【舍本逐末，皆因利在末而不在本】舍本逐末

　　國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)首席執(zhí)行官羅伯特?皮克最近放出話來：中國(guó)未來將在世界衍生品市場(chǎng)上成為重要角色。如果從風(fēng)險(xiǎn)角度來解讀，或許就意味著中國(guó)可能將處于下一次危機(jī)的“浪尖”上。
　　自由經(jīng)濟(jì)推崇的是以最少的監(jiān)管來維持金融市場(chǎng)秩序，出了問題就讓市場(chǎng)自行分配風(fēng)險(xiǎn)，消解風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融衍生產(chǎn)品在全球發(fā)展到一個(gè)極為復(fù)雜的階段時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)大量累積，市場(chǎng)根本承擔(dān)不起，最終爆發(fā)國(guó)際金融危機(jī)加以釋放。既然“最少的監(jiān)管”綁不住金融衍生品這頭“怪獸”，不碰不摸又不現(xiàn)實(shí)，那么一味嚴(yán)加監(jiān)管又是否能夠奏效?危機(jī)以來國(guó)際上加強(qiáng)金融監(jiān)管之呼聲不絕于耳，但莫衷一是，未見良策。
　　
　　并非金融“工具”本身的錯(cuò)誤
　　
　　究其原因，在于國(guó)際金融業(yè)的發(fā)展已經(jīng)“本末倒置”，是方向和道路出現(xiàn)了問題，而不是“工具”本身的錯(cuò)誤，因此也無法單靠監(jiān)管就能扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。這次全球金融危機(jī)更多地表現(xiàn)為“人禍”，而金融機(jī)構(gòu)之衍生品“上身”就是災(zāi)禍之源。金融業(yè)無限放大自身營(yíng)利預(yù)期并不擇手段加以實(shí)現(xiàn)，從保守的觀點(diǎn)視之即必然需要“舍”傳統(tǒng)按揭業(yè)務(wù)及賺取息差之本，“逐”投資和經(jīng)營(yíng)金融衍生工具之末。之所以要舍本逐末，皆因利在末而不在本。金融圈子一包括眾多衍生品的投資者、提供者、經(jīng)營(yíng)者及參與者對(duì)此心知肚明，各種對(duì)沖基金、退休基金如此，保險(xiǎn)公司和投資機(jī)構(gòu)如此，商業(yè)銀行與投資銀行也是如此，爭(zhēng)先恐后，前赴后繼。
　　經(jīng)歷金融危機(jī)一劫，投資者自然會(huì)有一段時(shí)間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品存有戒心，而銀行和其他金融機(jī)構(gòu)也正面對(duì)前所未有的風(fēng)險(xiǎn)，在投資及財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面將要面對(duì)重重困難�！癰ack to basic”――更多地重新倚靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來維持經(jīng)營(yíng)，可能再次成為銀行業(yè)的主流，各家銀行業(yè)務(wù)發(fā)展由金融衍生工具回歸至傳統(tǒng)按揭業(yè)務(wù)，借此降低投資風(fēng)險(xiǎn)之余，也希望得到穩(wěn)定回報(bào)。近期主要國(guó)家的多家銀行紛紛推出各式按揭優(yōu)惠，以圖搶占按揭市場(chǎng)。據(jù)稱，摩根士丹利已經(jīng)率先轉(zhuǎn)向華爾街傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式。
　　銀行要重回傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，就要簡(jiǎn)單化或去復(fù)雜化，但金融機(jī)構(gòu)真正能做到簡(jiǎn)化相關(guān)金融衍生工具、提高透明度，又談何容易，最大的困難還在于本、末牽動(dòng)的利益鏈條和不平衡并未被危機(jī)打斷，而且留給各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)拿出有效解決之道的時(shí)間已經(jīng)為時(shí)不多。當(dāng)前危機(jī)之下的金融衍生品交易困難逃其咎而暫時(shí)“潛伏”，加之財(cái)富萎縮，衍生品生產(chǎn)過剩而需求急降，造成匯控、花旗等的投資銀行部門自去年以來連續(xù)裁員，但金融衍生工具避險(xiǎn)兼有撬動(dòng)巨額利潤(rùn)的本質(zhì)并無改變，功能也未消失。隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步走向復(fù)蘇，這個(gè)“潛伏期”應(yīng)不會(huì)太長(zhǎng)。當(dāng)前，盡管各國(guó)對(duì)衍生工具的表現(xiàn)“憤怒不已”，但規(guī)模近700萬億美元的場(chǎng)外交易(OTC)合約中的大部分仍然維持原狀，它們是在苦撐待變，盤算著、等待著新的“狂歡”的到來。
