駱寧：中國股市的基本面在哪里？

　　2008年初以來，中國股市多次暴跌，上證綜指本周終于跌破3000點。其實，如果從兩年前千點左右的股市谷底來算，兩年收益也超過了100%。只是，曾經(jīng)滄海難為水，股市暴漲時所有股民狂歡，沒有人指責(zé)政府搞“政策市”。

　　中國股市的法律法規(guī)政策環(huán)境仍有許多問題，有待完善，這是不爭的事實。但是有一個問題是我一直不解的，那就是中國股市的基本面到底在哪里？

　　不管是大學(xué)或研究生的金融課程，還是金融分析師(CFA)等市場公認(rèn)的證書所要求的課程，都是以貼現(xiàn)現(xiàn)金流(Discounted Cash Flow, DCF)作為股值分析的立足點的。而DCF中所說的現(xiàn)金流，就是定期的紅利。DCF的概念是再簡單不過了，用公式來表達(dá)就是：

　　市盈率的倒數(shù)就是每股收入(Earning per Share, EPS)。

　　如果以DCF來分析通用電氣(GE)的股值，昨天(6月13日星期五)收價$29.15，從去年第四季度以來每季度紅利是$1.24，所以紅利與股值的比例(D/P)是4.25%。從GE的記錄來看，1996年到現(xiàn)在12年里，每年紅利增長平均12.4%，最低也是5.3%。所以：

　　D/P=k-g=4.25%

　　k=g+4.25%=12.4%+4.25%=16.65%

　　相對于美國這些年來的通脹率(一般在4%以下)和無風(fēng)險利率(一般在7%以下)來說，16.65%的風(fēng)險回報率是相當(dāng)好的。最重要的是GE一百多年以來每個季度都發(fā)放紅利，而且過去32年每年紅利都有增長。所以，GE是當(dāng)之無愧的藍(lán)籌股。

　　美國股市幾經(jīng)滄桑，一個世紀(jì)以前的藍(lán)籌股所剩無幾，GE是極少數(shù)碩果謹(jǐn)存者。代表藍(lán)籌股的道瓊斯指數(shù)也隨藍(lán)籌公司的沉浮而不斷更新。但不管具體藍(lán)籌公司如何上臺下臺，藍(lán)籌股總是股市的骨干中堅。

　　常聽到人們說美國股市是機(jī)構(gòu)投資者的天下，而中國股市是散股混戰(zhàn)的場所。為什么會這樣？因為傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者如保險公司、退休基金等投資的目的是獲得長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。即使是1980年代以來成長迅速的新一代機(jī)構(gòu)投資者如共同基金，也必須有長期穩(wěn)定收入才能穩(wěn)住現(xiàn)有投資者并不斷吸引新投資者。這些機(jī)構(gòu)投資者靠什么獲得長期穩(wěn)定現(xiàn)金流收入？首先是債券，又稱為固定收入(fixed income)產(chǎn)品，然后就是有長期穩(wěn)定紅利收入的藍(lán)籌股。美國債券市場大于股票市場也是這個道理。

　　紅利對于藍(lán)籌公司的重要性可以從花旗集團(tuán)去年以來的經(jīng)歷窺見一斑。導(dǎo)致去年11月初花旗CEO普林斯下臺的直接導(dǎo)因是什么？他剛剛在10月份向投資者報告說，花旗在房貸投資方面的損失已經(jīng)得到控制，10月31日加拿大帝國銀行(CIBC)分析師Meredith Whitney發(fā)表分析報告，題目就是“Is Citigroup"s Dividend Safe?”( 花旗集團(tuán)的紅利還靠得住嗎？)。她認(rèn)為花旗很快將不得不降低紅利，原因是房貸投資損失危及資本充足量，所以花旗為了補(bǔ)充資本必須降低紅利�；ㄆ鞈�(yīng)聲跌破$40。普林斯于四天后的星期天宣布“退休”。不過，花旗一直等到找到新的CEO后，經(jīng)董事會討論后才在今年一季度降低了紅利。從那時以來，花旗股票一直沒能恢復(fù)到$30，三月份和本月甚至幾次收盤在$20以下。像花旗這樣的藍(lán)籌股的股價根據(jù)什么來定？主要就是根據(jù)紅利發(fā)放的前景來估計的。所有的藍(lán)籌公司在面臨經(jīng)營困局，面對是否要降低紅利的決定時，都是非常謹(jǐn)慎的。

