鐘偉：美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)的現(xiàn)狀及其深遠(yuǎn)影響

　　美國(guó)住房按揭貸款的三個(gè)層次及其總體規(guī)模

　　美國(guó)的按揭貸款市場(chǎng)大致可以分為三個(gè)層次：

　　第一層次是優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)(Prime Market)，優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)面向信用等級(jí)高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，這些人主要是選用最為傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款,較少采用較為復(fù)雜的創(chuàng)新按揭工具。

　　第二層次是“Alt-A”貸款市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)既包括信用分?jǐn)?shù)在620到660之間的主流階層，也包括少部分分?jǐn)?shù)高于660的高信用度客戶。

　　第三層次是次級(jí)貸款市場(chǎng)(Sub-prime Market)。次級(jí)市場(chǎng)是指信用分?jǐn)?shù)低于620分，收入證明缺失，負(fù)債較重的人。次級(jí)市場(chǎng)總規(guī)模大致在8600-13000億美元左右;其中有近半數(shù)的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在4500-6500億美元之間。

　　這三個(gè)層次的貸款市場(chǎng)中，優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)的貸款人通常還款能力較強(qiáng)，采取較長(zhǎng)貸款期限的固定利率貸款，而Alt-A和次級(jí)債的貸款人則還款能力較弱，往往選擇更復(fù)雜、基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的按揭貸款工具。

　　另外、第三層次的按揭貸款典型的創(chuàng)新思路，就是允許借款人在初期的償還額，不僅可以不歸還貸款本金，甚至可以不完全歸還貸款利息，這種做法被稱為負(fù)分期按揭。這些創(chuàng)新工具包括：1.除了通常的5％低首付之外，無本金貸款在美國(guó)也很流行，借款人在初期的還款壓力很低，但是初期未能歸還的利息被滾動(dòng)計(jì)入本金，這種“利滾本”的方式可使得貸款本金不斷上升。2.可調(diào)整利率貸款，這種貸款有三年、五年和七年等多種。借款人在開頭約定的幾年內(nèi)，只需要?dú)w還較低固定利率的按揭，過了約定期限后利率將被重新逐年調(diào)整，還款利率急劇上升。3.一般而言，覆蓋Alt-A和次級(jí)債的按揭合同都會(huì)包含償還金額重新設(shè)置條款和最高貸款限制條款。前者是指ARM類型的貸款定期自動(dòng)重新設(shè)置償還額；
后者是指如果借款人的初期還款較少，“利滾本”導(dǎo)致按揭貸款本金不斷上升，到初始本金的110%-125%時(shí)，借款人的每期償還額和利率均將調(diào)整，使得還款壓力急劇上升。4.一些中老年人的按揭貸款被利用按揭工具“倒置”過來，商業(yè)銀行利用成熟的保險(xiǎn)精算技術(shù)，對(duì)歸還了大部分按揭貸款本息的中老年貸款人，不僅不要求他們繼續(xù)歸還按揭貸款，反而由銀行向他們提供資金，按揭“倒置”的前提是，這些中老年人去世后不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)被讓渡給銀行。5.大部分商業(yè)銀行都定期對(duì)不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值重估，并對(duì)重估增值部分提供追加貸款。這些金融創(chuàng)新工具帶有的合約再安排的特性、“盯市”（mark to market）的特性，都要求按揭貸款人的保持相當(dāng)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的高度敏感。

　　綜合比較各種統(tǒng)計(jì)，從1990年至今，美國(guó)房地產(chǎn)按揭貸款余額大約在10萬億美元，其中約一半被證券化為MBS，國(guó)際投資者持有美國(guó)MBS實(shí)際本金的大約20％，也就是1萬億美元。在全部按揭貸款中，大約有40%以上的貸款屬于“Alt-A”和次級(jí)貸款產(chǎn)品。從2003年算起，“Alt-A”和次級(jí)貸款這類高風(fēng)險(xiǎn)按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級(jí)貸款超過60天的拖欠率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬次級(jí)人士將失去住宅。而“Alt-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個(gè)月里翻了一番。從目前的情況來看，這2萬億美元的Alt-A和次級(jí)貸款在短期內(nèi)至少會(huì)損失掉10％到15％，也就是大約2000-3000億美元。在未來一至三年的中期內(nèi)會(huì)損失多少，取決于兩點(diǎn)，一是美國(guó)房?jī)r(jià)是否能夠重新上漲，二是美國(guó)房?jī)r(jià)上漲是否比美元利率上漲更快，這兩點(diǎn)都難以保證。

