田利輝：國有銀行海外上市：為何肥水流向洋人田？

　　我國四大國有商業(yè)銀行目前紛紛大力整改，接洽外商，奔赴海外，企劃掛牌上市，演繹著海外上市的精彩風(fēng)潮。我國政府通過剝離、注資等方式，花費(fèi)了數(shù)萬億的資金，從而使“四大”擁有了一份看得過去的資產(chǎn)報(bào)表，逐步達(dá)到了海外上市的要求。建設(shè)銀行上市出售股權(quán)融資50億美元，僅承銷費(fèi)用就要支付3億美元。附圖中的中銀香港、交通銀行、建設(shè)銀行上市至今的股價(jià)表現(xiàn)，無一例外，都是一路雄起。由此來看，發(fā)行定價(jià)似乎顯著偏低，這大抵也是我國國家財(cái)富的相對損失吧。此時(shí)此刻，摩根士丹利等國際投行、美國銀行等外資戰(zhàn)略投資者、英美日港等投資基金、香港散戶等海外友人，無一不是彈冠相慶！數(shù)萬億人民幣的美容費(fèi)，然后加上一筆價(jià)值不菲的嫁妝，我們共和國的公主們就喜氣洋洋地出嫁著和出嫁了，當(dāng)然生身父母還保留著控股權(quán)。聽著喧囂的鑼鼓，我們不僅想問一問，為什么肥水要流外人田？

　　黑格爾煞有介事地告訴我們，存在就是合理。下面讓我來回顧我國的銀行改革、總結(jié)商業(yè)銀行的現(xiàn)狀、分析海外上市的利弊，給“財(cái)富外流”找個(gè)說法。

　　一、我國失敗的銀行商業(yè)和市場化改革

　　我認(rèn)為，我國的商業(yè)銀行改革可以劃分為商業(yè)化、市場化和股份化三個(gè)階段。

　　銀行的商業(yè)化改革舉措主要于1994-1998年期間實(shí)施。1995年，《商業(yè)銀行法》頒布，正式確立了工、農(nóng)、中、建四大銀行的國有獨(dú)資商業(yè)銀行地位。國有獨(dú)資商業(yè)銀行應(yīng)該以贏利性、安全性、流動(dòng)性為經(jīng)營原則，實(shí)行自主經(jīng)營、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自負(fù)盈虧、自我約束。然而，政府對商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)干預(yù)較多，商業(yè)銀行甚至需要向國有企業(yè)提供政策性貸款。實(shí)際上，在我國，企業(yè)向銀行的貸款便利了（而非約束了）企業(yè)經(jīng)理人的腐化浪費(fèi)。我國存在“杠桿治理”失靈的問題（田利輝，2004）。由于不良的公司治理和低下的企業(yè)績效，某些借款企業(yè)無法通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得充分的現(xiàn)金流來還本付息。然而，在政府的干預(yù)下，貸款銀行常常不得不實(shí)行再貸款，來避免借款企業(yè)的倒閉。這樣，就形成了惡性循環(huán)，導(dǎo)致銀行壞賬不斷積累。

　　1997年的亞洲金融危機(jī)雖然沒有波及中國，但是促使我國政府深刻認(rèn)識(shí)到了銀行壞賬問題的嚴(yán)重性。在1998年，我國政府發(fā)行了2700億元特別國債，專門用于補(bǔ)充國有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金。1999年，政府把1.4萬億元的銀行不良資產(chǎn)剝離給了信達(dá)、華融、東方、長城四家資產(chǎn)管理公司。由此，銀行的壞賬規(guī)模出現(xiàn)了賬面上的下降。與此同時(shí)，政府逐步推出一系列的改革措施，推進(jìn)國有商業(yè)銀行的市場化進(jìn)程。各家國有銀行正式取消了貸款規(guī)模制度，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理；
強(qiáng)化統(tǒng)一了法人體制，實(shí)行嚴(yán)格的授權(quán)授信制度，風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制得以初步建立；
全面改變了銀行管理者的考核指標(biāo)，注重經(jīng)營效益和資產(chǎn)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)了由過去的行政型評估向經(jīng)濟(jì)型評估的轉(zhuǎn)變。同時(shí)，機(jī)構(gòu)和冗員也得到了精簡。盡管四大銀行仍然由政府全資擁有，上述改革推進(jìn)了政府和銀行的進(jìn)一步分開，在相當(dāng)程度上確立了以市場為導(dǎo)向的經(jīng)營模式。與此同時(shí)，中央通過了《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局，推進(jìn)國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組，要求企業(yè)政企分開，建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度。然而，這一輪改革并沒有能夠真正糾正我國扭曲的銀企關(guān)系，降低新增不良貸款的數(shù)量（田利輝，2005）。

