陳志武：金融失衡急需政策調(diào)整

　　泡沫、過剩、失控、失衡，這些詞在媒體上出現(xiàn)的頻率近幾年一直在暴漲。在轉(zhuǎn)型并快速增長時(shí)期的中國，出現(xiàn)這些現(xiàn)象實(shí)屬正常。不過，如果各類經(jīng)濟(jì)失衡日益升級(jí)，那就是另一回事了。股市泡沫、房價(jià)失控、外匯儲(chǔ)備膨脹、出口順差飛漲，還有就是銀行存款真實(shí)利率為-3%，因此以利率調(diào)整為宏觀調(diào)控手段難以奏效，這些失衡現(xiàn)象從表面看好像彼此孤立，但實(shí)際上都是由人民幣升值太慢所致，或至少是眾多問題的主要根源之一。很多人說正是為了避免重蹈日本在1990年代衰退的覆轍，而讓人民幣緩慢升值；
可是，這樣做的真實(shí)結(jié)果恰恰會(huì)導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)重蹈當(dāng)年日本的覆轍。

　　人民幣升值太慢已帶來方方面面的失衡

　　“漸進(jìn)”一直是中國經(jīng)濟(jì)改革的基本策略，事實(shí)證明是成功的。但如果將其應(yīng)用到金融價(jià)格政策上，效果可能完全不同，關(guān)鍵差別在于，跟商品市場或其他要素市場相比，金融證券市場上的買賣運(yùn)作以及金融資產(chǎn)的價(jià)值完全由對未來的預(yù)期而定，實(shí)際金融價(jià)格跟價(jià)值的偏離度能立竿見影地決定金融市場參與者的行為。比如，豬肉價(jià)格基本由今天的供求關(guān)系決定，即使人們預(yù)計(jì)很多農(nóng)民會(huì)因?yàn)榻裉烊鈨r(jià)很高而更多投入養(yǎng)豬，未來的豬肉供應(yīng)肯定大增，從而使未來肉價(jià)下降，但這不能改變今天的供應(yīng)，也就無法使今天的肉價(jià)降下去；
相反地，如果今天的肉價(jià)太低，即使知道未來的肉價(jià)會(huì)漲，人們也很難將豬肉囤積起來從事套利交易，因?yàn)槎诜e豬肉的成本太高，還要先修建大量冷凍柜等等。因此，擴(kuò)大商品生產(chǎn)所需要的時(shí)間延遲和成本、囤積商品的成本代價(jià)，使針對商品市場或一般經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整舉措有足夠的“漸進(jìn)”空間，也使商品價(jià)格更以當(dāng)前的供求關(guān)系決定，受未來價(jià)格預(yù)期的影響較小。所以，商品市場改革、社會(huì)改革可以“漸進(jìn)”，也往往應(yīng)該“漸進(jìn)”。

　　但是，在相對開放的經(jīng)濟(jì)里，金融價(jià)格的調(diào)整不能用“漸進(jìn)”，至少不能太慢地“漸進(jìn)”。就以人民幣匯率為例，人民幣是一種金融資產(chǎn)，它跟美元的匯率是其相對美元的價(jià)格。如果匯率完全由市場決定并能自由浮動(dòng)，任何未來升值預(yù)期都能立刻在市場價(jià)格中反映出來，換言之，由于人民幣作為金融資產(chǎn)的高流動(dòng)性，對它的需求和供給都能即刻產(chǎn)生，所以，只要有人民幣升值預(yù)期，這種預(yù)期就不需等到未來才實(shí)現(xiàn)，升值在今天就會(huì)發(fā)生。在這種情況下，匯率受當(dāng)天貨幣供求關(guān)系的影響，但更受未來升值、貶值預(yù)期的影響。

　　那么，如果像現(xiàn)在這樣，大家都知道人民幣應(yīng)該再升值15%，只不過政府只允許它每年升值5%，“漸進(jìn)”時(shí)間還有三年，其后果會(huì)怎樣呢？這必然帶來各種我們已經(jīng)很熟悉的失衡和高度經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。首先，這意味著人民幣作為金融投資資產(chǎn)的價(jià)值遠(yuǎn)高于其價(jià)格，而且它必然按每年5%的速度升值，下跌風(fēng)險(xiǎn)甚小。對于任何投資者來說，這種幾乎肯定的年回報(bào)至少5%的投資品種吸引力如此之大，都想往中國人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)上沖。為應(yīng)對這些，中國要想盡一切辦法堵，讓熱錢進(jìn)不來�？墒�，在美國和其他國家的利率均在3%-4%的情況下，穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期所帶來的吸引力實(shí)在太大，人民幣價(jià)格偏離價(jià)值實(shí)在太多，所以，這幾年的博弈不斷升級(jí)，讓境外投資者的熱錢哪怕是要通過虛假出口貿(mào)易的形式進(jìn)入中國，他們也愿意。

