三岔口 [中國經(jīng)濟(jì)“三岔口”]

　　不可避免的外部沖擊，不但催生了中國政府的應(yīng)急之策，更凸顯中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整不容再拖 　　 　　國際金融和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)無休止的動(dòng)蕩，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)前景分外黯淡，政策前景也充滿變數(shù)。9月15日，中國人民銀行宣布下調(diào)人民幣貸款基準(zhǔn)利率和中小金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，或稱“雙降”。
　　9月18日，意在刺激市場(chǎng)的“三大利好”同時(shí)出臺(tái)：財(cái)政部決定從9月19日起，對(duì)證券交易印花稅政策進(jìn)行調(diào)整，由現(xiàn)行的雙邊征收改為單邊征收，稅率保持1‰；中央?yún)R金公司宣布，將在二級(jí)市場(chǎng)自主購入工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行三行股票；國有資產(chǎn)管理委員會(huì)主任李榮融公開表態(tài)，支持中央企業(yè)增持其所控股上市公司股份，支持中央企業(yè)控股上市公司回購股份。
　　10月8日，中國人民銀行宣布下調(diào)“雙率”：從10月15日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；從10月9日起下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整。國務(wù)院還決定自10月9日起，對(duì)儲(chǔ)蓄存款利息所得暫免征收個(gè)人所得稅。
　　這一系列決策，都被看成是中國政府對(duì)美國金融危機(jī)最新進(jìn)展的積極應(yīng)對(duì)。
　　
　　●池魚之災(zāi)
　　次貸危機(jī)已演變?yōu)槿�面的金融危機(jī)。風(fēng)暴已無可避免地波及美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并使得全球經(jīng)濟(jì)再平衡的調(diào)整過程進(jìn)一步加快，也更為復(fù)雜。
　　在此過程中，以出口導(dǎo)向?yàn)橹氐闹袊��?jīng)濟(jì)無法獨(dú)善其身。
　　
　　國泰君安證券分析師姜超稱，經(jīng)濟(jì)全面減速，是支持貨幣政策放松的最大理由。他認(rèn)為，中國本次經(jīng)濟(jì)下滑與2005年的不景氣已有多處相似，其中最明顯的是發(fā)電量增速的急墜。截至目前，中國發(fā)電量增長(zhǎng)已連續(xù)三個(gè)月低于10％，8月增速只有5％，而與之相伴的是工業(yè)產(chǎn)出增速的下滑。7月和8月工業(yè)增加值增速繼續(xù)下滑至14.7％和12.8％。
　　與此對(duì)應(yīng)，固定投資增長(zhǎng)難以樂觀。七八月以來，中央項(xiàng)目投資增速明顯上揚(yáng)，顯示出政府出于投資的擔(dān)憂，批準(zhǔn)了更多相對(duì)規(guī)模較大的中央項(xiàng)目。反差明顯的是，房地產(chǎn)投資增速逐月下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)日見低迷。
　　表面強(qiáng)勁的零售額增長(zhǎng)，同樣面臨諸多不確定性。中國前八個(gè)月名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)強(qiáng)勁，其中8月增長(zhǎng)23.2％，扣除價(jià)格因素后，創(chuàng)下歷史新高。
　　然而，消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)可能包含了虛增的成分：限額以上零售品中，20％為石油類產(chǎn)品，今年以來同比增速高達(dá)50％。姜超稱，僅此一項(xiàng)就對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了10個(gè)百分點(diǎn)。
　　當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比2005年或許更為嚴(yán)峻。受全球經(jīng)濟(jì)疲軟影響，今年中國出口增速下滑已成定局。海關(guān)總署稱，今年前七個(gè)月，扣除價(jià)格因素后，中國外貿(mào)出口數(shù)量同比增長(zhǎng)12.5％，進(jìn)口數(shù)量增長(zhǎng)9.8％。
