貨幣增長過快、泡沫化美元與人民幣匯率的關系問題

　　今年上半年，中國成功地抗擊了“非典”的襲擊，繼續(xù)保持了經(jīng)濟的高增長勢頭，但在令人欣喜局面的背后，也隱現(xiàn)出一些新的不穩(wěn)定因素，其中最為引人注目的是貨幣增長過快問題，在國際方面，則出現(xiàn)了要求人民幣升值的強大壓力，本文將重點分析貨幣增長過快與美元及人民幣的關系問題。

　　一、貨幣增長過快的原因

　　今年上半年，廣義貨幣M2的增速高達20·8％，出現(xiàn)了近五年來最高的增速，貸款按年計劃指標，全年為1·8萬億元，而上半年本外幣貸款就超過了1·9萬億元，盡管上半年中國央行進行了前所未有的頻繁正回購，在國債投放不足的情況下，又推出了央行票據(jù)的公開市場操作，仍難遏制住貨幣的高增長勢頭。按目前情況推測，如果沒有得力的措施，全年的貨幣增幅可能要達28％，貸款規(guī)�？赡芤�突破3·5萬億元。在經(jīng)濟高增長的背景下，貨幣供給出現(xiàn)如此高的增速，已經(jīng)構成了極大的通貨膨脹壓力。

　　貨幣供給增長過快有各方面的原因，經(jīng)濟高增長是一個，銀行系統(tǒng)追求利息與利潤收入也是一個，但更重要的原因，我認為是外匯儲備增長過快。今年上半年，中國的貿(mào)易順差只有45億美元，外商直接投資只有303億美元，但是國家外匯儲備卻增加了601億美元，這是前所未有的事情。在沒有開放中國的資本市場與人民幣國際化的條件下，外匯流入中國的主渠道就是貿(mào)易順差和外商直接投資。從90年代的平均情況看，流入中國的外商直接投資，每年總有一部分會在當年用掉，剩余部分轉換成中國的外匯儲備，被用掉的部分，平均約占當年外商直接投資的30～40％。如果按30％計算，上半年可以轉換成外匯儲備的外商直接投資是210億美元，加上貿(mào)易順差45億美元，按正常情況上半年中國的外匯儲備只應增加255億美元，只是實際增加額的42％。當然還應考慮國際外匯儲備的投資收益因素，按美國國債5％的平均收益率計算，到6月末中國的近3500億美元外匯儲備，全年收益額也就是200億美元上下，上半年不到100億美元，如此，上半年外匯儲備增加的正常部分不到全部增加額的60％，還有250億美元，就可能是通過各種復雜渠道流入中國，等待人民幣升值的套利資金。(www.yypl.net)

　　中國目前為了維持與美元的“掛鉤”匯率政策，對外匯實行“強制結匯制”，就是企業(yè)法人持有的外匯資金必須賣給中國的中央銀行，反過來說，如果在中國的外匯市場上外匯供給過多，央行為了維持與美元匯率的穩(wěn)定，也必須進行“全額收購”。央行為收購外匯所投放的資金叫“外匯占款”，是中國央行投放基礎貨幣的主要渠道之一，因此外匯收購增加，就會導致央行的基礎貨幣投放增加，外匯收購如果超常增加，自然也會導致中國基礎貨幣投放的超常增長。

　　90年代平均，中國外匯儲備與外匯占款的比例是1：8·1，即央行收購一個美元，平均要投放8·1元人民幣，所以中國的外匯儲備從1990年的110億美元增加到2002年的2864億美元，外匯占款同期內(nèi)也相應從599億增加到23223億元。如果以今年上半年的數(shù)字乘2，估算成全年數(shù)字，中國的外匯儲備在2003年會增加到4066億美元，外匯央行的外匯占款也會相應增加到32960億元，比上年增加9737億元。按同樣方法估算，今年的廣義貨幣M2年底將達到223488億元，比上年增加38481億元�？雌饋硗鈪R占款增量在廣義貨幣增量中還不是大頭，但外匯占款是基礎貨幣，90年代以來中國的貨幣乘數(shù)約為2·5，即央行每投放一元基礎貨幣，會導致廣義貨幣增加2·5元，所以外匯占款增量乘上2·5倍的貨幣乘數(shù)后，在今年廣義貨幣的增量中所占比重就高達63％，成為貨幣增長的主體因素。(www.yypl.net)

