周其仁：挽救中航油的代價(jià)

　　中航油行為不當(dāng)，以賠掉中航油為限；
中國(guó)航油集團(tuán)行為不當(dāng)，以賠掉中國(guó)航油集團(tuán)為限。但是國(guó)資行為不當(dāng)，怎么辦？

　　中航油丑聞見(jiàn)報(bào)的時(shí)候，本專欄就有意評(píng)論。不過(guò)當(dāng)時(shí)正在寫(xiě)《解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》，沒(méi)想到那個(gè)題材一下子就寫(xiě)了五個(gè)星期�，F(xiàn)在，雖然事件全貌還有待新加坡當(dāng)局調(diào)查和公布，但如何料 理中航油后事，卻已成為各方關(guān)心的話題。是的，教訓(xùn)不妨從長(zhǎng)記取，善后卻是當(dāng)下急務(wù)。本文取一個(gè)代價(jià)的角度，談點(diǎn)意見(jiàn)。

　　救的代價(jià)

　　乍眼看去，中航油根本就不值得救。東窗事發(fā)的時(shí)候，這家自有資本（權(quán)益）只有1.45億美元的公司，虧損5.5億美元。就是說(shuō)，把全部自有資本賠光，公司帳面還虧4億美元。是不是救中航油的代價(jià)就是這4億美元？我以為錯(cuò)，總代價(jià)應(yīng)該是5.5億美元。公司的“自有”權(quán)益是以本博利之“本”，現(xiàn)在放棄博利而用于抵虧，是機(jī)會(huì)上的損失，同樣要看成救中航油成本的一個(gè)部分。

　　從股東的角度看，公司的絕對(duì)控股股東——中國(guó)航油集團(tuán)——占60％股份，也就是8700萬(wàn)美元權(quán)益。動(dòng)用4億美元來(lái)保8700萬(wàn)美元的帳面權(quán)益，沒(méi)有人會(huì)說(shuō)是一個(gè)正常的財(cái)務(wù)算盤(pán)吧？控股股東以外的7000小股東，有誰(shuí)會(huì)動(dòng)用數(shù)億美元來(lái)救公司呢？如果有，那一定是海外奇談。

　　讀者要注意一點(diǎn)，新加坡股市不是國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)，那里沒(méi)有什么股權(quán)隔離、不流通股等古怪的安排。公司權(quán)益作為股東凈資產(chǎn)，分分秒秒由市場(chǎng)期望的未來(lái)凈收入貼現(xiàn)為資產(chǎn)現(xiàn)值。巨虧公司資不抵債，股東資產(chǎn)還有多少市值可言？就是按帳面值說(shuō)話，所謂救中航油，無(wú)非就是花5.5億美元“買(mǎi)”1.45億美元的帳面權(quán)益。這檔子生意，做得，還是做不得？

　　在商言商，當(dāng)然做不得。就是說(shuō)，中航油以清盤(pán)為上策。當(dāng)然，公司清盤(pán)，優(yōu)先償債。以中航油為例，可預(yù)期的清盤(pán)結(jié)果必定是全體股東血本無(wú)歸。即便如此，這家巨虧公司的股東們還是應(yīng)該值得慶幸——他們畢竟不需要賠更多了！不是嗎，中航油股東的清盤(pán)損失僅僅以他們帳面凈資產(chǎn)為限，比債權(quán)方的損失小很多。

　　這就是“有限責(zé)任公司”的好處了。在法律上，公司股東——流行術(shù)語(yǔ)是“出資人”——對(duì)公司的責(zé)任，以他們投入公司的股本為限。現(xiàn)代有限責(zé)任公司的股東比過(guò)去的綠林好漢更瀟灑：只要腦袋沒(méi)有入股，殺人不必頭點(diǎn)地。中航油事件曝光之初，其控股股東援引有限責(zé)任法例，聲稱以在公司的資產(chǎn)為限來(lái)考慮解決問(wèn)題。外界以為中航油要以清盤(pán)告終。我想也好，法人機(jī)構(gòu)和自然人一樣，死亡總是留給相關(guān)利害方更深刻的記憶。

　　不救的代價(jià)

　　但是問(wèn)題還有另外一面：放棄救中航油的代價(jià)是什么？如果中航油是一個(gè)普通的有限責(zé)任公司，如果中航油的股東、包括其控股股東的行為合乎有關(guān)法律，這個(gè)問(wèn)題好回答。放棄拯救，就是清盤(pán)。清盤(pán)的結(jié)果，講過(guò)了，無(wú)非是5.5億美元的總損失由債權(quán)人和股東分擔(dān)。從股東的角度看，清盤(pán)的最高代價(jià)就是損失全部股東資產(chǎn)——1.45億美元帳面凈資產(chǎn)。

　　問(wèn)題恰恰發(fā)生在“如果”。根據(jù)報(bào)道，中航油的控股股東，不但知道公司違規(guī)從事石油衍生品交易導(dǎo)致巨虧，不但猶豫拖拉未能及時(shí)要求公司斬倉(cāng)而放大損失，而且隱瞞公司風(fēng)險(xiǎn)，以收購(gòu)為名向市場(chǎng)折價(jià)出售股權(quán)，并將售股所得悉數(shù)借給中航油填補(bǔ)窟窿。

