股市樓市的財(cái)富效應(yīng):股市財(cái)富效應(yīng)

　　 　　股市漲跌，只直接關(guān)系到一小部分有錢(qián)人的資產(chǎn)價(jià)值，而偏偏這些有錢(qián)人的消費(fèi)傾向還比較低。但房?jī)r(jià)一漲，就一下影響到非常多人的財(cái)富，其程度不是股市所能比擬的。 　　
　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市火爆，吸引了各方眼球，決策者密切注意，很多學(xué)者也紛紛發(fā)表宏見(jiàn)，縱論是真牛市還是幻像。但這里我不想點(diǎn)評(píng)股市火爆背后的原因，想關(guān)注的是，股市火爆之后，那些獲豐厚收益而暢懷開(kāi)心的股民們會(huì)把盈利用到何方，特別是到底會(huì)把多少比例的盈利用到擴(kuò)大自己的消費(fèi)上。
　　
　　真正意義的個(gè)人浮動(dòng)資產(chǎn)
　　
　　在過(guò)去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要是靠投資拉動(dòng)，政府行為處于主導(dǎo)。但現(xiàn)在已經(jīng)慢慢過(guò)渡到靠?jī)?nèi)需推動(dòng)的時(shí)代，居民的消費(fèi)行為對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到?jīng)Q定性作用，而且這個(gè)重要性會(huì)越來(lái)越大。這時(shí)候，居民在消費(fèi)傾向上的微小變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響都能凸現(xiàn)出來(lái)了。
　　在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，中國(guó)人基本上都沒(méi)有什么個(gè)人資產(chǎn)，消費(fèi)完全由收入決定，而絕大多數(shù)的收入就是靠工資，而工資高低又是由宏觀經(jīng)濟(jì)，更準(zhǔn)確地說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)中的實(shí)體部分來(lái)決定的。
　　居民的生活消費(fèi)是完全被動(dòng)地接受宏觀經(jīng)濟(jì)作用，特別是國(guó)家政策和政府投資的作用。那時(shí)候，條件好一點(diǎn)的人能有一些現(xiàn)金和銀行儲(chǔ)蓄存款或者一點(diǎn)黃金，再后來(lái)，又開(kāi)始擁有些國(guó)債和企業(yè)證券。中國(guó)居民們逐漸累積屬于自己的個(gè)人資產(chǎn)，其消費(fèi)模式也不再是當(dāng)月吃光工資，有多少用多少，而會(huì)開(kāi)始做長(zhǎng)遠(yuǎn)決策和短期決策相結(jié)合，跨期消費(fèi)。但這些個(gè)人資產(chǎn)收益小而穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)值幾乎不會(huì)發(fā)生波動(dòng)，也不會(huì)對(duì)居民的消費(fèi)發(fā)生任何意外的沖擊和干擾。
　　1991年國(guó)內(nèi)股市開(kāi)通，中國(guó)居民們開(kāi)始擁有真正意義上的個(gè)人浮動(dòng)資產(chǎn)。股市的第一桶金和幾輪牛市熊市變換行情讓很多人積累了大量的股票資產(chǎn)，也讓更多人認(rèn)識(shí)到股市的陰晴變化之快，股價(jià)的變化無(wú)常。相當(dāng)比例的人因?yàn)楣墒行星榈囊稽c(diǎn)波動(dòng)就會(huì)使生活處境和消費(fèi)能力發(fā)生天翻地覆的變化。
　　
　　當(dāng)房子有了價(jià)格
　　
　　中國(guó)居民的經(jīng)濟(jì)生活在上世紀(jì)90年代還遇到另外一件大事：房地產(chǎn)市場(chǎng)的放開(kāi)。這意味著住房不再是免費(fèi)發(fā)放的福利品，房子可以買(mǎi)賣(mài)了，有價(jià)格了，而且這個(gè)價(jià)格還會(huì)變化，且變化還很快、很大。
　　當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引起居民消費(fèi)的變動(dòng)，這就是我們所說(shuō)的“財(cái)富效應(yīng)”。這個(gè)話題在國(guó)外已經(jīng)被研究了很長(zhǎng)時(shí)間。如前面所說(shuō)，因?yàn)楝F(xiàn)金和銀行存款、債券等資產(chǎn)價(jià)值變化很小，一般人們主要討論股票市場(chǎng)和住宅房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。早在20世紀(jì)70年代，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、曾因?yàn)閯?chuàng)立“生命周期消費(fèi)假說(shuō)”而獲1985年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的莫迪格亞尼(Modigliani)就在一系列文章中就提出，假定勞動(dòng)收入不變，財(cái)富每增加1美元會(huì)導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)者支出增加5美分。從那時(shí)起，資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)對(duì)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)就逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)尤其宏觀方針政策研究的一個(gè)討論重點(diǎn)。莫迪格亞尼的5美分論斷也被廣泛引用，包括成為美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)決策的參考。