　　多次聽到看到人們談?wù)撝袊�股市的藍(lán)籌股�？墒侵袊�藍(lán)籌股的標(biāo)準(zhǔn)是什么？光是市值大收入大就能算是藍(lán)籌股嗎？它家大業(yè)大收入大，跟我投資者有何相干？因為它的股價會漲嗎？憑什么漲？

　　當(dāng)然會有人說，微軟多年不發(fā)紅利，但股價一路上漲，投資者不照樣盈利嗎？可是，在你還沒有賣出去之前，股價上漲只代表賬面盈利(paper profit)，還不是賺到手的錢。安然公司風(fēng)光的那幾年，我碰到過一些安然的雇員，一個個都很得意的。達(dá)康泡沫那些年，多少炒股者歡欣鼓舞，后來盈利哪里去了？大多蒸發(fā)了。微軟的股票沒多掉是因為還有人買。為什么還有人買？因為這些后來的投資者相信微軟的產(chǎn)品就像過去的電力、煤氣、電話一樣，已經(jīng)成為居家和企業(yè)都離不開的公用服務(wù)(utilities)。事實上，微軟也終于開始發(fā)放紅利。不這樣就不能真正成為藍(lán)籌公司。

　　每個企業(yè)都有一個成長周期。在初期，需要通過發(fā)股或借貸來融資，因為企業(yè)自身還沒有盈利，或盈利還不足以支撐企業(yè)成長的需要。到了成長期，企業(yè)的盈利多用來重新投入自身的增長，所以沒有紅利。等到了成熟期，企業(yè)的收入超出了自身成長需要，就該拿出來分紅了。

　　當(dāng)你掏出錢來買一樣?xùn)|西的時候，你的目的是什么？無非三種：自用、投資、投機(jī)。比如你買了一只母雞，可以燉了給自己補(bǔ)補(bǔ)身子(自用)，也可以養(yǎng)大了下蛋，賣雞蛋賺錢(投資)。也可以等著雞漲價后賣(投機(jī))。房地產(chǎn)也是這樣：自住(自用)，出租(投資)，炒作(投機(jī))。大部分金融投資沒法自用，除非你想控股后自己經(jīng)營管理公司，所以就是在投資和投機(jī)之間。投資，就是期待長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，而投機(jī)，就是期待從價格漲落中買賣盈利。

　　金融產(chǎn)品或任何一種投資都是以投資回報，即未來現(xiàn)金流收入作為估價的基礎(chǔ)。當(dāng)然，估價有高有低，再加上供求關(guān)系的變化，所以市場上價格不是唯一的，也不是固定不變的。這就給投機(jī)帶來了機(jī)會。在這里，“投機(jī)”不是貶義詞，而是中性的。投機(jī)活動可以促使市場較快地趨向平衡，提高價格發(fā)現(xiàn)和市場的效率�？墒�，投機(jī)能有這些積極作用，都是建立在投資基本面的基礎(chǔ)上的。投機(jī)會加大波動幅度頻率，但如果基本面在那里，價格終歸不會長期跌破基本面的范圍。這幾年美國的房市出租價格和出售價格越來越脫節(jié)，就是泡沫的指標(biāo)之一。可是，只要你手里的房子能出租，而出租的收入可以支撐房貸，市場上的房子就不可能跌到比租金現(xiàn)金流所指示的房價低太多的地步。只要有投資基本面，這個市場就有“底”。

　　沒有投資基礎(chǔ)的投機(jī)，結(jié)果就是大起大落的賭場了。一個沒有基本面的市場，哪里是它的“底”呢？

　　任何一個投機(jī)場，包括賭場，個人總是有機(jī)會在某些時候賺錢的。問題是，從總體來說，沒有基本面的市場只可能像賭場一樣賠多贏少，因為開賭場的人還得吃飯。從每個投機(jī)者來說，如果沒有內(nèi)部信息(insider information)，或像“做莊”之類的操縱市場的做法，平均下來也一定是賠多贏少的。

