易憲容：中國房地產(chǎn)市場過熱與風(fēng)險預(yù)警

　　「內(nèi)容提要」從消費與投資兩方面來說，1998年以來中國房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展僅是以往“存量需求”的釋放，而不是潛在需求真正地轉(zhuǎn)化為有效需求。這一過程又主要依賴于銀行信貸的支撐和代際收益的轉(zhuǎn)移，這自然導(dǎo)致了中國房地產(chǎn)市場的虛假繁榮和價值的嚴(yán)重高估，造成房地產(chǎn)市場資產(chǎn)價格與價值的嚴(yán)重背離和房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。面對中國房地產(chǎn)價格快速飚升的威脅，為了避免房地產(chǎn)價格波動影響金融穩(wěn)定以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展，首先要從金融體系的穩(wěn)定性入手，建立房地產(chǎn)價格失衡預(yù)警指標(biāo)體系、建立金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的預(yù)警指標(biāo)并提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險測量能力。同時政府要在土地政策、信貸政策、稅收政策和住房政策等方面采取積極的應(yīng)對措施。

　　「關(guān)鍵詞」房地產(chǎn)泡沫/銀行信貸風(fēng)險/金融風(fēng)險預(yù)警體系

　　一、引言

　　中國房地產(chǎn)市場的真正發(fā)展基本上是從1998年開始的。這一年中國住房體制改革的綱領(lǐng)性文件《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設(shè)的通知》頒布，決定自當(dāng)年起停止住房實物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化與社會化的住房新體制。這個綱領(lǐng)性文件使國內(nèi)的房地產(chǎn)得到飛速的發(fā)展，成為帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一支柱產(chǎn)業(yè)和動力。近六年來，房地產(chǎn)投資額年平均增長率達(dá)到20％以上（北京2004年上半年增長50％以上），房地產(chǎn)銷售額也以每年超出27％的速度增長（見圖1）。特別是從圖中可以看到，房地產(chǎn)銷售金額的增長一直快于房地產(chǎn)投資的增長，這說明了近幾年來國內(nèi)商品房的價格不斷上升、房地產(chǎn)企業(yè)利潤快速增長以及房地產(chǎn)市場的繁榮。

　　而房地產(chǎn)業(yè)的繁榮不僅成就了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)新的增長點，也使房地產(chǎn)成為國內(nèi)企業(yè)贏利最高的行業(yè)。2004年政府大力整頓的鋼鐵、水泥、電解鋁和建材等行業(yè)都與房地產(chǎn)的發(fā)展緊密相關(guān)。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上的瓶頸行業(yè)如能源、電力、運輸和水資源等，其緊張的運行態(tài)勢都在于房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)力帶動。特別是，盡管經(jīng)過2004年宏觀調(diào)控，中國的房地產(chǎn)業(yè)仍然處于高位運行的狀況下，無論是房地產(chǎn)投資還是房價都是如此。正如溫家寶總理在2005年政府報告中所指出的那樣，遏制房地產(chǎn)價格的快速增長是保證房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵，同樣也是保證我國經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)鍵。因此，準(zhǔn)確判斷房地產(chǎn)態(tài)勢也就是本文的研究宗旨所在。

　　二、國內(nèi)房地產(chǎn)市場態(tài)勢分析

　　不難看出，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)快速增長呈現(xiàn)出在短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)的態(tài)勢，而且，加上房地產(chǎn)對相關(guān)行業(yè)的帶動作用，不僅表現(xiàn)為這個產(chǎn)業(yè)本身的空前繁榮和房價的迅速上漲，而且也引發(fā)了經(jīng)濟(jì)運行中的一系列矛盾和問題，如國內(nèi)投資快速增長、能源緊張、電力短缺和銀行信貸風(fēng)險增加等。而這些經(jīng)濟(jì)問題的化解，在很大程度上取決于國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)未來究竟如何發(fā)展、取決于政府對國內(nèi)房地產(chǎn)市場態(tài)勢的判斷。