　　之后的研究雖然對(duì)這個(gè)論斷有一些微調(diào)，但總體上經(jīng)濟(jì)學(xué)界承認(rèn)，財(cái)富變動(dòng)會(huì)引起消費(fèi)變動(dòng)。
　　學(xué)者們開(kāi)始區(qū)分股票價(jià)值變動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)的長(zhǎng)期效應(yīng)和短期效應(yīng)，直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。長(zhǎng)期和短期效應(yīng)從字面上就可以理解，是僅僅影響當(dāng)前消費(fèi)支出，還是會(huì)作用到很久之后的消費(fèi)決策。直接效應(yīng)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是覺(jué)得自己變富了，至少手頭變闊綽了，就想多花錢(qián)了。
　　有人就此質(zhì)疑，股票盈余還停留在賬面時(shí)候不存在這個(gè)效應(yīng)，“紙面財(cái)富”只有真正賣(mài)了、套現(xiàn)了、落袋為安了，才可能算是財(cái)富。但如果套現(xiàn)了，那只是一次性收益，該股民不會(huì)預(yù)期將來(lái)每次都遇上好運(yùn)氣，不會(huì)認(rèn)為自己的一生收入(勞動(dòng)收入+資產(chǎn)收益)真的發(fā)生重大改善，那么最多有短期效應(yīng)，長(zhǎng)期來(lái)看就沒(méi)有什么了。所以，有人認(rèn)為間接效應(yīng)更重要。
　　
　　直接和間接效應(yīng)
　　
　　所謂股票市場(chǎng)的間接財(cái)富效應(yīng)，是指股票價(jià)格的變動(dòng)，會(huì)被人們認(rèn)為是重大的宏觀基本面信息，導(dǎo)致人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期發(fā)生改變，從而影響居民的消費(fèi)支出。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，股市上升會(huì)讓你對(duì)未來(lái)更加樂(lè)觀，你因此增加消費(fèi)。你會(huì)預(yù)期到未來(lái)收入會(huì)增加，那么何不現(xiàn)在就開(kāi)始消費(fèi)。但如果如此去理解股票市場(chǎng)的間接財(cái)富效應(yīng)，那股市財(cái)富效應(yīng)就變得沒(méi)有什么實(shí)際意義，因?yàn)槿绻�股票上升本身就不過(guò)是個(gè)傳導(dǎo)信號(hào)的作用，并不是效應(yīng)發(fā)生的真正根源，股價(jià)和消費(fèi)只是有形式上的統(tǒng)計(jì)關(guān)聯(lián)(correlation)而不是真正的因果關(guān)系(causality)，那就沒(méi)必要過(guò)多關(guān)注股票價(jià)格本身了，還是回到經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看消費(fèi)了。
　　所以，對(duì)股票的財(cái)富效應(yīng)是不是在真正“發(fā)生-結(jié)果”機(jī)制意義上的存在，學(xué)界還是有很多爭(zhēng)議。不過(guò)筆者以為，可以從另外一種角度來(lái)理解股市間接財(cái)富效應(yīng)：股市獲利，即使沒(méi)有套現(xiàn)，感到成功的幸福和喜悅，也會(huì)增加消費(fèi)，犒勞一下自己。
　　宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界主流的看法認(rèn)為，股市的財(cái)富效應(yīng)存在，而且正反兩面都有：即股票價(jià)格上升會(huì)刺激消費(fèi)，那么股票下跌也應(yīng)該打擊人們的消費(fèi)欲望，抑制消費(fèi)支出。所以，在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰，多國(guó)股市價(jià)值短短一年內(nèi)損失一半多，美國(guó)和很多發(fā)達(dá)國(guó)家的政府、央行、學(xué)界都曾出現(xiàn)很大恐慌，十分擔(dān)心因?yàn)楣墒械臑?zāi)難，造成居民個(gè)人資產(chǎn)價(jià)值劇烈貶值，人們的生活消費(fèi)支出會(huì)大大萎縮，那么整個(gè)經(jīng)濟(jì)都會(huì)陷入沉重衰退而難以自拔。但這種擔(dān)心卻沒(méi)有來(lái)到，美國(guó)和歐洲各國(guó)的居民消費(fèi)支出不僅沒(méi)有出現(xiàn)大幅度降低，反而還保持相當(dāng)?shù)膱?jiān)挺。中國(guó)其實(shí)也經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似的階段，不過(guò)我們的股市沒(méi)太經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫，漲跌周期跟國(guó)際股市不是很同步，加之股市在中國(guó)經(jīng)濟(jì)比重還是不算很大，一直以來(lái)很少有人去關(guān)注過(guò)股市的財(cái)富效應(yīng)這個(gè)話題，所以決策層和學(xué)界都根本就沒(méi)有過(guò)這個(gè)擔(dān)心。
