利率政策行業(yè)效應(yīng)的非對(duì)稱性實(shí)證研究

　　內(nèi)容摘要：本文通過(guò)VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)利率政策存在明顯的行業(yè)效應(yīng)非對(duì)稱性，利率對(duì)三大產(chǎn)業(yè)的影響時(shí)間要明顯短于對(duì)各行業(yè)的影響時(shí)間。利率能短期內(nèi)改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，但對(duì)行業(yè)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)節(jié)還取決于行業(yè)間的關(guān)聯(lián)效應(yīng)及利率對(duì)該行業(yè)長(zhǎng)期影響因子的影響。最后，從利率行業(yè)效應(yīng)和行業(yè)間關(guān)聯(lián)效應(yīng)角度簡(jiǎn)單分析造成利率行業(yè)非對(duì)稱性的原因，為央行制定利率政策提出相關(guān)建議。
　　關(guān)鍵詞：利率政策非對(duì)稱性脈沖響應(yīng)行業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)
　　從2008年下半年開(kāi)始，隨著次貸危機(jī)的深化，中央銀行投入了大量的貨幣，連續(xù)頻繁地下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率，造成流動(dòng)性過(guò)剩。為了防止通貨膨脹加劇和房地產(chǎn)泡沫，中央銀行又開(kāi)始采用緊縮的貨幣政策。利率政策是一種總量調(diào)節(jié)的貨幣政策，能夠有效地控制流動(dòng)性，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和優(yōu)化有調(diào)節(jié)作用，但如果利率存在行業(yè)效應(yīng)的非對(duì)稱性，這將不利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)。
　　Ganlty和Salmon（1997）對(duì)9個(gè)行業(yè)進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，得出了不同行業(yè)的貨幣政策的傳導(dǎo)效力不同的結(jié)論。Dedola 和 Lippi（2005）實(shí)證發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、融資能力、財(cái)務(wù)費(fèi)用分擔(dān)等因素是解釋各行業(yè)具有不同利率敏感性的重要原因。我國(guó)學(xué)者戴金平和金永軍（2005）基于要素密集度和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度，說(shuō)明各行業(yè)因存在異質(zhì)性對(duì)貨幣政策反映不同。葉蓁（2010）基于上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析貸款率、債權(quán)比和規(guī)模是影響貨幣政策的產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性的重要因素。本文在新行業(yè)劃分的標(biāo)準(zhǔn)下，采用VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，基于利率行業(yè)效應(yīng)和行業(yè)間關(guān)聯(lián)效應(yīng)相互作用，分析利率對(duì)各行業(yè)的非對(duì)稱影響。
　　利率對(duì)行業(yè)產(chǎn)量的影響是由利率行業(yè)效應(yīng)和行業(yè)間關(guān)聯(lián)效應(yīng)共同作用的結(jié)果。利率行業(yè)效應(yīng)是利率對(duì)行業(yè)產(chǎn)量直接影響，這體現(xiàn)在行業(yè)的異質(zhì)性上，即行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況等微觀因素。行業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)是行業(yè)間關(guān)聯(lián)性引起行業(yè)產(chǎn)量變動(dòng)，這體現(xiàn)在行業(yè)間的關(guān)聯(lián)效應(yīng)及產(chǎn)業(yè)政策上，即該行業(yè)對(duì)外的依存度和該行業(yè)的影響力。
　　VAR模型實(shí)證分析
　�。ㄒ唬� 數(shù)據(jù)選擇及處理
　　本文按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(GB/T4754-2002)標(biāo)準(zhǔn)，共選取了19個(gè)行業(yè)，分別是農(nóng)林牧漁業(yè)（X1），采礦業(yè)（X2），制造業(yè)（X3），電力、燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（X4），建筑業(yè)（X5），交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)（X6），信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)（X7），批發(fā)和零售業(yè)（X8），住宿和餐飲業(yè)（X9），金融業(yè)（X10），房地產(chǎn)業(yè)（X11），租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（X12），科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)（X13），水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（X14），居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)（X15），教育（X16），衛(wèi)生、社會(huì)保障和社會(huì)福利業(yè)（X17），文化、體育和娛樂(lè)業(yè)（X18），公共管理和社會(huì)組織（X19）。
