張五常：美國金融難關(guān)已過乎？

　　讓我繼續(xù)評論蕭老弟傳來的美國幾位大師對金融危機(jī)之見吧。歷來不評論他家之見，但分析這次金融危機(jī)不能不這樣做。我手頭上沒有一手資料，要靠讀到的他家之言。不是無法取得一手資料，而是在地球的另一邊寫專欄，不能花太多時(shí)間。我察覺到，雖然美國的大師們提供的資料一般可靠，但不一定對，而有時(shí)他們彼此之間用上的資料有出入。這次金融危機(jī)傳來的訊息相當(dāng)混亂，事實(shí)與道理究竟為何恐怕一百年后還有爭議。我姑妄讀之，姑妄論之，讀者就姑妄考慮吧。

　　先說Martin Feldstein（此君早應(yīng)獲經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)）八月七日的文章。這位列根時(shí)代的政府首席經(jīng)濟(jì)顧問今天老當(dāng)益壯，觀察力強(qiáng)。他說目前美國有超過三百萬間樓房「斷供」超過九十天，比一年前上升了近一倍，而今年五、六月間的樓房出售，有三分之一是被迫放棄或被拍賣的。這些屬天文數(shù)字，而強(qiáng)制性或無可奈何的賤賣對市場樓價(jià)的不良影響歷來明顯。Feldstein指出，奧巴馬內(nèi)閣推出的協(xié)助政策，目前只協(xié)助著大約二十萬戶，與需要協(xié)助的三百萬戶相去甚遠(yuǎn)。

　　從上述我們可以看到幾個(gè)重要的不利含意。其一，最近我們聽到美國的樓市有復(fù)蘇跡象，某些地區(qū)甚至有搶購的行為，但Feldstein教授提供的資料顯示，這升市是脆弱的。曇花一現(xiàn)的上升可以因?yàn)槟承┈嵤露�回�?fù)跌勢，而樓價(jià)再下跌則頭痛萬分。君不見，中國今天的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無疑是地球上最強(qiáng)勁的，但幾天前央行說有點(diǎn)過熱，要微調(diào)，股市立刻出現(xiàn)跌勢，央行要趕著安撫一下。一言興邦，一言喪邦，央行應(yīng)該一言不說，靜靜地收回一部分鈔票就是了。（另一方面，縱觀天下大勢，目前的中國還是寧要通脹，不要通縮。）

　　其二，據(jù)說美國的樓價(jià)平均下降了大約百分之四十。以香港及國內(nèi)而言，這樣的跌幅司空見慣，沒有什么大不了。香港的樓價(jià)暴跌一半以上出現(xiàn)過無數(shù)次，而國內(nèi)在九十年代后期，跌幅達(dá)四分之三，但經(jīng)濟(jì)增長還能保八。美國的情況大為不同。這是因?yàn)樵诟窳炙古藭r(shí)期，他們以低息甚至免首期的方法來鼓勵(lì)市民購買房子，不是學(xué)香港那樣由政府廉價(jià)提供居屋，而是以「次貸」從事，促成樓價(jià)大升，種下了今天的毒資產(chǎn)。不少美國市民購進(jìn)房子后，見到升了值，算進(jìn)自己的退休大計(jì)。Feldstein在另一文章（七月二十五日）指出，二○○五至二○○七年，美國市民的儲蓄率不到收入的百分之一，而今天則升為百分之六點(diǎn)九！這可見樓價(jià)對美國市民有遠(yuǎn)比中國為甚的一般重要性。這樣看，鼓勵(lì)居者有其屋是蠢政策。

　　其三，可能最重要，是在目前美國的經(jīng)濟(jì)不景下，我們看不到那里的經(jīng)濟(jì)實(shí)力可以支持樓價(jià)的大幅回升。推高樓價(jià)的政策有的是，但說到底，樓價(jià)升后穩(wěn)企要有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的支持。在這樣的情況下，搞起通脹是我可以想到的唯一可行的辦法。

　　這其中有一個(gè)重要的先后次序的約束。我同意格林斯潘的看法，美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要靠房產(chǎn)市場的復(fù)蘇。不知格老怎樣想，我認(rèn)為搞起樓價(jià)會替毒資產(chǎn)減「毒」，此關(guān)一過，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可以預(yù)期。以通脹搞起樓價(jià)不是實(shí)質(zhì)性的，但對重要的減毒會見效。我認(rèn)為美國今天面對的困難是不可以先搞起經(jīng)濟(jì)然后讓經(jīng)濟(jì)推動(dòng)樓價(jià)。我曾提出的微觀方案——例如撤銷最低工資——政治上不可行�？v觀上述，余下來的辦法就是先搞起通脹。后患當(dāng)然有，善后不易，但博得過。既然沒有其它選擇，非博不可。