　　其次，是國內(nèi)人民幣儲(chǔ)蓄不愿意出去。雖然去年開始推出QDII制度，也允許個(gè)人投資QDII基金或金融品種，但沒有太多人有興趣，因?yàn)榘彦X投到境外后，所賺外幣回報(bào)的第一個(gè)5%換成人民幣后，等于沒賺，這5%只是對消了人民幣5%的升值預(yù)期。而在沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，美元、港幣、歐元、日元資產(chǎn)的回報(bào)不可能有5%。所以，在人民幣每年“漸進(jìn)”升值5%的預(yù)期下，沒有幾個(gè)人有興趣利用QDII從國家手里買外匯到境外投資，幫助分?jǐn)倗�家承�?dān)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。

　　這就有了第三種失衡，外資熱錢往中國沖的同時(shí)，國內(nèi)人民幣資金又不愿意出去，再加上人民幣匯率被人為壓低使中國出口順差進(jìn)一步膨脹，結(jié)果是，國家外匯儲(chǔ)備直線上升，已經(jīng)到了1.4萬億美元，并且還在快速上升。有了這么多外匯怎么辦？到哪里投資？由誰來投資？本來，國有企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)在投資決策上效率低是出了名的，否則，就不會(huì)進(jìn)行民營化了。但是外匯儲(chǔ)備膨脹的后果是讓中國政府承擔(dān)太多的外匯風(fēng)險(xiǎn)，美元貶值、美國降息隨時(shí)都會(huì)使中國承受直接損失。這就有了由各大國有銀行、國有企業(yè)到境外買項(xiàng)目和企業(yè)的必要，也有了成立中國投資公司的必要，讓中國政府在全球范圍內(nèi)成了大的投資商，由此帶來的問題、挑戰(zhàn)和浪費(fèi)，這里就不多說。

　　第四種后果是貿(mào)易順差的暴升。我們可以把人民幣的匯率看作中國勞動(dòng)力的價(jià)格、環(huán)境價(jià)格、資源價(jià)格，那么，讓人民幣盡快升值等于是讓中國勞動(dòng)力在國際市場上的價(jià)格更高，讓污染中國環(huán)境的代價(jià)提高，也讓消耗中國資源的成本更高；
相反地，把人民幣匯率人為壓低，等于讓中國勞動(dòng)力、環(huán)境和資源能繼續(xù)很便宜地被消耗，也當(dāng)然使中國的貿(mào)易順差繼續(xù)猛增。

　　貿(mào)易順差產(chǎn)生等量的國內(nèi)流動(dòng)性，熱錢要跑進(jìn)來，人民幣內(nèi)資又不肯出去，擠在國內(nèi)的這么多錢就都要找投資出路，其結(jié)果當(dāng)然擠到哪個(gè)資產(chǎn)市場，這個(gè)市場的資產(chǎn)價(jià)格就要離譜，緊接著，政府就被迫要去救火，而政府越救火，火便越多、越大。

　　中國人的投資首選當(dāng)然是銀行儲(chǔ)蓄�？墒�，為了緩解熱錢進(jìn)入中國的壓力，人民銀行雖然多次提高存貸款利率，但到目前一年期存款利率還是3.5%左右，比6.5%的通貨膨脹率低3%，也就是說，真實(shí)利率為-3%，把錢存銀行是虧本生意。所以，這條路不太有吸引力。這也是為什么到目前為止通過調(diào)高利率來宏觀調(diào)控，效果微乎其微。只要真實(shí)利率為負(fù)，利率上調(diào)對個(gè)人和企業(yè)的投資去向就沒有影響。從另一方面看，不讓利率上調(diào)太多是為了削弱人民幣升值壓力，但卻鼓勵(lì)了過度投資，因?yàn)檫@使企業(yè)的資金成本過低，也使地方政府的項(xiàng)目資金成本過低，過度投資導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，通貨膨脹壓力因此上升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各種失衡也由此而惡化。