　　從90年代初期以來，隨著中國對外貿(mào)易的增長和外商直接投資的增加，外匯占款投放在廣義貨幣形成中的比重也是呈上升趨勢，但90年代平均僅為28％，其中90年代上半期平均為34％，下半期為25·4％，還呈下降趨勢。近兩年，由于中國的貿(mào)易順差持續(xù)擴大，流入中國的外商投資也持續(xù)擴大，國際收支順差相應以較大幅度增加，人民幣開始出現(xiàn)升值壓力和預期，國際套利資金開始通過各種渠道滲入中國，去年中國國際收支的遺漏項首次出現(xiàn)順差就是一個例證。相應地，外匯占款在廣義貨幣形成中所占的比重出現(xiàn)大幅度躍升趨勢，2001年從90年代下半期平均的25·4％上升到38％，2002年已上升到50％，今年按上半年情況推算，全年就是63％，如果下半年外匯儲備增加還多，就可能上升到超過三分之二。此外，中國央行今年以來一直在通過公開市場操作回籠基礎貨幣，尤其是對沖外匯占款投放的影響，但如果外匯繼續(xù)大規(guī)模涌入，中國又必須維持人民幣與美元的固定比率，外匯占款在廣義貨幣形成中所占的比重還會更加提高。

　　我不是研究貨幣問題的專家，有些具體數(shù)字可能運用的不夠準確，但中國央行收購外匯所投放的基礎貨幣，已成為今年中國貨幣增長過快的主體原因，從大趨勢上看是不會錯的。(www.yypl.net)

　　二、泡沫化美元與泡沫化人民幣

　　按照上半年的GDP增長速度，今年中國的新增GDP將增加近8000億元，而廣義貨幣的新增額將達近4萬億元，是新增GDP的5倍，或者說新增GDP只相當于新增貨幣量的21％。90年代平均，新增GDP相當于新增貨幣量的59·4％，貨幣增長快于經(jīng)濟增長，反映了中國以市場為取向的經(jīng)濟體制改革的需要，是經(jīng)濟走向貨幣化的正常要求，但到目前，新增經(jīng)濟產(chǎn)出只相當于新增貨幣額的五分之一，就顯得極為不正常了。從國際比較看，廣義貨幣對GDP的比率，在發(fā)達市場經(jīng)濟中最高也只有130％（日本），其他主要資本主義國家都在110％以下，而中國今年則可能超過200％，這種情況顯然難以用經(jīng)濟貨幣化和其他特殊國情原因來說明是正常的。

　　如果外匯儲備增長是導致貨幣供給增長過快的原因，表面看起來似乎沒什么了不起，因為擔心貨幣增長過快的主要顧慮，是害怕引發(fā)通貨膨脹，但外匯儲備是一種被儲藏起來的供給，一旦發(fā)生國內(nèi)總供給不足，馬上可以利用外匯儲備增加進口，以填補總供求缺口，通脹壓力也會隨之消匿。假如國內(nèi)正面臨需求膨脹，增加外匯儲備也會成為助長通貨膨脹的因素，因為在出口大于進口的情況下，國內(nèi)的供求差距會被拉大，但是商務部公布的今年上半年國內(nèi)600種主要消費品供求情況表明，有87種商品供求平衡，其他全部是供過于求的狀況，在這樣的背景情況下，外匯儲備大幅度增加似乎應該是一件好事，因為并不會由此形成當期的通脹。

　　所以，問題在于，美元是否穩(wěn)定。

　　關于美國經(jīng)濟的泡沫化與美元的泡沫化，國內(nèi)外已有不少論述，我本人也寫了很多文章論證（可參見我去年寫的文章“警惕全球金融風暴”和今年初寫的文章“海灣戰(zhàn)爭與朝鮮半島核危機的原因及影響分析”）。美國經(jīng)濟與美元已處在高危狀態(tài)已經(jīng)成為共識，在此不需要展開論述。美元的危險在于美國經(jīng)濟中巨大的貿(mào)易逆差，由于美國經(jīng)濟早已從資本主義經(jīng)濟的典型狀態(tài)――生產(chǎn)過剩，轉向了一個新的狀態(tài)――生產(chǎn)不足，所以政府、企業(yè)和居民的任何負債增加，都會直接轉換為貿(mào)易逆差。去年美國的貿(mào)易逆差已經(jīng)超過5000億美元，今年由于經(jīng)濟不景氣和海灣戰(zhàn)爭以及政府減稅，僅政府的財政赤字就要比去年增加2000億美元，所以美國的貿(mào)易赤字也有可能在今年突破7000億美元。目前美國的總債務已接近35萬億美元，其中對外債務也有4萬億美元，對美國這個供給不足經(jīng)濟來說，如果償還國際債務已經(jīng)不可能以實物形態(tài)而只能還美元，則美元的崩潰就是遲早的事情。此次海灣戰(zhàn)爭，原因就是美國為了維護其貨幣霸權，防止美元崩潰而采取的措施，海灣停戰(zhàn)，則是美國被法、德、俄三國聯(lián)盟逼退。美國不能用戰(zhàn)爭手段挽救美元，只能回到經(jīng)濟解決辦法，主要措施就是增加美元的供應，向資本市場“灌水”。海灣戰(zhàn)爭結束以后的一段時間內(nèi)，美國股市上升而美元下跌，以及美國股市與債市一反常態(tài)的齊升，就是美國增加貨幣供應量的反映，但是這些辦法，只能是推遲美元崩潰的時間，不可能改變美元崩潰的前景。(www.yypl.net)

