【再以“通脹”治“通縮”？】通縮和通脹

　　在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)大政府理念支配下，中國政府祭起凱恩斯主義法寶，以求力挽經(jīng)濟(jì)狂瀾而不倒。在央行開閘放水的條件下，關(guān)于目前信貸增長的壞賬可能體現(xiàn)在兩年后的爭執(zhí)開始顯現(xiàn)，中國政府能打破“泡沫－破滅－新泡沫”的不良循環(huán)模式嗎?
　　
　　5月11日，央行公布了4月份貨幣信貸數(shù)據(jù)。頭四月人民幣各項(xiàng)貸款增加5.17萬億元，一舉突破了年初預(yù)計(jì)的全年新增5萬億元的底線。4月份，新增人民幣貸款5918億元，增速為29.72％，較頭三個(gè)月大幅下滑，但與往年同期相比，仍然保持了較快的增長速度。
　　數(shù)據(jù)顯示，4月份，票據(jù)融資量下降為1257億元，中長期貸款為3744億元，但短期貸款出現(xiàn)了負(fù)增長為786億元。居民貸款達(dá)到1472億元，占當(dāng)月全部新增貸款的24.87％。
　　很明顯，4月份信貸增速很難再用平穩(wěn)來衡量了。盡管這可能與信貸投放的季節(jié)性因素有關(guān)，因?yàn)橐话闱闆r下，一季度是銀行放貸的高峰期。根據(jù)往年數(shù)據(jù)，一季度新增信貸往往會(huì)占全年新增貸款金額的60％以上。今年一季度新增信貸占全年新增貸款預(yù)算額5萬億的比重更是達(dá)到90％以上。
　　但更可能的是，信貸大幅下降與中央投資下?lián)芎偷胤降馁Y金配套密切相關(guān)。在中央項(xiàng)目資金背書的情況下，其間銀行信貸投放也不斷劇增。4月15日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求立即下達(dá)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的700億第三批中央投資，但4月份中央財(cái)政資金并沒有到位。
　　
　　信貸失速
　　
　　當(dāng)前保增長的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖有回暖跡象，但尚未完全企穩(wěn)，信貸的失速可能對(duì)市場信心造成很大沖擊，尤其對(duì)投資的影響不容忽視。
　　在外需環(huán)境惡化和內(nèi)需消費(fèi)難以啟動(dòng)的情況下，目前中國經(jīng)濟(jì)“保增長”的過程，主要還是由中央政府支持的投資來推動(dòng)的。今年一季度中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)暖跡象，大規(guī)模的投資功不可沒。
　　數(shù)據(jù)顯示，一季度國內(nèi)投資同比增長28.8％，比上年同期加快4.2個(gè)百分點(diǎn)；23個(gè)超過全國GDP平均水平的省區(qū)市中，幾乎所有的投資增速也同時(shí)超過了全國水平。顯然，為了“保八”任務(wù)，地方政府大肆利用銀行信貸大搞項(xiàng)目投資，儼然在開展一場“投資競賽”。然而，受財(cái)政收入劇減的影響，地方政府1.25萬億的配套資金依然存在很大困難。
　　原中央政策研究室副主任鄭新立在接受采訪時(shí)表示，目前表面上看是各大銀行爭相向市場“開閘”放水，但是大部分信貸資金都流向了大型國企和政府投資項(xiàng)目，銀行“傍大戶”現(xiàn)象非常突出，中小企業(yè)融資困境卻沒能有效緩解，政府投資對(duì)民間投資造成很大的擠出效應(yīng)�！澳壳斑�無法跟蹤這些天量信貸的結(jié)構(gòu)，無法知曉這些錢流向何方，建議有透明機(jī)制知曉的信貸流向。如果信貸流向中小企業(yè)或其他有助于擴(kuò)大內(nèi)需的領(lǐng)域，將是非常有益的，但如果這些錢流入股市樓市，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)很大。”
　　
　　目前的興奮劑在短期內(nèi)確實(shí)會(huì)起到一定的效果，但從長期來看會(huì)不會(huì)造成未來的苦果呢?一季度京滬深三地新房交易量創(chuàng)新高，同比成交量平均上漲了100％以上，北京和上海兩地交易量更是回復(fù)到了2007年同期的水平。同時(shí)在4月份上證綜指收出本輪熊市以來的最大月度漲幅，并以連續(xù)4個(gè)月的升勢累計(jì)上漲58.34％，其間更創(chuàng)出7個(gè)多月以來的新高，令A(yù)股市場成為全球最牛的股市。這一切同時(shí)發(fā)生不得不讓人懷疑銀行信貸資金的去向問題。如果經(jīng)濟(jì)基本面沒有實(shí)質(zhì)性的改善，樓市和股市的虛火上升不見得是好事情。
　　與此同時(shí)令人憂慮的是，由于民間投資遲遲尚未啟動(dòng)，4月份信貸的失速可能使地方政府更“差錢”。沒有銀行信貸資金的大力支持，配套資金難以保障，地方政府的投資也可能隨之下降。
