國(guó)紀(jì)平：初析國(guó)際金融危機(jī)：過度創(chuàng)新與金融風(fēng)暴

　　一場(chǎng)震驚世界的金融風(fēng)暴席卷而來，全球正面臨自上世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)。由于經(jīng)濟(jì)全球化程度的不斷加深和全球金融體系的長(zhǎng)期失衡，這場(chǎng)源自美國(guó)的金融風(fēng)暴，波及范圍之廣、沖擊力度之強(qiáng)、連鎖效應(yīng)之快都是前所未有的，它給世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活帶來嚴(yán)重影響，引起了世界各國(guó)政府和人民的憂慮�？梢灶A(yù)見，危機(jī)的演變以及各國(guó)的應(yīng)對(duì)將對(duì)全球金融、經(jīng)濟(jì)乃至于政治格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

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　　這場(chǎng)金融危機(jī)的成因，涉及美國(guó)的消費(fèi)模式、金融監(jiān)管政策、金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作方式，以及美國(guó)和世界的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等各方面因素，盡管各方的說法還不盡一致，但以下幾點(diǎn)已為多數(shù)人所認(rèn)同。

　　一、房地產(chǎn)泡沫是危機(jī)的源頭禍水。

　　次貸危機(jī)說到底是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的危機(jī)，而房地產(chǎn)泡沫的催生既和美國(guó)社會(huì)的“消費(fèi)文化”有關(guān)，也和美國(guó)不當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)金融政策和長(zhǎng)期維持的寬松貨幣環(huán)境有直接關(guān)系。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來一直有高負(fù)債、低儲(chǔ)蓄的特征，不但居民大手大腳地借債消費(fèi)，而且國(guó)家也鼓勵(lì)大規(guī)模借貸和超前消費(fèi)。近年來，個(gè)人消費(fèi)支出占美國(guó)GDP的比重達(dá)到了70%的歷史新高。從2001年末到2007年底的6年中，美國(guó)個(gè)人積累的債務(wù)更是達(dá)到過去40年的總和。可以說，美國(guó)政府和社會(huì)近年來一直是在債臺(tái)高筑的危險(xiǎn)狀態(tài)下運(yùn)行的。

　　美國(guó)人近年來不斷增強(qiáng)的消費(fèi)勇氣主要來自于房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲。為了應(yīng)對(duì)2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2001年“9·11”事件的沖擊，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（簡(jiǎn)稱美聯(lián)儲(chǔ)）打開了貨幣閘門，試圖人為改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡，遏止衰退。2001年1月至2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，使利率從6.5%降至1%的歷史最低水平。

　　貨幣的擴(kuò)張和低利率的環(huán)境降低了借貸成本，促使美國(guó)民眾蜂擁進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。對(duì)未來房?jī)r(jià)持續(xù)上升的樂觀預(yù)期，又使銀行千方百計(jì)向信用度極低的借款者推銷住房貸款。所有的人都把希望寄托在了房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期上。在2001年至2005年的5年中，美國(guó)自有住房者每年從出售房屋、房屋凈值貸款、抵押貸款再融資等套現(xiàn)活動(dòng)中平均提取了近1萬(wàn)億美元的“收益”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始周期性下滑，貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整，利率提升，房?jī)r(jià)暴跌，泡沫也隨之破滅，整個(gè)鏈條便出現(xiàn)斷裂，首先是低信用階層的違約率大幅上升，從而引發(fā)了次貸危機(jī)。

