公司股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國資本市場一項重要制度改革

　 股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國資本市場一項重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場上流通。

　以前不叫股權(quán)分置改革，以前叫國有股減持，現(xiàn)在重新包裝了一下，再次推出。內(nèi)地滬深兩個交易所 2.45 萬億元市值中（2012年 8月底，該市值已經(jīng)為 2.1 萬億元），現(xiàn)在可流通的股票市值只有 8300億元，國有股等不可流通的股票市值達(dá) 1.62 萬億元。如果國有股等獲得了流通權(quán)，滬深兩個交易所可流通的股票一下子多出兩倍，市場只可能向一個方向前進(jìn)，那就是下跌。如果再考慮到國有股基本是一元一股獲得，而流通股大都是幾倍、十幾倍的溢價購得，那流通股股東在國有股減持中所蒙受的損失也就很容易看清了。

　改革作用

　作用一

　首先是為了貫徹落實股權(quán)分置改革的政策要求，適應(yīng)資本市場發(fā)展新形勢；

　作用二

　其次，為有效利用資本市場工具促進(jìn)公司發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。從公司自身角度來說，進(jìn)行股權(quán)分置改革有利于引進(jìn)市場化的激勵和約

　束機(jī)制，形成良好的自我約束機(jī)制和有效的外部監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。對流通股股東來說，通過股改得到非流通股股東支付的對價，流通股股東的利益得到了保護(hù)；

　作用三

　再次，消除了股權(quán)分置這一股票市場最大的不確定因素，有利于股票市場的長遠(yuǎn)發(fā)展；

　作用四

　解決 A 股市場相關(guān)股東之間的利益平衡問題，對于同時存在于 H股或者 B 股的 A 股上市公司，由 A 股市場相關(guān)股東協(xié)商解決股權(quán)分置問題。

　擴(kuò)展閱讀：

　股權(quán)分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發(fā)展演變中，中國 A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”(非流通股和社會流通股)，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置問題被普遍認(rèn)為是困擾中國股市發(fā)展的頭號難題。由于歷史原因，中國股市上有三分之二的股權(quán)不能流通。由于同股不同權(quán)、同股不同利等“股權(quán)分置”存在的弊端，嚴(yán)重影響著股市的發(fā)展。

　非流通股與流通股這二類股份，除了持股的成本的巨大差異和流通權(quán)不同之外，賦于每份股份其它的權(quán)利均相同。由于持股的成本有巨大差異，造成了二類股東之間的嚴(yán)重不公。

　這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價的漲跌，不利于維護(hù)中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權(quán)交易進(jìn)行兼并達(dá)到資產(chǎn)市場化配置的目的，妨礙了中國經(jīng)濟(jì)改革的深化。

　最開始提的是國有股減持，后來提全流通，現(xiàn)在又提出解決股權(quán)分置，其實三者的含義是完全不同的

　溯源由來

　第一階段，股權(quán)分置問題的形成。我國證券市場在設(shè)立之初，對國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實上形成了股權(quán)分置的格局。

　第二階段，通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動股權(quán)分置問題。1998 年下半年到 1999 年上半年，為了推進(jìn)國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會保障機(jī)制，開始國有股減持的探索性嘗試。但由于實施方案與市場預(yù)期存在差距，試點很快被停止。2001 年 6 月 12 日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)。但同樣由于市場效果不理想，于當(dāng)年 10 月 22 日宣布暫停。

　第三階段，作為推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項制度性變革，股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年 1 月 31 日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”

　作為歷史遺留的制度性缺陷，股權(quán)分置在諸多方面制約中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。這一問題隨著新股發(fā)行上市不斷積累，對資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響也日益突

　問題解決

　第一，市場供需失衡問題。

　三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個人投資者并在市場流通，似乎會導(dǎo)致市場上股票供應(yīng)的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應(yīng)，可能會導(dǎo)致股價的大跌。股權(quán)分置時刻威脅著中國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，因此，應(yīng)該不惜一切代價，盡快解決股權(quán)分置問題，為中國證券市場的發(fā)展掃除一個重要的障礙。

　第二，股東利益沖突問題。

　流通股與不流通法人股的長期法定分割導(dǎo)致上市企業(yè)在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長期的利益沖突。

　流通股股東認(rèn)為國有大股東當(dāng)初上市時并沒有以現(xiàn)金在市場上購買股份，而是以低于真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認(rèn)為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時獲得補償。

　到底需要補償多少？沒有人講得清楚。顯然，這是一個大股東與流通股小股東討價還價的問題。中國證監(jiān)會在 2005 年的股權(quán)分置改革方案中很明確地將討價還價的細(xì)節(jié)交給了每一個上市公司自己去處理，但規(guī)定股改方案必須經(jīng)過三分之二流通股股東同意及三分之二

　全體股東同意。這一政策是 2005 年股改可以順利推行的關(guān)鍵，因為它一方面使得證監(jiān)會可以超脫于具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價還價的相對力量， 中國股改勢在必行大大降低了股權(quán)分置改革的交易成本與阻力。

　由于大部分企業(yè)的大股東是國有企業(yè)母公司，相對較好說話，他們對流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權(quán)分置改革中獲得補償?shù)墓煞輸?shù)平均達(dá)到流通股總量的 30%之高。