　　美元崩潰的結果對中國來說，就是超過4000億美元的外匯儲備已不可能買回等值的東西，如此，美元的崩潰就會直接導致中國的通貨膨脹。

　　實際上，由于美元已經(jīng)是泡沫化狀態(tài)，中國大量吸納美元，已經(jīng)在某種程度上導致人民幣的泡沫化。今年上半年，中國的居民儲蓄增加了1·07萬億元，同比多增額是4100億元，而同期GDP的新增額只有3960億元，儲蓄新增額已經(jīng)是GDP新增額的103·5％，而90年代平均，儲蓄新增額只占GDP新增額的3·6％。貨幣增長過多，必然會通過各種途徑轉化成居民收入，而這種收入已經(jīng)不完全反映中國物質財富的增加，而是大量泡沫化美元通過各種復雜途徑進入中國套利，迫使中國中央銀行增發(fā)貨幣收購美元的結果。如果中國的貨幣增長的主體，已不能反映中國經(jīng)濟增長和發(fā)展貿(mào)易與吸收外資的正常需要，而是被動地跟隨美元流入的增長而增長，則中國人民幣的泡沫化程度與中國居民收入泡沫化的程度，都會跟隨這一過程而不斷加深，由此對中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長構成新威脅。(www.yypl.net)

　　外匯儲備增加不反映本國物質財富的增加，而只是中央銀行貨幣創(chuàng)造的結果，這是國際資本與貨幣運動的新動向，也不是人民幣與美元互動的獨特現(xiàn)象。日本自去年以來為了壓低日元對美元的幣值，一直在公開市場大量收購美元。去年日本的貿(mào)易順差只有500億美元，外匯儲備卻增加了近700億美元，今年上半年，日本的貿(mào)易順差不到300億美元，外匯儲備已增加了856億美元，主要原因就是大量投放日元買入美元，其中，5月份分3次買入129·5億美元，6月份分四次買入265億美元，僅這兩個月為買入美元而投放的日元就超過4萬億日元，如果按這個速度進行下去，日本今年外匯儲備的增加，可以輕松超過2000億美元。1991～2002年，中國的外匯儲備增加了2753億美元，而同期累計的貿(mào)易順差為2246億美元，所以可以說，中國的外匯儲備基本上是由中國發(fā)展物質產(chǎn)品的出口創(chuàng)匯換來的。如果日本以一個月的中央銀行貨幣創(chuàng)造，就可以形成近300億美元的外匯儲備，相當于中國一個季度的GDP增量，那么在虛擬資本主義階段，用發(fā)展物質產(chǎn)品積累的社會財富真是顯得微不足道。

　　所以美元的泡沫化，正在導致日本這樣的發(fā)達經(jīng)濟和中國這樣的發(fā)展中經(jīng)濟的泡沫化，乃至全球經(jīng)濟的泡沫化，并且在深刻改變諸如外匯儲備這類重要經(jīng)濟概念的內(nèi)涵，中國切不可以為因為沒有開放資本市場和使人民幣國際化，就可以逃過國際資本與貨幣運動的影響，以為憑借這一條，就可以在美元崩潰這樣可怕的全球金融大動蕩中，還有1997年逃過亞洲金融風暴這樣的好運氣。而是應該未雨綢繆，盡早采取有效對策。(www.yypl.net)

