胡一帆,宋敏,鄭紅亮：所有制結(jié)構(gòu)改革對(duì)中國(guó)企業(yè)績(jī)效的影響

　　本文使用世界銀行的調(diào)查數(shù)據(jù)研究了所有制多元化對(duì)公司績(jī)效的影響，該數(shù)據(jù)是由世界銀行在1996-2001年間對(duì)中國(guó)5城市6部門(mén)700多家公司進(jìn)行調(diào)查后得到的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）私有股份和外資所有股份對(duì)公司生產(chǎn)率較國(guó)有股份具有更大的激勵(lì)作用。在私有股份中，法人股和高管及其雇員持股能夠有效促進(jìn)公司生產(chǎn)率，而外部人持股則不能。（2）在國(guó)有股中，法人股和地方政府持股與公司生產(chǎn)率具有負(fù)相關(guān)性，而中央政府以及省級(jí)政府持股對(duì)公司生產(chǎn)率的促進(jìn)作用不顯著。（3）在法人股中，只有私有法人股和公司生產(chǎn)率正相關(guān)。研究結(jié)果對(duì)中國(guó)正在進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化改革有著重要的政策含義。

　　關(guān)鍵詞：所有制結(jié)構(gòu)；
企業(yè)績(jī)效；
民營(yíng)化改革；
國(guó)有股

　　作者胡一帆，1971年生，香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院助理教授；
宋敏，1962年生，香港大學(xué)中國(guó)金融研究中心主任；
鄭紅亮，1958年生，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所教授（北京100836）。

　　一、引言

　　自從Alchian 提出由于私有公司的股權(quán)較國(guó)有公司更為集中，且容易發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�所以私有公司較國(guó)有公司更善于公司治理的觀(guān)點(diǎn)后，①「Armen Alchian ，Some Economicsof Property Right s.Pol i tico ，30（4），1965.」學(xué)者對(duì)國(guó)有企業(yè)和私有企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。②「國(guó)有企業(yè)較私有企業(yè)缺乏效率的另一原因是，國(guó)有企業(yè)必須關(guān)注就業(yè)和政治因素的影響（參見(jiàn)Maxim Boycko，Andrei Shleifer and Robert W.Vishny ，A Theory of Privatization.Economic J ournal，106：1996.pp .309-319.Krueger ，Anne O.，Government Failures in Development ，J ournal of Economic Perpecti ves ，4（3）：1990，pp.9-23）.國(guó)有企業(yè)在選拔經(jīng)理人的時(shí)候經(jīng)常會(huì)根據(jù)政治上的忠誠(chéng)或關(guān)系的好壞等標(biāo)準(zhǔn)而不是管理才能，而私有公司往往會(huì)雇傭職業(yè)經(jīng)理人，這有助于提高公司的績(jī)效（參見(jiàn)Lopez2Silanes ，F(xiàn)lorencio，Determinant s of Privatization Prices ，Quarterl y J ournal of Economics，112：1997，pp .965-1025.Nicholas Barberis ，Maxim Boycko，Andrei Shleifer，and Natalia Tsukanova.How Does Privatization Work？Evidence f rom the Russian Shops.J ournal of Pol i tical Economics ，104：1996，pp .764-790）。然而，Vickes 和Yarrow以及其他研究者卻指出，由于公開(kāi)上市的現(xiàn)代企業(yè)的所有制形式的多樣化，（公開(kāi)上市的）私有公司也會(huì)遇到和國(guó)有企業(yè)類(lèi)似的代理人問(wèn)題（見(jiàn)John Vickers and George Yarrow，Economic Perspectives on Privatization.J ournal of Economic Pers pecti ves ，5（2）：1991.pp .111-132）.」然而，迄今這些研究并沒(méi)有得出何種所有制結(jié)構(gòu)最有利于改善公司績(jī)效的明確結(jié)論。一方面，很多研究證明私有公司較國(guó)有企業(yè)更有效率。例如，早先的Boardman和Vining考察了1983年500家最大的國(guó)際公司的績(jī)效，發(fā)現(xiàn)國(guó)有和混合所有制公司的盈利和生產(chǎn)率水平明顯不如私有公司。

　　而其中混合所有制公司的盈利水平并不比國(guó)有公司好，只有那些完全的私有公司才獲得了績(jī)效的較大提高。①「Anthony Boardman and Aidan R.Vining，Ownership and Performancein Competitive Environment s：A Comparison of the Performance of Private ，Mixed ，and State2Owned Enterprises.J ournal of L aw and Economics ，32：1989，pp 。1-33.」Ehrlich，Gallais2Hamonno，Liu和Lut ter 通過(guò)比較1973-1983年23個(gè)具有不同所有者的國(guó)際航運(yùn)公司，考察了國(guó)家所有制對(duì)生產(chǎn)增長(zhǎng)和成本降低的影響。結(jié)果表明，從長(zhǎng)期看，國(guó)家所有制降低了年度產(chǎn)出增長(zhǎng)率，增加了單位成本。②「Issac Ehrlich ，GeorgesGallais2Hamonno ，Zhiqiang Liu and Randall Lutter，Productivity Growth and FirmOwnership ：An Empirical Investigation.J ournal of Pol i tical Economy，102：1994，pp.1006-1038.」Dewenter 和Malatesta 將上市公司中500家最大的國(guó)有公司在1975、1985、1995年與上市的私有公司相比較，尋找它們?cè)谟�利能力、勞�?dòng)生產(chǎn)率、債務(wù)水平方面的差別，結(jié)果表明私有公司的盈利水平顯著高于國(guó)有企業(yè)。③「Kathryn L.Dewenterand Paul H.Malatesta ，State2Owned and Privately Owned Firms：An Empirical Analysisof Profitability，Leverage ，and Labor Intensity.A merican Economic Review ，91（1）：2001，pp .320-334.」

　　然而另一方面，Caves和Christiansen在比較公有和私有鐵路公司后，發(fā)現(xiàn)在缺乏競(jìng)爭(zhēng)的情況下，私有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)在效率上沒(méi)有差別。④「Douglas W.Caves and Laurit sR.Christensen，The Relative Efficiency of Public and Private Firms in a CompetitiveEnvironment ：The Case of Canadian Railroads.J ournal of Pol i tical Economy，88（5）：1980，pp.958-976.」Yarrow對(duì)巴西民營(yíng)化前后公司的績(jī)效變化的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較所有制對(duì)公司績(jī)效的影響更大。因此，盡管私有公司在監(jiān)控經(jīng)理人上更有優(yōu)勢(shì)，但主要是市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)及其監(jiān)管狀況決定了經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)。⑤「George Yarrow ，Privatizationin Theory and Practice.Economic Pol icy，2：1986，pp .324-364.」Kole 和Mulherin對(duì)二戰(zhàn)后通過(guò)沒(méi)收敵國(guó)財(cái)產(chǎn)而由美國(guó)政府部分擁有的公司與私人擁有的美國(guó)公司的檢驗(yàn)表明，它們之間的績(jī)效沒(méi)有顯著差別。⑥「Stacey R.Kole and J .Harold Mulherin ，The Government as a Shareholder ：A Case f rom the United States ，J ournal ofL abor Economics，40：1997，pp.1-22.」這些研究均認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性較所有制對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響更具有決定性效果，在競(jìng)爭(zhēng)性條件下國(guó)有公司和私有公司可以同樣有效。

