尋找銀行股超預(yù)期因素

　　低估值高分紅提供穩(wěn)健增長(zhǎng)空間，監(jiān)管趨嚴(yán)有利于銀行理性資產(chǎn)擴(kuò)張。未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)更注重安全性訴求的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍將延續(xù)，伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的逐漸企穩(wěn)，銀行股的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸現(xiàn)。
　　毋庸置疑，銀行在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中擔(dān)任著資源配置的重要職能，由此，它在中國(guó)金融體系中也占據(jù)著核心位置，這也決定了銀行股在中國(guó)股票市場(chǎng)眾多行業(yè)中地位的特殊性。從規(guī)模來(lái)看，2017年年初，銀行股總市值達(dá)8.86萬(wàn)億元，達(dá)到市場(chǎng)總規(guī)模的15%，占比最高。這與銀行的重要職能和核心作用密切相關(guān)，導(dǎo)致其對(duì)應(yīng)的總業(yè)務(wù)規(guī)模較大。
　　從市場(chǎng)角度來(lái)看，一般而言，在股市上行周期中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，投資者更看重未來(lái)的成長(zhǎng)空間，成長(zhǎng)性較好的行業(yè)備受關(guān)注。當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)還未從剛經(jīng)歷的2015年的股災(zāi)之痛中完全恢復(fù)過(guò)來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始轉(zhuǎn)變，對(duì)于安全性的訴求逐漸提升，投資者更看重公司實(shí)際的盈利水平，盈利能力強(qiáng)的行業(yè)在近一年多里普遍都有較好的表現(xiàn)就是最好的證明，而銀行股就是其中最具代表的行業(yè)之一。
　　從目前的市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)分析，市場(chǎng)更注重安全性訴求的風(fēng)險(xiǎn)偏好在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍將延續(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的逐漸企穩(wěn)，銀行股的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸現(xiàn)。
　　低估值何時(shí)破解
　　目前來(lái)看，銀行股最突出的一個(gè)特點(diǎn)就是估值低。從市凈率（PB）來(lái)看，銀行股是唯一一個(gè)PB不到1倍的行業(yè)，意味著當(dāng)前銀行股股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)。從市盈率（PE）來(lái)看，除去PE值為負(fù)的行業(yè)，銀行股也是唯一一個(gè)PE低于10倍的行業(yè)，這在一定程度上反映出投資者對(duì)銀行股增長(zhǎng)較為悲觀的預(yù)期。
　　與低估值相對(duì)應(yīng)的是，銀行股的ROE在行業(yè)間仍處于相對(duì)較高的水平，低估值與高ROE的背離在最近幾年一直困擾著資本市場(chǎng)的投資者，這一趨勢(shì)至今仍未有較大的改觀。
　　在股票市場(chǎng)上，估值低直接體現(xiàn)出的就是投資者對(duì)其未來(lái)盈利增長(zhǎng)的預(yù)期較為悲觀。觀察銀行股的PB與凈利潤(rùn)之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)兩者的走勢(shì)基本一致；從幾個(gè)主要拐點(diǎn)來(lái)看，PB相對(duì)靠前（從季度數(shù)據(jù)來(lái)看相差時(shí)間約為一個(gè)季度），說(shuō)明PB提前反映了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的變化。因此，雖然從絕對(duì)值上來(lái)看，銀行股的盈利性較佳，但投資者更看重其邊際變化，由于邊際預(yù)期走弱，與其他行業(yè)相比，銀行股的市場(chǎng)表現(xiàn)可能就差強(qiáng)人意。
　　總體來(lái)看，盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但市場(chǎng)對(duì)銀行股未來(lái)的盈利增長(zhǎng)仍有疑慮，導(dǎo)致其邊際預(yù)期走弱，這里面主要包括經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率市場(chǎng)化、金融去杠桿等幾個(gè)因素。
　　首先，銀行股盈利的多少與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)，無(wú)論是傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，還是其他新興業(yè)務(wù)，在投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍時(shí)期，資金融通總量提升，速度增快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行服務(wù)的需求不斷增加，于是銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模、利潤(rùn)增長(zhǎng)都會(huì)明顯擴(kuò)大；反之，如果經(jīng)濟(jì)增速放緩，則銀行業(yè)務(wù)出現(xiàn)縮減，不良資產(chǎn)率隨之提升，盈利情況也會(huì)放緩，這時(shí)候，產(chǎn)業(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中產(chǎn)生的不良資產(chǎn)會(huì)讓銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量承壓。
