銀行業(yè)：調(diào)控效果顯現(xiàn)　估值已具吸引力

　　08年一季度開局良好，同比高增速不具有全年代表性，但仍看好全年業(yè)績表現(xiàn)�；�于對經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)較小的判斷，銀行相對其他行業(yè)其業(yè)績增長的幅度和穩(wěn)定性上仍具備優(yōu)勢，目前多數(shù)銀行的估值已具有相對吸引力。
　　
　　生息資產(chǎn)規(guī)模增速、凈息差、稅率因素成為一季報(bào)業(yè)績主要貢獻(xiàn)因子
　　半數(shù)以上的上市銀行08年一季度業(yè)績同比增長超過100%，與07年年報(bào)業(yè)績呈現(xiàn)因子貢獻(xiàn)度略有不同，除規(guī)模增速和NIM擴(kuò)大對凈利潤增速仍產(chǎn)生主要貢獻(xiàn)外，多數(shù)銀行的稅率因素也成為08年一季報(bào)業(yè)績的主要貢獻(xiàn)因子，百分比貢獻(xiàn)度較07年年報(bào)大幅提升5－33個(gè)百分點(diǎn)，主要源于稅改在各上市行的逐步施行，這一轉(zhuǎn)變尤以去年稅率奇高的華夏和浦發(fā)銀行最為顯著。
　　
　　生息資產(chǎn)規(guī)模增速放緩，貨幣緊縮對凈息差影響正面。由于國家信貸緊縮政策的影響，除深發(fā)展環(huán)比增速持續(xù)上升至16.4%外，生息資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比增速顯著放緩，多數(shù)上市行規(guī)模因子對凈利潤的百分比貢獻(xiàn)度均出現(xiàn)下滑趨勢。除非政策面出現(xiàn)性質(zhì)上的變化，08年接下來的三個(gè)季度規(guī)模超預(yù)期的可能性不大，凈利息收入的增長更多依賴于凈息差的趨勢。
　　受貸款重定價(jià)和加息的滯后影響，加上貨幣緊縮下銀行的議價(jià)能力明顯提高，凈息差在08年一季度繼續(xù)攀升高位，我們預(yù)計(jì)隨著息差相關(guān)利好影響的逐步釋放完成，凈息差將在08年中達(dá)到高點(diǎn)；08下半年銀行的負(fù)債成本將趨于上升，但凈息差縮窄的幅度會比較微小。
　　中間業(yè)務(wù)收入增速超市場預(yù)期。繼受資本市場拉動(dòng)07年上市銀行的中間業(yè)務(wù)收入獲得爆發(fā)式的增長后，08一季度未如市場預(yù)期隨著資本市場的走弱而出現(xiàn)大幅下滑，部分銀行甚至比07年三、四季度仍有環(huán)比增長。零售業(yè)務(wù)見長的銀行如招行、工行對凈利潤的百分比貢獻(xiàn)度大幅提升至15%左右。這充分說明各上市銀行在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷能力已經(jīng)有了明顯提高，使得中間業(yè)務(wù)收入在宏觀經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境發(fā)生波動(dòng)的背景下，仍能獲得持續(xù)穩(wěn)定增長，不確定性。
　　成本收入比因子貢獻(xiàn)顯著縮窄。08年一季度多數(shù)上市銀行的成本收入比繼續(xù)下降，但單季下降幅度明顯縮窄，同比基數(shù)的逐步下降也使其對凈利潤的貢獻(xiàn)度大幅下降一半左右。同時(shí)，隨著市場競爭的加劇，銀行的經(jīng)營成本有上升壓力，銀行人力成本的營業(yè)費(fèi)用占比也將進(jìn)一步提高，管理效率的提高所帶來的未來成本收入比下降空間明顯縮窄。
　　高撥備釋放大量業(yè)績，但信貸成本因素依舊負(fù)貢獻(xiàn)于華夏的利潤增長。07年銀行業(yè)普遍的高撥備率開始釋放業(yè)績，這是浦發(fā)等部分上市銀行08年一季度業(yè)績增速超過100%的重要原因。但是由于繼續(xù)計(jì)提大量撥備，信貸成本因素（同比上升33bp）依舊負(fù)貢獻(xiàn)于華夏一季度的利潤增長，拉低了凈利潤增速近22個(gè)百分點(diǎn)。其余股份制銀行的撥備因素具有正的貢獻(xiàn)，主要原因在于不良率的繼續(xù)下降。但08和09年因經(jīng)濟(jì)放緩、宏觀調(diào)控等多種因素可能帶來的資產(chǎn)質(zhì)量惡化將降低撥備的業(yè)績釋放能力，信貸成本有反轉(zhuǎn)小幅上升的壓力，受調(diào)控行業(yè)的中小企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)貸款占比較高的銀行影響程度可能更大一些。
　　一季度盈利同比高增速不具有全年代表性，但依舊看好08和09年行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)
　　銀行業(yè)08年一季報(bào)業(yè)績既在意料之中，亦在意料之外——意料之中的是在07年季度較低基數(shù)基礎(chǔ)上由于貸款重定價(jià)因素凈息差顯著擴(kuò)大、高撥備和高稅率集中釋放帶來的業(yè)績高增長，意料之外的是中間業(yè)務(wù)收入未受資本市場走低影響高速增長得以持續(xù)，但隨著基數(shù)的提高，中間業(yè)務(wù)對盈利增速的貢獻(xiàn)率將趨于下降。
　　總而言之，一季度的業(yè)績高增速不具有全年代表性，隨后季度的盈利同比增速將逐漸回落到正常水平，但我們依舊看好08年全年表現(xiàn)，多數(shù)銀行仍將保持40%以上的年度同比增長。以下我們對幾個(gè)主要的業(yè)績驅(qū)動(dòng)因子的表現(xiàn)和未來發(fā)展趨勢進(jìn)行簡要?dú)w納：