　　三、利用泡沫美元，化解人民幣危機

　　實際上，中國是目前世界上最成功利用美元泡沫的國家，因為沒有美元泡沫和美國的虛擬經(jīng)濟發(fā)展，就不會夸大美國的需求，也無法通過發(fā)展對美國的出口拉動中國經(jīng)濟實現(xiàn)較高增長。根據(jù)美方統(tǒng)計，中國去年對美國的貿(mào)易順差超過1000億美元，根據(jù)中方統(tǒng)計，如果考慮到香港轉口因素，對美國的順差也在700億美元左右。中國通過發(fā)展對美出口，拿到了至少700億美元，而中國去年通過貿(mào)易順差形成的外匯儲備只有300億美元，也就是說，中國有400億美元得自美國的收入，通過從其他國家進口，轉化成了中國的實物資產(chǎn)。這是因為，美元有世界貨幣霸權，只要美元還沒有崩潰，世界各國都接受美元，中國雖然從美國只能得到美元而得不到實物產(chǎn)品，但是卻可以利用美元霸權從其他國家獲得實物，從而充實和發(fā)展自己，從這個意義上講，中國是從美元泡沫得到最多好處的國家之一，而且應該是排在第一。(www.yypl.net)

　　如果美元崩潰是遲早的事情，在美元還擁有貨幣霸權的背景條件下，中國就可以利用對人民幣升值的預期，大量收購美元，但不應繼續(xù)形成儲備資產(chǎn)，而是應該抓住美元崩潰前的有利時機，大量進口實物產(chǎn)品，對現(xiàn)有的外匯儲備也應大量消耗。中國今年的進口可能將超過4000億美元，平均每個月約340億美元，按外匯儲備保持3個月進口的水平計算，中國擁有1200億美元的外匯儲備水平已經(jīng)足夠了。但是外匯儲備水平的下降要考慮節(jié)奏，不能太快，因為中國的外匯儲備主要形成對美國資本市場的投資，(點擊此處閱讀下一頁)

　　根據(jù)有關資料，到6月末僅中國持有的美國國債就達1220億美元，所以如果中國大規(guī)模拋售美元資產(chǎn)，會形成對美元的強烈沖擊，加速美元的崩潰，這對美國固然不好，對中國也沒利，如果中國央行通過創(chuàng)造貨幣，也可以增加中國的實物財富，則對中國來說，目前最有利的事情是將大量收購的美元資產(chǎn)轉換成實物資產(chǎn)，而對處理已經(jīng)形成的美元儲備，則應謹慎和相對緩慢的進行。

　　關于人民幣匯率問題，中國貨幣當局已有明確意見，就是保持穩(wěn)定，這是最好的選擇，但不應是權宜之計，只要美元不崩潰，人民幣就應穩(wěn)定在目前的匯率水平，因為只有人民幣穩(wěn)定，才能形成對人民幣升值的預期，才能吸引國際資金流入中國，才能有通過中國央行創(chuàng)造貨幣來充實中國物質基礎的條件。至于國際上要求人民幣升值的壓力，主要還是取決于美國的態(tài)度。從美國方面看，目前傳出許多希望人民幣升值的聲音，但這不反映美國的主體利益，因為美國經(jīng)濟中目前的主要矛盾，集中在必須尋求彌補巨大貿(mào)易逆差的資金來源，而不是縮小貿(mào)易逆差，只有強勢美元政策才能吸引外資流入美國，以滿足支付進口帳單的需要，可是人民幣升值將迫使美國對中國這個最大的貿(mào)易逆差來源國支付更多的進口費用，會加大美國平衡貿(mào)易收支的難度，所以人民幣升值不符合美國的利益。美國目前在人民幣升值問題上態(tài)度委婉緩和，對日本政府操縱日元貶值，不僅是容忍，甚至是鼓勵態(tài)度，都反映出美國希望其主要貿(mào)易逆差國貨幣相對美元疲弱的心態(tài)。今年7月西方七國財政會議，歐盟特別是日本原希望通過一個促使人民幣升值的決議，但由于美國不積極而作罷，也是美國對人民幣態(tài)度的一個說明，所以人民幣面對的國際壓力是不大的。