　　為什么股市暴跌不會(huì)拖累居民消費(fèi)支出呢?美國(guó)和歐洲各地很多學(xué)者開(kāi)始爭(zhēng)論起來(lái)。有的說(shuō)是股市財(cái)富效應(yīng)的不對(duì)稱(chēng)性，股市掙錢(qián)時(shí)候人們會(huì)被誘導(dǎo)增加開(kāi)支，股市虧錢(qián)時(shí)候人們不會(huì)增加開(kāi)支了，但至少也不會(huì)減少消費(fèi)，也就是說(shuō)，居民消費(fèi)不容易向下調(diào)整，有剛性。
　　這時(shí)候，格林斯潘提出，股市暴跌不拖累消費(fèi)，因?yàn)榉績(jī)r(jià)漲了。人們之前注意到，雖然1997年以后美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)就開(kāi)始復(fù)蘇，但自2001年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)才開(kāi)始持續(xù)強(qiáng)勁上漲。格林斯潘就此提出，房地產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)勁上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)十分強(qiáng)勁，足以抵消股市崩潰對(duì)人們消費(fèi)的負(fù)面影響還有余。
　　格林斯潘的論斷啟發(fā)了很多人去深入思考這個(gè)問(wèn)題，有很多學(xué)者開(kāi)始研究房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，以及跟股市財(cái)富效應(yīng)的關(guān)系，研究基本都確認(rèn)了房地產(chǎn)財(cái)富上漲對(duì)居民消費(fèi)不僅有顯著正面效應(yīng)，而且比股市的財(cái)富效應(yīng)要大很多。
　　有關(guān)研究者一般認(rèn)為，這首先是因?yàn)椋�房地產(chǎn)資產(chǎn)比股票資產(chǎn)的受眾面更大、分布更均衡。幾乎人人都會(huì)擁有住房，歐美國(guó)家比例一般在60%-70%，又因?yàn)榉慨a(chǎn)稅，有錢(qián)人也不會(huì)擁有非常多的房子，這不像股票，股民比例畢竟不如買(mǎi)房比例那么大，股票資產(chǎn)更往往高度集中在少數(shù)人手中，金融大亨掌握了絕大部分。
　　這樣，股市漲跌，只直接關(guān)系到一小部分有錢(qián)人的資產(chǎn)價(jià)值，而偏偏這些有錢(qián)人的消費(fèi)傾向還比較低。但房?jī)r(jià)一漲，就一下影響到非常多的人的財(cái)富，其程度不是股市所能比擬的。股市不如樓市的財(cái)富效應(yīng)大，還因?yàn)椋�股票短期波�?dòng)很大，人們一般很難知道到底自己的股市資產(chǎn)到需要用的時(shí)候能值多少，但房?jī)r(jià)一漲，人們一般就認(rèn)為會(huì)持續(xù)很久，至少短期內(nèi)不會(huì)很快被逆轉(zhuǎn)，所以敢相對(duì)放心大膽地?cái)U(kuò)大消費(fèi)。
　　在國(guó)內(nèi)，住房?jī)r(jià)格自2002年來(lái)也暴漲了很多，引發(fā)了大量非常激烈的辯論，但在宏觀層面主要集中在高房?jī)r(jià)蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，比較少地直接談到對(duì)居民消費(fèi)總量的影響。很多人會(huì)認(rèn)為，房?jī)r(jià)高企會(huì)抑制居民消費(fèi)。但事實(shí)是不是如此呢?筆者正在做有關(guān)研究，但在沒(méi)有細(xì)致和系統(tǒng)的研究之前不敢斷言。畢竟，我們的房地產(chǎn)市場(chǎng)剛剛興起，還很不成熟，有關(guān)金融配套也有很多地方跟發(fā)達(dá)國(guó)家不一樣的地方。
　　總的來(lái)說(shuō)，股市和樓市的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)居民消費(fèi)行為的影響，在國(guó)內(nèi)討論得還不多，但隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)步、居民個(gè)人資產(chǎn)的迅速累積和金融市場(chǎng)的成熟健全，其在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行全局中的重要性會(huì)越來(lái)越大，很有必要給予高度重視。
　　(作者為復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院/瑞典烏普薩拉大學(xué)房地產(chǎn)與城市研究所經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、助理教授)

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