　　對于國內(nèi)房地產(chǎn)市場態(tài)勢的爭論，從2002年7月就開始了，當(dāng)年筆者就曾指出國內(nèi)房地產(chǎn)市場有過熱跡象，至2004年事態(tài)發(fā)展到白熱化的地步之時，房地產(chǎn)開發(fā)商及相關(guān)政府職能部門仍然堅持認(rèn)為房地產(chǎn)市場發(fā)展正常，不存在異�，F(xiàn)象（注：楊麗萍：《誰在做空房地產(chǎn)，建設(shè)部駁泡沫論》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2004年10月20日。），也有學(xué)者持此觀點（注：王國剛：《房地產(chǎn)爭論亟待厘清的六大問題》，《中國證券報》2005年2月16日。）。當(dāng)然有不少研究表明，中國的房地產(chǎn)市場存在不少泡沫，假如政府對此沒有清醒的認(rèn)識，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將面臨巨大的風(fēng)險（注：易憲容：《中國房地產(chǎn)市場泡沫之爭》，[臺灣]《經(jīng)濟(jì)前瞻》2005年第2—3期；
方健、李可：《房地產(chǎn)泡沫難解》，《新財富》2004年第12期；
陸磊：《房地產(chǎn)泡沫研究》，《財經(jīng)》2004年第8期。）。在本文來看，國內(nèi)房地產(chǎn)早已泡沫初現(xiàn)。因為，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究通常將泡沫定義為資產(chǎn)價格對其基本價值的持續(xù)性偏離。這里又可以簡化為從資產(chǎn)價格對其基本價值的偏離以及資產(chǎn)價格偏離的時間性來理解。（注：參見《帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年版。）而對國內(nèi)房地產(chǎn)是否存在泡沫的問題，我們可以先從有效的住房需求來分析。

　　目前國內(nèi)不少人在討論房地產(chǎn)時，常常把住房需要（housing need）與住房需求（housingdemand）混淆起來。其實從需要的角度來看，住房是人類生存的基本生活條件之一。如果個人的居住環(huán)境差，就會影響個人的生活質(zhì)量及健康水平，從而降低生產(chǎn)能力，對整個社會經(jīng)濟(jì)造成不良影響。同時，個人居住環(huán)境不好還容易造成人際摩擦，導(dǎo)致不少社會問題。因此，現(xiàn)代文明社會的政府不僅應(yīng)該保證個人的基本居住條件，也應(yīng)該盡量地改善個人居住條件。但是，住房需要的居住條件的標(biāo)準(zhǔn)是什么呢？對個人來說，房子當(dāng)然是多多益善；
但對政府或社會以及市場來說，由于受制于資源約束和需求能力，肯定得根據(jù)實際的經(jīng)濟(jì)條件來規(guī)劃和安排住宅建設(shè)。現(xiàn)在有不少人簡單地依據(jù)人口統(tǒng)計資料，根據(jù)住房的需要量（即有多少人需要房子）來衡量國內(nèi)房地產(chǎn)市場有無泡沫，這樣的分析是不切實際的。

　　住房的需求其實是指住房的有效需求。它和商品的有效需求一樣，不僅反映了個人對商品的需要，而且必須有經(jīng)濟(jì)能力的配合才能形成。即住房需要并不是房地產(chǎn)市場發(fā)展的直接動力，房地產(chǎn)市場的發(fā)展只能是有效需求逐步成熟取得的結(jié)果。有效需求必然是由基本的經(jīng)濟(jì)因素決定的，這些因素包括經(jīng)濟(jì)成長、個人可支配收入增長以及儲蓄增加和財富積累。而社會整體住房的需要，則取決于社會人口的增長、人口的城鄉(xiāng)分布和家庭結(jié)構(gòu)形態(tài)等因素。遺憾的是，目前關(guān)于房地產(chǎn)是否存在泡沫的不少爭論，大都把住房需要與住房需求混于一談。這一偏差在主張不存在泡沫的有關(guān)論述中最為普遍。

　　可以說，目前國內(nèi)房地產(chǎn)過熱，實際上是1998年以來住房商品化所積累的潛在需求、多年來因為缺乏消費信貸而累積的“存量需求”的釋放。但相關(guān)的數(shù)據(jù)表明，2000年以來，住房銷售額增長普遍顯著地高于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長和城鄉(xiāng)居民儲蓄余額增長，2000年超過51％以上，2004年也達(dá)30％（見圖2）。這種情況既說明了改革開放20多年來持續(xù)被壓抑的住房需求迅速釋放，也表明了這種釋放不是建立在居民可支配收入與儲蓄同時增長的基礎(chǔ)上。但房地產(chǎn)的需要與需求存在著巨大的有效需求缺口，據(jù)陸磊測算，2004年度潛在供求差額達(dá)4370億元（注：陸磊：《房地產(chǎn)泡沫研究》，《財經(jīng)》2004年第8期。）。而圖2說明國內(nèi)城鎮(zhèn)居民可支配收入與房地產(chǎn)增長不協(xié)調(diào)的情況，也就是說，國內(nèi)房地產(chǎn)快速增長不是建立在國內(nèi)居民可支配收入相應(yīng)增長的基礎(chǔ)之上。