　　從代價(jià)的角度想問(wèn)題，中航油控股股東的一部分行為尚在“有限責(zé)任”保護(hù)的范圍內(nèi)。這部分行為無(wú)論怎樣錯(cuò)——對(duì)離譜的冒險(xiǎn)行為的大膽縱容——其出資總額就是應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的財(cái)務(wù)上限。但是，媒體報(bào)道的另外一些行為——主要是欺瞞其他股東和債權(quán)人而引起他人財(cái)產(chǎn)的嚴(yán)重?fù)p失——一旦被司法調(diào)查驗(yàn)證，中航油控股方的責(zé)任就可能超出其出資額，其理論最大值應(yīng)該是中國(guó)航空油料公司的全部權(quán)益。

　　更麻煩的是，控股中航油的是國(guó)資。不是我有偏見(jiàn)，提到國(guó)資就大喊麻煩。實(shí)在是市場(chǎng)實(shí)踐之中，國(guó)資真的很麻煩。本來(lái)按照法律，每家公司有其獨(dú)立的法律生命。國(guó)有獨(dú)資也好、控股、參股也好，公司就是公司，一公（司）做事一公（司）當(dāng)。中航油行為不當(dāng)，以賠掉中航油為限；
中國(guó)航油集團(tuán)行為不當(dāng)，以賠掉中國(guó)航油集團(tuán)為限。但是國(guó)資行為不當(dāng)，怎么辦？

　　市場(chǎng)的辦法是把整個(gè)國(guó)資看成一個(gè)“板塊”。投資人和債權(quán)人在與國(guó)資的某個(gè)部分打交道時(shí)吃了虧，以后與其他國(guó)資打交道的意愿就降低——就是說(shuō)，以降低對(duì)國(guó)資的估值作為“回敬”。在這個(gè)意義上，“考慮影響”就不是虛說(shuō)，而是一個(gè)最終可以體現(xiàn)為國(guó)企融資成本的實(shí)際代價(jià)�；氐街泻接褪录�上來(lái)，當(dāng)然不會(huì)有不識(shí)時(shí)務(wù)者繼續(xù)上追中國(guó)航油集團(tuán)。追也沒(méi)有用，都是政府機(jī)關(guān)，除了辦公用房就是烏紗帽，都不是可以合法變現(xiàn)的資產(chǎn)�？墒菄�(guó)企總還要海外上市吧？對(duì)于龐大的國(guó)資海外上市大業(yè)，如果因?yàn)橹泻接统舐劦摹坝绊憽倍�在定價(jià)時(shí)低那么一丁點(diǎn)，那是一個(gè)什么價(jià)？相比之下，5.5億美元也許就是小菜一碟。

　　代價(jià)的付法

　　這就可以理解，為什么“重組”，而不是聽(tīng)其清盤(pán)，就成了主導(dǎo)的中航油解決方案�，F(xiàn)實(shí)是擺脫不了約束的世界，橫豎都有代價(jià)。重復(fù)一遍：救中航油的最高總代價(jià)是5.5億美元，其中股東的最高代價(jià)是損失全部帳面凈資產(chǎn)，而控股股東的最高代價(jià)為8700萬(wàn)美元。不救中航油呢？債權(quán)人和小股東的代價(jià)不說(shuō)也罷，大聲哭出來(lái)就是了。只考慮控股股東，放棄拯救的代價(jià)有兩項(xiàng)：可能追溯中國(guó)航油集團(tuán)的責(zé)任，最高以賠掉中國(guó)航油集團(tuán)為限；
國(guó)資在事實(shí)上的某種無(wú)限連帶責(zé)任，最高代價(jià)是因?yàn)橹泻接统舐劷档土巳蘸蠛Ｍ馍鲜械墓乐怠?/p>

　　綜合起來(lái)，救的代價(jià)還可以算，不救的代價(jià)則大到難算的地步。難算歸難算，可責(zé)任清楚的，那就是中國(guó)航油集團(tuán)和國(guó)資委。相比之下，陳久霖的個(gè)人命運(yùn)倒不是中航油善后的重點(diǎn)。

　　小結(jié)一下，國(guó)資國(guó)企出現(xiàn)市場(chǎng)丑聞的時(shí)候，能救則救是基本方針。不是誰(shuí)高興不高興的事情，而是利害計(jì)算的結(jié)果。救當(dāng)然要付救的代價(jià)，但也有規(guī)律可循，那就是當(dāng)事人總要盡可能爭(zhēng)取少付一點(diǎn)。具體到中航油善后，債權(quán)銀行要被“剃頭“（haircut，即在重組中削減債務(wù)），應(yīng)該是題中應(yīng)有之義。股東們呢，留了頭，削一點(diǎn)發(fā)總不為過(guò)。反正天下沒(méi)有白吃的午餐，當(dāng)真不知道中航油是有限責(zé)任公司嗎？不知道控股股東是國(guó)資嗎？知道的，就是沒(méi)有足夠勤勉地看住。為此，多少要付一點(diǎn)代價(jià)吧。(21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道)

相關(guān)熱詞搜索：挽救 中航油 代價(jià) 周其仁