行業(yè)股指生存特征的比較分析

　�。壅� 要］本文運(yùn)用生存分析方法對(duì)我國股票市場的行業(yè)股指進(jìn)行研究,以考察行業(yè)間的生存特征是否存在著顯著的差異。其中采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)行業(yè)股指中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測度,測度結(jié)果顯示,我國股票市場上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很大,且行業(yè)間存在著較大差異。從中篩選出了受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響較小、行業(yè)自身特征較明顯的六個(gè)行業(yè),并對(duì)這些行業(yè)的股指收益率進(jìn)行了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的剝離。本文從連漲與連跌兩個(gè)角度對(duì)已剝離了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的六個(gè)行業(yè)的股指收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行了生存分析,刻畫了每個(gè)行業(yè)的生存特征。通過比較各行業(yè)的生存函數(shù)可以發(fā)現(xiàn),行業(yè)間生存特征的差異是顯著的,而且同一行業(yè)的連漲生存特征與連跌生存特征是非對(duì)稱的。
　　［關(guān)鍵詞］生存分析;行業(yè)股指;生存特征;系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
　�。壑袌D分類號(hào)］F832.5 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2012）13-0052-04
　　1 引 言
　　經(jīng)過20多年的發(fā)展,我國股票市場取得了舉世矚目的成就,交易主體結(jié)構(gòu)日趨合理,交易行為日益規(guī)范,交易制度日臻完善,市場監(jiān)管也逐步到位,使得作為全球第二大市值資本市場的我國股票市場投資價(jià)值也日益顯現(xiàn)。眾所周知,行業(yè)層面的分析研究對(duì)資本的配置至關(guān)重要。所以本文運(yùn)用生存分析方法對(duì)我國股票市場的行業(yè)股指進(jìn)行研究,以考察行業(yè)間的生存特征是否存在著顯著的差異。本文的研究成果能為投資者在行業(yè)層面進(jìn)行資產(chǎn)配置、尋求擁有穩(wěn)定收益的資產(chǎn)組合時(shí),提供一些可行的指導(dǎo)；同時(shí)也能對(duì)希望認(rèn)清和把握行業(yè)股指運(yùn)行特征、防范股市風(fēng)險(xiǎn)的市場監(jiān)管者提供一些可靠的幫助。
　　生存分析方法是醫(yī)學(xué)、生物學(xué)等領(lǐng)域研究變量存活時(shí)間時(shí)經(jīng)常使用到的一種統(tǒng)計(jì)方法。20世紀(jì)70年代末,經(jīng)濟(jì)學(xué)家借用這種方法來研究失業(yè)時(shí)間的持續(xù)性等經(jīng)濟(jì)問題,后來該方法逐漸被應(yīng)用到勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、福利經(jīng)濟(jì)學(xué)以及金融學(xué)等領(lǐng)域問題的研究上來。我們可以把生存分析方法運(yùn)用到股市分析中來。國內(nèi)外采用該方法研究股市的文獻(xiàn)還較少。國內(nèi)僅有雷鳴、繆柏其(2003)利用生存分析的方法對(duì)上證指數(shù)進(jìn)行了研究。國外學(xué)者Jarl Kallberg等(2008)對(duì)美國82個(gè)行業(yè)的股指進(jìn)行了超額聯(lián)動(dòng)分析,他們首先對(duì)行業(yè)股指的收益率進(jìn)行了系統(tǒng)性因素的解釋,然后度量了去除系統(tǒng)性因素影響后的行業(yè)股指之間的相關(guān)程度,來反映行業(yè)股指間的超額聯(lián)動(dòng)程度。本文就將生存分析方法引入到行業(yè)層面,對(duì)行業(yè)股指的生存特征進(jìn)行刻畫,從新的視角觀察行業(yè)板塊的運(yùn)行規(guī)律,達(dá)到運(yùn)用不同的數(shù)據(jù)類型和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)更全面地研究股市中行業(yè)特征的目的。
　　2 股市生存時(shí)間及分析思路
　　股市的走勢有兩種,上漲或者下跌,那么股市的生存狀態(tài)也就有兩種,上漲生存狀態(tài)和下跌生存狀態(tài)。由于本文研究行業(yè)股指連漲收益率和連跌收益率的生存狀態(tài),下面對(duì)它們的生存時(shí)間進(jìn)行定義。股市中的上漲和下跌有時(shí)候并不是一天就會(huì)結(jié)束,而是表現(xiàn)為連續(xù)幾天上漲或者連續(xù)幾天的下跌,那么股市的連續(xù)上漲和下跌就可以看做是一種特殊的生存過程。從一個(gè)行業(yè)股指開始上漲算起,直到上漲到頭轉(zhuǎn)而下跌時(shí)為止,這一過程為該行業(yè)股指的一個(gè)上漲生存狀態(tài)。在該狀態(tài)下,累計(jì)上漲的收益率幅度作為該行業(yè)上漲狀態(tài)的一個(gè)“生存時(shí)間”；相反的,從一個(gè)行業(yè)股指開始下跌算起,直到下跌到頭轉(zhuǎn)而上漲時(shí)為止,這一過程為該行業(yè)股指的一個(gè)下跌生存狀態(tài)。在該狀態(tài)下,累計(jì)下跌的收益率幅度作為該行業(yè)下跌狀態(tài)的一個(gè)“生存時(shí)間”。簡單地說,就是把上漲或下跌的幅度的大小看做生存時(shí)間的長短。
　　生存分析在股市中適用的范圍很廣,其分析對(duì)象不僅可以是宏觀層面的股票市場,也可以是中觀層面的行業(yè)板塊,還可以是微觀層面的公司個(gè)股。運(yùn)用生存分析方法對(duì)股市進(jìn)行分析,可以刻畫出股市的生存特征。宏觀層面大盤的生存特征可以為制定股市宏觀政策提供幫助；中觀層面各行業(yè)不同的生存特征,可以為資產(chǎn)在行業(yè)層面的配置提供參考；微觀層面?zhèn)�股的生存特征可以為個(gè)股選擇提供指導(dǎo)。