　　在投資泡沫“理論”中，有一種叫做“更大的傻瓜”(greater fool)，也就是說永遠(yuǎn)相信有比我更傻的投資者會把這個傳鼓擊花的游戲玩下去。

　　不管是電視、報紙、雜志，還是演講會、網(wǎng)上論壇，我在國內(nèi)看到的各種股市分析評論幾乎無一例外都是技術(shù)分析(technical analysis)。這條線，那條線，非常復(fù)雜高深，我從來也沒能搞懂過。不是沒試過。大概是心不誠，總覺得腳下沒著落，所以總也學(xué)不進(jìn)去。不是說技術(shù)分析沒用。美國也有，但那多是給投資交易員用的，或者給作實時交易的投資者(day trader)參考的。對于長期投資者來說，根據(jù)應(yīng)當(dāng)是基本面分析(fundamental analysis)�？墒呛孟駠鴥�(nèi)炒股很少有人看這個，讓我怎么看都好像是空對空的忽悠。有人說是因為中國公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)不可靠。其實我看也是因為人們不關(guān)心。如果大家都很重視基本面分析，上市企業(yè)就會有壓力把報表作好。

　　我所聽到的關(guān)于中國股市基本面的說法，都是從宏觀角度來說的。按照這種說法，中國經(jīng)濟(jì)多年高速發(fā)展，就應(yīng)該反映到股市上來。這其實只是籠而統(tǒng)之的泛泛而談。沒有股市之前，中國經(jīng)濟(jì)也有多年高速成長。二者之間沒有必然的聯(lián)系，頂多只能說經(jīng)濟(jì)持續(xù)成長是股市持續(xù)成長的必要條件。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成果通過什么機(jī)制傳遞到股價上來？中間環(huán)節(jié)是否有斷缺？比如像石油能源、人壽保險、大銀行等等，應(yīng)該是典型的提供穩(wěn)定紅利收入的投資對象�？墒枪擅裨谫I這一類股票的時候，有多少是期望這些股票所能帶來的長期穩(wěn)定的紅利收入的？這些企業(yè)的經(jīng)營者又有多少是把維持穩(wěn)定的分紅放在重要地位上的？反過來說，如果這些企業(yè)有比較穩(wěn)定的分紅，那么當(dāng)市價跌到紅利收入現(xiàn)金流收入貼現(xiàn)折價以下后，自然就有人買進(jìn)，因為投資者可以把吃紅利當(dāng)作投資目的，不必在乎未來價格是否繼續(xù)下跌。結(jié)果價格下跌也就自然觸底了。

　　股民對“政策市”一邊指責(zé)，一邊期待。一個相當(dāng)集中的批評就是監(jiān)管當(dāng)局不該在股市低迷的時候批準(zhǔn)大量新上市公司。這是從供求關(guān)系來看問題。可是如果新上市的公司帶來大量新的紅利現(xiàn)金流，能把經(jīng)濟(jì)高速增長的收益的一部分實實在在地輸送到股市上來，那么這些公司上市的效應(yīng)就不一定是壓低大盤。

　　就拿上面的GE的例子來說，它過去10年來的股價表現(xiàn)并不出色。從1998年下半年的$25以下隨達(dá)康泡沫沖到2000年的$60，泡沫破滅后2002年跌回$25以下。2004年以來，一直在$30-$40之間徘徊，最近一年來一直下滑，現(xiàn)在也跌破了$30�？墒侨绻麑�GE的基本分析能支持它將保持過去10年來的紅利增長的結(jié)論，它的股價還能跌到哪里去呢？如果有GE這樣的真正的藍(lán)籌股在中國上市，會壓低大盤還是抬高大盤？

　　我對中國市場了解實在太少，沒什么發(fā)言權(quán)。上面的這些議論也不是批評，只是作為問題提出來，希望了解中國股市的網(wǎng)友們能幫助解答這些疑難。

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