　　轉(zhuǎn)談盧卡斯（Robert Lucas）八月八日的文章，是為回?fù)羝咴率�八日《�?jīng)濟(jì)學(xué)人》（The Economist）對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的大肆批評而寫的。盧兄是古往今來最杰出的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)今天有兩個(gè)主流，他可能誤中副車。傳統(tǒng)的主流是凱恩斯學(xué)派的，那環(huán)繞著「乘數(shù)效應(yīng)」（multiplier effect）的政府花錢會使國民收入以乘數(shù)上升之說。近來哈佛的Robert Barro及其它學(xué)者罵過多次了。這傳統(tǒng)有一個(gè)賣點(diǎn)：街上的人往往認(rèn)為他們明白。我沒有機(jī)會讀到《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)及經(jīng)濟(jì)學(xué)整體的批評，但認(rèn)為盧卡斯不應(yīng)該為傳統(tǒng)的宏觀辯護(hù)，也不應(yīng)該為這些日子大家讀到的好些經(jīng)濟(jì)言論辯護(hù)。他應(yīng)該為自己及一小撮可取的分析辯護(hù)。

　　雖然我對盧卡斯的智慧歷來欣賞，但對美國目前的經(jīng)濟(jì)我可沒有他看得那么樂觀。他不是很樂觀，但認(rèn)為劣境已受到控制，難關(guān)已過也。我認(rèn)為難關(guān)未過，也認(rèn)為再出現(xiàn)大災(zāi)難的機(jī)會雖然不高，但仍然存在。盧兄提出的一個(gè)要點(diǎn)我不同意：他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)無從預(yù)測金融資產(chǎn)的價(jià)值忽然暴跌。他舉出Eugene Fama（芝大同事，此君也早應(yīng)獲經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)）多年前提出的「市場效率假說」（efficient-market hypothesis）。這個(gè)大名鼎鼎的假說有頗大的爭議性，說資產(chǎn)之價(jià)是通過市場利用所有有關(guān)訊息而厘定的。有點(diǎn)套套邏輯（tautology）的味道，因?yàn)槔硭��?dāng)然，邏輯上有「定義」性，但驗(yàn)證起來倒要講點(diǎn)真功夫。問題是，這次起自美國的金融危機(jī)，那里的市場根本不知道他們的金融制度是怎么一回事！最具關(guān)鍵性的訊息，市場的參與者不知道，「效率假說」無從引進(jìn)這訊息，于是定義性地對，但以之作投資指引則非失靈不可。

　　我堅(jiān)信經(jīng)濟(jì)學(xué)可以解釋任何因?yàn)槿藶槎�產(chǎn)生的現(xiàn)象，也即是說在原則上金融資產(chǎn)價(jià)值的暴跌可以推測。不是可以推測而讓經(jīng)濟(jì)學(xué)者大發(fā)其達(dá)的那種，而是如果我們能事前詳盡而清楚地知道美國金融制度的結(jié)構(gòu)及其運(yùn)作，我們可以在事前推斷那些局限條件的轉(zhuǎn)變會導(dǎo)致怎么樣的效果。不容易，但原則上可以推得萬無一失。實(shí)際上，除了碰巧，沒有誰可以因?yàn)檫@種推斷而大發(fā)其達(dá)，因?yàn)榭赡艿木窒揶D(zhuǎn)變太多，事前沒有誰拿得準(zhǔn)，所以沒有誰敢賭身家。然而，事發(fā)后我們可以追溯事前的局限轉(zhuǎn)變作解釋，可以調(diào)查驗(yàn)證。這解釋也算是推斷，因?yàn)橥瑯拥闹贫�，在同樣局限的轉(zhuǎn)變下，歷史必會重演。

　　這就帶來我最后要談的Kenneth E. Scott與John B. Taylor的一篇文章（大約七月二十發(fā)表）。前者是史坦福的法律教授，后者是史坦福的經(jīng)濟(jì)教授。他們的文章題目是《為什么毒資產(chǎn)那么難清理？》。兩位大師雙管齊下，他們的論點(diǎn)是美國的金融制度復(fù)雜無比，要清理必須大幅增加其透明度。這點(diǎn)我早就意識到，但細(xì)讀該文我還是感到天旋地轉(zhuǎn)。大致上去年雷曼兄弟事發(fā)后我的猜測沒有錯(cuò)：借貸與抵押的比率（我稱為浮沙指數(shù)）太高，衍生工具與保險(xiǎn)合約縱橫織合，糾纏在一起，是以為難。

　　讀者不妨找該文細(xì)讀，讀得精神錯(cuò)亂可不要怪我。這里要說的，是美國的曾經(jīng)被認(rèn)為是偉大的金融制度不容易修改挽救，基本上不應(yīng)該保留。然而，拆除然后重建會損害很多金融專才的利益，而在這大事改革的過程中可能出現(xiàn)不少麻煩。這制度不可能出自市場的自由演進(jìn)，也不可能出自政府的悉心策劃，而是二者混合的驚世敗筆。我恐怕將來美國的經(jīng)濟(jì)史學(xué)家要為之而感到此恨綿綿無盡期。

　　我敢說，任何金融制度，需要一個(gè)法律學(xué)者與一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)者聯(lián)手才能大略解通的，皆不可取。

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