　　其中，金融風(fēng)暴中心美國的進(jìn)口需求急劇下降。今年前七個(gè)月，中國對(duì)美國出口同比增長(zhǎng)9.9％，增幅下滑8.1個(gè)百分點(diǎn)，2002年以來首次回落至個(gè)位數(shù)。1月至7月，美國仍然為中國的第二大貿(mào)易伙伴，但在中國進(jìn)出口總額中的比重已由去年同期的16.2％下降至目前的12.8％。
　　金融危機(jī)的影響已經(jīng)擴(kuò)散至美國以外。危機(jī)初期，部分中國出口企業(yè)轉(zhuǎn)向歐洲市場(chǎng)，對(duì)日本的出口保持強(qiáng)勁，來自新興市場(chǎng)國家的需求也有力地支持了中國出口的高速增長(zhǎng)。然而，隨著危機(jī)日漸深化，這些國家的經(jīng)濟(jì)先后受到不同程度的拖累，進(jìn)口需求顯著下降。中國對(duì)歐洲出口已從年初30％-40％的高增長(zhǎng)，降至8月的22％。出口日本的情形與此類似，且下滑趨勢(shì)可能延續(xù)。中國對(duì)主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的出口也明顯放慢，對(duì)俄羅斯的出口已第二個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。
　　可以肯定的是，美國金融危機(jī)的深化使中國政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷更加趨于保守，對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂由此加劇。
　　
　　●微調(diào)還是轉(zhuǎn)向？
　　作為應(yīng)對(duì)措施，央行的“雙降”政策是結(jié)構(gòu)性調(diào)整而非全面放開。
　　――維持存款利率不變，顯示了決策者對(duì)通脹的顧慮；
　　――貸款利率短期多調(diào)，長(zhǎng)期少調(diào)，顯示央行主要著眼于解決企業(yè)短期融資困難，而對(duì)長(zhǎng)期投資類貸款和房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸維持謹(jǐn)慎的態(tài)度；
　　――存款準(zhǔn)備金率下調(diào)不適用于“五大”商業(yè)銀行和郵政儲(chǔ)蓄銀行則顯示，央行的意圖在于幫助中小商業(yè)銀行滿足來自中小企業(yè)的小額貸款需求。
　　“雙降”政策一出，市場(chǎng)中的判斷分化為兩派：一方認(rèn)為這揭開了貨幣政策放松的序幕，標(biāo)志著中國降息通道的正式打開；另一方則認(rèn)為，未來貨幣政策維持結(jié)構(gòu)性微調(diào)的可能性更大，且長(zhǎng)期來看，“拯救”中國經(jīng)濟(jì)的并非寬松的貨幣政策。
　　支持貨幣政策“轉(zhuǎn)向”觀點(diǎn)的主要依據(jù)為：2007年底提出的“從緊的貨幣政策”，是決策層根據(jù)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況所確定的調(diào)控方向，目的在于防止經(jīng)濟(jì)由偏熱轉(zhuǎn)向過熱，降低外貿(mào)順差增長(zhǎng)對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性的影響，和抑制流動(dòng)性過剩引發(fā)的通貨膨脹。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，既然宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生了變化，貨幣政策調(diào)控方向也需及時(shí)調(diào)整。
　　反對(duì)者則從“雙降”的特點(diǎn)加以反駁。高盛公司中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅稱，由于目前中國以通脹率衡量的實(shí)際存款利率仍為負(fù)值，貨幣政策放松的空間仍受到通脹壓力的限制，“只有當(dāng)需求下滑引發(fā)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟進(jìn)一步顯現(xiàn)，并且油價(jià)保持溫和，政策才有更大的放松空間。”
　　政府對(duì)于通脹的擔(dān)憂顯然尚未解除�！白罱鼛讉�(gè)月中國的通脹確實(shí)已經(jīng)減速，但是我們不能放松，因?yàn)橥�脹率有可能反彈�！毖胄行虚L(zhǎng)周小川9月8日在參加國際清算銀行會(huì)議時(shí)說。
　　中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，美國惡化的局勢(shì)如果使得美元貶值，并重新推動(dòng)大宗商品價(jià)格上升，將可能推高中國通脹。