　　二、金融衍生品過多掩蓋了巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　傳統(tǒng)上，放貸銀行應(yīng)該把貸款記在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上，并相應(yīng)地把信用風(fēng)險(xiǎn)留在銀行內(nèi)部。但是，美國(guó)的大批放貸機(jī)構(gòu)卻在中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，把數(shù)量眾多的次級(jí)住房貸款轉(zhuǎn)換成證券在市場(chǎng)上發(fā)售，吸引各類投資機(jī)構(gòu)購(gòu)買；
而投資機(jī)構(gòu)則利用“精湛”的金融工程技術(shù)，再將其打包、分割、組合，變身成新的金融產(chǎn)品，出售給對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等。這樣一來，提供次貸的銀行變魔術(shù)般地銷掉了賬上的抵押貸款這類資產(chǎn)。表面上看，這是皆大歡喜的“金融煉金術(shù)”：購(gòu)房者能以極低的首付款甚至零首付獲得房產(chǎn)；
提供抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)不必坐等貸款到期，通過打包出售債權(quán)方式便提前回籠了資金；
提供資產(chǎn)證券化服務(wù)的金融中介可以在不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下賺取服務(wù)費(fèi)；
由抵押貸款演變成的各種新型金融產(chǎn)品，又滿足了市場(chǎng)上眾多投資者的投資牟利需求……據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的調(diào)查，美國(guó)次貸總額為1.5萬(wàn)億美元，但在其基礎(chǔ)上發(fā)行了近2萬(wàn)億美元的住房抵押貸款支持債券（MBS），進(jìn)而衍生出超萬(wàn)億美元的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）和數(shù)十萬(wàn)億美元的信貸違約掉期（CDS）。

　　資產(chǎn)證券化所創(chuàng)造的金融衍生產(chǎn)品本來可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)、提高銀行等金融機(jī)構(gòu)效率的作用，但是，資產(chǎn)證券化一旦過度，就加長(zhǎng)了金融交易的鏈條，使美國(guó)金融衍生品越變?cè)綇?fù)雜，金融市場(chǎng)也就變得越來越缺乏透明度，以至于最后沒有人關(guān)心這些金融產(chǎn)品真正的基礎(chǔ)是什么，也不知道其中蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　在創(chuàng)新的旗號(hào)下，投機(jī)行為一波一波地被推向高峰，金融日益與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)，虛擬經(jīng)濟(jì)的泡沫被“金融創(chuàng)新”越吹越大，似乎只要倒騰倒騰那些五花八門的證券，財(cái)源就可滾滾而來。通常，虛擬經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是，一旦虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，就會(huì)逐漸演變成投機(jī)經(jīng)濟(jì)。起初1元錢的貸款可以被逐級(jí)放大為幾元、十幾元甚至幾十元的金融衍生品，金融風(fēng)險(xiǎn)也隨之被急劇放大。當(dāng)這些創(chuàng)新產(chǎn)品的本源——次級(jí)住房信貸資產(chǎn)出現(xiàn)問題時(shí)，建立在這個(gè)基礎(chǔ)之上的金融衍生工具市場(chǎng)就猶如空中樓閣，轟然坍塌下來。

　　三、美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)制滯后，致使“金融創(chuàng)新”猶如脫韁之馬。

　　以負(fù)有維護(hù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)定重責(zé)的美聯(lián)儲(chǔ)為例，它只負(fù)責(zé)監(jiān)督商業(yè)銀行，無權(quán)監(jiān)管投資銀行；
而負(fù)責(zé)投資銀行的監(jiān)管方美國(guó)證券交易委員會(huì)，也只是在2004年經(jīng)過艱難談判后才獲得監(jiān)管權(quán)的。這就使得像美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）這樣涉及多領(lǐng)域的“巨無霸”，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里處于根本無人監(jiān)管的灰色地帶，可以自由自在地進(jìn)行“金融創(chuàng)新”。

　　金融評(píng)級(jí)機(jī)制在此次危機(jī)中，也出現(xiàn)了嚴(yán)重失誤。那么多金融機(jī)構(gòu)的貸款出現(xiàn)了問題，它們發(fā)行的金融產(chǎn)品有那么多漏洞，金融評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)居然“視而不見”，使很多問題債券、問題銀行能夠長(zhǎng)期被評(píng)估為“優(yōu)等”。一位在某評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品部門工作的業(yè)內(nèi)人士形象地說，什么都可以評(píng)級(jí)，我們甚至可以評(píng)估一頭被結(jié)構(gòu)化的母牛。這無異于在鼓勵(lì)華爾街大施“金融煉金術(shù)”，肆無忌憚地四處“圈錢”。