　　在美國(guó)次級(jí)債危機(jī)之后，美國(guó)10年期國(guó)債利率從5.3%跌到4.7%。此外，反映金融市場(chǎng)波動(dòng)程度的VIX指數(shù)也從正常的10－12的水平，一度急劇上升到30。歐洲和東亞多個(gè)資本市場(chǎng)綜合指數(shù)均在短時(shí)間內(nèi)迅猛下跌。金融體系的動(dòng)蕩均接近甚至超過了1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的程度。因此，次級(jí)債對(duì)全球的沖擊和暴露的問題是相當(dāng)嚴(yán)峻的。

　　美國(guó)次級(jí)債危機(jī)暴露的一系列問題

　　次級(jí)債從受到市場(chǎng)追捧的創(chuàng)新投資品種，演變到今天的有毒資產(chǎn)，和美國(guó)投資銀行業(yè)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)事實(shí)上的高度勾結(jié)密切相關(guān)。對(duì)次級(jí)債問題的深入追究，有可能導(dǎo)致類似“安然事件”般的沖擊再度出現(xiàn)。

　　一是次級(jí)債券的信用評(píng)級(jí)問題。所有的次級(jí)貸款債券中，大約有75%得到了AAA的評(píng)級(jí)，10%得了AA，另外8%得了A，僅有7%被評(píng)為BBB或更低。實(shí)際情況是，2006年第四季度次級(jí)貸款違約率達(dá)到了14.44%，今年第一季度更增加到15.75%。Alt-A和次級(jí)債兩類證券的違約率可能會(huì)隨著美國(guó)房?jī)r(jià)的大跌而急劇增加。四大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從美國(guó)按揭貸款評(píng)級(jí)中獲得的收益累計(jì)超過30億美元。由于為投資銀行發(fā)行的各種創(chuàng)新工具提供評(píng)級(jí)成為其業(yè)務(wù)的主要收入，因此評(píng)級(jí)公司很難對(duì)按揭貸款證券MBS給出中立的評(píng)級(jí)判斷。

　　次級(jí)債危機(jī)以來，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和在安然事件中一樣，出了問題才迅速降低次級(jí)債的評(píng)級(jí)，從2005年第四季度到2006年第四季度，標(biāo)準(zhǔn)普爾已經(jīng)把大約1210億美元的次級(jí)貸款評(píng)級(jí)予以調(diào)降，其中80％被調(diào)降到“BBB”及以下的評(píng)級(jí)，同期穆迪氏把520億美元的次貸評(píng)級(jí)降到“BBB”及以下的評(píng)級(jí)。但目前其在美國(guó)已經(jīng)面臨嚴(yán)峻的訴訟壓力。俄亥俄州的檢察官馬克·德安(Marc Dann)評(píng)論說，“這些評(píng)級(jí)公司在每筆次級(jí)貸款生成的評(píng)級(jí)中都大賺其錢，他們持續(xù)給這些證券AAA的評(píng)級(jí),所以他們實(shí)際上是欺詐的同謀�！�

　　二是投資銀行設(shè)計(jì)的各種按揭證券化工具獲得較好評(píng)級(jí)之后，開始進(jìn)入承銷環(huán)節(jié)。在過去三年，承銷Alt-A債券和次級(jí)債投資銀行包括：雷曼兄弟公司、貝爾斯登、美林、花旗、德意志銀行、美洲銀行等著名國(guó)際銀行。由于信用評(píng)級(jí)較好，相當(dāng)多的政府公共基金和對(duì)沖基金成為此類債券的主要投資者。迄今為止，究竟誰是美國(guó)Alt-A和次級(jí)債的主要投資者，仍然是一個(gè)敏感而不清晰的問題。我們估計(jì)，到2006年底,對(duì)沖基金持有10%、退休基金持有18%、保險(xiǎn)公司持有19%、資產(chǎn)管理公司有22%，其余部分持有人的狀況不詳。從表面上看，商業(yè)銀行并未大量持有次級(jí)債，但是對(duì)沖基金可能把自身持有的次級(jí)債抵押給銀行并獲得貸款，這些貸款很可能再度被用來投資次級(jí)債，次級(jí)債的問題可能會(huì)蔓延到公共基金、對(duì)沖基金、投資銀行和商業(yè)銀行等各種類型的金融機(jī)構(gòu)。