　　二、國有商業(yè)銀行經(jīng)營現(xiàn)狀

　　較高的不良貸款比例和較低的競爭能力是我國國有商業(yè)銀行的痼疾。

　　近年來，國有商業(yè)銀行在總體上都處于盈利狀態(tài)。但是，盈利主要來源于利息收入，是政策性盈利。我國的存款和貸款利率由中央銀行規(guī)定，商業(yè)銀行只能在有限的范圍內(nèi)適當(dāng)調(diào)整。這樣，政策規(guī)定的存貸款之間的利差形成了利息收入，是商業(yè)銀行的壟斷性利潤。當(dāng)前，我國國有商業(yè)銀行利潤來源的90%以上依靠利息收入，中間業(yè)務(wù)收入占全部收入的比重平均僅為8.5%[1].相比之下，國外大銀行的利潤來源中，60％左右來自于利息收入，其余40％左右來自代客理財(cái)、資本營運(yùn)和其他收入。美國花旗銀行收入的80%自于中間業(yè)務(wù)。這意味著，我國的商業(yè)銀行市場競爭力較低。如果實(shí)現(xiàn)利率市場化，我國的商業(yè)銀行前景恐怕堪憂。

　　在1999年，原中國人民銀行行長戴相龍?jiān)�公開指出銀行壞賬比例高達(dá)25%.根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的官方數(shù)字，在2006年一季度末，我國國有商業(yè)銀行的不良貸款占總貸款的比例仍然高達(dá)9.8%，高于其銀行自有資本。同時(shí)，如前文所述，當(dāng)前不良貸款比例出現(xiàn)了一定程度的下降，主要來源于國家的注資和壞賬剝離。而且，鑒于政府行政嚴(yán)令縮減不良貸款，部分商業(yè)銀行大量增加新發(fā)貸款規(guī)模，通過加大分母的方法來降低壞賬比率。

　　銀行商業(yè)化和市場化舉措沒有能夠解決如何避免出現(xiàn)大規(guī)模的新生壞賬和提高我國商業(yè)銀行的競爭力這一核心問題沒有通過真正解決的。

　　三、海外上市的理論回顧

　　2004年1月6日，國有商業(yè)銀行股份改革啟動(dòng)，中國銀行和中國建設(shè)銀行成為股份制改造試點(diǎn)。銀行業(yè)的改革開始進(jìn)入國家控股下的股份制改革階段。同時(shí)，國務(wù)院動(dòng)用450億美元國家外匯儲(chǔ)備為其補(bǔ)充資本金，實(shí)施財(cái)務(wù)重組。國有銀行也在繼續(xù)地向四大國有資產(chǎn)管理公司大量剝離不良資產(chǎn)。在我國的國有銀行擁有了一份看得過去的資產(chǎn)負(fù)債表，我國的國有銀行家們紛紛踏上海外上市的路途。這一輪改革針對的是銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理。

　　金融學(xué)研究和法學(xué)研究認(rèn)為，海外上市影響融資成本，有助于提高企業(yè)知名度，能夠增強(qiáng)信息披露，但是海外上市的交易成本昂貴，有利有弊。海外上市能否提高公司的市場價(jià)值，國際學(xué)界上尚無定論。

　　企業(yè)上市的目的之一自然在于融資，融資不是白給，是要“插草標(biāo)賣身”的。Stulz（1999）等理論文獻(xiàn)認(rèn)為，海外上市可以降低融資成本。海外上市能夠消除市場分割，減少海外投資者的交易成本，從而降低融資成本，提高公司的市場價(jià)值。海外上市也能提高企業(yè)的知名度，從而擴(kuò)大投資者數(shù)量，多元化投資者群體，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，有助于提升股價(jià)。同時(shí)，海外上市能夠提高企業(yè)的信息披露，從而能夠降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者對股票的購買意愿，增加股票的流動(dòng)性，降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)績效。也有學(xué)者認(rèn)為，眾多公司尋求海外上市，是為了擴(kuò)大股東范圍和改善公司治理質(zhì)量。

　　然而，海外上市會(huì)帶來高額的發(fā)行費(fèi)用和披露成本。我國的商業(yè)銀行上市，為摩根士丹利、高盛等投資銀行提供了滾滾財(cái)源，也帶來巨大的交易成本。上市時(shí)和上市以后商業(yè)銀行以后必須根據(jù)海外證券交易所的要求及時(shí)提供財(cái)務(wù)報(bào)表等各種信息報(bào)告。中國銀行僅在籌劃上市的時(shí)候，各種精美的報(bào)表和蓋有紅章的文件，據(jù)稱重達(dá)十余噸。這意味著需要投入多大的人力和財(cái)力。同時(shí)，過度的信息披露在一定程度上，會(huì)影響到企業(yè)的商業(yè)機(jī)密和戰(zhàn)略決策。

