(duì)債務(wù)期限實(shí)證研究回顧和我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)總體分析的基礎(chǔ)上，使用混合回歸固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)上市公司特征和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以期對(duì)公司融資行為的優(yōu)化、金融市場(chǎng)發(fā)展政策的制定提供參考和借鑒。
　　關(guān)于影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中在以下幾個(gè)方面。
　�。ㄒ唬┖暧^經(jīng)濟(jì)因素
　　Fan等[15]（2012）對(duì)1991年-2006年期間39個(gè)不同國(guó)家（地區(qū)）公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了國(guó)際比較研究，指出不同國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)出不同的特征。長(zhǎng)期債務(wù)比重中值最高的5個(gè)國(guó)家是新西蘭、挪威、瑞典、美國(guó)和加拿大；長(zhǎng)期債務(wù)比重中值最低的5個(gè)國(guó)家和地區(qū)是中國(guó)、希臘、土耳其、中國(guó)臺(tái)灣和泰國(guó)�；�于對(duì)這些國(guó)家和地區(qū)的比較他們發(fā)現(xiàn)，銀行部門、權(quán)益和債券市場(chǎng)的發(fā)展程度影響公司融資決策；不同國(guó)家的法律系統(tǒng)、稅收系統(tǒng)導(dǎo)致公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差別，法律保護(hù)越不健全、相關(guān)制度越不完善的國(guó)家，其公司杠桿越高，債務(wù)期限越短。同時(shí)，通貨膨脹率、儲(chǔ)蓄占GDP的比重、股票市場(chǎng)資本化占GDP的比重與長(zhǎng)期債務(wù)比率負(fù)相關(guān)，股票成交率、政府債券占GDP的比重與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)，但不顯著。Custodio等[16]（2013）研究了1976年到2008年美國(guó)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與短期市場(chǎng)利率、通貨膨脹率正相關(guān)，與政府債務(wù)的期限負(fù)相關(guān)，從而證明了Greenwood等[17]（2010）提出的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的替代關(guān)系。
　�。ǘ�）行業(yè)因素
　　Flannery（1986）研究認(rèn)為，金融公司的信息不對(duì)稱比工業(yè)企業(yè)嚴(yán)重，因此傾向于發(fā)行短期債務(wù)以傳遞高質(zhì)量的信號(hào)；而那些不存在大量信息不對(duì)稱的行業(yè)（如公共事業(yè)單位）通常發(fā)行期限與標(biāo)的資產(chǎn)期限更接近的債券。Guedes 和 Opler[18]（1996）在多元回歸中加入管制行業(yè)虛擬變量，發(fā)現(xiàn)管制行業(yè)具有相對(duì)較高的債務(wù)期限。國(guó)內(nèi)研究中，肖作平[19]（2005）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)虛擬變量的聯(lián)合顯著性Wald檢驗(yàn)在1%的水平上顯著，表明行業(yè)特征顯著影響中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇。付雷鳴等（2011）[20]通過研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)集中度與公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈非單調(diào)關(guān)系，在集中度較低時(shí)，短期負(fù)債比例與產(chǎn)業(yè)集中度負(fù)相關(guān)；在集中度較高時(shí)，短期負(fù)債比例與產(chǎn)業(yè)集中度正相關(guān)。
　�。ㄈ�）公司特征因素
　　影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的公司層次因素包括公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、稅收、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等。Barclay和Smith[21]（1995）通過建立多元回歸模型發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響顯著為負(fù)，公司規(guī)模與債務(wù)期限顯著正相關(guān)，從而對(duì)代理成本假說提供了有力的支持。但回歸模型中，利率的系數(shù)顯著為負(fù)，與稅收假設(shè)的預(yù)期相反。他們發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)低的公司傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)，這與Diamond（1991）的信息不對(duì)稱假說一致。Guedes和Opler（1996）[22]認(rèn)為，公司規(guī)模和債券等級(jí)是公司傾向長(zhǎng)期借貸的重要影響因素；小公司和高風(fēng)險(xiǎn)公司很少發(fā)行短期債務(wù)。他們還發(fā)現(xiàn)，具有高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司傾向于發(fā)行期限更短的債務(wù)，這就支持了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)代理成本假說。González[23]（2012）按照公司規(guī)模將公司歸為大中小三類，并據(jù)此分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小、具有高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)或者是信用級(jí)別低的公司傾向于使用短期債務(wù)，而當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)的收益曲線正傾斜時(shí)，只有小公司傾向于提高其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。同時(shí)，研究還證明了Diamond（1991）模型對(duì)小公司的適用性，即債務(wù)期限和私有信息數(shù)量之間呈反向U型關(guān)系。

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