　　美國(guó)本土的公共基金，尤其是養(yǎng)老基金已經(jīng)面臨次級(jí)債投資損失的威脅，其中包括：弗吉尼亞州公共雇員退休基金、俄亥俄州警察退休基金、加州公共雇員退休基金,德州教師退休基金, 新墨西哥州投資協(xié)會(huì)基金等等, 歐洲、日本、澳大利亞和加拿大也各有損失。我們認(rèn)為此輪美國(guó)次級(jí)債危機(jī)目前的主要受損者是美國(guó)的公共基金和對(duì)沖基金，其次才是歐洲、日本的公共基金，澳大利亞和加拿大略有損失。

　　三是迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此問題的嚴(yán)重性沒有予以清晰的闡述。這也許是因?yàn)榇渭?jí)債問題已多次發(fā)作，其中1998－2000年間次級(jí)貸款的貸款損失率一度曾經(jīng)高達(dá)4.5%，而在2001-2002年間，美國(guó)次級(jí)債也因新經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂，而有短暫的拖欠率大幅上升到11％－12％的記錄，但問題均得以迅速平息。國(guó)際清算銀行一直意識(shí)到問題的嚴(yán)峻性，并強(qiáng)烈警告世界可能會(huì)面臨20世紀(jì)30年代大蕭條。該行還認(rèn)為，今后幾個(gè)月全球信貸領(lǐng)域的景氣周期將發(fā)生趨勢(shì)性的轉(zhuǎn)變。此外，目前包括聯(lián)合國(guó)、OECD、IMF等主要國(guó)際機(jī)構(gòu)均已把2008年美國(guó)GDP的增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)降到只有2％。但是從美聯(lián)儲(chǔ)官員的言論來看，問題似乎被輕描淡寫。伯南克曾表示，次級(jí)貸款是個(gè)很關(guān)鍵的問題，但沒有跡象表明正在向主要貸款市場(chǎng)蔓延，整體市場(chǎng)似乎依然健康。

　　四是具有美國(guó)政府信用支持的Ginnie Mae和另外兩家機(jī)構(gòu)房地美、房利美一道，可能對(duì)MBS的評(píng)級(jí)和發(fā)行代理有所影響，因而包含了道德風(fēng)險(xiǎn)。這種政府支持機(jī)構(gòu)的建立用意良好，是為了中低收入階層能夠享有住房保障，但是其存在嚴(yán)重扭曲MBS的風(fēng)險(xiǎn)收益現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2005年底，美國(guó)全部的MBS當(dāng)中，和GSE過手的發(fā)行達(dá)到3.68萬億美元，而其他發(fā)行(Non-agency Issuance)和不動(dòng)產(chǎn)ABS分別只有1.19萬億和0.59萬億。因此在全部MBS當(dāng)中，大約70％左右和Ginnie Mae、房地美和房利美相關(guān)。在2003年之后，GSE類型的MBS和美國(guó)國(guó)債之間的利差從超過250個(gè)基點(diǎn)下降到不足100個(gè)基點(diǎn)，政府信用很大程度上扭曲了市場(chǎng)信用，并帶來道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國(guó)次級(jí)債危機(jī)是否會(huì)蔓延到美國(guó)整個(gè)按揭貸款市場(chǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有美聯(lián)儲(chǔ)那么樂觀。1.貸款工具設(shè)計(jì)的復(fù)雜性使得Alt-A類型的貸款也可能存在嚴(yán)重問題，美國(guó)抵押銀行家協(xié)會(huì)的調(diào)查報(bào)告顯示，最終將可能有20%的美國(guó)次級(jí)貸款進(jìn)入拍賣程序。由于各層次的按揭貸款通過CDO、CDS等復(fù)雜工具，被組合到一起作為權(quán)益憑證出售。因此，次級(jí)債的問題可能拖累第一和第二層次的按揭貸款市場(chǎng)。2.從已經(jīng)進(jìn)行的次級(jí)債拍賣看，貸款損失嚴(yán)重。例如美林公司拍賣貝爾斯登基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券時(shí)，這些被公開拍賣的AAA評(píng)級(jí)的債券當(dāng)中，只有1/4的債券有人詢價(jià)，而且價(jià)格僅為票面價(jià)值的85%至90%。因此，美國(guó)按揭貸款的總體損失情況可能不會(huì)低于10％至15％。3.從各國(guó)央行的注資情況看，危機(jī)至今，各國(guó)央行已累計(jì)注資4400億美元。從注資規(guī)�？矗�次級(jí)債問題相當(dāng)嚴(yán)峻。