　　Alexander ，Eun 和Janakiramanan （1988）認(rèn)為，由于市場分割和投資者偏好本國企業(yè)（Home Bias ），公司在海外上市的股權(quán)收益率要比在國內(nèi)上市低。即使不存在市場分割產(chǎn)生的股價(jià)差異，在海外上市也會(huì)導(dǎo)致股票波動(dòng)率的上升，從而引致公司經(jīng)營的不穩(wěn)定性，降低了企業(yè)的價(jià)值。

　　實(shí)證分析的結(jié)果也是紛紜復(fù)雜的。學(xué)者的研究表明，不同公司在不同時(shí)段海外上市取得不同結(jié)果。例如，英國公司在美國上市使得資本成本下降2.92%.但是，其他歐洲公司在美上市引致資本成本上升0.49%（Karolyi 1998）。

　　四、海外上市和制度外包

　　在我國，發(fā)行上市主要具有融資和提高公司治理的功效。國有企業(yè)上市，應(yīng)該有助于建立現(xiàn)代企業(yè)制度，改善公司治理和提升企業(yè)業(yè)績。引入公眾投資者，能夠帶來接受資本市場監(jiān)管、投資者評價(jià)和輿論壓力。然而，Sun and Tong（2003）發(fā)現(xiàn)，我國A 股上市公司績效變化復(fù)雜。Wang（2005）發(fā)現(xiàn)中國股市的工業(yè)公司效益總體低于上市前水平。有些公司發(fā)行上市，目標(biāo)在于圈錢揮霍。吳敬璉先生曾經(jīng)斥責(zé)，中國股市是一個(gè)沒有規(guī)矩的賭場。雖然筆者并非贊同這種感性的說法，但是這反映了我國證券市場存在嚴(yán)重問題。一定程度上，我國股市的問題來源于不完善的監(jiān)管設(shè)計(jì)和薄弱的監(jiān)管執(zhí)行，造成了不良的市場環(huán)境。

　　所以，海外上市成為了我國國有商業(yè)銀行改革的重要措施，其核心是提高銀行自身的公司治理質(zhì)量。多數(shù)法學(xué)文獻(xiàn)認(rèn)為，海外上市有助于提高公司治理。有學(xué)者認(rèn)為，國外企業(yè)通過在紐約證券交易所上市，能夠加強(qiáng)對于投資者的保護(hù)。在美國上市的國外企業(yè)，需要遵循美國的證券法，提高信息披露，減少大股東的機(jī)會(huì)主義。這是海外上市的借道效應(yīng)理論假說。亦即，海外上市意味著租用了所上市地國家的監(jiān)管制度，公司內(nèi)部人主動(dòng)服從更為嚴(yán)格的法律體系的約束，更好地實(shí)現(xiàn)對于外部投資者的保護(hù)，提高了該企業(yè)的公司治理質(zhì)量。

　　海外上市，通過將我國國有銀行的監(jiān)督治理責(zé)任，一定程度上轉(zhuǎn)嫁外包給了海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以求借此控制我國銀行的新增壞賬，提高銀行的競爭力，改善銀行的公司治理。在上市近四年的中銀香港，我們觀察到了腐敗的高級管理人員們紛紛落馬，銀行董事會(huì)運(yùn)作規(guī)范有序，投資者關(guān)系處理井井有條，銀行壞賬不通過注資剝離的外部力量節(jié)節(jié)下降，從而中銀香港在和匯豐、渣打、東亞等香港銀行的競爭中，能夠不落人后（田利輝，2006）。

　　制度外包，自然不是免費(fèi)的午餐，所以付出了海外上市的昂貴成本，也能夠心里坦然。將淘氣的孩子寄存給洋保姆看管教育，當(dāng)然是要掏錢的，而且不能小氣�！按嬖诰褪呛侠淼摹�，我們找到了理由，來為我國的銀行海外上市鼓掌并且喝彩。

　　海外上市和“肥水外流”的說法“制度外包”，是找到了。然而，我們的問題并沒有中止。恩格斯調(diào)笑黑格爾，說他庸俗的邏輯是“兒子生出了母親”，合理的才應(yīng)該存在。“國有銀行海外上市一窩蜂”的制度外包理由充分嗎？為什么要外包？為什么要如此昂貴地外包？難道我們巍巍中華，竟然沒有人和人制定的制度來實(shí)行有力有效地監(jiān)督監(jiān)管和公司治理了嗎？還是讓我們再多一些思考，再少一些沖動(dòng)吧！

　　附圖：上市至今的股價(jià)（香港聯(lián)交所）

　　中銀香港

　　交通銀行

　　建設(shè)銀行

　　[1]中間業(yè)務(wù)產(chǎn)生利潤的比例在中國工商銀行為5%，中國農(nóng)業(yè)銀行不足4%，中國建設(shè)銀行約8%，由于國際結(jié)算的優(yōu)勢，中國銀行約17%.

　　作者為倫敦商學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)博士，執(zhí)業(yè)律師資格，北京大學(xué)光華管理學(xué)院任教。

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