陳志武：證監(jiān)會的工作不能由融資量來衡量

　　為什么要有股票市場它的作用到底是什么？—這個(gè)老問題聽起來簡單，也是人們提了幾百年的問題，但答案卻并非看起來那么容易。十幾年來我們所熟悉的答案一直是：股市幫助企業(yè)（特別是國有企業(yè)）融資。這一回答直截了當(dāng)，但也誤導(dǎo)了許多人，甚至誤導(dǎo)了許多相關(guān)的政策，包括給證監(jiān)會的錯(cuò)誤定位。道理很簡單，如果股市的唯一或者說最主要的功能是幫助企業(yè)融資，那么證監(jiān)會的業(yè)績自然就以證券市場的融資量來衡量了。于是，一旦股市融資吃緊，眾人就指責(zé)證監(jiān)會的不是。而當(dāng)股市交易低迷時(shí)，大家又盼著證監(jiān)會出面“解套”。那么，除了證券“警察”這一作用之外，證監(jiān)會是否應(yīng)該直接對融資量負(fù)責(zé)呢？

　　各國股市的融資能力比較

　　在進(jìn)一步討論股市的作用之前，先讓我們比較中國、美國、德國與日本的股市融資情況。為說明問題，不妨把一個(gè)國家每年通過新股上市與各類股票增發(fā)所作的直接融資總額，除以該國的GDP，用這一“融資總額與GDP之比”來判斷一國股市的融資能力。

　　從圖2–1看到，自1992年以來，美國股市的融資能力最強(qiáng)，每年的融資一般在美國GDP的1.6%左右，中國股市融資平均為GDP的0.86%，德國平均為0.64%，而日本最低平均為0.42%。因此，這些年里中國股市的融資能力超過了德國和日本。即使是在大家抱怨較多的2002年，中國股市的融資比還是要高于德國、日本與法國（為節(jié)省篇幅，圖2–1沒有給出法國的情況，但它與德–日的情況相當(dāng)）�？紤]到德、日、法國家的股市歷史遠(yuǎn)較中國長，中國股市的融資能力應(yīng)該算是不錯(cuò)了。

　　圖2–1給出的另一個(gè)重要結(jié)論是，各國股市融資能力的互動程度不低。盡管許多同仁會認(rèn)為中國股市的冷熱似乎與國際股市沒有太多的相關(guān)性，但從圖2–1看到的更多是中國股市融資實(shí)際上跟國際股市是同冷同熱的，至少總的趨勢是如此�；ヂ�(lián)網(wǎng)泡沫的破滅給中國股市也降溫不少。因此，影響股市融資的因素很多，包括國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素，也包括技術(shù)變革因素，這些因素中有許多是證監(jiān)會無法、也不應(yīng)控制的。證監(jiān)會應(yīng)該保證的是一個(gè)公平的、可信的交易場所。

　　以上數(shù)據(jù)表明，單單從融資能力看，中國股市的表現(xiàn)并不差。特別是在大家都在抱怨每年股市融資跟同期銀行新增存款相比是多么少的時(shí)候，這類跨國比較很有必要，否則我們會輕率地得出“證券市場不再重要”的結(jié)論。

　　值得一提的是，即使像最發(fā)達(dá)的美國股市，在其上市與股票增發(fā)熱度達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)的1998~2001年間，單年中最多的融資量也不過是美國GDP的2.35%，只比中國2000年的1.72%融資量高一些。到2002年，美國股市總?cè)谫Y為GDP的1.24%，但在美國卻并沒有人因此而質(zhì)疑股市的作用，或者由此而呼吁加大銀行的作用與地位，更沒有人因此而指責(zé)美國證監(jiān)會。即使在美國，創(chuàng)業(yè)資本基本不靠股市，對于已成熟的公司，其新的資金來源也更多的是靠公司運(yùn)營現(xiàn)金流（公司內(nèi)融資）、債券市場和銀行。當(dāng)然，好的法律與資訊環(huán)境可大大減輕由于公司上市、股權(quán)分散后所必然產(chǎn)生的嚴(yán)重“委托—代理”關(guān)系和信息不對稱等問題，使股市發(fā)展的潛能都被發(fā)揮出來。但，不管一國的法律與資訊環(huán)境有多好，股權(quán)分散后所必然產(chǎn)生的“委托—代理”關(guān)系和信息不對稱畢竟不可能消失，因此股市發(fā)展到一定程度后必然會難以更上一層樓，股市融資也會有客觀上限。

　　這些數(shù)據(jù)確實(shí)說明，在任何一國中或許股市融資本來就不可能太多，在美國、德國如此，在中國可能更是如此。這一事實(shí)顯然與“股市的作用是幫企業(yè)融資”這一觀念形成直接的沖突：如果不是為了融資，那么股市又是為了什么？為什么美國、德國甚至中國還要股市？—這又把我們帶回了最老的話題。