　　中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇認(rèn)為，第三批中央投資規(guī)模較第二批中央投資減少了將近一半，這一方面與中央財(cái)政壓力加大有關(guān)，另一方面更重要的可能就是地方資金配套的缺口問題。事實(shí)上，由于缺乏配套資金，在前兩批的中央投資項(xiàng)目中，還有一些地方?jīng)]有開工，或者進(jìn)度沒有達(dá)到要求。
　　這種情況下，中央政府不得不面對(duì)一次又一次的退讓妥協(xié)，4月29日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議討論并原則通過的《關(guān)于2009年深化經(jīng)濟(jì)體制改革工作的意見》中決定調(diào)低現(xiàn)行固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例，實(shí)際上就是為了應(yīng)對(duì)4月份信貸增幅放緩，緩解地方資金壓力，加快地方項(xiàng)目開工速度�！斑@僅僅是開始而已，地方政府不可能在當(dāng)下籌集到充足的項(xiàng)目配套資金。”
　　大浪淘沙始現(xiàn)金，經(jīng)過半年來的挽救經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的喧囂后，方能看清掩蓋在帷幕下的一絲真相。國內(nèi)銀行迫于政治上的考慮在一季度掀起的信貸投放高潮，很大程度上是中央政府投資的支持在為“已經(jīng)商業(yè)化”的各大國有銀行做背書，民間資金也許在歷次經(jīng)濟(jì)波折中已經(jīng)滾打出敏銳嗅覺，遲遲不為所動(dòng)，沒有跟風(fēng)，也就不可能有效緩解地方資金緊張的缺口。
　　清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心的袁鋼明教授對(duì)于未來的中國經(jīng)濟(jì)充滿憂慮，4月份信貸增長的失速，使得靠投資保增長的壓力完全集中到中央投資上了，國內(nèi)投資增長能否持續(xù)令人擔(dān)憂�！�5月份將是個(gè)關(guān)鍵階段，如果投資真趨于下降，那么中央很可能就不得不射出第二輪經(jīng)濟(jì)刺激的子彈了。經(jīng)濟(jì)死火是管理層不能接受的。”
　　
　　監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　天量信貸監(jiān)管問題成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。人們擔(dān)心嚴(yán)重依賴銀行資金來支撐經(jīng)濟(jì)增長，特別是大型國有企業(yè)的發(fā)展，積累了大量行政指令導(dǎo)致的呆壞賬的情形會(huì)不會(huì)重演，管理者有可能在短期刺激計(jì)劃的名義下使得銀行體系過去10年來已獲得的改革成果前功盡棄的言論開始出現(xiàn)。
　　5月6日，央行貨幣政策報(bào)告也印證了這些擔(dān)憂。對(duì)于主要金融機(jī)構(gòu)一季度信貸的主要投向，央行報(bào)告顯示，人民幣中長期貸款主要投向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)，占新增中長期貸款的比重分別為50.1％、12.4％、11.2％和7.9％，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的新增中長期貸款比重達(dá)到了50％以上，是在原來就已較高的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高，而制造業(yè)的新增貸款則明顯放慢，這正反映了大家的擔(dān)心――新增貸款不能直接刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
　　面對(duì)信貸井噴，銀監(jiān)會(huì)對(duì)今年超8萬億的信貸投放風(fēng)險(xiǎn)防范底氣不足。銀監(jiān)會(huì)副主席蔡鍔生在2009中歐論壇上表示，銀監(jiān)會(huì)即使要求銀，行采取措施控制風(fēng)險(xiǎn)，受市場需求和銀行逐利的需求，資本充足率高和有貸款能力的銀行仍很難降低信貸數(shù)量�！皩�(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)責(zé)無旁貸，但具體能不能完全防范，這個(gè)還另說�！�
