麥金農(nóng)：中國的匯率困境與財政擴張

　　2008年11月12日下午，美國斯坦福大學(xué)的羅納德·I·麥金農(nóng)教授在中國經(jīng)濟研究中心萬眾樓做了關(guān)于中國匯率困境與財政擴張講座。以下是講座主要內(nèi)容。

　　麥金農(nóng)教授提到，1992年他第一次來中國訪問的時候，中國的銀行體系非常脆弱，壞賬率很高，政府的財政收入很少。當時國際上認為中國的金融體系非常不健全，抗風險能力很弱，因此中國的經(jīng)濟成長是不可持續(xù)的。但是自1994年人民幣可兌換，允許匯率浮動之后，中國的銀行系統(tǒng)有了很大的進步，壞賬率逐年下降，政府的財政收入也增長了很多，相比20世紀90年代初期有了很大的不同。現(xiàn)在中國和美國的狀況幾乎和那時完全相反，美國爆發(fā)金融危機，金融系統(tǒng)幾乎不能正常的發(fā)揮作用，銀行有大量與抵押貸款相關(guān)的壞賬。而為了拯救深陷危機中的金融機構(gòu)，美國政府不得不使用了大量的資金救市，導(dǎo)致政府巨大的財政赤字。

　　麥金農(nóng)教授指出，要在席卷全球的金融危機的問題上使中美兩國能達成共識，必須回顧歷史。中國作為美國最大的債權(quán)國，對美國乃至全球的經(jīng)濟影響力非常大。麥金農(nóng)教授認為，對于中國這種生產(chǎn)制成品、擁有經(jīng)常項目盈余、并且位于美元本位制外圍的債權(quán)國家，外國向它們施加商業(yè)壓力，試圖促進其本幣升值，或者轉(zhuǎn)向更為靈活的匯率機制，這是不正確的。過去美國也曾對日本施加升值壓力，導(dǎo)致日本經(jīng)濟泡沫破裂，進入了經(jīng)濟衰退期。從日本此前的經(jīng)歷我們可以看出，匯率升值，甚至僅僅是匯率升值的威脅，都會使債權(quán)國家的宏觀經(jīng)濟遭到損害，同時使貿(mào)易盈余產(chǎn)生不可預(yù)期的變化。

　　美國對其他國家施加的商業(yè)壓力由來已久。1978年至1995年，美國對日本進行了強烈的指責，兩國貿(mào)易爭端的焦點是日本主要的出口行業(yè)，日本對美國出口以重工業(yè)產(chǎn)品為主，包括了鋼鐵、汽車、彩電、機械和半導(dǎo)體。最終，日本對自己施加了“自愿”出口限制，并允許日元升值。日元兌美元匯率從1971年8月的360逐步升值到1995年4月的80這一最高水平，此后美國宣布采取強勢美元政策。在這一過程中，日本的金融系統(tǒng)動蕩不安，1987-1990年泡沫經(jīng)濟破裂后，日本在整個20世紀90年代陷入了緊縮性經(jīng)濟滑坡和低利率流動性陷阱。

　　美國對中國的商業(yè)壓力從2000年開始，將延續(xù)到何時還難以確定。2000年，中國超過了日本，成為了對美國擁有最大貿(mào)易盈余的國家。但中國與日本的情況不完全相同，中國的出口增長主要分布在低附加值的制造品，但這同樣也導(dǎo)致了美國的制造業(yè)的萎縮。因此美國對中國的壓力主要集中在人民幣升值方面。2005年3月的舒默-格雷厄姆法案(Schumer-Graham)要求美國對從中國進口的商品施加27.5%的關(guān)稅，除非人民幣升值。這一法案在2006年被撤消了，但在2007年又被提出。美國公共法100-418的3004節(jié)規(guī)定：美國的財政部長必須對擁有對美貿(mào)易盈余的其他國家是否操縱其本幣這一問題，每年進行兩次報告。到2005年7月21日，人民幣已經(jīng)升值了2.1%，并且開始以大約每年6%的速度對美元持續(xù)升值。