　　降低商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率的前一個(gè)星期，央行發(fā)行了大量央票。中信證券分析師諸建芳分析，這表明央行正在通過存款準(zhǔn)備金和公開市場(chǎng)操作，對(duì)貨幣總量和流動(dòng)性結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)控。
　　
　　中國銀行全球金融市場(chǎng)部分析師石磊也認(rèn)為，中國的貨幣市場(chǎng)目前并不缺乏資金。即使不下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，9月15日至30日的兩周，公開市場(chǎng)中仍有2250億元央票將因到期而被釋放至貨幣市場(chǎng)，而且基準(zhǔn)利率的下調(diào)不一定導(dǎo)致實(shí)際貸款利率下降。
　　真正放松貨幣政策，首當(dāng)其沖的是放松目前的信貸額度。這就需要考察企業(yè)是否有強(qiáng)烈的貸款需求。如果商業(yè)銀行有了額度仍然放不出去，政府面臨的困難將比現(xiàn)在“棘手得多”，招商證券宏觀分析師胡魯濱、薛華在研究報(bào)告中指出。
　　壞消息是，這種可能性是存在的。
　　姜超稱，2007年以來中長(zhǎng)期貸款保持同比多增，短期貸款同比少增，這源于銀行以調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)的方式應(yīng)對(duì)央行的信貸管制，并反映了當(dāng)時(shí)企業(yè)投資需求高漲。而自今年6月以來，短期貸款出現(xiàn)同比多增，而中長(zhǎng)期貸款連續(xù)出現(xiàn)大幅下降，意味著投資需求開始下滑。
　　微觀層面上看，諸建芳認(rèn)為，目前存在大銀行主動(dòng)控制信貸增速，而中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不足的情況。
　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文也認(rèn)為，很可能銀行“惜貸”和企業(yè)貸款需求下降的現(xiàn)象并存，“這表明經(jīng)濟(jì)正在很快地‘涼’下去”。
　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇分析，商業(yè)銀行一貫優(yōu)先放貸給“優(yōu)質(zhì)”客戶，這主要指大型企業(yè)；而這部分貸款大多在年初時(shí)就已做好安排，至后半年基本上發(fā)放完畢，這些大客戶的資金需求已經(jīng)得到滿足。同時(shí)，一些大企業(yè)本身盈利水平在今年可能出現(xiàn)下滑，投資再生產(chǎn)的意愿可能減弱。由于這類企業(yè)的貸款規(guī)模較大，在貸款總量中所占的比重也比較大，這就會(huì)對(duì)總體的貸款需求產(chǎn)生影響。
　　放松信貸額度還將埋下另一個(gè)隱患，如果政府過度強(qiáng)調(diào)信貸在平滑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用，甚至制定對(duì)特定企業(yè)群體的明確的信貸增長(zhǎng)目標(biāo)，有可能重回政府對(duì)信貸干預(yù)的老路。如果銀行為完成這樣的指標(biāo)，通過降低信貸標(biāo)準(zhǔn)來增加企業(yè)貸款，不良貸款的上升在所難免。
　　因此，“雙降”的實(shí)際效果并不很大，其更主要的作用也許在于向市場(chǎng)傳遞一種信號(hào)，以恢復(fù)信心，北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心教授宋國青這樣認(rèn)為。而且，最佳的貨幣政策應(yīng)當(dāng)留有余地，下次政策變動(dòng)的向各個(gè)方向均有可能，而并非所謂的打開了“降息通道”。
　　全國人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)副主任委員吳曉靈認(rèn)為，中國應(yīng)堅(jiān)持適度從緊的貨幣政策、靈活的金融政策和寬松的財(cái)政政策。
　　哈繼銘稱，“中國過去幾年的房地產(chǎn)泡沫程度相比美國有過之而無不及，需采取適度的政策擠掉這個(gè)泡沫，否則繼續(xù)膨脹將造成較大的負(fù)面影響�！�
　　
　　●政策空間
　　“宏觀調(diào)控的政策操作空間仍然很大�！眹�家信息中心首席經(jīng)濟(jì)師范劍平認(rèn)為，中國當(dāng)前并不缺乏流動(dòng)性，加上財(cái)政赤字占GDP比例較低、經(jīng)常項(xiàng)目盈余龐大等因素，都為運(yùn)用財(cái)政和貨幣政策解決短期經(jīng)濟(jì)問題提供了空間。