　　上述實(shí)證結(jié)論的不確定性和分歧表明，在成熟的經(jīng)濟(jì)體中使用數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)何種所有制最有利于提高公司績(jī)效具有先天的劣勢(shì)。正如Coase 以及Demsetz 和Lehn所認(rèn)為的，如果在公司中獲取價(jià)值最大化而改變產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的交易成本很低，那么每個(gè)公司就都會(huì)有一個(gè)合理的所有制結(jié)構(gòu)：在所有制類(lèi)型和公司績(jī)效之間沒(méi)有一個(gè)明確的關(guān)系。⑦「Ronald Coase，Theoryof the Firm.In Ronald Coase（ed.），The Fi rm，The Market ，and the L aw ，Chicago ：University of Chicago Press，1988.Harold Demsetz and Kenneth Lehn，The St ructure of Ownership ：Causes and Consequences.J ournal of Pol i ticalEconomy ，93（6）：1985，pp.1155-1177.」換句話(huà)說(shuō)，公司所有制的選擇有其內(nèi)生性。與此截然不同的是，從轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中獲得的數(shù)據(jù)則可以為該項(xiàng)研究提供有價(jià)值的實(shí)證結(jié)論。因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，所有制的變革主要是通過(guò)政治和行政的程序決定的，而不是由交易費(fèi)用很低的市場(chǎng)自動(dòng)完成的，從某種程度上說(shuō)，這里的所有制結(jié)構(gòu)可以被看成是外生給定的。使用轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，創(chuàng)造出了若干不同的所有制類(lèi)型，可以允許研究者考察復(fù)雜的所有制結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的影響。一般來(lái)說(shuō)，研究者首先是由分析轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中的國(guó)有企業(yè)和私有企業(yè)開(kāi)始，然后轉(zhuǎn)向?qū)λ接兄聘黝?lèi)形式的深入分析。①「Roman Frydman ，Cheryl Gray，Marek Hessel ，and Andrei Rapaczynski ，When Does Privatization Work：The Impact of Private Ownership on Corporate Performancein the Transition Economies.Quarterly Journal of Economics ，114（4）：1999，pp.1153-91.」

　　由轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中得到的結(jié)論主要來(lái)自對(duì)其國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化過(guò)程的研究。Megginson 和Netter ，Shirley和Wal sh以及Djankov 和Murrell 等的研究文獻(xiàn)綜述對(duì)此提供了很好的總結(jié)。②「William Megginson and J eff ry Netter ，F(xiàn)rom State to Market ：A Surveyof Empirical Studies on Privatization.J ournal of Economic L i terature，39（2）：2001，pp.321-89.Marry Shirley and Pat rick Walsh ，Public vs.PrivateOwnership ：The Current Debate.World Bank.Working Paper，2000.Simeon Djankovand Peter Murrell ，Enterprise Rest ructuring in Transition：A Quantitative Survey.J ournal of Economic L i terature ，40（3）：2002，pp.739-92.」

　　一般的結(jié)論認(rèn)為，民營(yíng)化是有效的，民營(yíng)公司幾乎總會(huì)變得更有效率，盈利能力更強(qiáng)，增加了資本投資開(kāi)支，財(cái)務(wù)更為健康。實(shí)證研究主要集中在俄羅斯和東歐國(guó)家的國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化上。

　　大多數(shù)研究表明：由職工所有的公司不可能導(dǎo)致必要的公司重組，因?yàn)槁毠に�有者更傾向于最大化一些非盈利性目標(biāo)，如工資、安全和削減工作時(shí)間等；
外部人所有較內(nèi)部人所有（出售給管理層及勞工）導(dǎo)致了更加有效的重組行為；
投資基金、外國(guó)投資者和其他大股東所有的公司較分散的個(gè)人投資者所有的公司，其重組的效率高10倍以上。

　　中國(guó)是世界上最大的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體。從20世紀(jì)70年代末期開(kāi)始，中國(guó)以謹(jǐn)慎的態(tài)度逐步推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放和國(guó)有企業(yè)的改革重組。在改革的早期，政府不是實(shí)行國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化政策，而是放權(quán)讓利，如擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　給管理者經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，以及通過(guò)價(jià)格改革為企業(yè)提供市場(chǎng)信號(hào)等措施來(lái)提高國(guó)有企業(yè)的效率。實(shí)證研究表明，早期的改革基本上是成功的，顯著地提高了國(guó)有企業(yè)的收益和效率。③「參見(jiàn)John McMillian and Barry Naughton ，How to Reforma Planned Economy ：Lessons f rom China.Ox f ord Review of Economic Pol icy ，8（1）1992，pp .130-43.Barry Naughton Chinese Institutional Innovation andPrivatization f rom Below.A merican Economic Review，84（2）：1994，pp .266-70.」

　　90年代早期開(kāi)始，中國(guó)政府逐步展開(kāi)了對(duì)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化改革。首先是通過(guò)公司化改革，傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)開(kāi)始多元化，在公司中引入了多種所有制形式。其所有者有國(guó)家和地方政府，還有國(guó)有控股公司和機(jī)構(gòu)以及個(gè)人和外國(guó)投資者。這些利益驅(qū)動(dòng)的所有者的行為明顯提高了國(guó)有企業(yè)或公司的績(jī)效。④「參見(jiàn)Yingyi Qian ，Enterprise Reform in China：Agency Problems and Political Cont rol ，The Economics of T ransi tion，4（2）：1996，pp.427-447.」然而，在這些公司化的企業(yè)中，政府仍然維持了控股地位，因此這些企業(yè)需要進(jìn)一步的民營(yíng)化改革。大規(guī)模的民營(yíng)化開(kāi)始于1995年，先行的省份有山東、廣東和四川。1999年中央政府宣布通過(guò)\"抓大放小\"政策推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化。⑤「Hu，Song ，and Zhang證明中國(guó)的民營(yíng)化改革提高了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效（參見(jiàn)Hu，Yifan ，F(xiàn)rank Song and J unxi Zhang，Does Privatization Work in China ？WorkingPaper ，2005，School of Economics and Finance，University of Hong Kong）.」

　　據(jù)估計(jì)，自90年代中期以來(lái)有超過(guò)40%的中國(guó)國(guó)有企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了民營(yíng)化改革。⑥「據(jù)最新報(bào)道，中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)主任李榮融宣布，在1998年中國(guó)一共有230800家國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)。在2003年，這個(gè)數(shù)字下降了40%，即總數(shù)已降低為150000家（中國(guó)新聞社，北京，2004年11月30日）.據(jù)另一消息，李榮融宣布國(guó)有企業(yè)以每年4000-5000家的速度遞減（中國(guó)新聞社，北京，2005年10月5日）.」同時(shí)，新生的私有公司得到了巨大的發(fā)展。

　　據(jù)估計(jì)，私有部門(mén)已經(jīng)占據(jù)了中國(guó)總體經(jīng)濟(jì)的60%.國(guó)有企業(yè)的公司化和民營(yíng)化以及中國(guó)私有企業(yè)部門(mén)的增長(zhǎng)使中國(guó)企業(yè)產(chǎn)生了多種所有制形式，為研究所有制結(jié)構(gòu)及其對(duì)公司績(jī)效的影響問(wèn)題提供了豐富的背景和素材。并且，近年來(lái)國(guó)內(nèi)一部分否定國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化改革方向和績(jī)效的論點(diǎn)也在出現(xiàn)，他們經(jīng)常用改制過(guò)程中出現(xiàn)的一些做法不夠規(guī)范導(dǎo)致的國(guó)有資產(chǎn)損失等個(gè)案來(lái)試圖得出一般性的結(jié)論。①「參見(jiàn)《\"郎咸平旋風(fēng)\"掀起國(guó)有企業(yè)改革大論爭(zhēng)》，載張問(wèn)敏等編《中國(guó)經(jīng)濟(jì)大論戰(zhàn)》第10輯，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2005年，第43-47頁(yè)�！�

　　這更使得運(yùn)用系統(tǒng)的而不是零碎的數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)該問(wèn)題展開(kāi)科學(xué)細(xì)致的深入研究，從而得出符合實(shí)際的、具有說(shuō)服力的結(jié)論顯得緊迫和必要。本文使用了世界銀行對(duì)中國(guó)在1996-2001年涵蓋6個(gè)部門(mén)和5個(gè)城市的700多家企業(yè)進(jìn)行的系統(tǒng)調(diào)查所得的數(shù)據(jù)。這個(gè)數(shù)據(jù)的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是它包括了企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)的詳細(xì)信息。特別地，所有制類(lèi)別中包括兩個(gè)子類(lèi)別——國(guó)有股份和私有股份。私有股份則又包括兩個(gè)子類(lèi)別——內(nèi)資私有和外資所有，內(nèi)資私有企業(yè)又進(jìn)一步分解為四個(gè)子類(lèi)別。類(lèi)似地，國(guó)有股份類(lèi)別也進(jìn)一步分解為兩個(gè)子類(lèi)別——政府所有和法人所有。這兩個(gè)子類(lèi)別又進(jìn)一步分解為更詳細(xì)的所有制類(lèi)型。就我們所知，這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)提供了中國(guó)公司最為詳細(xì)的所有制結(jié)構(gòu)分類(lèi)數(shù)據(jù)。另外，由于我們的樣本公司大多數(shù)不是上市公司，并且上市公司在中國(guó)還只是少數(shù)，所以這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)可以說(shuō)能夠較為全面地反映出一個(gè)時(shí)期中中國(guó)企業(yè)及其改革的狀況。

　　以下是我們主要的研究成果。首先，通過(guò)與國(guó)有股份的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)私有股份對(duì)公司生產(chǎn)率有顯著的正的影響。通過(guò)分解不同的私有股份的影響，私有法人股、個(gè)人股和外資股份對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)率具有大的正的影響。進(jìn)一步研究表明，在個(gè)人股類(lèi)別中，高管和雇員持股對(duì)生產(chǎn)率提高具有顯著的作用，而外部人持股則沒(méi)有關(guān)聯(lián)。第二，在國(guó)有股份中，國(guó)有法人股和地方政府持股表現(xiàn)出的對(duì)績(jī)效的影響最差，而中央政府和省級(jí)政府持股與私有股的表現(xiàn)類(lèi)似。

　　第三，在與政府持股影響的比較中，國(guó)內(nèi)私有法人股具有較大的對(duì)績(jī)效的正的影響，而國(guó)有法人股與政府股份具有相同的影響。在外資持股中，外資法人股較外資個(gè)人股具有更大的影響。

　　論文的其余部分結(jié)構(gòu)安排如下。第二部分總結(jié)了國(guó)內(nèi)外有關(guān)公司所有制改革及其對(duì)公司績(jī)效的影響的研究，特別是對(duì)中國(guó)上市公司的最新研究成果。第三部分描述了樣本和一些初步的數(shù)據(jù)分析結(jié)果。第四部分定義了在回歸分析中使用的所有制變量、控制變量和績(jī)效測(cè)度變量。第五部分和第六部分描述了估計(jì)方法和實(shí)證結(jié)果。第七部分概括了全文，討論了研究結(jié)果的政策含義。

　　二、文獻(xiàn)回顧

　　最新的研究一般將私有和公有制分解成不同的類(lèi)別來(lái)研究它們對(duì)公司績(jī)效的影響是否不同。私有制分類(lèi)中包括個(gè)人所有和機(jī)構(gòu)所有，或者內(nèi)部人（管理層和雇員）以及外部人（其余的私人和國(guó)外投資者）.在研究成果中，F(xiàn)rydman等的成果也許是在研究不同私有制類(lèi)別對(duì)公司績(jī)效的影響的文獻(xiàn)中最有影響力的一篇文章。②「Roman Frydman ，Cheryl Gray，Marek Hessel and Andrei Rapaczynski ，When Does Privatization Work ：The Impactof Private Ownership on Corporate Performance in the Transition Economies.Quarterly J ournal of Economics ，114（4）：1999.pp .1153-91.」通過(guò)研究中歐4個(gè)國(guó)家的民營(yíng)化改革經(jīng)歷，他們證明對(duì)外部人的股份出售最能夠提高企業(yè)的績(jī)效，對(duì)內(nèi)部人的出售則對(duì)績(jī)效具有較小的影響。特別地，對(duì)國(guó)外和國(guó)內(nèi)金融界的投資者的出售產(chǎn)生了最大的正的績(jī)效效應(yīng)。他們的研究結(jié)果說(shuō)明，不同的私有制類(lèi)別對(duì)企業(yè)績(jī)效的有效性及其他的績(jī)效測(cè)度變量具有不同的影響。Claessens ，Djankov 和Pohl使用了捷克在1992-1995年706家民營(yíng)化的樣本，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)化企業(yè)的所有權(quán)越集中，盈利能力越強(qiáng)，市場(chǎng)價(jià)值越高。其中，銀行基金和戰(zhàn)略投資者對(duì)企業(yè)績(jī)效有很大的作用。①「Stijn Claessens ，Simeon Djankov andGerhard Pohl，Ownership St ructure and Corporate Performance ：Evidence f rom theCzech Republic.mimeo ，World Bank ，1997.」Smit h，Cin和Vodopivec 使用斯洛文尼亞的民營(yíng)化企業(yè)樣本，證明外資所有制較雇員所有制，其與企業(yè)市值增加的聯(lián)系更緊密。②「Stephen C.Smith，Beon2Cheol Cin and Milan Vodopivec，Privatization Incidence ，Ownership Forms ，and Firm Performance ：Evidence f rom Slovenia.J ournal ofComparati ve Economics，25：1997，pp.158-179.」

　　對(duì)公有制的分類(lèi)研究主要集中在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的歷程中。不同于俄羅斯和東歐的一些國(guó)家，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)首先通過(guò)所謂的股份制改革進(jìn)行了公司化，其中的中小企業(yè)則有許多通過(guò)不同的方式出售給了私人部門(mén)。③「參見(jiàn)Yifan Hu，F(xiàn)rank Song and J unxi Zhang，DoesPrivatization Work in China ？Working Paper 2005，School of Economics and Finance ，University of Hong Kong.」因此，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革形成了豐富的所有制結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)，其中的公有制類(lèi)型就包括：中央政府所有、省級(jí)政府所有、地方政府以及其他公有機(jī)構(gòu)所有。

　　還有一些企業(yè)的公有制是通過(guò)所謂的法人股實(shí)現(xiàn)的，很難追蹤到其最終的擁有者。盡管如此，中國(guó)的改革經(jīng)歷為考察不同的公有制形式對(duì)公司績(jī)效的影響提供了很好的測(cè)試基礎(chǔ)。

　　大多數(shù)對(duì)中國(guó)所有制改革的實(shí)證研究集中在上市公司上。中國(guó)中央政府在20世紀(jì)90年代初期啟動(dòng)了證券市場(chǎng)，初衷是為了幫助國(guó)有企業(yè)改革。出于觀(guān)念上的考慮，大多數(shù)中國(guó)上市公司由各級(jí)政府控制。中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括國(guó)有股、法人股和流通股（A 股），每個(gè)部分大約均占1/3，擁有同樣的投票權(quán)。國(guó)有股歸中央政府、省級(jí)政府和地方政府所有；
法人股歸公司和機(jī)構(gòu)所有；
公眾股對(duì)大眾公開(kāi)發(fā)行，并且只有公眾股才能在兩個(gè)證券交易所交易。④「參見(jiàn)Bai ，Chong2en ，Qiao Liu ，Joe Lu ，F(xiàn)rank Song and J unxi Zhang ，Corporate Governance and Firm Valuations in Chinese Listed Companies.J ournal ofComparati ve Economics，32：2004，pp .599-616.」國(guó)有股和公眾股的定義是簡(jiǎn)單明了的，但是法人股就變得相當(dāng)復(fù)雜，因?yàn)楣�司和機(jī)構(gòu)的所有者既可以是個(gè)人也可以是國(guó)家。換句話(huà)說(shuō)，我們應(yīng)該仔細(xì)考察法人股最終持有者來(lái)比較細(xì)分的股權(quán)對(duì)公司生產(chǎn)率的影響。