　　其次最受歡迎、相對最可靠的投資品種是房地產(chǎn)，因?yàn)椴还茉鯓樱�房地產(chǎn)總是看得見、摸得著的投資，也可通過出租得到租金，所以，中國人歷來喜歡房地產(chǎn)投資。當(dāng)上面講到的內(nèi)資和外資都過剩、都在找投資去向，而錢存銀行又不可取的時(shí)候，涌入房地產(chǎn)的錢自然多，房價(jià)必然猛漲。這樣就有了過去幾年，年年要調(diào)控、管制房價(jià)的經(jīng)歷�？墒�，雖然各種合理、不合理甚至缺乏法律基礎(chǔ)的調(diào)控手段都已用完，雖然這些手段已把房地產(chǎn)的投資性壓得所剩無幾，房地產(chǎn)價(jià)格照樣在漲，因?yàn)槿嗣駧派�值太慢所帶來的扭曲�?shí)在太多,所產(chǎn)生的流動(dòng)性實(shí)在過剩。

　　股市泡沫是未來幾年最大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)

　　于是就有了股市泡沫，股市成了過剩資金可以走的獨(dú)木橋。本來，前些年有關(guān)證券部門一直在直接或間接地鼓勵(lì)老百姓買股票，在銀行利率越來越負(fù)、房地產(chǎn)投資性越來越低、境外投資吸引力不大的情況下，社會(huì)和企業(yè)大多數(shù)剩余資金自然要往股市沖。股市市盈率平均在60倍左右，而如果剔除非經(jīng)常性、非主營的證券投資收入(占上市公司盈利約25%)，按照主營利潤計(jì)算，市盈率為80倍，接近日本股市在1990年100倍左右的市盈率。中國股市泡沫已經(jīng)越來越明顯。到今天，股票開戶數(shù)、基金開戶數(shù)均超過1.2億，從普通百姓到退休年長者，能進(jìn)入股市的差不多都進(jìn)了，使中國股市的社會(huì)滲透面前所未有，炒股成了全民運(yùn)動(dòng)。

　　為什么股市泡沫是中國未來幾年最大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)呢？前些年一些學(xué)者唱衰中國經(jīng)濟(jì)，說銀行呆壞賬最終要使中國進(jìn)入金融危機(jī)、終止持續(xù)多年的高速增長，可現(xiàn)在中國銀行(7.03,-0.05,-0.71%)體系不是很好、中國經(jīng)濟(jì)不是繼續(xù)快速增長嗎？難道股市泡沫問題會(huì)跟當(dāng)年的銀行呆壞賬問題不同？別的不說，我們可以從三個(gè)大的方面來看。

　　首先，我歷來就認(rèn)為，不能用私有市場經(jīng)濟(jì)一般的標(biāo)準(zhǔn)來看待中國的銀行呆壞賬問題，由于中國的銀行基本都是國有，銀行呆壞賬比率再高，只要國家財(cái)政還沒問題，就不會(huì)有銀行破產(chǎn)給社會(huì)帶來恐慌，就沒有金融危機(jī)。也就是說，在國有體系下，不存在真正市場經(jīng)濟(jì)意義上的銀行呆壞賬問題，只會(huì)有國家財(cái)政危機(jī)問題。事實(shí)上，在2002年時(shí)，按官方數(shù)字計(jì)算，中國銀行呆壞賬比率為25%，按標(biāo)準(zhǔn)普爾的估算為50%；
但通過幾次財(cái)政撥款和外匯注資，到2007年3月底，呆壞賬比率下降到6.6%。所以，只要國家財(cái)政沒問題，中國的銀行就沒有危機(jī)。這聽起來似乎太好了，那為什么還要將銀行進(jìn)行市場商業(yè)化改革，讓它們繼續(xù)國有不是很好嗎？問題是，這些財(cái)政補(bǔ)貼、外匯注資犧牲的是中國社會(huì)安全保障基金、養(yǎng)老基金、教育和醫(yī)療、“三農(nóng)”的錢，羊毛出在羊身上。