　　美國對中國施加人民幣升值壓力既有出于政治的考慮也有出于經(jīng)濟利益的考慮。用微觀經(jīng)濟學(xué)中非常流行的對貿(mào)易盈余的彈性理論來解釋，人民幣升值帶來的“真實”相對價格變動，會減少貿(mào)易盈余。但是國內(nèi)支出的減少會抵消這些相對價格效應(yīng)，尤其是對債權(quán)國家而言。可貿(mào)易產(chǎn)品部門的收縮，尤其是農(nóng)業(yè)部門的收縮，將伴隨著投資的減少，最終對美元資產(chǎn)的持有者造成負財富效應(yīng)。由此帶來的長期的內(nèi)部緊縮，將使匯率趨于回復(fù)初始水平，最開始的升值不能持續(xù)下去。升值的確可能會帶來出口行業(yè)部門的收縮，但是升值對于進口行業(yè)的影響卻是模棱兩可的，因此，債權(quán)國家的貨幣對美元升值的行為對貿(mào)易余額的影響無法判定。

　　像中國這樣的高儲蓄國家會積累經(jīng)常賬戶盈余。然而，新興市場國家往往是不成熟的債權(quán)國家，因為國際信譽尚不健全，他們對其他國家的貸款不能使用自己的貨幣，而是積累起了對外國貨幣（美元）的大量債權(quán)。隨著這些債權(quán)的不斷積累，外國人開始抱怨這種不斷增加的貿(mào)易盈余是不公平的，是債權(quán)國貨幣低估的結(jié)果。而本國的美元資產(chǎn)持有者也更為擔心這種過程的自我持續(xù)性，因此拋售美元資產(chǎn)，持有本幣，導(dǎo)致官方外匯儲備快速增加，而私人部門從國際金融中介中撤離。當本國的美元資產(chǎn)持有者拋售美元，持有本幣這一過程開始后，政府就陷入了“矛盾”的境地，因為反復(fù)的升值可能導(dǎo)致嚴重的緊縮，最終使經(jīng)濟落入零利率流動性陷阱（日本的先例）。但不升值又會引起外國的貿(mào)易制裁。由于內(nèi)部貨幣的不匹配，匯率的“自由”浮動就成了一個不確定的螺旋式上升過程，并且不會帶來貿(mào)易盈余的減少。麥金農(nóng)教授指出，應(yīng)該拋棄中國操縱（真實）匯率以控制貿(mào)易盈余的想法，同時也不應(yīng)當認為，在過量持有數(shù)量巨大且仍在增長的美元、貨幣錯配的時候，一個自由浮動的匯率體系是可以建立起來的。從貨幣視角來看，一個受控制的名義匯率，在本國資本市場不發(fā)達的情況下，仍然是一種有用的貨幣政策工具。因此中國的匯率應(yīng)該被視為一個有效的貨幣工具。

　　在1986-1994年這段時期，人民幣不可兌換，因此匯率指標幾乎沒有實際的經(jīng)濟意義，存在大量不同的匯率指標。在這期間，中國的貿(mào)易也必須通過進出口公司，而不能直接與國外進行交易，因此進出口公司對價格具有很強的控制能力，進出口商品的價格是扭曲的，在這個時期，沒有任何商品的套利存在，因此價格水平不滿足購買力平價的條件。隨后中國進入了長達十年的固定匯率時期，直到2005年之后中國才逐步放開匯率，允許匯率浮動。在固定匯率體系下，中國的實際GDP成長在1995、1996年達到一個高峰，而后也受到了亞洲金融危機的影響，到2003年開始才又呈現(xiàn)了正的增長。而CPI指數(shù)的變動相對平穩(wěn)，在亞洲金融危機時期還出現(xiàn)了通縮。1994年到2004年這段時期，人民幣對美元匯率穩(wěn)定在8.28人民幣兌1美元的水平上。比較這期間中美兩國的各項經(jīng)濟指標，商品的批發(fā)價的變動在兩國的差異很小，但是中國在勞動力生產(chǎn)率，貨幣工資這幾項指標上增長比率遠遠超過美國。中國名義GDP的年均增長速度也達到11.47%。