　　由于國(guó)際金融體系是以美國(guó)為主導(dǎo)的，而美國(guó)又無視一些國(guó)家多次提出的加強(qiáng)監(jiān)管的建議，因此，整個(gè)國(guó)際層面也缺乏有效的金融監(jiān)管。在監(jiān)管滯后的整體氣氛下，金融機(jī)構(gòu)的貪婪性迅速膨脹。

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　　此次金融風(fēng)暴，本質(zhì)上是美國(guó)模式市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)治理思想的嚴(yán)重危機(jī)。美國(guó)馬薩諸塞大學(xué)教授大衛(wèi)·科茲指出，目前的美國(guó)金融風(fēng)暴，是資本主義一種特殊制度形式的產(chǎn)物，也是資本主義的新自由主義形式作用的結(jié)果。由于金融管制的解除，沒有了國(guó)家的密切監(jiān)管，資本主義的金融部門就會(huì)出現(xiàn)內(nèi)在的不穩(wěn)定。

　　冷戰(zhàn)結(jié)束后，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅速發(fā)展，新自由主義不僅僅只是美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的基礎(chǔ)，也成為美國(guó)在全球推行金融自由化的工具。新自由主義雖然對(duì)治理上世紀(jì)七八十年代西方國(guó)家的滯脹起到了一定的療效，但它不是萬(wàn)能的。

　　所謂新自由主義，是一套以復(fù)興傳統(tǒng)自由主義理想，以盡量減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的干預(yù)為主要經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的思潮。一些學(xué)者稱之為“完全不干預(yù)主義”，因其在里根時(shí)代勃興，因此又稱其為“里根主義”。而“金融大鱷”索羅斯把這種相信市場(chǎng)能夠解決所有問題的理念稱為“市場(chǎng)原教旨主義”。索羅斯在接受法國(guó)《世界報(bào)》采訪時(shí)表示，“（華爾街的危機(jī)）是我所說的市場(chǎng)原教旨主義這一放任市場(chǎng)和讓其自動(dòng)調(diào)節(jié)理論的結(jié)果。危機(jī)并非因?yàn)橐恍┩鈦硪蛩�，也不是自然�?zāi)害造成的，是體制給自己造成了損失。它發(fā)生了內(nèi)破裂�！�

　　新自由主義的模式，突出強(qiáng)調(diào)“最少的政府干預(yù)，最大化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，金融自由化和貿(mào)易自由化”。由于美國(guó)在國(guó)際金融體系中的主導(dǎo)作用，新自由主義的思想對(duì)這個(gè)體系也形成了極大影響。包括會(huì)計(jì)制度、市場(chǎng)評(píng)級(jí)體系、風(fēng)險(xiǎn)控制程序，乃至金融政策，甚至市場(chǎng)適用的語(yǔ)言、計(jì)價(jià)貨幣等，統(tǒng)統(tǒng)采用的是美國(guó)規(guī)則，國(guó)際金融體系實(shí)際上成了美國(guó)金融體系。很顯然，這不符合平等、公平、協(xié)商的國(guó)際原則，無視各國(guó)發(fā)展階段、管理水平、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)體制的差異。越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，未來國(guó)際金融體系的改革與調(diào)整要想取得成果，就必然要觸動(dòng)這一思想基礎(chǔ)。

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　　在經(jīng)濟(jì)全球化迅速發(fā)展的背景下發(fā)生的金融風(fēng)暴，必然會(huì)產(chǎn)生比以往更強(qiáng)烈的沖擊。

　　首先，這個(gè)全球性的影響來自于以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系。上世紀(jì)70年代，在美國(guó)主導(dǎo)下建立的以美元為中心的國(guó)際貨幣體系——布雷頓森林體系解體，但是，憑借強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，美元仍然是當(dāng)今國(guó)際儲(chǔ)備和貿(mào)易結(jié)算的主要貨幣。直到目前，美元在國(guó)際結(jié)算和全球各央行外匯儲(chǔ)備中的比重一直維持在60％以上�！邦I(lǐng)頭羊”一出問題，必然產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，致使全球金融市場(chǎng)迅速陷于極度恐慌之中。