　　資料來源：國家統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報》、2004年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報。

　　此外，按照方健等人的解釋（注：方健、李可：《房地產(chǎn)泡沫難解》，《新財富》2004年第12期。），由于目前中國房地產(chǎn)完全是賣方市場，住房作為消費品，其定價權(quán)一般都會掌握在開發(fā)商手上。在這種情況下，住房的實際交易價一定會高于邊際成本，即將房子的價格提高到買方可以接受的最高價格（即保留價格）上。如果房子的實際價格高于保留價格，那么作為消費品，它的價格一定會被認(rèn)為是高估了。在此，他們假定這個接受保留價格的代表性的住房消費者擁有全國城鎮(zhèn)居民的平均財富和平均收入。按2002年6月進(jìn)行的中國首次《城市家庭財產(chǎn)調(diào)查》報告，中國城市居民戶均資產(chǎn)22.83萬元，其中金融資產(chǎn)7.98萬元，占34.9％，房產(chǎn)10.94萬元，占47.9％，其他為耐用消費品和經(jīng)營性資產(chǎn)。2003年底，中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為8472元，戶均人口為3.1人，這樣每戶平均的可支配收入為26263元。

　　再假定這個消費者將自己的現(xiàn)有房產(chǎn)以9折變現(xiàn)，作為首付款購買新房，未來收入中的一部分支付按揭款。2003年底中國城鎮(zhèn)居民的恩格爾系數(shù)為37，那么對這個家庭來說，收入的30％用于供款購房可能就是支付上限了。這個代表性消費者可以用于支付按揭的收入為7879元，按現(xiàn)行5.31％的按揭利率，加上首付款，其所能支付得起的住房價格是：當(dāng)采用20年按揭時，為19.4萬元；
當(dāng)采用30年按揭時，為21.5萬元。假定消費者可以買到的房子平均為100平方米，按照當(dāng)前價格總售價為27.8萬元。這個價格比代表性消費者采用20年或30年按揭時的保留價格分別要高出43.3％或29.3％。也就是說，如果以全國平均值來計算，目前國內(nèi)的房屋價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出中等收入消費者的承受水平，相對于消費者的保留價格（即消費者愿意出的最高價），房屋價格大約被高估20％～30％。如果從房價的區(qū)域性與個人承受意愿來說，中國房價的高估程度要比這嚴(yán)重得多。比如上海中心城區(qū)的房價就高于此計算價幾倍（見表1）。

　　還有，如果以國際通行房價與可支配收入比來看，國內(nèi)不少地市的房價水平普遍高于國際通行的水平（見圖3）。如上海、南京、北京、福州等房價收入比都大于8以上，特別上�？煲�達(dá)到14.而這些數(shù)據(jù)都是根據(jù)地方政府統(tǒng)計數(shù)據(jù)來計算的，實際情況可能會比這嚴(yán)重得多。

　　資料來源：《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2005年3月7日。

　　如果把住房作為投資品，其房價高估嚴(yán)重的情況同樣如此。首先從香港的情況來看，住宅的租賃市場預(yù)期投資回報都在9％，而且基本上保持上升的趨勢，其中A 級住宅略高。標(biāo)準(zhǔn)差是用作計算回報率的波動程度。由此可見，C 級住宅的波動較大。而每標(biāo)準(zhǔn)差的平均預(yù)期回報率在0.5～0.7之間（見表2）。

　　從住房租賃市場來看，中國內(nèi)地住房的投資回報率之低已經(jīng)是不爭的事實。從2000—2004年，私有住房租賃價格指數(shù)從約121點回落到101點。從2004年35個大中城市數(shù)據(jù)來看，除北京與銀川外，絕大多數(shù)城市房屋銷售價格的增長高于租賃價格的增長。也就是說，2000年以后，房屋租賃價格指數(shù)每年只有1％的漲幅，但同期房屋價格的漲幅每年約有7％，同時房屋銷價與租賃價格之間的背離呈越來越大的趨勢（見圖4）。而房屋租賃價格與銷售價格的背離意味著資產(chǎn)價格與資產(chǎn)贏利率的背離，也意味著房地產(chǎn)投機(jī)泡沫的醞釀。同時，有數(shù)據(jù)表明，住房二級市場的資本利得增幅也低于一級市場購買價格漲幅。也就是說，在這種情況下，除非進(jìn)行住房交易買賣，否則，如果用于租賃，住房投資無利可圖。而住房的交易旺盛，交易價格的飚升，必然會吹起房地產(chǎn)泡沫。即房價的陡然上升，使得人們產(chǎn)生還要漲價的預(yù)期，買主增多，房價再上升，如此循環(huán)，房地產(chǎn)泡沫也就在這一過程中被吹大。