　　全國人大常委會(huì)前副委員長蔣正華認(rèn)為信貸激增已使不良貸款成為銀行業(yè)的第一隱憂，目前這一現(xiàn)象應(yīng)該引起高度重視，這樣的放貸規(guī)模很容易產(chǎn)生無效的項(xiàng)目和新的不良資產(chǎn)。擴(kuò)大銀行業(yè)務(wù)，還應(yīng)堅(jiān)持謹(jǐn)慎經(jīng)營，不斷加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范。而世界銀行副行長林毅 夫在接受采訪時(shí)表示，中國若不能有效阻止經(jīng)濟(jì)下滑，銀行不良貸款將以更快的速度積累。中國信貸增長較快在“預(yù)期之內(nèi)”。隨著經(jīng)濟(jì)增長回升，總體不良貸款率將逐漸下降，由于中國大型國有企業(yè)的盈利能力良好，不太可能出現(xiàn)上世紀(jì)末的“不良貸款潮”。
　　監(jiān)管層雖然不愿意看到信貸流向資本市場，但目前并沒有有效的堵截辦法，新增貸款中有很大一部分(1.48萬億，約占總數(shù)的1／3)是短期票據(jù)融資，這種貸款的對(duì)象通常是急需營運(yùn)資金的企業(yè)，但這些企業(yè)拿到錢之后具體怎么用是沒辦法控制的。
　　目前銀監(jiān)會(huì)正在展開對(duì)工、農(nóng)、中、建、交五大國有銀行的專項(xiàng)檢查。檢查的主要內(nèi)容可以概括為：信貸主體、信貸投向、信貸合規(guī)性。檢查的重點(diǎn)為自去年10月1日到今年2月28日的新增貸款。檢查的重點(diǎn)包括：一是，信貸的基本情況：二是，貸款項(xiàng)目的合規(guī)性，包括是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行規(guī)劃，是否向“兩高一資”行業(yè)發(fā)放了貸款：三是，各家銀行各行業(yè)前20名大戶貸款的情況；四是，票據(jù)融資中有無真實(shí)貿(mào)易背景，是否存在無實(shí)際交易、滾動(dòng)開票的行為。
　　中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)專職副會(huì)長楊再平表示銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行信貸的井噴感到擔(dān)憂�！�5月底這次專項(xiàng)檢查會(huì)結(jié)束，到時(shí)銀監(jiān)會(huì)肯定會(huì)對(duì)現(xiàn)在的信貸情況采取對(duì)策�！彪m然銀監(jiān)會(huì)很難有效控制企業(yè)信貸使用情況，但風(fēng)險(xiǎn)提示是一定會(huì)發(fā)布的，目前還不知道具體的發(fā)布形式，有可能是正式的文件，也可能是向銀行主管口頭傳達(dá)的非正式建議，或者是類似于以前的窗口指導(dǎo)。
　　相比較銀監(jiān)會(huì)還是灑脫的，在“保增長”和預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下+商業(yè)銀行才是最苦悶的，正陷入信貸政策的左右煎熬之中。一方面，信貸減少有可能使剛剛顯露的好轉(zhuǎn)勢頭停頓下來，這是政府不愿意看到的；但另一方面，加速信貸擴(kuò)張又引起銀監(jiān)會(huì)的擔(dān)憂，提示風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)監(jiān)管在未來肯定會(huì)加強(qiáng)。如何在天平的兩端保持微妙的平衡，將考驗(yàn)銀行業(yè)的政策領(lǐng)會(huì)力和決策能力。“中國的商業(yè)銀行即使形式上是公司化，但是內(nèi)核上依然是國家意志的延伸，在搶救經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)中，他們勢必圍繞最高指揮棒轉(zhuǎn)，最后兜底的依然是國家信用�！�
　　
　　通脹隱憂
　　
　　在信貸規(guī)�？刂七@個(gè)問題上，管理層顯然已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)，銀監(jiān)會(huì)主席劉明康指出，“溫總理在《政府工作報(bào)告》里面講的是今年新增貸款5萬億(元)以上，5萬億(元)并不是一個(gè)限制�！�
　　與之相形對(duì)照的是全國社保基金理事會(huì)理事長戴相龍的觀點(diǎn)，這位已經(jīng)離開金融決策領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)人指出，貸款超量增長難以為繼。如果信貸繼續(xù)以如此規(guī)模增長，將會(huì)帶來很大的金融隱患，導(dǎo)致不良貸款大量增長。戴相龍指出，“這些貸款主要貸給了地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但地方政府究竟有多大能力做這個(gè)事，將來有可能會(huì)打折扣�！彪m然戴提出了大家都很擔(dān)心的問題，但從銀監(jiān)會(huì)的態(tài)度來看，用信貸刺激經(jīng)濟(jì)，高層恐怕已達(dá)共識(shí)。