　　 麥金農(nóng)教授提到，在2005年7月21日之前，匯率的波動超出了一個非常狹窄的幅度，打斷了貨幣工資增長的國際性調(diào)整，這與此前的日本的經(jīng)歷一樣。外國向中國施加壓力，試圖使中國升值人民幣或者使人民幣匯率浮動，這是錯誤的，這樣做并不會糾正國際儲蓄與投資的不平衡。一個適當?shù)娜嗣駧艃睹涝�的固定核心匯率，可以使國際競爭力平衡，因為這可以固定中國的國內(nèi)價格水平，誘導(dǎo)貨幣工資增長到與中美勞動生產(chǎn)率增長差異相匹配的程度，并且保持中國的利率與國際水平接近，從而規(guī)避流動性陷阱。在2005年7月21日之后到2008年7月，人民幣匯率屢攀新高。外匯市場上形成了人民幣升值的單向預(yù)期：人民幣只會升值而不會貶值。由于貨幣政策失去控制，近期出現(xiàn)了通貨膨脹。沒有足夠的私人資本外流來為巨額貿(mào)易盈余融資，熱錢的涌入，中國人民銀行通過購買美元進行大規(guī)模干預(yù)，導(dǎo)致了中國貨幣存量的激增，這些因素導(dǎo)致了中國與世界的通貨膨脹。但是，盡管近期存在著通貨膨脹，長期的通貨緊縮風險仍然存在，正如當年的日本一樣。

　　麥金農(nóng)教授指出，通過穩(wěn)定人民幣兌美元匯率來消除中國的單向匯率預(yù)期，這需要做到三點。第一、糾正關(guān)于人民幣升值的三種錯誤觀點；
第二、美國停止對中國的指責；
第三、中國通過財政政策及其他政策來消除過量的儲蓄。第一個錯誤觀點是：匯率可以影響貿(mào)易余額。通常，關(guān)于貿(mào)易余額的彈性視角強調(diào)離散的匯率變化的相對價格效應(yīng)，而忽略匯率變化對投資和價格的宏觀影響，從而得出結(jié)論，認為離散的升值會減少貿(mào)易盈余。但從貨幣視角看來，離散的升值等價于從緊的貨幣政策，投資和支出會減速，并且對債權(quán)國家的經(jīng)濟有更為負面的影響。支出的降低會抵消相對價格變化，給凈貿(mào)易（儲蓄）余額在近期內(nèi)帶來不明確的影響。最終，真實匯率的變化會在長期內(nèi)被消除。從日本的例子中，我們可以清楚地看到，日元在20世紀70年代到90年代中期進行了巨幅升值，然而日本的貿(mào)易盈余卻沒有降低。

　　第二個錯誤觀點是：匯率升值可以減少通貨膨脹。通過匯率升值，確實可以在長期降低通貨膨脹，因為相對購買力平價定理是成立的。然而，如果升值已經(jīng)被預(yù)期到，那么在匯率升值就不會在短期內(nèi)降低通貨膨脹。從中國在2005年退出了穩(wěn)定的固定匯率管理機制的實例中可以看到這一點。在外匯市場單邊預(yù)期、沒有私人金融流出來抵消貿(mào)易盈余，以及熱錢流入的共同作用下，貨幣政策失控就帶來了近期的通貨膨脹。

　　第三個錯誤觀點是：使匯率浮動就可以平衡外匯市場。事實上，在一個國內(nèi)資本市場不發(fā)達的不成熟的債權(quán)國家內(nèi)部，貨幣錯配是不可避免的。因為中國不能通過借出人民幣來為貿(mào)易盈余融資，導(dǎo)致對美元資產(chǎn)的索取權(quán)不斷積累。在浮動匯率制下，僅僅是人民幣/美元的隨機波動，也會產(chǎn)生太多的風險。具有人民幣負債的私有中國銀行與中國的金融機構(gòu)將不會持有持續(xù)增長的美元索取權(quán)。最終導(dǎo)致人民幣的美元價值出現(xiàn)沒有確定上限的螺旋式上升。