　　美國(guó)次級(jí)債問題對(duì)全球的影響

　　這次美國(guó)次級(jí)債的危機(jī)具有“新危機(jī)”的特點(diǎn)，一是和先前的拉美危機(jī)、東亞危機(jī)不同，次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)在全球最大的發(fā)達(dá)國(guó)家，并且有可能拖累歐洲和東亞，可能影響世界經(jīng)濟(jì)最重要的增長(zhǎng)引擎。二是危機(jī)不僅影響以富裕群體投資者為主的私募基金，也影響和國(guó)民養(yǎng)老、醫(yī)療、保險(xiǎn)等相關(guān)的公共基金，并且這種影響遍及美國(guó)、歐洲和東亞。三是次級(jí)債危機(jī)并沒有立即導(dǎo)致匯率和銀行業(yè)出現(xiàn)問題，次級(jí)債的問題像冰山一角被掩蓋起來慢慢融化，或遲或早會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資銀行業(yè)，并對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)構(gòu)成壓力。四是美元和美國(guó)國(guó)債再度成為國(guó)際資本的“避風(fēng)港”，危機(jī)中美元匯率堅(jiān)挺、美國(guó)國(guó)債收益率下降，而不是像新興市場(chǎng)危機(jī)那樣導(dǎo)致本幣急劇貶值。我們傾向于認(rèn)為，盡管今年第二季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)高達(dá)4％，但是次級(jí)債危機(jī)可能使得美國(guó)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減少1-1.5個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)次級(jí)債問題對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響存在巨大的不確定性。因此，其嚴(yán)重性可能被低估了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和歐洲經(jīng)濟(jì)可能受到嚴(yán)重拖累，歐、美、日在2008年的GDP增速均將低于2.8％，外部需求的萎縮對(duì)我國(guó)也會(huì)形成一定的負(fù)面沖擊。

　　第一，美國(guó)的次級(jí)債問題并不僅局限在次級(jí)債本身，基本理由有三點(diǎn)。一是目前無論是優(yōu)質(zhì)、還是Alt-A還是次級(jí)貸款，都通過信用衍生品的設(shè)計(jì)，被糅合在一起，而此類衍生品目前的余額可能超過2萬億美元，并且缺乏流動(dòng)性。因此CDO、CDS市場(chǎng)潛伏的問題，比目前已經(jīng)暴露的次級(jí)債問題要嚴(yán)重。二是次級(jí)債危機(jī)，其根源還是美國(guó)居民的還款能力問題，而還款能力問題則又可歸結(jié)為居民消費(fèi)過度、儲(chǔ)蓄率過低的問題。因此，次級(jí)債可能僅僅只暴露了冰山的一角。三是次級(jí)債問題，還可以看出房利美、房地美兩大由美國(guó)政府信用支持機(jī)構(gòu)的存在，有可能帶來了一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，使得次級(jí)債得以以較高信用等級(jí)發(fā)行和泛濫。