　　實(shí)際上短期內(nèi)將如此多貨幣集中釋放到市場上，使得不少人產(chǎn)生了通貨膨脹的預(yù)期。目前有經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信，用人為制造通貨膨脹的辦法來對(duì)抗通貨緊縮是可行的。從支出法來分析，目前凈出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)為負(fù)值，經(jīng)濟(jì)增長主要得力于投資的高速增長和消費(fèi)的平穩(wěn)。從短期看，信貸閘門的放開對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)具有舉足輕重的作用，然而潛在的風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。
　　
　　央行也承認(rèn)貨幣政策目前是“高空走鋼絲”。央行在5月6日發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告(2009年第一季度)》中表示，央行首次對(duì)“定量寬松”政策進(jìn)行了系統(tǒng)性闡述。央行稱，“主要經(jīng)濟(jì)體激進(jìn)的貨幣政策促使全球貨幣條件進(jìn)一步寬松，一定程度上有利于抑制通貨緊縮預(yù)期的惡化……如果中央銀行在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)不能及時(shí)回收巨額流動(dòng)性，可能再次埋下資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的隱患。”
　　目前央行面臨的主要問題是如何把握好后續(xù)政策的力度和制定合理的退出機(jī)制：一方面要能夠?qū)�抗短期通貨緊縮預(yù)期的加強(qiáng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，另一方面又要能保持幣值的相對(duì)穩(wěn)定，并避免中長期風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)，尤其是，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，如果這些非常規(guī)政策退出過快，可能給經(jīng)濟(jì)帶來新的沖擊；但如果退出過慢、流動(dòng)性回收不夠及時(shí)果斷，又存在引發(fā)惡性通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。
　　央行貨幣政策基調(diào)的內(nèi)心矛盾在其中一覽無遺：既想用低息環(huán)境刺激經(jīng)濟(jì)增長，又擔(dān)心流動(dòng)性泛濫引發(fā)惡性通脹。當(dāng)貨幣政策自去年底開始“適度寬松”之后，市場就被淹沒在信貸投放的狂潮之中。由于保增長是當(dāng)前首要的政治任務(wù)，因此管理層對(duì)此的容忍度將是空前的。
　　宏觀經(jīng)濟(jì)政策傳導(dǎo)到市場上是需要一段時(shí)間的，對(duì)中國來說，可能就是幾個(gè)月甚至是大半年。可以想見，日前為了保證GDP的增長目標(biāo)而釋放的信貸可能在未來造成嚴(yán)重的通貨膨脹。
　　市場經(jīng)濟(jì)必然會(huì)有周期性，而政府的宏觀政策主要目的是為了燙平周期，為了迎接這一最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，政府也不惜把宏觀調(diào)控政策發(fā)揮到極致�！叭绱藦�(qiáng)大的調(diào)控在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也可能矯枉過正，在刺激經(jīng)濟(jì)回升的同時(shí)，電催生出一輪新的通貨膨脹�！眹鴥�(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度是未來的關(guān)鍵，如果恢復(fù)速度太快了，很可能在未來誘發(fā)惡性通脹。袁鋼明提醒決策者應(yīng)該警惕，在全球一致放松流動(dòng)性的時(shí)候，拿通脹來治通縮是有風(fēng)險(xiǎn)的――增速過快勢必容易翻車。
　　通縮是沙上之塔，不值得擔(dān)憂，高通脹風(fēng)險(xiǎn)卻異常真實(shí)――雖然年內(nèi)通脹還不會(huì)犯上作亂，可一旦通脹在兩三年內(nèi)卷土重來，其破壞力將會(huì)顯著超出2007年末和2008年初的上一輪通脹。市場參與者需對(duì)此做好準(zhǔn)備，規(guī)避高通脹到來之后的惡果。

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