　　一利興，一弊隨。金融衍生工具的誤用與濫用，顯然不能成為不用與棄用的借口。在利率、匯率大幅波動(dòng)的時(shí)候，這些衍生工具可以用來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；但同時(shí)也是威力巨大的高杠桿率押注工具。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，不碰不摸承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于參與金融衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)，除了參與其中沒有更好選擇。今年初聯(lián)合國(guó)一份世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告稱，非洲企業(yè)大多未沾手復(fù)雜的金融衍生工具，對(duì)全球金融危機(jī)具有相對(duì)免疫力。但非洲的情況是尚未融入全球金融體系，這種“免疫力”顯然對(duì)中國(guó)并沒有吸引力。過去，中國(guó)一些國(guó)有企業(yè)因?yàn)椴荒艿钟�巨額投機(jī)利潤(rùn)的誘惑，以及不懂衍生產(chǎn)品背后的巨大風(fēng)險(xiǎn)，在衍生工具投資上一個(gè)接著一個(gè)地栽跟斗。當(dāng)前中國(guó)需要思考如何能夠做到趨利避害，那些投資損手的企業(yè)必須要從中吸取教訓(xùn)，進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)衍生工具的認(rèn)識(shí)，獲得真正的“免疫力”；而那些聲稱“絕對(duì)沒有投資任何金融衍生工具”的企業(yè)在沾沾自喜和慶幸之余，恐怕早晚也要走上這條道，實(shí)在是沒什么好驕傲的。
　　
　　法律或條例，反而助長(zhǎng)了衍生品交易的“胃口”
　　
　　國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)金融衍生工具的監(jiān)管主要可分為外部監(jiān)管、自律監(jiān)管及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制三種模式。但使用金融衍生工具，避險(xiǎn)與投機(jī)往往一線之隔，有效監(jiān)管不僅十分棘手，事實(shí)上也做不到。金融衍生品交易30多年的歷史、特別是在此次全球金融危機(jī)中的角色表明，國(guó)際金融體系的監(jiān)管無論過去還是現(xiàn)在和將來，恐怕都難以趕得上市場(chǎng)本身發(fā)展及產(chǎn)品創(chuàng)新的需要。例如，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)到目前為止尚未能充分掌握此次金融危機(jī)所引發(fā)的債務(wù)規(guī)模到底有多少，就是一個(gè)很好的證明。
　　主要國(guó)家和地區(qū)先后對(duì)涉及金融衍生品交易進(jìn)行過立法，然而法律或條例本身反而助長(zhǎng)了金融衍生品交易的“胃口”。
　　1999年，美國(guó)國(guó)會(huì)在金融行業(yè)強(qiáng)力公關(guān)游說下通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，允許商業(yè)銀行與投資銀行合并，從而摧毀了1933年的《格拉斯?斯蒂格爾法案》分離商業(yè)銀行和投資銀行以保護(hù)民眾儲(chǔ)蓄和企業(yè)資金免受泡沫風(fēng)險(xiǎn)的“防火墻”，為游離于聯(lián)邦政府嚴(yán)格監(jiān)管之外的范圍更廣、風(fēng)險(xiǎn)更高的投資活動(dòng)的出現(xiàn)提供了溫床。2000年，美國(guó)國(guó)會(huì)進(jìn)而通過了《商品期貨現(xiàn)代化法案》，解除了對(duì)華爾街金融衍生品的法律監(jiān)管，其中包括被視為金融創(chuàng)新“毒丸”的“信用違約掉期”(CDS)。