　　資產(chǎn)/負(fù)債規(guī)模：（1）貸款規(guī)模方面，08年一季度國有銀行和城市商業(yè)銀行較為充足的運(yùn)用了信貸額度，國有銀行主要由于提高了不受信貸額度控制的外幣貸款量，而股份制銀行基本未用滿額度，全年我們預(yù)期大多數(shù)銀行會按以往的平穩(wěn)節(jié)奏對貸款進(jìn)行投放，總體規(guī)模增長會落在管理層要求的13%～14%附近，但股份制銀行增速會高于該數(shù)字。（2）存款規(guī)模方面，多數(shù)上市銀行一季度存款環(huán)比增長仍保持在5%左右（據(jù)與上市公司溝通，一季度個(gè)別較年初存款出現(xiàn)負(fù)增長的銀行日均存款余額也仍在上漲，且負(fù)增長幅度較去年同期已有大幅下降），資本市場走勢逐漸恢復(fù)常態(tài)使得一般性存款獲得恢復(fù)性的回流和增長，這個(gè)過程將持續(xù)較長一段時(shí)間，預(yù)計(jì)大多數(shù)銀行的存款規(guī)模增速將高于貸款。（3）由于一般性存款與同業(yè)存款具有一定替代性，大多數(shù)的生息資產(chǎn)增速僅會略低于計(jì)息負(fù)債。
　　凈息差：根據(jù)央行公布的月度信貸數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，07年2月后新增中長期貸款量始終高于短期貸款和票據(jù)貼現(xiàn)，且中長期貸款環(huán)比增速超過貸款總體增速，也就意味著中長期貸款占比在繼續(xù)提升。銀行在信貸規(guī)模受限情況下主動(dòng)進(jìn)行貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整是提高息差的有效途徑，加之信貸額度的控制也進(jìn)一步提高了銀行的定價(jià)能力，兩大因素充分挖掘凈息差擴(kuò)張潛力，一季度息差的持續(xù)提升已驗(yàn)證了這一結(jié)論；個(gè)人按揭貸款占比較高的銀行在一季度的重定價(jià)效應(yīng)更為顯著，表現(xiàn)較為明顯的是招行和工行。
　　在不存在非對稱加息的情況下，08下半年由于負(fù)債成本趨于上升，NIM將輕微縮窄，09年凈息差也會有10bp以內(nèi)的小幅縮窄。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：在4月月報(bào)中我們提到，根據(jù)國信宏觀組對經(jīng)濟(jì)趨勢的判斷，我們認(rèn)為中國銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量能承受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的小幅波動(dòng)，銀行業(yè)績在這輪經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中相對其他行業(yè)更具有穩(wěn)定性。在眾多的資產(chǎn)質(zhì)量的影響因素中，受調(diào)控影響較大的房地產(chǎn)行業(yè)和“兩高一剩”行業(yè)，以及受外需影響較大的出口導(dǎo)向型制造業(yè)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)，對銀行貸款質(zhì)量的影響尤為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。對多數(shù)銀行來說，過去幾年的宏觀調(diào)控中，銀行在貸款政策上早已作出調(diào)整，這些行業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)已提前有所控制（盡管各家銀行的貸款行業(yè)分布和提前反應(yīng)速度有所不同，我們在盈利預(yù)測中因此而增加了不同的信貸成本上升幅度），08年銀行出現(xiàn)大規(guī)模壞帳的可能性不大。
　　四川地震的總體影響略超出我們預(yù)期，但基本可認(rèn)為是一次性損失且對上市銀行的影響規(guī)模偏小。地震給銀行所造成的損失主要在由于建筑物、設(shè)備等固定資產(chǎn)的毀壞和人命傷亡使得借款人償債能力顯著降低甚至完全喪失；出于道義和政策的要求，對債務(wù)的追索也相當(dāng)?shù)睦щy；即使借款人償債能力日后可能得到恢復(fù)，但抵押物價(jià)值下降也對資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成較大潛在威脅。
　　地震受災(zāi)嚴(yán)重的幾個(gè)城市，都有著數(shù)量不等的銀行貸款。根據(jù)四川省統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2007年末，成都、綿陽、德陽、阿壩州和廣元市各項(xiàng)貸款余額分別達(dá)到4119億元、391.12億元、274億元、85.19億元和137.79億元（來源于媒體報(bào)道），這幾個(gè)主要受災(zāi)城市的貸款數(shù)額累計(jì)達(dá)到5000億元。盡管并不是所有貸款都會成為壞賬，但其中可能有相當(dāng)部分已經(jīng)成為了壞賬。不過，由于受災(zāi)嚴(yán)重地區(qū)主要為經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，其信貸業(yè)務(wù)主要由農(nóng)行、城商行和農(nóng)信社等機(jī)構(gòu)所覆蓋，其他國有銀行在受災(zāi)嚴(yán)重地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)和業(yè)務(wù)量都比較少，股份制銀行則更少。
　　農(nóng)行表示災(zāi)害可能將導(dǎo)致其新增60億元以上的不良貸款，主要是由人員傷亡和網(wǎng)點(diǎn)受損多、財(cái)產(chǎn)損失重以及貸款企業(yè)遭災(zāi)面廣所致。如果農(nóng)行的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)確，則我們?nèi)钥筛鶕?jù)貸款數(shù)量大致估算其他國有銀行和上市股份制銀行受損失規(guī)模，估計(jì)最多只有幾十億，且大部分可認(rèn)為是一次性的損失。

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