中國房地產(chǎn)業(yè)并購主并公司價(jià)值效應(yīng)分析

　　摘 要：近年來，特別是從2011年初的“新國八條”、“限購令”到首套房貸利率的上調(diào)以及銀行信貸緊縮、證券融資被拒等一系列調(diào)控政策對(duì)我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，使得一些房地產(chǎn)企業(yè)遭遇到了生存難題，因此很多房地產(chǎn)企業(yè)選擇并購的戰(zhàn)略進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)調(diào)整，這也直接導(dǎo)致了近年來房地產(chǎn)企業(yè)間兼并重組事件的升級(jí)，使得“大魚吃小魚”的現(xiàn)象不斷地蔓延。通過對(duì)2010到2012年有代表性的房地產(chǎn)業(yè)的24家企業(yè)股東的收益率的研究表明，在并購前后91天的時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)并購方公司股東獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)顯著的超額收益率。這表明，房地產(chǎn)業(yè)的并購事件會(huì)對(duì)股東財(cái)富形成積極影響，能大幅提高其資源配置效率。開發(fā)商們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)前景表示樂觀。
　　關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)企業(yè)；事件研究法；并購績(jī)效
　　中圖分類號(hào)：F2
　　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A
　　文章編號(hào)： 16723198（2013）13000302
　　自1998年我國進(jìn)行貨幣化房改、取消“福利分房”并調(diào)整了一系列金融政策，中國房地產(chǎn)業(yè)開始了大規(guī)模的市場(chǎng)化運(yùn)作。二十多年來，中國市場(chǎng)發(fā)展出來了一系列大、中、小規(guī)模不等的房地產(chǎn)企業(yè)。事實(shí)上早在2003年8月31日國務(wù)院的18號(hào)文《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》就明確提出，支持資信水平高合具有品牌優(yōu)勢(shì)的房地產(chǎn)企業(yè)通過并購形成一批規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)的大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)。特別是近年來從2011年初的“新國八條”、“限購令”到首套房貸利率的上調(diào)以及銀行信貸緊縮、證券融資被拒等一系列調(diào)控政策對(duì)我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，使得一些房地產(chǎn)企業(yè)遭遇到了生存難題，因此很多房地產(chǎn)企業(yè)選擇并購的戰(zhàn)略進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)調(diào)整，這也直接導(dǎo)致了近年來房地產(chǎn)企業(yè)間兼并重組事件的升級(jí)，使得“大魚吃小魚”的現(xiàn)象不斷地蔓延。例如僅2012年7月份中國房地產(chǎn)行業(yè)披露金額的并購案例就有6起，披露金額為7.69億美元，占7月并購披露總額34.9%，平均每起案例并購高達(dá)金額1.28億美元。因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)的并購活動(dòng)金額大、數(shù)量多，所以近年來成為社會(huì)的焦點(diǎn)，本文在房地產(chǎn)企業(yè)并購動(dòng)因及并購績(jī)效研究的相關(guān)理論指導(dǎo)下，以國泰安CSMAR財(cái)經(jīng)系列研究數(shù)據(jù)庫和國信金太陽網(wǎng)上交易專業(yè)版的股價(jià)數(shù)據(jù)庫中房地產(chǎn)業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為依據(jù)，用事件研究法對(duì)我國房地產(chǎn)行業(yè)的并購特征以及現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并結(jié)合具體的24家房地產(chǎn)企業(yè)并購實(shí)例，研究我國房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)2010-2012年間并購績(jī)效和特點(diǎn)并對(duì)我國房地產(chǎn)企業(yè)未來的并購趨勢(shì)進(jìn)行了展望。
　　1 研究方法
　　本文運(yùn)用事件研究法，通過收集處理滬深股市的數(shù)據(jù)對(duì)并購重組戰(zhàn)略的價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行評(píng)估。事件研究法是通過研究市場(chǎng)對(duì)并購事件的反應(yīng)來判斷并購的效率，通過計(jì)算并購事件公告前后的一段時(shí)間內(nèi)并購方公司股東和目標(biāo)公司股東是否存在累積超額收益來判斷并購帶給公司的是損失還是收益。