　　第二，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整從來都不是短期的，而將經(jīng)歷3－4年的調(diào)整期，調(diào)整時(shí)間的長(zhǎng)短取決于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是否恰當(dāng)，以及在美國(guó)是否能夠形成強(qiáng)有力的新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　第三，這次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)可以喚醒人們對(duì)20世紀(jì)80年代美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)的回憶。美國(guó)在20世紀(jì)80年代中期通過了《存款機(jī)構(gòu)法案》允許儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)購(gòu)買公司債，以提高其資產(chǎn)收益水平，這是儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)從1933年的G-S法案之后首次獲得這樣的許可。當(dāng)時(shí)的儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)很快便關(guān)注到了當(dāng)時(shí)高收益的垃圾債券，最為著名的垃圾債創(chuàng)新、發(fā)行和承銷機(jī)構(gòu)為德雷克賽公司，其總裁米爾肯是毀譽(yù)參半的金融天才，也是迄今仍然流行的REITs等一系列金融工具的創(chuàng)造者。米爾肯成功地說服了許多儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)購(gòu)買其發(fā)行的垃圾債。在經(jīng)濟(jì)景氣階段，垃圾債的高收益很容易讓人忘記其“垃圾”的本質(zhì)，但是一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速的跡象，那么垃圾債的違約情況就會(huì)急劇上升，收益也一落千丈。當(dāng)時(shí)的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)滿足于賺取垃圾債的高收益和儲(chǔ)蓄低利率之間的利差，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　但是卻忽視了垃圾債的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果問題逐步積累，并且最終成為1987年股災(zāi)的導(dǎo)火索之一。從1983年到1989年，失去清償能力的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)每年都在500家以上，總資產(chǎn)都超過2300億美元，是當(dāng)時(shí)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司FDIC資本金的10余倍。清理儲(chǔ)貸危機(jī)如此艱難，一直拖延到1989年10月，老布什簽署了“金融機(jī)構(gòu)改革、恢復(fù)和強(qiáng)制法案”之后才徹底重組了儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)，但是美國(guó)政府付出了1660億美元的救助成本，1800余家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，數(shù)百人入獄。而德雷克賽公司最終被罰款6.5億美元并于1990年破產(chǎn)，米爾肯個(gè)人則被罰款10億美元并判入獄10年。1981－1990年最終被形容為“貪婪的十年”。

　　現(xiàn)在看來，次級(jí)債危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊直接體現(xiàn)在三方面，一是房地產(chǎn)問題使居民消費(fèi)有所萎縮，房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用迅速下降，從而拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；
二是為延緩次級(jí)債問題的蔓延和爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性日益增加，美國(guó)國(guó)際收支對(duì)資本內(nèi)流的依賴也會(huì)加深，再加上次級(jí)債通過居民消費(fèi)滑坡拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，最終可能會(huì)加速美元的疲軟，美元利率和匯率雙雙向下調(diào)整不可能不對(duì)歐洲和東亞帶來壓力。三是次級(jí)債危機(jī)不僅使包括以對(duì)沖基金為主的美國(guó)富裕群體的財(cái)富縮水，也使得投資次級(jí)債的美國(guó)養(yǎng)老、醫(yī)療、保險(xiǎn)等基金也面臨較大挑戰(zhàn)、受損較為嚴(yán)重的一些州政府已經(jīng)通過大規(guī)模提高交通違章罰款來作為應(yīng)急措施。但綜合來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在中期內(nèi)面臨調(diào)整壓力。

　　第四，由于美國(guó)各層次MBS的信用評(píng)級(jí)非常高，使得歐洲私人基金和公共基金對(duì)此類證券的投資較多。從次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)之后，歐洲四次向市場(chǎng)注資累計(jì)達(dá)到2889億美元。相比而言，美國(guó)七次注資和日本四次注資累計(jì)總額分別只有975億和296億美元，美日兩國(guó)累計(jì)注資額還不及歐洲第一次注資的1300億美元。這從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)出歐洲對(duì)次級(jí)債問題的警惕，以及對(duì)歐元地位的憂慮。

　　和亞洲金融危機(jī)時(shí)，伴隨著劇烈的貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)所不同的是，次級(jí)債危機(jī)不是顯性的而是隱性的。由于次債的受害者是公共基金、資產(chǎn)管理公司、以及為對(duì)沖基金提供杠桿支撐的商業(yè)銀行，而這些金融機(jī)構(gòu)雖然資產(chǎn)方有所受損，但在各國(guó)央行注入流動(dòng)性的支持下，現(xiàn)金流的平衡并無問題，只是等待時(shí)日來逐步化解次級(jí)債帶來的不良資產(chǎn)問題。因此，次級(jí)債帶來的負(fù)面影響是緩慢而隱蔽的，很難會(huì)以危機(jī)的方式猛烈爆發(fā)。