　　不幸的是，上市公司發(fā)布的信息并沒(méi)有包括國(guó)有股和法人股最終持有者的詳細(xì)信息，各個(gè)類(lèi)別之間的劃分也不是十分明確。在國(guó)有股中，我們不知道最終持有者是中央政府、省級(jí)政府還是地方政府。在法人股中，我們也不知道最終的持有者是政府還是私人機(jī)構(gòu)。

　　盡管存在以上的不便，還是有不少學(xué)者使用上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)研究所有制類(lèi)別對(duì)公司績(jī)效的影響。例如，Xu and Wang研究了所有制結(jié)構(gòu)是否對(duì)中國(guó)上市公司的績(jī)效有顯著影響。

　　結(jié)果表明，首先，股權(quán)的集中度對(duì)公司的績(jī)效存在顯著的影響；
第二，公司的盈利能力與法人股存在正相關(guān)關(guān)系，而與國(guó)有股和流通股（A 股）不存在顯著關(guān)聯(lián)；
第三，隨著國(guó)有股持股的增加，勞動(dòng)生產(chǎn)率呈下降趨勢(shì)。研究強(qiáng)調(diào)了大機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司績(jī)效提高的重要作用。⑤「Xiaonian Xu and Wang Yan，Ownership St ructure and Corporate Governance inChinese Stock Companies.China Economic Review，10：1999，pp .75-98.」

　　Qi等對(duì)中國(guó)上市公司的研究得到了類(lèi)似的結(jié)論，并進(jìn)一步說(shuō)明了法人股較國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效影響的相對(duì)優(yōu)勢(shì)程度。⑥「Daqing Qi ，Woody Wu and Hua Zhang ，ShareholdingSt ructure and Corporate Performance of Partially Privatized Firms：Evidence from Listed Chinese Companies.Paci f ic B ain Finance J ournal，8：2000，pp .587-610.」

　　孫永祥對(duì)國(guó)有控股上市公司與民營(yíng)上市公司（第一大股東為民營(yíng)企業(yè)）的股權(quán)結(jié)構(gòu)和績(jī)效所進(jìn)行的對(duì)比研究表明，就平均總資產(chǎn)收益率、平均凈資產(chǎn)收益率和Tobin 的Q 值三項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)而言，民營(yíng)上市公司均優(yōu)于國(guó)有控股上市公司。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　⑦「孫永祥：《所有權(quán)、融資結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第1期�！剐鞎詵|、陳小悅研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東為非國(guó)家股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力。①「徐曉東、陳小悅：《第一大股東對(duì)公司治理、企業(yè)業(yè)績(jī)的影響分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第2期。」

　　其余的很多研究則證明了政府持股和公司績(jī)效的復(fù)雜關(guān)系。例如，Tian 和Est rin 證明了在中國(guó)股市上公司價(jià)值和政府持股之間的非線(xiàn)性關(guān)系。在某點(diǎn)之前，公司價(jià)值隨政府持股比例增加而降低，但是超過(guò)這一點(diǎn)公司價(jià)值開(kāi)始隨之增加。②「Lihui Tian and Saul Estrin ，Retained State Shareholding in Chinese PLCs：Does Government Ownership ReduceCorporate Value ？I ZA DP No.1493，2005.」類(lèi)似地，Sun等也在中國(guó)上市公司中找到相同的證據(jù)，即部分政府持股對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效具有正的影響。他們認(rèn)為，政府可以通過(guò)提供正確的市場(chǎng)信號(hào)、有效的監(jiān)管以及提供商業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)對(duì)國(guó)企的績(jī)效施加正的影響。③「Sun ，Qian，Wilson Tong and J ing Tong ，How Does Government Ownership Affect Firm Performance？Evidence f rom Chinaps Privatization Experience.J ournal of B usiness Finance Accounting ，29（1）：2002，pp .1-27.」然而，以上研究并沒(méi)有解決國(guó)有股和法人股的最終持有者及其對(duì)績(jī)效的影響問(wèn)題。在最近的研究中，Chen and Wang在對(duì)上市公司中國(guó)有股份從國(guó)資委轉(zhuǎn)移到國(guó)有控股企業(yè)的影響的研究中，嘗試追蹤法人股的最終持有者，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司制的國(guó)企較國(guó)資委更能有效監(jiān)管高級(jí)管理人員。在其他方面的研究中，他們的分析建立在上市公司公開(kāi)發(fā)布的數(shù)據(jù)，且其劃分方法較粗糙，結(jié)論難以令人信服。④「Kevin Chenand J iwei Wang ，A Comparison of Shareholder Identity and Government Mechanismin the Monitoring of Listed Companies in China.Working Paper 2005，Hong Kong Universityof Science and Technology.」

　　由于信息發(fā)布的限制，我們認(rèn)為目前對(duì)中國(guó)上市公司的研究都不能充分考察法人股最終的所有制結(jié)構(gòu)。上市公司中政府持股的數(shù)據(jù)也將各級(jí)政府持股數(shù)量混雜在一起，使研究者無(wú)法考察各級(jí)政府持股對(duì)公司績(jī)效的不同影響這個(gè)重要的課題。流通股也沒(méi)有詳細(xì)列出它們是屬于內(nèi)部人（管理層或者雇員）還是屬于外部人（股市投資者）.而我們的數(shù)據(jù)擁有所有制結(jié)構(gòu)的詳細(xì)信息，包括了各個(gè)所有制類(lèi)別的詳細(xì)信息。政府持股被細(xì)分為各級(jí)政府持股：中央政府、省級(jí)政府還有地方政府；
法人股也提供了最終所有者的詳細(xì)信息，是被政府、個(gè)人還是外資投資者持有；
流通股也被詳細(xì)劃分為管理層、雇員持股或者外部人持股。詳細(xì)的所有制結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)允許我們研究不同的所有者對(duì)公司績(jī)效的不同影響，還可以追蹤最終的股票持有者和其他的大股東來(lái)比較它們?cè)诠�司�?jī)效中的不同作用。最后，樣本包括了中國(guó)公司的主流——非上市公司的很多數(shù)據(jù)，對(duì)現(xiàn)存僅局限于中國(guó)上市公司的研究是一個(gè)很好的補(bǔ)充。由于我們的研究建立在一個(gè)更準(zhǔn)確更詳細(xì)的所有制分類(lèi)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，所以所有制類(lèi)別對(duì)公司績(jī)效影響的結(jié)論中包含著更為重要的政策含義。

　　當(dāng)然，也已經(jīng)有一些作者運(yùn)用了超出于上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)研究所有制結(jié)構(gòu)改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。姚洋利用第三次普查的企業(yè)資料，就非國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分對(duì)中國(guó)工業(yè)企業(yè)技術(shù)效率的內(nèi)部和外部效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)的效率明顯高于國(guó)有企業(yè)。⑤「姚洋：《非國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分對(duì)我國(guó)工業(yè)企業(yè)技術(shù)效率的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第12期�！箘⑿⌒�以1995年全國(guó)工業(yè)普查數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行了效率測(cè)定和比較。