　　從以上分析可以看到，無論是從消費的角度上說，還是從投資的角度上說，國內(nèi)住房市場的熱銷僅是以往“存量需求”的釋放，而不是潛在需求真正地轉(zhuǎn)化為有效需求。而這種存量需求的釋放又基本上依賴于銀行信貸及代際的收益轉(zhuǎn)移來完成的（即在中國的獨生子女社會中，相當(dāng)數(shù)量的年輕人購買住房時首期付款主要是由父母來支付）�？梢哉f，盡管住房消費信貸創(chuàng)造性地擴(kuò)展了年輕人的住房“存量需求”的釋放，但時效上是短期的，而且如果出現(xiàn)銀行利息的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)形勢變化使得個人預(yù)期收入下降，這種“存量需求”釋放所暴露出的矛盾會十分尖銳。這種依賴銀行信貸所釋放的“存量需求”不僅可能給銀行帶來巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險，而且這種需求的脆弱性也會暴露無遺。

　　三、國內(nèi)房地產(chǎn)市場完全是建立在銀行支持的基礎(chǔ)上

　　從已有的研究來看，中國房地產(chǎn)快速增長主要在于國內(nèi)銀行體系的金融支持。正如央行的報告所指出的那樣（注：中國人民銀行研究局課題組：《中國房地產(chǎn)發(fā)展與金融支持》，《中國證券報》2004年3月15日。），1998年以來金融對房地產(chǎn)業(yè)的支持，由過去單純的企業(yè)開發(fā)貸款支持轉(zhuǎn)變?yōu)閷ν顿Y和銷售兩個方面的支持。而對個人的信貸支持成了這次房地產(chǎn)發(fā)展的最大動力。(點擊此處閱讀下一頁)

　　2004年底與1998年相比，房地產(chǎn)開發(fā)的銀行信貸余額增長了3.8倍多，個人住房消費信貸增長了37倍多（見圖5、圖8）。

　　資料來源：國家統(tǒng)計局編：《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報》、《2004年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》及中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計局。

　　資料來源：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司和《2004年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》。

　　可以說，國內(nèi)銀行體系對房地產(chǎn)開發(fā)的金融支持，1998年以來也發(fā)生了很大變化。1998年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2029億元，2004年11月擴(kuò)大到7800億元，是1998年的3.8倍，而且房地產(chǎn)開發(fā)貸款增長明顯快于同期全部金融機(jī)構(gòu)貸款增長速度，房地產(chǎn)開發(fā)貸款在全部金融機(jī)構(gòu)貸款余額中的比重越來越大。以幾大股份制上市銀行2004年數(shù)據(jù)來看，招商銀行、華廈銀行、民生銀行房地產(chǎn)開發(fā)與信貸占該行的比重，分別為20.75％、20.20％、30.72％。（注：《2004年度中國商業(yè)銀行競爭力報告》，《中國證券報》2005年3月12日。）如果從上海的情況來看，上海的一些銀行房地產(chǎn)貸款成幾倍增長（注：馬斌：《上海房貸飚升背后》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2005年3月7日。）。還有，由于受現(xiàn)行的金融市場的制度約束，目前國內(nèi)的房地產(chǎn)金融主要是以銀行信貸為主，其他金融方式如上市融資、信托融資、債券融資以及基金融資等方式所占的比重十分微小。1998年以前銀行房地產(chǎn)信貸主要對象是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，1998年以后才擴(kuò)展到個人住房消費信貸。