　　第五，全球化背景下，并非本國(guó)金融體系保持健康就一定能夠避免危機(jī)，在次級(jí)債危機(jī)中，日本、韓國(guó)和中國(guó)香港股市短期內(nèi)的跌幅均超過了亞洲危機(jī)時(shí)期。恰恰是由于東亞經(jīng)濟(jì)金融相對(duì)健康，因此歐美投資者才在遭遇流動(dòng)性突然緊縮時(shí)，優(yōu)先選擇從東亞撤資，以降低資產(chǎn)變現(xiàn)的成本。如果投資銀行和基金經(jīng)理均采取類似策略，東亞市場(chǎng)的變現(xiàn)成本就會(huì)逐漸接近歐美市場(chǎng)，這個(gè)過程也恰恰就是歐美危機(jī)向東亞轉(zhuǎn)嫁的過程。

　　目前看來，次級(jí)債危機(jī)是否會(huì)蔓延，取決于三點(diǎn)，一是大量的次級(jí)債是否會(huì)被公開拍賣。如果是，那么這將是美按揭貸款危機(jī)蔓延的標(biāo)志。二是美國(guó)消費(fèi)者信心是否動(dòng)搖，以及美聯(lián)儲(chǔ)如何做到在美元不斷疲軟和降息的背景下，吸引足夠多的國(guó)際資本內(nèi)流。三是歐洲如何忍受歐元繼續(xù)高企，迅速補(bǔ)充受損的公共基金和維持區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　美國(guó)次級(jí)債問題對(duì)我國(guó)的影響

　　一，危機(jī)是考驗(yàn)和建立一國(guó)貨幣國(guó)際地位的良機(jī)。因此，保持人民幣幣值對(duì)美元的堅(jiān)挺是自亞洲危機(jī)之后，再度確立人民幣國(guó)際聲望的重要機(jī)遇。在這次危機(jī)中，各主要央行都努力維持本幣的表現(xiàn)，其中歐洲央行最為積極，美元也成為國(guó)際游資的“避風(fēng)港”，短期匯率有所上升。目前人民幣兌美元的走勢(shì)相對(duì)強(qiáng)勁，這有利于緩和國(guó)際社會(huì)對(duì)“中國(guó)制造”的壓力，也為改善中國(guó)的外貿(mào)條件，進(jìn)一步確立人民幣的國(guó)際地位創(chuàng)造了條件。

　　二，美國(guó)次級(jí)債問題給全球股市和初級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)帶來振蕩，其中全球股市跟隨美國(guó)次級(jí)債問題大起大落，這也間接增加了國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的波動(dòng)性，但是A股市場(chǎng)的基本格局未受到全球股市的太大影響。包括有色金屬、能源等國(guó)際商品市場(chǎng)的價(jià)格因美國(guó)次級(jí)債問題而回落，說明操縱全球初級(jí)產(chǎn)品的大資本受此問題拖累部分撤資調(diào)入美國(guó)國(guó)內(nèi)，這對(duì)我國(guó)資源進(jìn)口而言，是相對(duì)有利的。

　　三，根據(jù)外電披露，我國(guó)外匯儲(chǔ)備中，涉及美國(guó)按揭貸款證券總量大約有1300－1600億，其中絕大部分是第一層次優(yōu)質(zhì)貸款，第二、第三層次占比應(yīng)當(dāng)很少。國(guó)有銀行和股份制銀行當(dāng)中，除中行和建行略受影響之外，其余銀行幾乎不持有次級(jí)債。因此目前看來，受損最突出的可能是我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美國(guó)房貸類資產(chǎn)，損失的具體數(shù)額取決于美國(guó)次級(jí)債問題的發(fā)展。如果問題嚴(yán)重，估計(jì)未來三年損失在100－120億美元之間。我國(guó)也可以在次級(jí)債的過程中，進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)置換，考慮到美國(guó)國(guó)債收益率的下降，以及一些處于危機(jī)中的美國(guó)MBS可能被嚴(yán)重低估，是否可以考慮在危機(jī)較為嚴(yán)重時(shí)，中國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上適當(dāng)釋放美國(guó)國(guó)債，并購(gòu)入一些質(zhì)量較好的次級(jí)債。在危機(jī)緩解的時(shí)候，再釋放次級(jí)債購(gòu)回美國(guó)國(guó)債，在平抑國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)方面發(fā)揮積極作用。此外，從全球流動(dòng)性的情況看，在出現(xiàn)次級(jí)債危機(jī)之前的2007年7月，國(guó)際金融體系的流動(dòng)性仍然是非常充沛的。但到了8月末，流動(dòng)性陡然收緊，顯示出從流動(dòng)性過剩到緊縮相當(dāng)快速。也顯示出中國(guó)金融體系的流動(dòng)性保持一定余地是必要的,尤其在2007年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)偏熱、通貨膨脹壓力顯現(xiàn)時(shí)，央行的緊縮更應(yīng)持續(xù)漸進(jìn)，而不應(yīng)過于急促。