　　其次，金融全球化讓世界在享受全球化帶來的紅利的同時(shí)，也帶來了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于金融自由化和經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展到相當(dāng)高的程度，今天世界各地都處在不同程度的金融開放之中，大筆“熱錢”在全球各地迅速流動(dòng)，各種令人眼花繚亂的金融衍生品將全球金融機(jī)構(gòu)盤根錯(cuò)節(jié)地聯(lián)系在一起，而美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家又占據(jù)著最為有利的地位。最典型的就是，美國(guó)一些金融機(jī)構(gòu)把大量的房地產(chǎn)抵押債券打包后，出售給了很多國(guó)家。正因?yàn)槿绱�，發(fā)源于美國(guó)這一全球最大經(jīng)濟(jì)體和最發(fā)達(dá)金融體系的金融風(fēng)暴，才會(huì)造成史無前例的影響。

　　隨著全球金融動(dòng)蕩的加劇，世界各國(guó)都不同程度地出現(xiàn)了流動(dòng)性短缺、股市大跌、匯率震蕩、出口下降、失業(yè)率上升等現(xiàn)象，全球金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　金融風(fēng)暴首先重創(chuàng)了美國(guó)的銀行體系，粉碎了這個(gè)“世界最完備體系”的神話。美國(guó)商業(yè)銀行的市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于歐洲國(guó)家。美國(guó)有大量的州立銀行與中小銀行。這些銀行在過去幾年內(nèi)投資了大量的次級(jí)抵押貸款金融產(chǎn)品以及其他證券化產(chǎn)品。次貸危機(jī)爆發(fā)后，它們出現(xiàn)了大面積的資產(chǎn)減記與虧損。這些中小銀行抵御危機(jī)的能力很差，也很難得到美國(guó)政府的救助，因此在未來破產(chǎn)倒閉的概率很高。

　　在世界范圍內(nèi)，歐洲銀行業(yè)受殃及最深，因?yàn)闅W洲銀行過分依賴于短期借貸市場(chǎng)，而不是通常的客戶儲(chǔ)蓄。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也很難獨(dú)善其身。金融危機(jī)爆發(fā)后，大量資金從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體撤離，一些自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比較脆弱、對(duì)外資依賴程度比較高的國(guó)家正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　最令人擔(dān)憂的是，全球金融危機(jī)不可避免地要傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，拖累甚至阻滯全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。目前，美國(guó)房地產(chǎn)投資已經(jīng)持續(xù)縮減。而在房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)價(jià)格交替下挫的負(fù)向財(cái)富效應(yīng)的拖累下，美國(guó)居民消費(fèi)日益疲軟。由于自身股價(jià)下跌，美國(guó)企業(yè)投資的意愿和能力均有所下降。而由于能夠提供的抵押品價(jià)值下跌，美國(guó)企業(yè)能夠獲得的銀行信貸數(shù)量也大幅下降。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年陷入衰退幾乎已成定局。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)、日本經(jīng)濟(jì)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在2009年的增長(zhǎng)前景也不容樂觀。

　　由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球比重近30%，其進(jìn)口占世界貿(mào)易的15%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將導(dǎo)致全球商品貿(mào)易量下降，進(jìn)而影響一些外貿(mào)依存度大的發(fā)展中國(guó)家的出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重影響，很有可能帶來全球范圍貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，形成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的新障礙。大規(guī)模救市措施，也會(huì)使本來就有巨大財(cái)政赤字的美國(guó)政府雪上加霜，一旦出現(xiàn)大肆發(fā)行債券、印發(fā)鈔票，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致美元信用下跌，并推高全球通脹率。

　　規(guī)�？涨暗慕鹑陲L(fēng)暴是對(duì)世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)治理能力的考驗(yàn)，是對(duì)世界各國(guó)加強(qiáng)國(guó)際合作的誠(chéng)意與決心的考驗(yàn)。目前，國(guó)際社會(huì)正密切關(guān)注著這場(chǎng)危機(jī)的走勢(shì)，關(guān)注著全球各國(guó)的應(yīng)對(duì)舉措及其所產(chǎn)生的效應(yīng)。（人民日?qǐng)?bào)）

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