　　根據(jù)彭興韻的分析（注：彭興韻：《信用比率控制：樓市軟著陸的現(xiàn)實選擇》，《中國證券報》2005年3月4日。），從房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源來看，盡管房地產(chǎn)資金來源是多樣化的（見圖6），但追根溯源，絕大部分的資金還是來自于包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款和住房抵押貸款在內(nèi)的銀行信貸資金。從圖6來看，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源結(jié)構(gòu)有以下幾個特征。一是自籌資金的比重一直保持在26％左右，只是在2004年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控時，由于銀監(jiān)會的指引而有所提高。二是預(yù)算內(nèi)資金及債券、利用外資逐年下降，特別是利用外資下降的比重越來越大。這既說明了政府的公共資金在逐漸地退出房地產(chǎn)市場，也說明了由于房地產(chǎn)市場的暴利，加上政策上的限制，外資是無法分到國內(nèi)房地產(chǎn)市場巨大的利益的。三是除自籌資金之外，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金最大來源是國內(nèi)銀行貸款及其他資金來源。根據(jù)彭興韻的分析（注：彭興韻：《信用比率控制：樓市軟著陸的現(xiàn)實選擇》，《中國證券報》2005年3月4日。），其他資金來源基本上是房地產(chǎn)預(yù)售款，而2004年自籌資金中僅有16％左右是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的自有資金。這就說，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的80％以上資金來源于國內(nèi)銀行貸款。此外，從資產(chǎn)負(fù)債率來看，1997年以來，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直高達(dá)75％，遠(yuǎn)高于國內(nèi)其他行業(yè)的企業(yè)60％的資產(chǎn)負(fù)債率；
就房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的貸款和自籌資金與當(dāng)年完成的房地產(chǎn)開發(fā)投資額之比在2003年達(dá)到了90％以上。這些數(shù)據(jù)基本上也佐證了國內(nèi)房地產(chǎn)的開發(fā)基本上是依靠銀行信貸來完成的。

　　資料來源：《2004年中國統(tǒng)計年鑒》，《中國證券報》2004年11月15日。

　　從最近央行上海分行所公布的房地產(chǎn)市場發(fā)展與信貸支持的情況來說，上海房價快速飚升已遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了居民可支配收入的增長速度，房產(chǎn)投機(jī)較為普遍。官方的保守統(tǒng)計顯示，從2000—2004年上海市居民可支配收入分別為11718元、12883元、13250元、14867元、16683元，4年間增長42.37％，而同期的房地產(chǎn)均價卻從3326元，一路飆升到6385元，增長91.97％。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上海2004年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資13158億元，比上年增長28.1％；
商品房銷售額10376億元，增長30％。2004年，上海全市中資金融機(jī)構(gòu)人民幣自營性房地產(chǎn)貸款累計增加1023億元，同比多增204億元，占全部貸款新增額的76％，其中個人住房貸款累計增加728億元，同比多增106億元，新增個人住房貸款占中長期貸款增量的比例高達(dá)到48％（注：杜艷：《上海房貸猛著陸》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2005年3月7日。）。也就是說，在上海中資商業(yè)銀行，個人消費信貸占全部金融機(jī)構(gòu)貸款比重越來越高、越來集中（見圖7）。

　　資料來源：杜艷：《上海房貸猛著陸》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2005年3月7日。

　　也就是說，從上海最近房地產(chǎn)投資快速增長、房價瘋漲的情況來看，商業(yè)銀行在此輪房地產(chǎn)熱中起到推波助瀾的作用，這樣做短期內(nèi)是增加了商業(yè)銀行的利潤，但必然加劇房地產(chǎn)貸款的長期性和銀行資金來源短期性的矛盾，從而加大商業(yè)銀行的中長期流動性風(fēng)險及銀行信貸結(jié)構(gòu)的不合理性；
更為嚴(yán)重的是，當(dāng)吹大的房地產(chǎn)泡沫破滅時，首當(dāng)其沖的就是銀行業(yè)。最近有研究報告表明，從2004年3季度末起，國內(nèi)主要銀行不良貸款余額出現(xiàn)近三年來的首次反彈，房地產(chǎn)市場的炒作對銀行的不良貸款率增加起到了推動作用（注：孫學(xué)農(nóng)：《再探房地產(chǎn)》，《全球經(jīng)濟(jì)觀察》2005年2月第21—27期。）。

　　房地產(chǎn)開發(fā)對銀行的完全依賴還表現(xiàn)在國內(nèi)個人住房信貸快速發(fā)展上。中國的個人住房消費信貸早在20世紀(jì)90年代初就開始嘗試。但是，當(dāng)時中國的住房制度改革還不深入，居民還沒有成為真正的住房需求主體，因此，那時的個人住房消費信貸發(fā)展十分緩慢。1998年中國住房制度改革把居民個人住房需求推向房地產(chǎn)市場，從而為商業(yè)銀行擴(kuò)張個人住房消費信貸提供了良好的契機(jī)。如果沒有銀行對個人住房消費的金融支持，近幾年國內(nèi)房地產(chǎn)不可能得到迅速發(fā)展。而個人住房消費信貸的迅速發(fā)展，又在于政府用管制的方式采取超低利率政策、1998年前后以行政力量推動公有住房的低價私有化所帶來的財富效應(yīng)、幾十年來受到壓抑的住房需求能量在房改后的集中釋放、人口結(jié)構(gòu)的變遷以及民眾消費觀念的巨大變化�？梢哉f，國內(nèi)未來房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵就在于民眾對住房消費信貸的理解和政府對個人住房消費信貸政策的積極調(diào)整。