　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)，私營(yíng)個(gè)體企業(yè)、三資企業(yè)和股份集體企業(yè)等的效率普遍高于國(guó)有企業(yè)。⑥「劉小玄：《中國(guó)工業(yè)企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)對(duì)效率差異的影響——1995年全國(guó)工業(yè)普查數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第2期。」劉小玄和李利英根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所2000年的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)分析國(guó)有企業(yè)改制的績(jī)效，結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)變革取得了推動(dòng)生產(chǎn)率提高的積極效果。①「劉小玄、李利英：《企業(yè)產(chǎn)權(quán)變革的效率分析》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2005年第2期。」這些研究都很有意義，進(jìn)一步拓寬了分析的視野，使我們對(duì)所有制與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系問(wèn)題的認(rèn)識(shí)能夠更加全面。本文在一個(gè)更詳細(xì)的所有制分類(lèi)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上所展開(kāi)的對(duì)企業(yè)績(jī)效的研究，無(wú)疑是一個(gè)新的視角，可以得出一些更深入細(xì)致的結(jié)論。

　　三、樣本和數(shù)據(jù)

　　樣本來(lái)自世界銀行對(duì)中國(guó)企業(yè)的一個(gè)調(diào)查，這個(gè)調(diào)查涵蓋了1996-2001年間6個(gè)部門(mén)5個(gè)城市的736家企業(yè)。6個(gè)部門(mén)包括電子設(shè)備，電子元件，消費(fèi)品，機(jī)車(chē)及其部件，成衣、皮革及其紡織品，機(jī)械。5個(gè)城市是北京、重慶、廣州、上海和武漢。這5個(gè)城市提供了全面的中國(guó)跨地區(qū)經(jīng)濟(jì)的概況，它涵蓋了快速增長(zhǎng)的中國(guó)首都——北京，中國(guó)東南部沿海地區(qū)最發(fā)達(dá)的城市——上海和廣東，中部地區(qū)——武漢和西部地區(qū)——重慶。它們也反映了不同的市場(chǎng)化改革程度。上海和廣州代表了經(jīng)濟(jì)和金融最為開(kāi)放的省份，武漢和重慶代表了重工業(yè)為主和以國(guó)有企業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)。這些被調(diào)查企業(yè)幾乎是均勻分布在這5個(gè)城市，但是在工業(yè)部門(mén)的分布則不均勻。由242個(gè)公司構(gòu)成了最大的樣本部門(mén)——機(jī)車(chē)及其部件，最小的消費(fèi)品部門(mén)僅包括45家公司。

　　樣本區(qū)間為1996-2001年，選擇1996年作為開(kāi)始日期是基于兩個(gè)原因。首先，在經(jīng)過(guò)試點(diǎn)地區(qū)幾年的試點(diǎn)后，國(guó)有企業(yè)的大規(guī)模民營(yíng)化改革于1995年開(kāi)始。第二，中國(guó)在1994年采用了新的會(huì)計(jì)制度以便與國(guó)際慣例接軌，所以1994年以前的信息無(wú)法直接與后來(lái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。

　　調(diào)查表分為兩個(gè)部分，前一部分通過(guò)企業(yè)的會(huì)計(jì)師的填寫(xiě)得到企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)、收益、成本和勞動(dòng)力等信息。第二部分通過(guò)對(duì)公司的總經(jīng)理進(jìn)行調(diào)查獲得公司的管理模式和重組等信息。該調(diào)查為我們提供了所有制結(jié)構(gòu)的詳細(xì)信息，使我們能夠?qū)Σ煌�所有制結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行相對(duì)全面的評(píng)估。

　　本調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)獨(dú)有的穩(wěn)定的企業(yè)樣本和足夠長(zhǎng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)為我們研究所有制結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在736個(gè)樣本公司中，大約有5315%的公司進(jìn)行過(guò)重組，即它們的股票所有制構(gòu)成在樣本期間發(fā)生了變化。一般來(lái)說(shuō)，一旦中國(guó)公司進(jìn)行了重組，它的注冊(cè)號(hào)就會(huì)發(fā)生改變，因此通過(guò)官方公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)幾乎不可能追蹤其在民營(yíng)化前后的績(jī)效表現(xiàn)。最近不斷增長(zhǎng)的公司重組使準(zhǔn)確度量所有制結(jié)構(gòu)如何對(duì)公司績(jī)效的影響成為一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題。例如，通過(guò)對(duì)1994-1999年間22000家大中型企業(yè)樣本所有制結(jié)構(gòu)對(duì)公司生產(chǎn)率的影響的研究中，J effer son 等指出：\"除非能夠連續(xù)追蹤不同所有制類(lèi)別中固定樣本公司的績(jī)效表現(xiàn)，否則在比較不同時(shí)間和所有制類(lèi)別條件下生產(chǎn)率的差異時(shí)，我們就無(wú)法排除公司重組的影響\".②「Gary J efferson ，Thomas Rawski，Wang Li and Zheng Yuxin，Ownership ，Productivity Change ，and Financial Performance in Chinese Indust ry.J ournalof Comparati ve Economics ，28（4），December 2000，pp .786-813.」我們的研究克服了原來(lái)研究中樣本非穩(wěn)定的問(wèn)題，因?yàn)檎{(diào)查使用了面談的方式，縱然它們?cè)诿駹I(yíng)化之后換了新的法人，也使追蹤那些重組公司在民營(yíng)化之前的會(huì)計(jì)記錄成為可能。這個(gè)調(diào)查還提供了一個(gè)穩(wěn)定的6年期時(shí)間序列樣本，允許我們考察所有制結(jié)構(gòu)變動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。

　　四、變量選擇

　　為檢驗(yàn)所有制結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，我們構(gòu)建了兩個(gè)變量向量來(lái)測(cè)度公司績(jī)效和所有制。

　�。ㄒ唬�測(cè)度生產(chǎn)率和績(jī)效的變量

　　我們使用3個(gè)變量來(lái)測(cè)度公司的生產(chǎn)率：銷(xiāo)售；
由總固定資產(chǎn)的價(jià)值測(cè)度的資產(chǎn)；
由總雇員人數(shù)測(cè)度的勞動(dòng)力。使用另3個(gè)變量來(lái)測(cè)度公司績(jī)效：價(jià)值增加值（=銷(xiāo)售收入量-半成品價(jià)值）；
利潤(rùn)（=銷(xiāo)售收入-總成本）；
勞動(dòng)生產(chǎn)率（=利潤(rùn)/總雇員人數(shù)）.在我們的樣本中，公司的平均銷(xiāo)售額、資本額和勞動(dòng)力數(shù)分別是2.54千萬(wàn)、10.72千萬(wàn)和10.4個(gè)雇員。3個(gè)績(jī)效測(cè)度變量為價(jià)值增加值、利潤(rùn)和單位雇員利潤(rùn)，平均分別是6.08千萬(wàn)、5.01千萬(wàn)和4.84萬(wàn)/人。

　�。ǘ�）所有制結(jié)構(gòu)變量

　　調(diào)查數(shù)據(jù)提供了詳細(xì)的所有制結(jié)構(gòu)信息。每個(gè)公司都被要求報(bào)告每種所有制成分的百分比，總的百分比為100.所有制結(jié)構(gòu)分為兩個(gè)大的類(lèi)別——私有股份和國(guó)有股份。私有股份類(lèi)別包括兩個(gè)子類(lèi)別——國(guó)內(nèi)私有股份和外資私有股份。國(guó)內(nèi)私有股份可以進(jìn)一步分解為四個(gè)類(lèi)別——高管持股、家族持股、雇員持股、其他國(guó)內(nèi)個(gè)人持股，包括私有公司或集團(tuán)、私人機(jī)構(gòu)等法人持股；
外資私有股份可以分為兩個(gè)類(lèi)別——國(guó)外私人持股和包括外國(guó)企業(yè)、外國(guó)機(jī)構(gòu)和外國(guó)銀行的法人持股。國(guó)有股份同樣被劃分為兩個(gè)子類(lèi)別——政府持股和國(guó)有法人持股。政府持股分別包括中央政府持股、省級(jí)政府持股和地方政府持股；
國(guó)有法人持股包括國(guó)有企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)持股、國(guó)家機(jī)構(gòu)持股以及國(guó)有銀行持股。我們使用不同身份持股比例作為所有制結(jié)構(gòu)的代理變量。

　　在我們的樣本中，公司總的私有股份和國(guó)有股份的比例是類(lèi)似的，分別平均是49.29%和50.46%.在總的私有股份中，31.93%由國(guó)內(nèi)投資者持有，17.37%由國(guó)外投資者持有。

　　國(guó)內(nèi)私有股份由法人和個(gè)人分別持有，外資股份主要是國(guó)外法人持股。國(guó)有股主要集中在法人持股，占總的國(guó)有股的大約86%，政府持股大約占其余的7.25%.

