股市危機(jī)對(duì)中美股票市場(chǎng)溢出效應(yīng)影響的實(shí)證研究

　　內(nèi)容提要：2015年中國(guó)股市危機(jī)期間，監(jiān)管層實(shí)施了一系列資本市場(chǎng)的監(jiān)管措施，影響了我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率和美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）、動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)和分位數(shù)回歸，本文對(duì)2015年的股市危機(jī)對(duì)中美股票市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)的影響進(jìn)行分析，得出如下結(jié)論：美國(guó)股票市場(chǎng)在中美股票市場(chǎng)信息傳遞過程中處于主導(dǎo)地位，股災(zāi)后美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響得到了顯著的增強(qiáng)，尤其是在下跌行情中的影響更大。其中，美國(guó)與中國(guó)股票市場(chǎng)收益率同期和非同期溢出效應(yīng)都是單向的，道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易對(duì)上證綜指的隔夜收益率有很大的影響，分位數(shù)回歸顯示美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)隔夜收益率的影響呈“V”型特征，美國(guó)市場(chǎng)的微小波動(dòng)都會(huì)引起中國(guó)市場(chǎng)的巨大波動(dòng)，尤其是股災(zāi)后在下跌行情中來自美國(guó)市場(chǎng)的負(fù)沖擊對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響變得更大。我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局和投資者不能忽視美國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，管理當(dāng)局應(yīng)采取措施優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，提高我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。
　　關(guān)鍵詞：股市危機(jī);溢出效應(yīng);動(dòng)態(tài)Granger檢驗(yàn);分位數(shù)回歸
　　中圖分類號(hào)：F2223 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2018）03-0091-11
　　收稿日期：2017-07-14
　　作者簡(jiǎn)介：劉成立（1986-），男，河南太康人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士研究生，研究方向：資產(chǎn)定價(jià);王朝暉（1968-），男，長(zhǎng)春人，寧波大學(xué)商學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)。
　　基金項(xiàng)目：中國(guó)人民大學(xué)拔尖創(chuàng)新人才培育計(jì)劃資助;國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中國(guó)股市過度波動(dòng)與崩潰的成因及對(duì)策”，項(xiàng)目編號(hào)：71373135。
　　一、引言及文獻(xiàn)綜述
　　在經(jīng)濟(jì)一體化與金融全球化的大背景下，金融市場(chǎng)間的高度相關(guān)性將會(huì)加劇全球金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染，金融監(jiān)管將面臨新的挑戰(zhàn)與不確定性，國(guó)際投資組合帶來的風(fēng)險(xiǎn)分散化效果也將被降低。因而，在全球性金融市場(chǎng)頻繁波動(dòng)的環(huán)境下，系統(tǒng)地研究中外金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系特別是信息傳遞效應(yīng)，對(duì)維護(hù)中國(guó)金融市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　與美國(guó)等境外成熟股票市場(chǎng)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比偏低，是以散戶投資者為主的市場(chǎng)。上海證券交易所2016年統(tǒng)計(jì)年鑒披露：從持股市值占比來看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比為1449%，而自然人投資者占比2518%，滬股通占比049%，一般法人占比高達(dá)5983%;從交易金額占比來看，散戶的買賣成交極為活躍，自然人投資者占比8691%，占絕對(duì)領(lǐng)先地位，而專業(yè)機(jī)構(gòu)占比僅為1047%，滬股通和一般法人僅為056%和206%。散戶在中國(guó)市場(chǎng)中持有的市值僅有2518%，然而卻貢獻(xiàn)了8691%的交易量，這意味著A股是一個(gè)散戶為主的市場(chǎng)，這使得機(jī)構(gòu)投資者也必須去研究散戶的行為模式。此外，市場(chǎng)排名機(jī)制和機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)考核期限過短，也加劇了機(jī)構(gòu)投資者的投資理念短視，機(jī)構(gòu)散戶化問題比較嚴(yán)重。中國(guó)股票市場(chǎng)受新聞?shì)浾�、非基本面信息等因素的干擾明顯，容易導(dǎo)致股票市場(chǎng)定價(jià)功能不能有效發(fā)揮。2015年的股市危機(jī)是中國(guó)股票市場(chǎng)自1990年建立以來一次真正意義上市場(chǎng)化的危機(jī)。在這次危機(jī)之后，我們引入了很多制度和辦法，市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)和投資者行為也有了很大的變化，股災(zāi)發(fā)生前后中美股票市場(chǎng)的信息傳遞關(guān)系是否發(fā)生變化，有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)。為了便于比較研究中國(guó)股市危機(jī)的發(fā)生對(duì)中美股票市場(chǎng)信息傳遞關(guān)系的影響，本文選取了對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)具有重要影響的2015年股市危機(jī)這一重大事件作為分界點(diǎn)，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)是以2015年6月15日的暴跌作為中國(guó)股票市場(chǎng)危機(jī)的開始，將研究樣本分為股災(zāi)前（2010年1月4日至2015年6月12日） 和股災(zāi)后（2015年6月15日-2016年12月30日）兩個(gè)階段分別進(jìn)行研究，分別考察全樣本、股災(zāi)前和股災(zāi)后三種情況下中美股票市場(chǎng)之間的信息傳遞關(guān)系。