　　其次，在當(dāng)前利率市場(chǎng)化的背景下，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，作為銀行盈利主要來(lái)源的凈利息收入的增長(zhǎng)將面臨非常大的壓力。數(shù)據(jù)顯示，近幾年，銀行業(yè)的凈息差呈現(xiàn)逐漸走低的趨勢(shì)，目前仍在下降趨勢(shì)之中，銀監(jiān)會(huì)最新公布的商業(yè)銀行凈息差僅為2.03%，處于歷史低點(diǎn)。此外，新型金融服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)金融的興起也在搶占傳統(tǒng)銀行業(yè)固有的市場(chǎng)份額。
　　第三，在經(jīng)濟(jì)上行周期，金融機(jī)構(gòu)的高杠桿率可能會(huì)助推資產(chǎn)泡沫的形成，并增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2016年下半年以來(lái)，隨著金融監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，金融去杠桿多次被提及，對(duì)銀行股的盈利也會(huì)形成一定的負(fù)面影響。
　　值得關(guān)注的是，對(duì)資本市場(chǎng)而言，上述影響銀行股低估值的因素究竟能持續(xù)多久，影響有多大更有現(xiàn)實(shí)意義。目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在低位徘徊，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度觀察，國(guó)內(nèi)外周期復(fù)蘇的力量疊加政策的持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)基本面有望企穩(wěn)和改善。
　　與此相對(duì)應(yīng)，銀行凈息差的走低除了和經(jīng)濟(jì)下行周期密不可分外，還與利率市場(chǎng)化有一定的關(guān)聯(lián)，與市場(chǎng)利率的走勢(shì)也息息相關(guān)，目前貨幣市場(chǎng)利率逐漸回升，未來(lái)銀行凈息差有望回升。而且，銀行正在積極進(jìn)行各種體制變革和新業(yè)務(wù)的探索，非利息收入占比將逐年增加，這會(huì)使銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)在一定程度上擺脫對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的過(guò)度依賴。
　　當(dāng)前，金融去杠桿正如火如荼地進(jìn)行，它對(duì)杠桿率較高的中小金融機(jī)構(gòu)將產(chǎn)生重要的影響，大型國(guó)有銀行、全國(guó)性股份制銀行這類機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制和資產(chǎn)管理能力較強(qiáng)，它們受到的負(fù)面影響相對(duì)較小。
　　還有一個(gè)不可忽視的因素，銀行股市值規(guī)模大也是估值難以提升的原因之一。銀行股總市值8.86萬(wàn)億元，其中流通市值5.6萬(wàn)億元，由于總體規(guī)模較大，少量投資者的估值差異會(huì)很快被市場(chǎng)消化。此外，銀行股前十大流通股股東占比較高，高的達(dá)90%以上，低的也在40%左右，且這些股東中有相當(dāng)一部分是社保基金、保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期投資者，這也決定了銀行股整體走勢(shì)較為穩(wěn)健。
　　不過(guò)，低估值也有好的一面，那就是股價(jià)的上漲空間較為穩(wěn)健，這種穩(wěn)健性也與銀行在經(jīng)濟(jì)金融中扮演的重要角色密不可分。未來(lái)一段時(shí)間，銀行還將繼續(xù)處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的主導(dǎo)地位。截至2016年年底，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)余額達(dá)226萬(wàn)億元。
　　銀行股的穩(wěn)健還表現(xiàn)為在股票市場(chǎng)中的穩(wěn)健。我們以各申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)2011年至2017年2月底的月底收盤價(jià)為樣本，統(tǒng)計(jì)計(jì)算了在這區(qū)間的變異系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差比上均值，可看作單位波動(dòng)率），可以看到銀行指數(shù)的波動(dòng)性處于較低水平。這意味著在市場(chǎng)整體出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，銀行股的波動(dòng)相對(duì)較小，不易產(chǎn)生大的風(fēng)險(xiǎn)。
　　金融危機(jī)過(guò)后，中美銀行股的總資產(chǎn)回報(bào)率較為接近，而中國(guó)銀行股的凈資產(chǎn)回報(bào)率稍高，主要原因在于杠桿高于美國(guó)。從歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率來(lái)看，在觀測(cè)區(qū)間內(nèi)，2012年以前是中國(guó)銀行股領(lǐng)先，2012年之后，中美銀行股盈利增速均放緩，中國(guó)銀行股的放緩幅度更大，但從2016年的情況來(lái)看，中國(guó)銀行股盈利增長(zhǎng)情況已經(jīng)開(kāi)始好于美國(guó)。

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