　　五、估計(jì)方法和實(shí)證結(jié)果

　�。ㄒ唬┕烙�(jì)方法

　　為了考察股權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響，我們使用標(biāo)準(zhǔn)的Cobb2Douglas生產(chǎn)函數(shù)：

　　LnYit =αi +α1LnKit +α2LnLit +α3Ln （P ）it +εit（1）

　　這里i 和t 分別代表公司i 和時(shí)期t .Y是通過(guò)銷(xiāo)售收入減去半成品價(jià)值得到的價(jià)值增加值，K是通過(guò)總資產(chǎn)的股票價(jià)值測(cè)度的資產(chǎn)，L是雇員數(shù)目測(cè)度的勞動(dòng)，P表示不同投資者代表的股權(quán)比率向量。ε是標(biāo)準(zhǔn)誤差項(xiàng)。由于存在與不隨時(shí)間改變的績(jī)效相聯(lián)的未觀(guān)測(cè)到的公司特性，我們?cè)谑剑?）中使用了特定公司的固定效應(yīng)來(lái)控制可能產(chǎn)生的選擇偏誤。αi代表特定公司效應(yīng)的系數(shù)。

　�。ǘ�）實(shí)證結(jié)果

　　本節(jié)包括了建立在詳細(xì)的所有制結(jié)構(gòu)信息基礎(chǔ)上的三個(gè)檢驗(yàn)。首先，我們考察了公司績(jī)效和私有制各個(gè)成分之間的相關(guān)關(guān)系，得到了如管理層持股的作用，內(nèi)部人以及外部人持股的影響等幾個(gè)重要的結(jié)論。第二，考察了政府持股對(duì)績(jī)效的影響，特別是各級(jí)政府持股的影響。第三，研究了法人股對(duì)公司績(jī)效的真正作用。與現(xiàn)存研究不同的是，我們不僅從整體上研究了法人股的作用，而且還在追蹤最終持股人的基礎(chǔ)上對(duì)其作用進(jìn)行了深入分析。

　　表1比較了私有股與國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效的不同影響。模型1揭示私有股作為一個(gè)整體對(duì)績(jī)效有顯著的正的影響，模型2證明國(guó)內(nèi)/國(guó)外私有股與公司生產(chǎn)率有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

　　這個(gè)結(jié)果與大多數(shù)研究結(jié)果相符：私有公司的績(jī)效一般優(yōu)于國(guó)有公司。

　　模型3和模型4在不同的層次上進(jìn)一步分解了國(guó)內(nèi)私有股份來(lái)檢驗(yàn)其不同成分所產(chǎn)生的不同影響，并得到以下三個(gè)結(jié)果：

　　第一，法人股總是對(duì)績(jī)效有顯著的正的影響。盡管Xu和Wang以及Chen和Wang等建立在中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)的研究沒(méi)有明確區(qū)分法人股的最終所有者，但是其研究結(jié)果與我們的結(jié)論相一致。①「Xiaonian Xu and Wang Yan，Ownership St ructure and Corporate Governancein Chinese Stock Companies.(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　China Economic Review ，10：1999，pp .75-98.Kevin Chen and J iwei Wang，A Comparison of Shareholder Identity and GovernmentMechanism in the Monitoring of Listed Companies in China.Working Paper 2005，HongKong University of Science and Technology.」同個(gè)人持股者相比，法人持有的股份比例相對(duì)較大，使其有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來(lái)監(jiān)控管理者的表現(xiàn)來(lái)提高公司的生產(chǎn)率。這個(gè)結(jié)果與Claessens ，Djankov 和Pohl得到的機(jī)構(gòu)大股東如銀行基金和戰(zhàn)略投資者具有更好的價(jià)值提升能力的研究結(jié)果相符。②「Stijn Claessens ，Simeon Djankov and Gerhard Pohl.Ownership St ructureand Corporate Performance ：Evidence f rom the Czech Republic.mimeo，World Bank，1997.」

　　第二，管理層持股在提高全要素生產(chǎn)率上具有顯著的正的作用（模型3）.這個(gè)結(jié)果與建立在代理理論基礎(chǔ)上的實(shí)證研究結(jié)果相符，即給管理層適當(dāng)?shù)募��?lì)可以提高公司績(jī)效。例如，Murp hy 發(fā)現(xiàn)在美國(guó)激勵(lì)相容的管理層報(bào)酬可以幫助提高企業(yè)的績(jī)效。③「Kevin Murphy ，Enterprise performance and Managerial Remuneration：An Empirical Analysis.J ournalof A ccounting and Economics，7：1985，pp .11-42.」Morck，Shleifer 和Vishny發(fā)現(xiàn)管理層持股在一定的水平區(qū)間可以提高企業(yè)績(jī)效（使用Tobin 的q 理論進(jìn)行測(cè)度）.①「Randall Morck ，Andrei Shleifer and Robert Vishny，Management Ownership andMarket Valuation：An Empirical Analysis.J ournal of Financial Economics ，20：1988，pp.237-265.」Boycko ，Shleifer 和Vishny調(diào)查了發(fā)達(dá)國(guó)家中管理層激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效間的實(shí)際關(guān)系。管理層持股對(duì)公司生產(chǎn)率的正的影響包含著一個(gè)信息，這就是對(duì)未來(lái)的企業(yè)改革來(lái)說(shuō)，在一定的比例上合法合規(guī)地將股權(quán)向高管轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)有利。②「Maxim Boycko，Andrei Shleifer and Robert W.Vishny ，A Theory of Privatization.Economic J ournal ，106：1996，pp.309-319.」

　　第三，內(nèi)部個(gè)人持股（雇員）較外部個(gè)人持股更能提高公司績(jī)效。其原因在于，雇員從公司績(jī)效的提高中，不僅工資、獎(jiǎng)金能增加，其股票收益也會(huì)增加，顯然這能激勵(lì)他們更努力地工作。而外部個(gè)人持股則利益比較間接，不僅其參與企業(yè)監(jiān)督和管理的成本高，而且因?yàn)槠涑钟械墓煞荼壤�大多微小而激�?lì)作用較弱。

　　表2使用私有股作為對(duì)比，考察了國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效的影響。同樣地，國(guó)有股無(wú)論是作為整體還是細(xì)分的成分都與全要素生產(chǎn)率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。值得注意的是，國(guó)有法人持股的表現(xiàn)明顯劣于私人持股�；仡櫵接蟹ㄈ斯珊凸�司績(jī)效正的關(guān)聯(lián)，我們的結(jié)果強(qiáng)調(diào)了根據(jù)最終持有者分別考察不同類(lèi)型法人股影響的重要性。還有，地方政府持股與公司績(jī)效有顯著的負(fù)的關(guān)聯(lián)。一個(gè)可能的解釋是與公司規(guī)模有關(guān)，由地方政府控制的國(guó)有企業(yè)通常規(guī)模較小，且占有的公共資源較少，因此它們的績(jī)效較私有企業(yè)差。