　　樣本數(shù)據(jù)采用2004年1月到2011年9月的月度數(shù)據(jù)，均來(lái)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。鑒于我國(guó)各行業(yè)月度產(chǎn)值數(shù)據(jù)不可得性，其代理變量采用各行業(yè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資，由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局只公布了1月和2月份的固定資產(chǎn)投資總和，故1月和2月的月度固定資產(chǎn)投資額采用近點(diǎn)等比的方法近似得出。行業(yè)數(shù)據(jù)是以2004年1月為基期，用商品零售物價(jià)指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，并對(duì)其取對(duì)數(shù)減少異方差影響，又因?yàn)楦餍袠I(yè)投資存在明顯的季節(jié)性，因此，采用移動(dòng)平均比例法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。實(shí)際貸款利率（R）是根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的一年期的貸款利率，并進(jìn)行物價(jià)的調(diào)整，其計(jì)算公式：實(shí)際利率R=（1+名義利率）/（1+通貨膨脹率）-1。
　�。ǘ�）建立VAR模型
　　本文建立三個(gè)層次的VAR模型，即總投資層次（VAR1），產(chǎn)業(yè)層次（VAR2）和行業(yè)層次（VAR3）。采用ADF檢驗(yàn)對(duì)各變量進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各層次VAR的變量均滿足一階單整。因此，本文構(gòu)建一階差分序列的VAR系統(tǒng)。綜合分析得出以下VAR模型：
　　VAR1模型中，y=（DR，DLNT），DLNT表示實(shí)際固定資產(chǎn)投資總額對(duì)數(shù)的一階差分。VAR2模型中，y=（DR，DLNC1，DLNC2，DLNC3）， DLNC1、DLNC2、DLNC3分別表示第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)實(shí)際固定資產(chǎn)投資對(duì)數(shù)的一階差分，VAR3模型中，y=（DR，DLNX1，DLNX2，……，DLNX19），DLNXn表示各行業(yè)實(shí)際固定資產(chǎn)投資對(duì)數(shù)的一階差分。
　　表1給出了VAR2模型滯后階數(shù)的判斷結(jié)果，帶*標(biāo)志為相應(yīng)準(zhǔn)則選出的最優(yōu)滯后階數(shù)，我們可得出VAR2模型的滯后期為3。在保持VAR穩(wěn)定情況下，為了便于比較，對(duì)所有VAR模型都取相同的滯后期。
　　脈沖分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)
　�。ㄒ唬￢AR1脈沖分析和因果檢驗(yàn)
　　總投資對(duì)利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的響應(yīng)軌跡如圖1所示，表明利率政策對(duì)總投資的影響期持續(xù)9個(gè)月左右，同其他貨幣政策一樣具有時(shí)滯性和短期性。一般情況下，經(jīng)濟(jì)行為人會(huì)根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)到利率政策，因此，剛開(kāi)始時(shí)投資對(duì)利率并不敏感，隨著時(shí)間推移，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用會(huì)顯現(xiàn)，最終因市場(chǎng)消化而逐漸消失。表2顯示在10%置信區(qū)間上利率的變動(dòng)是總投資變動(dòng)的格蘭杰原因。
　�。ǘ�）VAR2脈沖分析和因果檢驗(yàn)
　　如圖2、圖3、圖4所示，利率政策對(duì)三大產(chǎn)業(yè)投資沖擊影響持續(xù)時(shí)間基本保持在9個(gè)月。利率對(duì)第一產(chǎn)業(yè)沖擊明顯要強(qiáng)于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的響應(yīng)力度基本一樣。這可能是因?yàn)榈谝划a(chǎn)業(yè)只包括農(nóng)林牧漁業(yè)，缺少產(chǎn)業(yè)內(nèi)部消化，反應(yīng)比較劇烈，而第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)包含了許多子行業(yè)，子行業(yè)相互抵消，避免發(fā)生了劇烈波動(dòng)。
　　表3顯示三大產(chǎn)業(yè)的投資不會(huì)對(duì)實(shí)際利率產(chǎn)生明顯的反作用，這表明三大產(chǎn)業(yè)對(duì)實(shí)際利率不存在“倒逼機(jī)制”，實(shí)際利率外生于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，這與我國(guó)利率不夠市場(chǎng)化相吻合。產(chǎn)業(yè)間的關(guān)聯(lián)效應(yīng)并不明顯，只有第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)投資存在互為格蘭杰因果的關(guān)系，這主要因?yàn)槲覈?guó)的工業(yè)化進(jìn)程是自我實(shí)現(xiàn)的封閉式運(yùn)行，割裂了與第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)。利率能夠直接有效地引起第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的投資變動(dòng)，但不能直接有效引起第一產(chǎn)業(yè)的投資變動(dòng)，必須要通過(guò)產(chǎn)業(yè)間關(guān)聯(lián)效應(yīng)間接影響到第一產(chǎn)業(yè)投資變動(dòng)，這主要是因?yàn)槲覈?guó)第一產(chǎn)業(yè)更多的受到產(chǎn)業(yè)政策的影響。第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品是第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的原材料，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的投資能明顯的拉動(dòng)第一產(chǎn)業(yè)投資。

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