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高認(rèn)為，即使沒有美國次貸危機(jī)、人民幣升值和出口退稅下調(diào)，中國出口增長(zhǎng)也終將遇到瓶頸，“外部沖擊和內(nèi)部政策調(diào)整只不過是將這一過程提前了。”
　　美國救市的新增貨幣可能推高全球流動(dòng)性和大宗商品價(jià)格。這將對(duì)中國流動(dòng)性造成影響，并可能引發(fā)新一輪的通脹。
　　一旦美國刺激計(jì)劃無法拯救經(jīng)濟(jì)，則一方面仍然推高國際市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)惡化全球經(jīng)濟(jì)疲軟的態(tài)勢(shì)。中國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境無法改善，即使放松貨幣政策，商業(yè)銀行也會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)貸款需求下降而無法完成貸款額度，中國將面臨“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)。
　　因此，無論哪種情形，中國若寄希望于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以紓解外需走弱的壓力，都可能需要等待更長(zhǎng)的時(shí)間。在這種情形下，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)唯有靠?jī)?nèi)需推動(dòng)。
　　中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員、國民經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)樊綱說，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的前提，是理順價(jià)格機(jī)制，改變價(jià)格扭曲造成的中國補(bǔ)貼全世界對(duì)其資源、能源和環(huán)境的過度需求。而加快解決價(jià)格扭曲的問題，會(huì)產(chǎn)生一些通脹壓力，這仍然需要從緊的貨幣政策作為保障。
　　樊綱提出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)還可包括與需求相關(guān)的一些管制措施的取消，如對(duì)投資政策進(jìn)行調(diào)整，放松一些行政對(duì)投資行為的控制，金融政策中對(duì)房地產(chǎn)金融、按揭貸款等方面的限制，以及在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面打破部分國有壟斷。
　　高善文以目前最為疲軟的房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，認(rèn)為目前商業(yè)銀行對(duì)開發(fā)商貸款比較謹(jǐn)慎，但是對(duì)房屋按揭貸款沒有太多限制，問題的關(guān)鍵還在于購房者看淡房?jī)r(jià)，觀望情緒明顯。
　　他認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的核心問題：價(jià)格高估、庫存過剩和需求消失�！叭绻�認(rèn)為有恢復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的必要，仍然要從需求入手�！�
　　目前市場(chǎng)上已經(jīng)有不少關(guān)于政策措施刺激房屋購買需求的建議，其中包括對(duì)二手房交易相關(guān)環(huán)節(jié)的手續(xù)費(fèi)的大幅降低和取消。但更為“激進(jìn)”和有效的做法，可能是仿效國外的稅收政策，將居民用于償還按揭貸款的部分從個(gè)人所得稅稅基中扣除。
　　中國人民銀行9月22日發(fā)布的三季度全國城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示，城鎮(zhèn)居民當(dāng)期收入滿意指數(shù)和未來收入信心指數(shù)下降，未來增收信心不足。另外，工業(yè)產(chǎn)出繼續(xù)放慢，企業(yè)停產(chǎn)或倒閉帶來的失業(yè)或收入下降，也可能導(dǎo)致消費(fèi)走弱。
　　“刺激消費(fèi)的根本，還在于提高居民收入�！狈�綱斷言。
　　“中國的當(dāng)務(wù)之急在于，擴(kuò)大有關(guān)民生的財(cái)政支出，擴(kuò)大居民收入，提高消費(fèi)能力。這也是中國財(cái)政改革的方向�！眳菚造`稱。
　�。ā敦�(cái)經(jīng)》2008年第20期，作者為該刊記者）

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