　�。ㄈ�）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　本節(jié)我們檢驗(yàn)在上一節(jié)得到的結(jié)果的穩(wěn)健性。首先，我們使用了公司績(jī)效的不同測(cè)度來(lái)檢驗(yàn)我們的結(jié)論是否穩(wěn)健。我們分別使用銷(xiāo)售收入作為公司收益、人均收益作為公司盈利性的測(cè)度，然后使用式（1）進(jìn)行回歸。①「我們保留ln（k ）但將Ln（L ）剔除式（1）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，ln （k ）作為公司規(guī)模的控制變量。」回歸結(jié)果見(jiàn)表3，其結(jié)果與表1和表2的結(jié)果無(wú)論在總體上還是細(xì)分的水平上都保持一致�？偟膩�(lái)說(shuō)，私有股對(duì)公司的收益和盈利性有顯著的正的影響，而國(guó)有股與公司績(jī)效有負(fù)的關(guān)聯(lián)。在細(xì)分的私有股分類(lèi)中，法人、雇員和外資持股有助于提高公司績(jī)效；
在細(xì)分的國(guó)有股分類(lèi)中，法人股和地方政府持股較私有股表現(xiàn)差。

　　第二，我們處理了在私有股權(quán)影響中潛在的選擇偏誤。被民營(yíng)化的公司是基于經(jīng)濟(jì)和政治的原因還是基于隨機(jī)進(jìn)行的選擇，研究文獻(xiàn)對(duì)此存在爭(zhēng)議。例如，Gupta，Ham和Svejnar從理論上證明了一個(gè)帕累托最優(yōu)的政府會(huì)選擇最無(wú)效率的公司進(jìn)行民營(yíng)化，因?yàn)檫@些公司最有民營(yíng)化的需要。②「Nandini Gupta ，John C.Ham and J an Svejnar ，Prioritiesand Sequencing in Privatization ：Theory and Empirical Evidence.Working Paper2004，The William Davidson Institute ，University of Michigan.」然而，Hu ，Song和Zhang 證實(shí)中國(guó)政府在民營(yíng)化過(guò)程中采取了有序的策略。實(shí)際上，盈利能力強(qiáng)、生產(chǎn)率高和小公司率先進(jìn)行了民營(yíng)化。①「Yifan Hu，F(xiàn)rank Song and J unxi Zhang，Does PrivatizationWork in China ？Working Paper 2005，School of Economics and Finance，Universityof Hong Kong.」Song 和Yao 也指出，在中國(guó)績(jī)效表現(xiàn)較好的公司被選擇首先進(jìn)行了民營(yíng)化。②「Ligang Song and Yang Yao，Impact s of Privatization on Firm Performancein China.Working Paper 2004，No.E2004005，Center for China Economic Research ，Peking University.」因此，需要仔細(xì)控制選擇偏誤來(lái)獲得與私有股影響相一致的估計(jì)。在我們以前的模型中，由于存在與不隨時(shí)間改變的績(jī)效相聯(lián)的未觀(guān)測(cè)到的公司特性，固定效應(yīng)模型被用來(lái)控制由此造成的可能的選擇偏誤。

　　盡管我們使用了固定效應(yīng)來(lái)控制未觀(guān)測(cè)到的不變的公司特性，但這些回歸仍舊可能會(huì)遇到潛在的選擇問(wèn)題。例如，政府可能將績(jī)效良好的公司先民營(yíng)化來(lái)創(chuàng)造一個(gè)民營(yíng)化的環(huán)境，以使后續(xù)困難的民營(yíng)化進(jìn)程變得容易進(jìn)行。一個(gè)解決選擇偏誤問(wèn)題的方法是使用僅與所有制相聯(lián)而與績(jī)效無(wú)關(guān)的工具變量。但在我們的數(shù)據(jù)中無(wú)法找到這些工具變量。為此，我們使用擁有164個(gè)民營(yíng)化公司的子樣本對(duì)式（1）進(jìn)行回歸來(lái)重新檢測(cè)所有制因素的影響。這164個(gè)公司原來(lái)都是國(guó)有企業(yè)并在1996-2000年間進(jìn)行了民營(yíng)化。這樣，通過(guò)對(duì)這個(gè)子樣本的回歸來(lái)比較民營(yíng)化前后的生產(chǎn)率，我們至少可以部分減輕選擇偏誤，因此在民營(yíng)化之后這些企業(yè)績(jī)效的改善將給出私有股份有利影響的一個(gè)令人信服的結(jié)果�；貧w結(jié)果見(jiàn)表4.我們發(fā)現(xiàn)私有股份對(duì)公司收入和盈利性有顯著的正的影響，它們的一些細(xì)的分類(lèi)（法人和外資股份）

　　對(duì)公司的生產(chǎn)率有正的關(guān)聯(lián)；
國(guó)有股作為整體及作為其組成部分的國(guó)有法人股均對(duì)公司生產(chǎn)率有顯著的負(fù)的影響。這些結(jié)果與我們?cè)瓉?lái)的研究結(jié)果相符，因此是穩(wěn)健的。

　　六、擴(kuò)展分析：最終所有者對(duì)生產(chǎn)率的影響

　　根據(jù)股份制公司中\(zhòng)"同股同權(quán)\"的原則，各種所有制成分的股份都能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。在所有的股份持有者中，最大的或者控股的股東通常在決策過(guò)程中具有最大的影響力。

　　因此，控股股東所擔(dān)任的角色經(jīng)常出現(xiàn)在研究中。①「例如，Issac Ehrlich，GeorgesGallaisHamonno，Zhiqiang Liu and Randall Lutter ，Productivity Growth and FirmOwnership ：An Empirical Investigation ，J ournal of Pol i tical Economy，102：1994，pp.1006-1038.Yifan ，Hu Frank Song，and J unxi Zhang ，Does PrivatizationWork in China ？Working Paper 2005，School of Economics and Finance ，Universityof Hong Kong.」像以往對(duì)上市公司的研究一樣，我們無(wú)法確定控股股東的身份。但是，由于我們的數(shù)據(jù)有關(guān)于所有制結(jié)構(gòu)的詳細(xì)信息，因此可以將樣本公司按照控股優(yōu)勢(shì)來(lái)作所有制類(lèi)型的分類(lèi)。一旦占優(yōu)的所有制類(lèi)型被界定，它在生產(chǎn)率上的影響就可以進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)中國(guó)公司最終控制者對(duì)公司績(jī)效影響的重點(diǎn)研究，我們完善了該類(lèi)研究的文獻(xiàn)。接下來(lái)，我們首先使用虛擬變量將公司按照其控股占優(yōu)的所有制類(lèi)型分類(lèi)，然后估計(jì)它們對(duì)公司生產(chǎn)率的影響。

　　具體地，我們將所有制分為7組，即私有法人股、管理層持股、雇員持股、國(guó)內(nèi)流通股、外資持股、國(guó)有法人股和政府持股，然后按照它們所占比率進(jìn)行排序。如果不同的所有制類(lèi)型持股所占比率相同則它們的排名相同。如果一種所有制類(lèi)型持股比率為0，則其所有制類(lèi)型為0.例如，一個(gè)公司由三種所有制類(lèi)型控制——A 、B 和C ，其余四種類(lèi)型均為0.相應(yīng)地，如果A 類(lèi)型的所有制持股比率最高，則其排名為1，如果B 和C 持股所占比率相同，都為第二，則其排名為2.其余四種類(lèi)型在排名中記為0.建立在這種分類(lèi)基礎(chǔ)上，樣本中有18.6%的公司由私有法人控制，2.9%由高管控制，4.5%由雇員控制，6.6%由國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者控制，19.3%由外國(guó)投資者控制，44.6%由國(guó)有法人控制，剩余的7.5%由政府控制（1.6%由中央政府控制，1.7%由省級(jí)政府控制，3.8%由地方政府控制）.加總由前三種所有制類(lèi)型控制的公司比率，我們看到大約32.5%的公司由國(guó)內(nèi)私人擁有。類(lèi)似地，加總由前三種和最后兩種所有制類(lèi)型控制的企業(yè)，我們看到51.2%和48.8%的公司分別由私人和國(guó)家控股。我們注意到法人控股在私有類(lèi)型和國(guó)有類(lèi)型公司中是最為流行的方式，占了樣本的2/3左右。