2003年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過議案容許投行把杠桿從L5倍放大到40倍，自此，投行可以用有限的資金，把業(yè)務(wù)做得更大。但在業(yè)務(wù)擴(kuò)大的過程中，投行發(fā)覺，如果采用傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)手法或按照政府容許的杠桿操作，收益有限，只有把金融衍生工具產(chǎn)品的影子銀行業(yè)務(wù)做大，才可以大賺特賺。
　　2003年香港修改證券及期貨條例，容許銀行向客戶出售投資相關(guān)產(chǎn)品，實(shí)際上就是金融衍生產(chǎn)品。此例一開，不論大小銀行，均爭(zhēng)相開設(shè)個(gè)人銀行及理財(cái)業(yè)務(wù)，以增加非利息收入。由于不少中小型銀行本身缺乏開發(fā)投資產(chǎn)品的能力，于是便充當(dāng)其他銀行所發(fā)行產(chǎn)品的分銷商，利用銀行本身的客戶群來增加收入，并且將推銷對(duì)象放到了根本看不懂合約、看不到風(fēng)險(xiǎn)的高齡客戶群。香港案例的最大教訓(xùn)是，一般投資者主要是小投資者的利益沒有得到保護(hù)，以致最終形成類似“雷曼債券事件”一樣的政經(jīng)難題。
　　2007年11月1日，號(hào)稱“歐盟歷史上一部具有里程碑意義的金融法規(guī)”《金融工具市場(chǎng)指令》正式生效。根據(jù)這部法規(guī)，歐盟范圍內(nèi)證券交易所將不再是投資者從事金融產(chǎn)品交易的惟一途徑，銀行和投資公司也可以搭建自己的交易平臺(tái)，與證券交易所同場(chǎng)競(jìng)技，其本質(zhì)就是推動(dòng)大家一起來分享金融衍生品這場(chǎng)“盛宴”。
　　在一片對(duì)金融衍生品要加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲中，需要保持清醒，要認(rèn)識(shí)到可能帶來的弊端：一是金融危機(jī)無疑令監(jiān)管者和金融機(jī)構(gòu)都備受壓力，但切勿盲目監(jiān)管，監(jiān)管是否有效的標(biāo)準(zhǔn)還在于參與者是否遵守游戲規(guī)則。香港監(jiān)管部門就認(rèn)為，目前上市公司投資金融衍生工具所遵從的風(fēng)險(xiǎn)披露準(zhǔn)則已經(jīng)足夠，無需作出修改，但前提是上市公司遵守規(guī)則。二是強(qiáng)迫所有OTC衍生工具轉(zhuǎn)為進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易，或許可起到減少市場(chǎng)投機(jī)的作用，但會(huì)難以滿足包括企業(yè)和保險(xiǎn)公司在內(nèi)的很多用戶風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求。監(jiān)管的最大挑戰(zhàn)在于如何制定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管法規(guī)，既能發(fā)揮價(jià)格透明度等場(chǎng)內(nèi)交易的優(yōu)勢(shì)，又能保護(hù)產(chǎn)品創(chuàng)新和個(gè)性化。三是一直以來，國(guó)際投行的競(jìng)爭(zhēng)模式就是寡頭壟斷，少數(shù)的競(jìng)爭(zhēng)者控制了整個(gè)市場(chǎng)，具有極大的議價(jià)能力，形成其超級(jí)的賺錢能力。這提醒監(jiān)管部門在出臺(tái)政策時(shí)要十分審慎，因?yàn)殚L(zhǎng)遠(yuǎn)來說，監(jiān)管愈多，經(jīng)營(yíng)門檻就愈高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也就愈少。
　　歷史不會(huì)重復(fù)，但其劇本可能一演再演。國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)首席執(zhí)行官羅伯特?皮克最近放出話來，中國(guó)未來將在世界衍生品市場(chǎng)上成為重要角色。如果從風(fēng)險(xiǎn)角度來解讀，或許就意味著中國(guó)可能將處于下一次危機(jī)的“浪尖”上。

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