　　但是，當(dāng)銀行的個人房貸創(chuàng)造了新的住房購買力、居民收入的當(dāng)期約束對房地產(chǎn)價格的上漲約束大大減弱時，一方面，在個人住房消費信貸的有力支持下，國內(nèi)房地產(chǎn)需求迅速擴(kuò)張、房價快速上漲（2004年全國平均房價上漲14.4％，少數(shù)地方上漲20％以上），制造出了房地產(chǎn)市場持久繁榮的假象；
另一方面，隨著個人消費信貸規(guī)模的急劇擴(kuò)大，計劃體制下那種多數(shù)個人只有債權(quán)沒有債務(wù)的情況已經(jīng)完全改觀。我國越來越多的城市居民開始向銀行貸款購房負(fù)債了。由此在一些大城市很快就出現(xiàn)了一群高負(fù)債族。有研究表明（注：劉建昌：《個人消費信貸是否可持續(xù)》，《經(jīng)濟(jì)觀察報》2004年11月1日。），北京的家庭債務(wù)比例高達(dá)122％，已經(jīng)超過了2003年美國的家庭債務(wù)比例115％。上海家庭債務(wù)比例高達(dá)155％，青島、杭州、深圳和寧波等城市家庭債務(wù)比例分別達(dá)到95％、91％、85％和79％。該研究表明，我國家庭債務(wù)的主體是以住房按揭貸款和汽車按揭貸款為主的個人消費信貸，而大城市的家庭高負(fù)債主要是高房價引起的。

　　國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)把投資風(fēng)險與融資風(fēng)險完全集中于國內(nèi)商業(yè)銀行，不僅會加大商業(yè)銀行經(jīng)營困難與風(fēng)險，也使國內(nèi)商業(yè)銀行面臨著潛在的金融危機(jī)。比如國內(nèi)商業(yè)銀行用大量的短期存款進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)的長期貸款，這就可能導(dǎo)致流動性短缺，加劇流動性風(fēng)險。目前國內(nèi)商業(yè)銀行之所以大力追逐個人住房按揭貸款，一方面在于國內(nèi)銀行做個人住房貸款是一種新業(yè)務(wù)，在沒有經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生變化時，一直把個人住房消費信貸當(dāng)作中國商業(yè)銀行風(fēng)險最低、收益最為穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（注：如中國工商銀行到2004年11月份，該行的個人住房消費信貸按照五級分類的不良率僅為1.2％，這比美國商業(yè)銀行個人住房消費信貸2％以上的不良率還要低。）；
另一方面，銀行希望借助房地產(chǎn)市場的短期繁榮來增加更多的銀行利潤（注：如以中國工商銀行為例，到2004年11月，只是個人住房消費貸款就超過4000多億元，其利息收入就達(dá)250多億元，達(dá)工行全年總利潤的四分之一還強(qiáng)。）。在房地產(chǎn)價格上升期，商業(yè)銀行可以把個人住房消費信貸看作優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不遺余力地發(fā)展，但是一旦利率上升，房價下跌，個人選擇提前還款就可能給銀行帶來提前還貸的風(fēng)險。特別是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期波動、房地產(chǎn)價格向下逆轉(zhuǎn)時，房價會一路走低，那么個人的住房貸款就可能成為銀行不良貸款，尤其是在中國信用體系不健全的情況下，這種情況更容易發(fā)生。

　　也就是說，盡管國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了空前的繁榮，但是，這種繁榮是一種真實的繁榮還是一種虛假的繁榮呢？假如國內(nèi)的房地產(chǎn)繁榮是真實的繁榮，那么房地產(chǎn)市場繼續(xù)保持高速發(fā)展也是合適的。但是，從上面的分析來看，其繁榮完全是依賴銀行信貸的結(jié)果。當(dāng)一個產(chǎn)業(yè)完全依賴銀行信貸時，就容易制造該產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮。而這種繁榮處于價格上升之時，其產(chǎn)業(yè)面臨的風(fēng)險都會為價格的瘋漲所淹沒，即人們都不會覺察到；
但這種繁榮處于價格下降之時，所有的矛盾與問題、所有的風(fēng)險都會顯露出來，在此我們應(yīng)該有更多的警覺。