　　國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的定價(jià)行為不僅受國(guó)內(nèi)信息的影響，而且也受國(guó)際信息的影響，一個(gè)市場(chǎng)中的信息可以通過溢出效應(yīng)傳遞到另一個(gè)市場(chǎng)。國(guó)際上有大量的文獻(xiàn)研究股票市場(chǎng)之間的信息聯(lián)動(dòng)關(guān)系，從研究對(duì)象來看，國(guó)際股票市場(chǎng)信息傳遞的早期研究主要集中在歐美、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，一般認(rèn)為發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)收益率之間存在相互依存關(guān)系[1-2]。然而，Lin et al（1994）的研究則認(rèn)為相互影響的關(guān)系非常微弱，以至于幾乎不存在[3]。
　　隨著新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，近年來新興股票市場(chǎng)在全球股市中變得越來越重要，最近的研究主要聚焦于發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家股市之間的信息聯(lián)動(dòng)，研究表明信息通常從發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)流向新興國(guó)家市場(chǎng)[4-5]。
　　中國(guó)股票市場(chǎng)已逐漸融入全球金融體系，一些文獻(xiàn)通過中美股票市場(chǎng)收益率的相互關(guān)系來研究中國(guó)股市如何受國(guó)際信息影響，然而并沒有得出一致的結(jié)論。早期研究表明，中國(guó)股市在發(fā)展初期與境外市場(chǎng)基本沒有相關(guān)性或相關(guān)性很弱， A 股市場(chǎng)基本不受國(guó)際股市溢出效應(yīng)的影響[6]。然而，利用最近幾年數(shù)據(jù)的大部分研究則表明A 股市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)不斷增強(qiáng)，溢出效應(yīng)日益明顯[7-8]。Moon & Yu（2010）認(rèn)為幾乎沒有證據(jù)表明中美兩個(gè)市場(chǎng)收益率之間存在相互依存的關(guān)系。Zhou et al（2012）采用信息溢出表和滾動(dòng)的信息溢出指數(shù)，對(duì)中國(guó)股市與外圍市場(chǎng)之間的波動(dòng)率溢出進(jìn)行了研究，結(jié)果表明2005年以來中國(guó)股市對(duì)其他市場(chǎng)具有明顯的波動(dòng)率溢出效應(yīng)，而且相比歐美和其他亞洲市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)與中國(guó)臺(tái)灣和香港股市波動(dòng)率的相互作用更為突出[9]。Long et al（2014）沒有找到中國(guó)和美國(guó)股市之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)的證據(jù)，但是他們發(fā)現(xiàn)全球金融危機(jī)后兩個(gè)市場(chǎng)之間的相關(guān)性有增加的趨勢(shì)[10]。張兵等（2010）從“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說”和“市場(chǎng)傳染假說”理論層面分析了股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制，分階段檢驗(yàn)了中美股市的聯(lián)動(dòng)特征，得出在QDII實(shí)施之后，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的開盤價(jià)和收盤價(jià)均有顯著的引導(dǎo)作用，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的波動(dòng)溢出呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)之勢(shì)[11]。李紅權(quán)等（2011）利用信息溢出檢驗(yàn)體系檢驗(yàn)了A股市場(chǎng)與美股、港股的溢出關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美股處于主導(dǎo)地位，對(duì)其他二者具有金融傳染效應(yīng)，中國(guó)股市不僅能夠反映外圍市場(chǎng)的信息，也開始具有影響外圍市場(chǎng)的能力[12]。梁琪等（2015）對(duì)1994-2013年間全球17個(gè)國(guó)家或地區(qū)的股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)以及中國(guó)股市的國(guó)際化進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市的方向性溢出存在顯著差異，在樣本期內(nèi)具有顯著的上升趨勢(shì)，中國(guó)股市的國(guó)際化在2005年后得到逐步提升[8]。何德旭和苗文龍（2015）采用中、美、日、德、英等國(guó)家1993年1月至2013年12月的金融數(shù)據(jù)，得出樣本國(guó)股指波動(dòng)率對(duì)中國(guó)股指波動(dòng)率的溢出效應(yīng)趨于增強(qiáng)，特別在美國(guó)金融危機(jī)后[7]。

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