　　事件研究法的基本設(shè)想是：在理性的金融市場(chǎng)上，一個(gè)事件的影響會(huì)迅速反映到股票價(jià)格中，事件的影響可以通過股票價(jià)格在短期內(nèi)的變化來衡量。通常采用累計(jì)超額平均收益率CAR （Cumulative Average Abnormal Return） 指標(biāo)來衡量，這種方法將事件發(fā)布前后某段時(shí)間（事件窗） 內(nèi)公司實(shí)際收益R與假定無事件影響的那段時(shí)間內(nèi)公司正常收益E （R） 進(jìn)行對(duì)比，得出超額收益AR，即AR = R - E （R ）。
　　股價(jià)是有前瞻性的，一旦市場(chǎng)意識(shí)到企業(yè)的并購是通過粉飾報(bào)表，利用關(guān)聯(lián)交易來提高利潤(rùn)，投資者便會(huì)調(diào)低對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，該股票的價(jià)格是不太會(huì)上漲的。所以采用事件研究法分析上市公司并購的績(jī)效是具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
　　1.1 樣本選擇
　　本文主要借助國泰安CSMAR財(cái)經(jīng)系列研究數(shù)據(jù)庫和國信金太陽網(wǎng)上交易專業(yè)版的股價(jià)數(shù)據(jù)庫獲得有關(guān)國內(nèi)上市公司并購的初步數(shù)據(jù)資料。我們選取了2010年～2012年期間，房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)上市公司（簡(jiǎn)稱為并購方）針對(duì)其他企業(yè)發(fā)生的并購活動(dòng)研究樣本24個(gè)。利用國泰安數(shù)據(jù)庫中考慮現(xiàn)金紅利在投資的日個(gè)股回報(bào)率的數(shù)據(jù)作為個(gè)股實(shí)際報(bào)酬率，用國泰安數(shù)據(jù)庫中考慮現(xiàn)金紅利再投資的AB股綜合日市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）作為市場(chǎng)組合的報(bào)酬率。
　　1.2 計(jì)算步驟
　　選擇研究窗口，衡量一個(gè)“事件”對(duì)股票價(jià)值影響的第一步是要確定一個(gè)事件期。通常以并購事件公告日為中心，而公告日在事件期內(nèi)被指定為第0 天。為保證研究的可靠性，我們研究選擇的事件期為-60 天到+30 天，即從并購事件公告日前的60 天到公告后的30天。第二步，收集在上述時(shí)間內(nèi)的股票價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)，計(jì)算各自的日收益率�；�本公式其中第i只兼并樣本股票在t日實(shí)際收益率，表示正�；蝾A(yù)期到的收益率，表示未預(yù)期到的收益率，也稱之為超額收益率。
　　基本步驟如下：
　�。�1）計(jì)算每只發(fā)生并購的股票樣本在區(qū)間[-60，30]內(nèi)t日實(shí)際收益率：國泰安數(shù)據(jù)庫中考慮現(xiàn)金紅利在投資的日個(gè)股回報(bào)率的數(shù)據(jù)作為個(gè)股實(shí)際報(bào)酬率。
　　（2）計(jì)算股票指數(shù)在同一觀測(cè)t日的實(shí)際收益率情況。國泰安數(shù)據(jù)庫中考慮現(xiàn)金紅利再投資的AB股綜合日市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）作為t日的實(shí)際收益率情況。
　�。�3）計(jì)算i股票t交易日不同參照系下（剔除大盤指數(shù)）的超額收益率，公式為：
　�。�6）根據(jù)累計(jì)超額收益率（CAR）的計(jì)算結(jié)果，針對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，如果統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著，則認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)是一種隨機(jī)事件，兼并活動(dòng)對(duì)股價(jià)沒有顯著影響；如果統(tǒng)計(jì)結(jié)果為顯著，則認(rèn)為兼并活動(dòng)對(duì)股票波動(dòng)有重大影響。由于是大樣本，可以假定兼并事件對(duì)股價(jià)沒有顯著影響時(shí)的和服從均值為零的正態(tài)分布，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
　　2 實(shí)證過程
　　我們分三個(gè)階段來分析房地產(chǎn)行業(yè)并購事件的影響，第一個(gè)階段為并購時(shí)間公告日前60天至前31天的每天的平均超額收益率和累積超額收益率。第二個(gè)階段為并購公告日前30天到前1天，第三個(gè)階段為并購公告日后30天。

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