　　四、遏制國內(nèi)房地產(chǎn)價格飚升

　　從以上分析可以看到，國內(nèi)房地產(chǎn)投資超高速增長不僅造成了房價飚升，也帶動了國內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)部門過熱。如果這種增長是建立在真正的有效需求的基礎(chǔ)上，那么高一些的房地產(chǎn)投資增長及房價上升不會有什么關(guān)系。但無論是從資產(chǎn)價格偏離基本價值，還是資產(chǎn)價格偏離的時間性上來看，目前國內(nèi)房地產(chǎn)的價格不僅被嚴(yán)重高估，而且這種需求完全是依賴于銀行信貸及一些人對房地產(chǎn)的投機(jī)炒作。這種過于依賴銀行信貸的發(fā)展模式，不僅加大了銀行的信貸風(fēng)險，也容易借助于銀行信貸來吹大房地產(chǎn)泡沫。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫越吹越大時，中國經(jīng)濟(jì)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險也就越來越大。我們可以借助一些國際經(jīng)驗教訓(xùn)來了解房地產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大危害。

　　1980年代以來，隨著金融全球化加速發(fā)展，國際金融市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，跨國資金在全球內(nèi)快速流動，各國資產(chǎn)價格波動加劇，尤其是不少國家房地產(chǎn)價格的泡沫化，已相繼引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，嚴(yán)重沖擊著整個經(jīng)濟(jì)。如日本的六大主要城市平均地價指數(shù)由1986年的38.4，飚升到1991年的103.0，再下跌至2002年30.4，跌幅達(dá)70.5％，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低迷長達(dá)10多年之久，金融機(jī)構(gòu)連連倒閉（注：李孟茂：《日本泡沫經(jīng)濟(jì)之經(jīng)過與問題》，《臺灣經(jīng)濟(jì)金融月刊》2002年第9期。）。還有泰國房地產(chǎn)價格在1991—1997年間上漲48.3％，馬來西亞房價1996—1998年跌幅達(dá)58.4％，從而引發(fā)亞洲金融危機(jī)，重創(chuàng)亞洲許多國家經(jīng)濟(jì)（注：林陽澤：《21世紀(jì)亞洲經(jīng)濟(jì)的展望與挑戰(zhàn)》，中國社會科學(xué)出版社1999年版。）。不僅亞洲，歐美一些發(fā)達(dá)國家也經(jīng)歷過房地產(chǎn)價格大幅波動的過程（見表3）。正是這種房地產(chǎn)價格的大幅波動導(dǎo)致不少國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的起落。因為房地產(chǎn)價格由攀升到下跌，一方面會影響銀行非貸款類資產(chǎn)的市值，金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)縮水；
另一方面也會影響銀行擔(dān)保品的價值，銀行貸款質(zhì)量惡化，不良貸款率上升，從而引發(fā)銀行信貸緊縮、經(jīng)濟(jì)景氣進(jìn)一步惡化、房地產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)。房地產(chǎn)價格的波動也會透過財富、資金成本及資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)間接沖擊金融體系。一般來說，房地產(chǎn)價格下跌，會產(chǎn)生財富縮減效應(yīng)，影響消費支出，并隨著股市籌資成本的上升，削弱企業(yè)的投資意愿，縮減國內(nèi)需求，從而進(jìn)一步降低房地產(chǎn)的價格，沖擊金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)品質(zhì)。另一方面，資產(chǎn)價格的下跌，會影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，反映企業(yè)凈市值與資產(chǎn)價格的縮減，從而降低企業(yè)借款能力及加重信用緊縮，加速經(jīng)濟(jì)景氣惡化，使得資產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌。

　　對中國來說，盡管房地產(chǎn)價格嚴(yán)重高估已是不爭之事實，“兩會”上溫家寶總理的政府工作報告也把遏制房地產(chǎn)價格快速上漲作為今年經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)，(點擊此處閱讀下一頁)

　　但是國內(nèi)反對房地產(chǎn)市場存在泡沫的聲音也不絕于耳，其原因就在于，中國房地產(chǎn)價格的形成是一個非常復(fù)雜的博弈機(jī)制。地方政府出于獲得財政收入的目的，是高房價堅定的支持者，而且通過土地壟斷等方式有力地支撐了房價的上漲。開發(fā)商作為地方政府代理人，只有在房價的攀升中獲得銀行的資金與政府的土地，而房價的非競爭性則為此創(chuàng)造了條件。商業(yè)銀行則通過房價的虛高來擴(kuò)大其貸款規(guī)模、降低不良貸款率及增加利潤。至于消費者，又可以分為兩種情況：已經(jīng)購房者希望房價攀升，以增加其財富效應(yīng)或轉(zhuǎn)手交易獲利；
沒有購房者或者由于缺乏談判力量，加上商業(yè)銀行貸款支持，只得被迫接受高房價，或者由于房價的過度上漲導(dǎo)致自身負(fù)債能力下降、交換權(quán)利受損，被徹底擠出住宅買賣市場，無法成為真正的買房者。