　有學(xué)者和專家認(rèn)為改革中，國有股讓利太多，但也有流通股持有人認(rèn)為國有股讓利不夠而拒絕改革方案。

　市場參與者將注意力聚焦在這些討價還價的細(xì)節(jié)上，顯然合理而正當(dāng)。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對公平顯然只能是理想化的要求。對證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展真正重要的是：股權(quán)分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機(jī)會——上市企業(yè)的管理、生產(chǎn)力及業(yè)績有實質(zhì)性的改進(jìn)。

　企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)應(yīng)該是股權(quán)分置改革最重要的目標(biāo)，可惜內(nèi)地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場供需平衡及股東利益沖突這兩個問題上了。企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)與企業(yè)的控制權(quán)直接相關(guān)，而股權(quán)分置往往導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的僵化。

　第三，控制權(quán)僵化的問題。

　三分之二的法人股不可以通過公開市場流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對上市公司具有不可動搖的控制權(quán)。某個大股東對企業(yè)的控制權(quán)如果運用不當(dāng)，企業(yè)經(jīng)營必然出問題。

　股權(quán)分置改革，企業(yè)生產(chǎn)力將下降，利潤減少，股價下跌。

　在一個成熟的證券市場，當(dāng)一個上市公司的股價因為經(jīng)營不善而跌到一個很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼并的形式，成為控股股東，并撤換管理層、更改經(jīng)營方式、提高生產(chǎn)力及業(yè)績。

　具有中國特色的股權(quán)分置制度完全限制了企業(yè)控制權(quán)市場的存在與發(fā)展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業(yè)也就無法在市場壓力下通過優(yōu)勝劣汰而有系統(tǒng)地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼并來翻身，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。

　發(fā)展階段

　第一階段

　股權(quán)分置問題的形成。

　中國證券市場在設(shè)立之初，對國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實股權(quán)分置改革上形成了股權(quán)分置的格局。

　第二階段

　通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動股權(quán)分置問題。

　1998年下半年到 1999 年上半年，為了解決推進(jìn)國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會保障機(jī)制，開始進(jìn)行國有股減持的探索性嘗試。但由于實施方案與市場預(yù)期存在差距，試點很快被停止。2001年 6 月 12 日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場效果不理想，于當(dāng)年 10 月22 日宣布暫停。

　第三階段

　作為推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項制度性變革，解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。

　2004年 1 月 31 日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。

　通過對十九家試點上市公司股權(quán)分置改革完成前后非流通股股東和流通股股東投資收益率的對比分析，證明股權(quán)分置改革的最終得利者是非流通股股東，其投資收益率從股改公告時的 82.22%上升到股改完成上市流通時的 190.18%，分別是流通股股東的 3 倍及 6 倍。

　 2005 年 4 月 29 日中國證監(jiān)會啟動了股權(quán)分置改革工作，并于當(dāng)年 9月份發(fā)布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》。根據(jù)《管理辦法》的定義，上市公司股權(quán)分置改革是“通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除 A 股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過

　程”。也就是說，在改革完成后，上市公司的非流通股可上市交易。截至 2006 年 9 月中旬，上海證交所完成股改或進(jìn)入股改程序的公司共 721 家，占全部應(yīng)股改公司總數(shù)的 88.4%，而深圳主板完成股改或進(jìn)入股改程序的公司共 395 家。

　 那么即將完成的股權(quán)分置改革對本土和外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)哪一個影響更大呢？他們自己是怎樣認(rèn)為的呢？我們就這個問題對活躍在中國市場上的創(chuàng)業(yè)投資商們進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn) 58.8%的投資商都認(rèn)為這次改革對本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的影響更大，而 17.7%的投資商認(rèn)為對外資機(jī)構(gòu)會受到更大的影響，同樣有 17.7%的投資商認(rèn)為這個問題現(xiàn)在還難以確定，不太好說。2.9%的投資商不置可否，而同樣 2.9%的投資商認(rèn)為短期內(nèi)對本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)影響大，而從長期看則對外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)影響更大。（見圖 1.1）

　 圖 圖 1.1 股權(quán)分置改革對本土和外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的影響力

　時至今日，股權(quán)分置改革即將完成，那么它是否已經(jīng)影響了創(chuàng)業(yè)投資商們在退出方式上的選擇呢？經(jīng)過我們的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在對退出渠道的選擇上，首選國內(nèi) IPO 的投資商占了 26.5%，并且我們注意到他們?nèi)�部是本土�?chuàng)業(yè)投資商。認(rèn)為海外 IPO 是首選退出渠道的投資商最多，占 64.7%，其中將近 2/3 是外資創(chuàng)業(yè)投資商。青睞并購?fù)顺龊凸蓹?quán)轉(zhuǎn)讓退出的投資商均占 29.4%，但選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的大部分都是本土創(chuàng)業(yè)投資商。將管理層收購作為最佳退出渠道的投資商僅占 5.9%，并且與國內(nèi) IPO 一樣，都是本土投資商。¹

　1.2 中國市場上創(chuàng)業(yè)投資商退出方式偏好

　首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱 IPO）：是指企業(yè)透過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。2012 年 7月 17 日，中國大陸千萬股民在網(wǎng)上大簽名，強烈要求大陸政府證監(jiān)會停發(fā)新股、停止 IPO。

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