　　一旦控股的所有制類(lèi)型得到確認(rèn)，我們就能考察其在公司績(jī)效中的作用。根據(jù)控股所有制類(lèi)型我們使用了一系列的所有制虛擬變量。如果一個(gè)所有制類(lèi)型的排序?yàn)?，則其虛擬變量記為1；
否則為0.接著我們對(duì)式（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5.在表5中，模型1-3考察了私有控股和國(guó)有控股對(duì)績(jī)效的影響；
模型4-6研究了國(guó)有控股者的影響。恰如預(yù)期，我們得到了與表1和表2相類(lèi)似的結(jié)果。具體地，私人控股的公司較國(guó)家控股的公司具有顯著優(yōu)良的績(jī)效。進(jìn)一步，由法人、高管、雇員和外國(guó)持股控制的公司較由國(guó)家法人、政府和地方政府控制的公司具有更高的生產(chǎn)率。這些結(jié)果證實(shí)了我們?cè)�先結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果也說(shuō)明一定程度民營(yíng)化的企業(yè)優(yōu)于完全的國(guó)有企業(yè)，私人持股占優(yōu)的企業(yè)可以帶來(lái)較大的生產(chǎn)率提高。

　　七、結(jié)論與政策建議

　　本文使用世界銀行在1996-2001年間對(duì)中國(guó)5城市6部門(mén)700多家公司進(jìn)行調(diào)查后得到的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，通過(guò)詳細(xì)的分類(lèi)和區(qū)分，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　研究了所有制結(jié)構(gòu)多元化對(duì)公司績(jī)效的影響。主要實(shí)證結(jié)論如下：

　�。ㄒ唬┧接泄煞莺屯赓Y股份對(duì)公司生產(chǎn)率較國(guó)有股份（包括國(guó)有法人股和政府持有股份）具有更大的激勵(lì)和績(jī)效提高作用。這一結(jié)論與既有的實(shí)證研究的大部分結(jié)果都是一致的，也與現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論所揭示的原理相吻合。當(dāng)然，其中的外資股份在作為發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)，其作用有一定的特殊性，即它對(duì)企業(yè)績(jī)效提高的影響不僅體現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)意義上的激勵(lì)和約束所起的作用，而且還體現(xiàn)在其所帶來(lái)的新的技術(shù)和新的管理理念所產(chǎn)生的積極作用上。對(duì)這兩類(lèi)作用在量上目前還難以劃分的情況下，先在質(zhì)的概念上予以一定的區(qū)隔還是有必要的。

　�。ǘ�）在私有股份中，法人股和高管及其雇員持股能夠有效促進(jìn)公司生產(chǎn)率，而外部人持股則不能。其原因在于，高管及雇員從公司績(jī)效的提高中，不僅工資、獎(jiǎng)金能增加，其股票收益也會(huì)增加，顯然這能激勵(lì)他們更努力和更有創(chuàng)造性地工作。私有法人股則由于兩方面的原因而激勵(lì)機(jī)制較強(qiáng)：一是其股份比例在一個(gè)企業(yè)中會(huì)相對(duì)較高，二是其股東在企業(yè)中有直接的經(jīng)營(yíng)代理人能及時(shí)反映其對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的意見(jiàn)和關(guān)切。與此相反，外部個(gè)人持股則利益比較間接，不僅其參與企業(yè)監(jiān)督和管理的成本高，而且因?yàn)槠涑钟械墓煞荼壤�大多由于分散、微小而激�?lì)作用較弱。

　�。ㄈ�）在國(guó)有股中，法人股和地方政府持股與公司生產(chǎn)率具有負(fù)相關(guān)性，而中央政府以及省級(jí)政府持股對(duì)公司生產(chǎn)率的促進(jìn)作用不顯著。也就是說(shuō)，雖然國(guó)有股總體上對(duì)公司績(jī)效的影響不如私有股，但其內(nèi)部不同持股形式的作用仍然有一定的差別，即后兩種持股形式要明顯優(yōu)于前兩種持股形式。這可能與公司的規(guī)模有關(guān)，由地方政府控制的國(guó)有企業(yè)通常規(guī)模較小，且占有的公共資源較少，這證明\"抓大放小\"的國(guó)有企業(yè)改革戰(zhàn)略是正確的和符合效率原則的。至于主要由國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行持有的法人股的情況則比較復(fù)雜，一方面可能它也有規(guī)模的因素在起作用，同時(shí)與中央和省級(jí)政府控制企業(yè)相比其占有的公共資源也較少，另一方面它同時(shí)又犯有國(guó)有股所具有的各種毛病，因此其低績(jī)效更可能跟激勵(lì)與約束機(jī)制等與公司治理相關(guān)的更為復(fù)雜的原因有關(guān)，所以在明晰產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善其法人治理結(jié)構(gòu)無(wú)疑是今后提高其績(jī)效的重要步驟。

　�。ㄋ模┰诜ㄈ斯芍校�只有私有法人股和公司生產(chǎn)率正相關(guān)，國(guó)有法人股與公司生產(chǎn)率負(fù)相關(guān)。這種對(duì)法人股的不同類(lèi)型的進(jìn)一步區(qū)分具有重要的意義。原先的文獻(xiàn)由于沒(méi)有作出這種區(qū)分，得出的結(jié)論一般是法人股對(duì)公司績(jī)效有正的作用這樣比較籠統(tǒng)的結(jié)論。其實(shí)，正如上一條已經(jīng)提到的那樣，國(guó)有法人股的作用要大打折扣，它甚至于還不如中央和省級(jí)政府持股的作用而與地方政府持股差不多。如果這一點(diǎn)能夠成立，則它們也屬于進(jìn)一步\"國(guó)退民進(jìn)\"的改革范圍。也就是說(shuō)，在進(jìn)一步完善其法人治理結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，一部分仍然績(jī)效不佳的企業(yè)的國(guó)有法人股也可以向社會(huì)減持，而不是就此止步。當(dāng)然，國(guó)有法人股雖然最終是國(guó)有的，但其直接持有人是公司或機(jī)構(gòu)法人，因此在改革中要尊重企業(yè)的意見(jiàn)，不能搞強(qiáng)迫命令。

　　一個(gè)可行的辦法是，遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法則和公平、公開(kāi)、公正的原則，在競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勝劣汰，國(guó)家不要搞保護(hù)，可以通過(guò)兼并收購(gòu)等多種方式來(lái)達(dá)到國(guó)有法人股在全社會(huì)的重新組合和優(yōu)化配置，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的更加合理化。至于其中的國(guó)家機(jī)構(gòu)持股，則可以采取比較直接的減持辦法來(lái)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步民營(yíng)化的目的。

　　需要指出的是，本文研究數(shù)據(jù)來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，所以其結(jié)論也可能僅僅適用于這些行業(yè)。

　　也就是說(shuō)，在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，本文研究表明中國(guó)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化改革是有效的，有利于提高企業(yè)的績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)力，其方向值得堅(jiān)持，其中存在的一些問(wèn)題，需要及時(shí)認(rèn)真研究解決；
那些在中國(guó)目前仍然是壟斷性經(jīng)營(yíng)的行業(yè)只要可以引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，那么本文實(shí)證研究得出的一些結(jié)論也有一定的適用性。

　　來(lái)源：《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2006年第4期

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