　　因此，對于帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的房地產(chǎn)來說，要正確認(rèn)識目前房地產(chǎn)業(yè)的態(tài)勢，就必須打破國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的利益格局，突破地方利益、部門利益和個人利益對人們視野及認(rèn)識能力的限制和誤導(dǎo)，否則是十分困難的。而要打破房地產(chǎn)業(yè)的這種利益格局，就得創(chuàng)立新的房地產(chǎn)評估體系，制定新政策�？梢哉f，面對國內(nèi)房價飚升的威脅，如何避免房地產(chǎn)價格波動影響金融體系穩(wěn)定性及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展，已經(jīng)成為金融政策的新挑戰(zhàn)。特別是隨著金融全球化趨勢日益明顯，國內(nèi)房地產(chǎn)價格的波動與國際金融資產(chǎn)價格波動的連動性會明顯增高，為了強(qiáng)化國內(nèi)金融體系，降低房地產(chǎn)價格波動的負(fù)面沖擊，我國的房地產(chǎn)評估體系就得根據(jù)中國的實際情況，參考國際間因應(yīng)房地產(chǎn)價格失衡的政策。

　　首先可以先從金融體系的穩(wěn)定性入手。它包括了以下幾個方面：一是由政府職能部門建立房地產(chǎn)價格失衡預(yù)警指標(biāo)。從近期房地產(chǎn)價格飚升的情況來看，房地產(chǎn)價格失衡已成為影響國內(nèi)金融體系穩(wěn)定的不確定性因素。因此，建立這個預(yù)警指標(biāo)，可以衡量房地產(chǎn)價格的合理價位，必要時采取因應(yīng)措施，這有助于穩(wěn)定金融體系。如《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》（2002）指出（注：鄭雅綺：《資產(chǎn)價格泡沫化與臺灣金融體系的穩(wěn)定性》，[臺灣]《自由中國之工業(yè)》2002年第11期。），評估房價的指標(biāo)為房價除以平均可支配收入的比率，即房價收入比。而根據(jù)這個指標(biāo)，國內(nèi)房地產(chǎn)的價格早已處于高估的狀態(tài)。二是建立金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的預(yù)警指標(biāo)。因為，房地產(chǎn)價格波動會通過金融體系或企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，沖擊資金供求，影響金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。這個指標(biāo)體系有助于事前評估監(jiān)督，并及早采取因應(yīng)措施。IMF 制定的金融健全性指標(biāo)（注：IMF ，F(xiàn)inancial Soundness Indicators，PolicyPaper ，June 2001.），可以評估金融體制的穩(wěn)定性。其中為了防范房地產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生的金融風(fēng)險，對房地產(chǎn)業(yè)貸款占總貸款比率等貸款集中度指標(biāo)，是金融機(jī)構(gòu)信貸政策的重要參考。三是提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險測量能力。四是降低金融機(jī)構(gòu)暴露于房地產(chǎn)價格波動風(fēng)險之程度。因為，房地產(chǎn)價格下跌直接影響到金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)品質(zhì)，為了降低金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)暴露于房地產(chǎn)價格波動的風(fēng)險，就得促使銀行資產(chǎn)的透明化，并避免不良債權(quán)的處理促使房地產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌；
建立資產(chǎn)證券市場，使金融機(jī)構(gòu)可將貸款等資產(chǎn)透過市場交易增加流動性，并由市場機(jī)制決定銀行的資產(chǎn)價格，加速銀行不良資產(chǎn)處置。

　　其次，政府在土地政策（規(guī)定土地用途、規(guī)劃住房建筑的面積與類別）、信貸政策（嚴(yán)格的信貸風(fēng)險管理與審查、用加息緊縮信貸）、稅收政策（開征房地產(chǎn)稅，用重稅遏制住房投機(jī)者及對豪華住房課以重稅等）和住房政策（限定住房購買即規(guī)定每個家庭自住房一套）等方面，可采取積極的應(yīng)對措施。

　　來源：《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2005年第5期

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