　　第二，中國今天的社會(huì)處境非常類似美國社會(huì)1929年左右的情形。在1929年美國股市泡沫破裂、1930年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之前，一方面，美國各級(jí)政府都沒有任何社會(huì)保障、公共保險(xiǎn)、公共退休養(yǎng)老或醫(yī)療保障體系，養(yǎng)老需要、醫(yī)療需要、意外事件保險(xiǎn)等全由民間自己負(fù)責(zé)；
另一方面，從19世紀(jì)初到20世紀(jì)初，美國的社會(huì)結(jié)構(gòu)已發(fā)生本質(zhì)性變化，工業(yè)革命和城市化使多數(shù)美國人遷離鄉(xiāng)村，離開他們的家族、宗族血緣關(guān)系網(wǎng)，讓他們無法再依賴傳統(tǒng)的基于家族親戚的經(jīng)濟(jì)互助、互保體系。所以，當(dāng)1929年股災(zāi)引發(fā)經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)，美國社會(huì)的底層既沒有原來親戚朋友網(wǎng)絡(luò)所提供的安全網(wǎng)，又沒有政府提供的最后防線——社會(huì)經(jīng)濟(jì)安全網(wǎng)，使那次股災(zāi)對美國社會(huì)產(chǎn)生了前所未有的沖擊。實(shí)際上，由于1930年代經(jīng)濟(jì)大蕭條期間建立了社會(huì)保障體系，自那以后，美國雖然經(jīng)歷多次股市危機(jī)，但沒有一次對美國社會(huì)產(chǎn)生過那種程度的沖擊。今天中國的情況跟1929年的美國類似，不僅有泡沫，而且社會(huì)保障體系、醫(yī)療保障體系和退休養(yǎng)老體系都在建立之中，中國社會(huì)的人口流動(dòng)也因過去30年的工業(yè)化和快速城市化而大大增加，傳統(tǒng)的血緣家族已不再是可靠的經(jīng)濟(jì)互助、互保安全網(wǎng)。在這種背景下，一旦中國股市泡沫破裂，個(gè)人和家庭承受股市打擊的能力并不比當(dāng)年的美國人高多少。

　　相比之下，在1990年日本股市泡沫破裂后，雖然其經(jīng)濟(jì)和股市至今還沒完全恢復(fù)，但由于之前日本的社會(huì)保障體系和民間保險(xiǎn)與金融產(chǎn)品已很豐富，股市泡沫破裂并沒給日本帶來社會(huì)動(dòng)亂。這是日本跟1930年代后的美國的共同點(diǎn)，也是跟今天中國的不同點(diǎn)。

　　最后要強(qiáng)調(diào)的是，股市是目前惟一已滲透全國、三十一個(gè)省市老百姓都能同時(shí)參與的市場，是惟一的真正在各地能同時(shí)看到的全國市場。許多商品，如服裝、電器、汽車以及食品，都遍及全國銷售，但這些商品沒有在同一個(gè)時(shí)間、同一個(gè)平臺(tái)上上下波動(dòng)，價(jià)格暴跌時(shí)不會(huì)同時(shí)、因同一原因遭受損失。股市則不同，上海、深圳的股價(jià)暴跌，全國的股民、基民都會(huì)同時(shí)看到，也能同時(shí)計(jì)算出自己的損失。特別是在只能做多、不能做空的制度下，沒有人能從股市泡沫破裂中賺錢，只有大家同時(shí)賠錢。投資股市的損失既同步，又具體而不抽象，具有最強(qiáng)的大范圍煽動(dòng)力。一旦股市泡沫擴(kuò)大并破裂，那么，它比任何其他市場的崩潰都更能引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩，中斷近30年改革開放所帶來的經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)程。

　　是調(diào)整金融政策的時(shí)候了

　　當(dāng)然，沒有人希望看到這種結(jié)果。那么，如何避免這種壞的結(jié)果呢？從全面的討論中我們看到，首先要做的是從源頭開始，讓人民幣盡快升值，以此消除未來升值的可預(yù)期性，讓人們不再自然認(rèn)定每年還會(huì)升值5%，從而，熱錢就沒有推動(dòng)力了，貿(mào)易順差也會(huì)緩和，外匯儲(chǔ)備壓力會(huì)減退，流動(dòng)性過剩程度會(huì)減輕。這樣一來，境外投資的吸引力會(huì)增加，這自然有利于優(yōu)化家庭投資組合，改善老百姓的經(jīng)濟(jì)福利。同時(shí)，利率應(yīng)該更快上調(diào)，結(jié)束負(fù)利率的時(shí)代，使錢存銀行多少有點(diǎn)吸引力，減輕房地產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力，也減少給股市泡沫的供氣。另外，利用現(xiàn)在股市的瘋狂，推出做空機(jī)制，這必將讓股價(jià)變得更理性，從根本上改善股市質(zhì)量，讓其代表的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制，使價(jià)格回歸價(jià)值；
將股市的上市機(jī)會(huì)完全對民營企業(yè)放開，這不僅能增加股票的供給量，緩和股市泡沫壓力，而且也能讓中國股市真正起到激發(fā)社會(huì)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的催化劑，為創(chuàng)新提供最有效的激勵(lì)動(dòng)能。

　�。ū疚脑�載經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)）

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