　　只有各國達成國際共識，停止對中國的指責，穩(wěn)定的固定匯率體制才有可能建立。只要將人民幣/美元匯率固定在“今天”的水平上（精確的水平?jīng)]有匯率的穩(wěn)定重要），那么私人資本便會流出，因為中國的金融機構(gòu)將在更多種類的外國資產(chǎn)上進行多樣化投資。熱錢的流入也會停止。外匯儲備可能因此減少，中央銀行因而能夠重新控制貨幣供應(yīng)。而對商業(yè)銀行的較高比例的儲備要求也可以逐漸減弱，因為國內(nèi)通貨膨脹的壓力可以抵消。

　　然后麥金農(nóng)教授又談到了最近的情況。美元從今年七八月份開始走強，美元兌歐元的匯率從7月1號的1美元兌0.63歐元升值到11月3號的1美元兌0.79歐元。而自7月份開始，中國人民銀行也減緩了人民幣升值的速度。商品價格的急速下降導(dǎo)致了全球經(jīng)濟的通脹壓力迅速減緩。世界各國都從對抗通脹迅速轉(zhuǎn)為避免通縮。而固定名義匯率機制對這兩種不利狀況都是合適的。麥金農(nóng)教授認為，這個時候要減少中國的大量貿(mào)易順差、應(yīng)對中國乃至全球經(jīng)濟的下滑，應(yīng)該通過擴張財政支出的方式。應(yīng)該增加家庭可支配收入在GDP中的比重，從而增加消費。從中國的GDP構(gòu)成來看，政府支出比例相對較小，投資支出占GDP的比重最大，而中國的居民消費水平卻不高。

　　對此，麥金農(nóng)教授提出了幾點具體建議：減少個人所得稅以及商品稅，增加政府轉(zhuǎn)移支付，增加企業(yè)的紅利支付，增加政府的公共支出，降低對商業(yè)銀行的存款準備金的要求。麥金農(nóng)教授認為，1998年到2004年亞洲金融危機時期，朱镕基總理應(yīng)對經(jīng)濟下滑的做法是非常成功的例證。1997至1998年，印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國等東南亞鄰國都經(jīng)歷了貨幣貶值、經(jīng)濟嚴重衰退的困境，中國也面臨了很大的人民幣貶值壓力。朱镕基總理保持了人民幣匯率的穩(wěn)定，并且在1998年到2002年間通過數(shù)萬億美元的財政擴張刺激經(jīng)濟的成長。這一舉措使得亞洲經(jīng)濟得到了迅速的恢復(fù)，并且也保障了中國經(jīng)濟持續(xù)的高速增長。面對今年的這場全球性的經(jīng)濟危機，中國需要再次采取擴張性的財政政策刺激經(jīng)濟的發(fā)展，并將對全球經(jīng)濟起到非常強的刺激作用�，F(xiàn)在美國采取積極財政政策困難重重：一方面，美國國內(nèi)的金融機構(gòu)在金融危機之后非常脆弱，很難起到支持實體經(jīng)濟發(fā)展的作用；
另一方面，財政擴張將進一步導(dǎo)致美國貿(mào)易赤字的增加。而中國在國際舞臺上正扮演越來越重要的角色，具有更強健的銀行體系以及更強的公共財政基礎(chǔ)。要刺激美國乃至全球經(jīng)濟，中國、亞洲其它貿(mào)易盈余國家和德國應(yīng)該采取更為積極的財政政策。而美國也不應(yīng)繼續(xù)在匯率問題上譴責人民幣低估，或者通過反傾銷法案以及其他政策對抗中國對美國的出口貿(mào)易。

　　（王惠整理）

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