　　除了融資，股市到底還有沒有別的作用？

　　對于這一問題，我想邀請讀者給出各自的答案。這里我只是簡單提出幾個(gè)想法。在《證券市場發(fā)展與共同富�！芬晃闹姓劦剑�股市的一個(gè)重要作用是幫助拉平社會中收入與財(cái)富的分布，使更多人能通過股票來分享到經(jīng)營性產(chǎn)權(quán)的升值，它有利于培植中產(chǎn)階級，使社會收入分配更趨平等。我們不妨再沿此思路來思考。

　　為說明問題，假設(shè)某個(gè)國家共有100家大企業(yè)，這些企業(yè)先是全部控制在張三和李四兩個(gè)家族手中。假設(shè)該國有1億人口，老百姓的錢先是全存放在銀行中，而銀行又是完全國有的�，F(xiàn)在考慮在該國推出股市，讓張三和李四的100家企業(yè)全部上市。再假設(shè)這些企業(yè)不需要新資金，上市的目的是讓張三和李四家族將所持股權(quán)賣出。換句話說，如果這100家企業(yè)的股權(quán)上市時(shí)共得到100億元資金，這些資金全是由老百姓從銀行存款中取出的。等張三和李四得到這100億元之后，他們把這100億又再存入銀行。

　　—那么，從融資角度講，按照假設(shè)的情況，推出股市讓這100家企業(yè)上市并沒有幫助這些企業(yè)真正融到新資本，企業(yè)一切照常，銀行的存款總額實(shí)際上也沒變，只不過現(xiàn)在的情況是：銀行有100億存款轉(zhuǎn)到張家和李家戶頭上，而張三和李四的這100家企業(yè)的股權(quán)則分散到眾多老百姓手中。

　　在上述假設(shè)的例子中，股市的存在并沒有幫企業(yè)融資，它只不過是實(shí)現(xiàn)了這100家企業(yè)股權(quán)在社會中的重新配置，為不同的社會成員提供了一個(gè)交易證券的場所。而且，通過這100家企業(yè)股票的繼續(xù)交易，社會成員還可以不斷地重新組合自己的投資配置，以更好地規(guī)避自家未來的收入與消費(fèi)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。那么，這種不一定幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)新融資的股市到底有什么用呢？或者說，當(dāng)股市只是幫助居民們重新配置自己的投資組合時(shí)，股市的存在難道還有價(jià)值？其價(jià)值又為什么能體現(xiàn)呢？

　　換言之，美國股市的融資量2001年不高，2002年更低。假如2003年美國股市的新融資額為零，那么可以肯定的是美國股市的交易還會一如既往，交易傭金還是會流入交易所和證券公司，美國證監(jiān)會還是可能不被質(zhì)疑�！�之所以會如此，是因?yàn)楣墒信c其他證券市場的存在不只是為了企業(yè)融資，也是為了消費(fèi)者、為了老百姓配置自家的未來而提供各種證券品種，讓他們有機(jī)會更有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、安排未來的福利。我們不妨稱股市的這種作用為“證券交換功能”。

　　股市還有一個(gè)極重要的作用，就是為整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會提供價(jià)值評估信號。股市通過連續(xù)交易使股票價(jià)格實(shí)時(shí)地反映相關(guān)信息，讓一些行業(yè)的股價(jià)上漲、同時(shí)讓另一些行業(yè)的股價(jià)下跌，以此來幫助人們更清楚地判斷哪些行業(yè)、哪類項(xiàng)目更受投資者歡迎、更有投資價(jià)值。也就是說，盡管個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資、房產(chǎn)創(chuàng)業(yè)投資等等并不是與股市直接相關(guān)的投融資，但所有這些投資與創(chuàng)業(yè)的偏好和決策都間接受股市發(fā)出的價(jià)值信號影響。因此，盡管股市融資即使在美國也較為有限，但股市發(fā)出的價(jià)值評估信號卻對整個(gè)經(jīng)濟(jì)舉足輕重。

　　證監(jiān)會的工作不能由融資量來衡量

　　真正的市場經(jīng)濟(jì)不能缺少股市，其作用也遠(yuǎn)不只是幫助企業(yè)融資。當(dāng)然，這里我們談到中國股市的融資業(yè)績相比之下還不差，這并不是說中國股市沒有問題，制度機(jī)制和監(jiān)管實(shí)踐問題還很多。其實(shí)，客觀上講，在目前的制度機(jī)制和股東權(quán)益得不到保護(hù)的情況下，股市平均每月能融資72億元本身已經(jīng)是一種奇跡：在這么多上市公司明目張膽作假圈錢和市場信息明顯這么渾濁的時(shí)候，還居然每月有72億元往里送 —這不是奇跡又是什么呢？我們說不能單靠融資量來衡量股市的貢獻(xiàn)和證監(jiān)會的工作，并不等于說中國證券市場的潛能都已經(jīng)發(fā)揮出來。

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