　　美元的崩潰前景，說明人民幣遲早是要升值的。目前也有許多情況顯示，美國經(jīng)濟似乎正在復蘇，比如6月份的制造業(yè)定單上升了1·7％，但7月份的失業(yè)率仍高達6·2％，而當月的制造業(yè)工人失業(yè)人數(shù)則又增加了7·1萬人，所以從物質產(chǎn)業(yè)層面看，美國經(jīng)濟還遠沒走出低谷。美國的虛擬經(jīng)濟泡沫和美元泡沫之所以還沒有破滅，主要原因是美國房地產(chǎn)業(yè)的泡沫還沒有破滅，而房地產(chǎn)在美國社會財產(chǎn)形態(tài)中，占有三分之二的比重，企業(yè)與個人從事股票等虛擬資產(chǎn)投資，一般都是以房地產(chǎn)作抵押向銀行系統(tǒng)借貸，股市泡沫破了，房地產(chǎn)還在升值過程中，銀行系統(tǒng)就不會出現(xiàn)大量壞賬損失。從日本虛擬經(jīng)濟泡沫破滅的情況看，在1990年股市崩盤后，也是在1992年房地產(chǎn)泡沫破滅后才出現(xiàn)長期經(jīng)濟蕭條。但是，美國的房地產(chǎn)泡沫也已經(jīng)顯示出許多即將破滅的跡象。今年來房地產(chǎn)泡沫之所以被吹得很大，主要是因為美聯(lián)儲連續(xù)降低利率，刺激了個人買房行為，最近由于盛傳亞洲各國央行要拋售美國國債，引起美國長期國債價格下跌和長期利率上升，已經(jīng)開始對美國的房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生不利影響。美國的房地產(chǎn)也是泡沫，是泡就得破，房地產(chǎn)泡沫的破滅，就是美元崩潰的時刻。這個時間，短了可能一年，長了一年半到兩年，也就是人民幣在未來1～2年內(nèi)還是會升值，而這1～2年的時間，就是中國還可以利用美元泡沫和霸權的時間。(www.yypl.net)

　　四、要研究新時期宏觀綜合平衡的關系

　　綜合平衡作為計劃經(jīng)濟時代的老詞，已經(jīng)很久沒人提起了。其實在市場經(jīng)濟已經(jīng)深入發(fā)展的今天，財政、外匯、金融和物質產(chǎn)品的供求平衡這四大平衡之間，還是有著密不可分的關系，是我們觀察與分析宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)健康與否的重要視角。比如，中國發(fā)展出口需要財政進行出口退稅，出口多了退稅就多，由此引出財政收支失衡；
但是出口多了，貿(mào)易就有順差，外匯儲備就增加，所以財政的赤字就換來了國際收支的黑字；
貿(mào)易順差多了，央行就要收購外匯形成外匯儲備，由此形成以外匯占款形式投放的基礎貨幣增加，這樣國家信貸收支也出了赤字；
貿(mào)易有順差，說明出口減少了國內(nèi)供給，對國內(nèi)物質產(chǎn)品的供求平衡來說，也是作用于朝向出赤字。所以，一個國際收支黑字，引出財政、信貸和商品供求平衡三個赤字。但是外匯儲備是把即期消費轉換成遠期消費的方式，釋放外匯儲備，就又會由國際收支一個赤字，換來財政、信貸和商品供求三個黑字，因為減少外匯儲備的結果是進口增加，這既會由于進口關稅的增加改善財政平衡，也會由于央行賣出外匯而回籠貨幣，還會因為進口增加使國內(nèi)的總供給增加。

　　但是，外匯儲備是把實物產(chǎn)品轉換成價值形態(tài)儲藏起來，如果儲藏的價值形態(tài)貶值，國際收支的黑字就與無法填補財政、信貸和商品供求的缺口，這三方面的赤字就會變成真實的赤字，而國際收支失衡，就會導致其他三方面的失衡，從而導致宏觀經(jīng)濟的總體失衡。我們之所以必須研究國際資本的運動，研究西方國家的虛擬經(jīng)濟，研究泡沫化美元的問題，就是因為這些方面的新情況，已經(jīng)改變了傳統(tǒng)意義上的外匯儲備，使外匯儲備的價值形態(tài)與實物形態(tài)隨時可能分離，從而使中國人們勤勤懇懇勞動所創(chuàng)造的物質財富，在一場國際金融與貨幣風暴中煙消云散，并且打破中國經(jīng)濟的宏觀平衡。反過來說，如果我們能夠掌握現(xiàn)代資本主義虛擬經(jīng)濟游戲的玩法，主動參與這場游戲，也可以利用我們的某些優(yōu)勢，給中國帶來巨大的戰(zhàn)略利益。(www.yypl.net)

　　2003年8月8日

　　作者為中國宏觀經(jīng)濟學會常務副秘書長

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