　　3 數(shù)據(jù)的選取及處理方法
　　3.1 數(shù)據(jù)的選擇
　　考慮到本文是對(duì)我國股票市場的行業(yè)層面進(jìn)行研究,所以選取了中國證監(jiān)會(huì)在2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》中對(duì)行業(yè)進(jìn)行劃分的分類標(biāo)準(zhǔn)。
　　Wind資訊以證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》發(fā)布的前一天為基點(diǎn),開始編制行業(yè)股指數(shù)據(jù),所以不僅擁有最完整的數(shù)據(jù),而且數(shù)據(jù)之間具有可比性。所以本文選用來源于Wind資訊的行業(yè)股指數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。Wind資訊的行業(yè)股指以2001年4月2日為基點(diǎn)開始編制,指數(shù)基點(diǎn)為1000。自2001年4月3日開始有收益率數(shù)據(jù)。所以本文選擇自2001年4月3日至2011年3月31日這一時(shí)間跨度中的12個(gè)行業(yè)股指日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。這一時(shí)間段共跨越10個(gè)自然年的長度,共有2421個(gè)交易日。本文用上證綜指的收益率來代替市場組合收益率,上證綜指的收益率數(shù)據(jù)也來自Wind資訊,對(duì)應(yīng)地采集這一時(shí)間段內(nèi)有交易日的收益率數(shù)據(jù),共2421個(gè)日收益率數(shù)據(jù)。
　　3.2 行業(yè)股指收益率系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測度
　　本文是基于生存分析方法的行業(yè)股指研究,目的是要得出每個(gè)行業(yè)自身的生存特征,然后對(duì)各行業(yè)的生存特征進(jìn)行比較分析。但是由于在股票市場上,行業(yè)股指收益率的波動(dòng)會(huì)受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的影響,如在利好消息的刺激下,可能所有的行業(yè)股指都會(huì)上漲,從而改變了行業(yè)股指自身本來的運(yùn)行軌跡,掩蓋了行業(yè)板塊自身原有的生存特征。所以在對(duì)行業(yè)股指收益率進(jìn)行生存分析前,首先要對(duì)行業(yè)股指中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測度,然后把其中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行剝離,去除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)行業(yè)股指收益率波動(dòng)的影響。
　　本文采用單指數(shù)模型：
　　對(duì)行業(yè)股指的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測度,其中R?it為行業(yè)股指i在t交易日的收益率,R?mt為上證指數(shù)在t交易日的收益率。可知,系數(shù)bi的估計(jì)?[AKb^]i既是行業(yè)的β系數(shù),模型回歸的擬合優(yōu)度R?2即為該行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占比重。
　　由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率Ri相對(duì)于市場組合收益率Rm的系數(shù)βi具有時(shí)變的性質(zhì),所以對(duì)其進(jìn)行精確估計(jì)是非常困難的。所以本文對(duì)其做了一個(gè)簡單的假設(shè),進(jìn)行了簡化處理,假設(shè)βi在跨度為一個(gè)自然年長度的時(shí)間區(qū)間內(nèi)是恒定不變的,為一個(gè)常數(shù)。由于數(shù)據(jù)的跨度正好為10個(gè)自然年的長度,所以本文把數(shù)據(jù)分為10個(gè)區(qū)間,從每年的4月初開始,到次年的3月末為一個(gè)時(shí)間區(qū)間,并假設(shè)在每個(gè)區(qū)間內(nèi),各行業(yè)股指的β系數(shù)恒定不變。
　　由測度結(jié)果得知,相對(duì)地,農(nóng)林牧漁、信息技術(shù)、金融服務(wù)、房地產(chǎn)、社會(huì)服務(wù)和文化傳播這六個(gè)行業(yè)自身特征明顯,所以本文對(duì)這六大行業(yè)的股指收益率進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的剝離,進(jìn)而研究它們的行業(yè)股指生存特征。
　　3.3 行業(yè)股指收益率系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的剝離
　　考慮單指數(shù)模型：
　　其可以改寫為：
　　含義為,行業(yè)股指連漲收益率大于x的概率。
　　用生命表估計(jì)方法估計(jì)出的各行業(yè)股指連漲收益率生存函數(shù)曲線如圖1所示。
　　由于各行業(yè)股指連漲收益率生存函數(shù)在x>7.5以后的值都小于0.05,也即各行業(yè)股指連漲收益率大于7.5的概率小于0.05,在統(tǒng)計(jì)學(xué)上,屬于小概率事件,而且各行業(yè)間差別不大,失去了比較的意義,所以在圖1中予以舍去。
　　由圖1可以看出,這六條曲線根據(jù)相近程度基本上可以分為三組,第一組為最上面的文化傳播行業(yè)的生存曲線；第二組為中間的農(nóng)林牧漁和房地產(chǎn)行業(yè)的生存曲線；第三組為最下面的其余行業(yè)的生存曲線。下面用Wilcoxon(Gehan)檢驗(yàn)的方法來衡量這六個(gè)行業(yè)的生存曲線是否存在著顯著的不同,檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

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