　　四，美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)和我國(guó)的房貸問題有不可比性。截至2007年第2季度，我國(guó)房貸累計(jì)余額在4.3萬億，其中給開發(fā)商的貸款為1.7萬億，給個(gè)人的按揭貸款為2.6萬億。在按揭貸款中，只有最長(zhǎng)10年的固定利率類貸款和最長(zhǎng)30年的浮動(dòng)利率類貸款，平均的按揭成數(shù)不到六成，平均貸款期限17年，對(duì)應(yīng)于一元貸款的抵押物市值通常超過二元。因此我國(guó)的按揭貸款出現(xiàn)類似美國(guó)次級(jí)債問題的可能性極小。

　　五，由于次級(jí)債主要是美國(guó)公共基金和對(duì)沖基金所持有，因此次級(jí)債危機(jī)受損最嚴(yán)重的首先是美國(guó)，其次是歐洲和日本。因此，美國(guó)很可能集中精力，花三年左右的時(shí)間來解決國(guó)內(nèi)的按揭貸款問題。如果問題嚴(yán)重，不排除美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能。這可能對(duì)中美經(jīng)貿(mào)方面產(chǎn)生不同影響，貿(mào)易沖突有可能緩解，而匯率壓力可能繼續(xù)加大。中美貿(mào)易沖突可能緩解的理由在于，次級(jí)債可能導(dǎo)致美國(guó)居民的消費(fèi)能力下降，此時(shí)對(duì)中國(guó)商品不得不暫時(shí)采取忍耐態(tài)度；

　　六，從2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革至今，我們估計(jì)大約有不少于3000億美元的熱錢流入我國(guó)。如果次級(jí)債問題嚴(yán)重，不排除這些熱錢回撤歐美的可能。因此在美國(guó)次級(jí)債問題明朗之前，應(yīng)當(dāng)對(duì)國(guó)際資本流入和流出采取相對(duì)謹(jǐn)慎的姿態(tài)，不應(yīng)過于急切地鼓勵(lì)國(guó)際資本的流出。此外，從美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的整個(gè)過程來觀察，可以看出投資銀行業(yè)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審計(jì)和律師事務(wù)所等的高度勾結(jié)和操縱。因此，對(duì)美國(guó)要求在華設(shè)立獨(dú)資的投資銀行、特許信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所等等，需持高度警惕的態(tài)度。

　　最后，加強(qiáng)國(guó)際財(cái)經(jīng)問題的前瞻性研究。令人慶幸的是，在保爾森初次訪華時(shí)，美國(guó)住房按揭貸款證券化方面的官員和金融家沒有來得及向中國(guó)游說。而是直到2007年4月，美方才到華推銷此類已經(jīng)明顯出現(xiàn)問題的次級(jí)債。但是如果有前瞻性的研究，能夠指出和提醒決策部門關(guān)注美國(guó)的有毒資產(chǎn)問題，那么也許風(fēng)險(xiǎn)就更容易得到規(guī)避。

　�。ㄗ髡呤�分感謝黃海洲博士《關(guān)注21世紀(jì)新危機(jī)》手稿和宋鴻兵博士《世界金融風(fēng)暴和美國(guó)資產(chǎn)毒垃圾》手稿中富有創(chuàng)見的相關(guān)研究，以及與作者的多次討論，當(dāng)然此文中的謬誤由作者負(fù)責(zé)。）

　�。ㄗ髡邌挝唬罕本�師范大學(xué)金融研究中心）

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