A股【Ａ股的“政策市”困局】

　　2007年底，某國際投資者從香港股市撤出資金時，說了一句話：擔(dān)心香港市場成為“政策市”。2007年8月20日，國家外匯管理局宣布“港股直通車”方案，到“港股直通車”被叫停，香港股市像是坐了一趟過山車。
　　而這樣的過山車內(nèi)地投資者經(jīng)常都在坐。只不過有的人坐的是“長途”有的人坐的是“短途”。從長周期來看，早在2001年6月，上證綜合指數(shù)就到了2245.43點，在經(jīng)濟快速發(fā)展的情況下，作為實體經(jīng)濟影子的股市卻踏上漫漫熊途，一口氣跌到2005年6月6日的998.23低點，市場的凈損失超過1萬億元。
　　然后，股市步入牛市，到2007年10月16日，創(chuàng)下6124.04的歷史最高點。隨后，又踏上快速下跌之路。截至1月29日收盤，下跌幅度接近30％，而即便深受次債危機困擾的美國，截至2008年1月29日其股市跌幅還不到13％。值得一提的是，在這期間，中國實體經(jīng)濟幾乎沒有什么明顯變化。
　　從短周期來看，2007年5?30大跌，短短幾天時間就使不少股票下跌達40％，即便從世界范圍內(nèi)來看，在實體經(jīng)濟未出現(xiàn)異常的情況下，出現(xiàn)如此走勢也再找不出第二個。
　　
　　今年1月21日，上證綜合指數(shù)下跌266.07點，跌幅達到5.14％。1月22日，上證綜指和深證成指均創(chuàng)史上最長的陰線，下跌點數(shù)分別高達354.69點和1215.08點。滬深兩市近千只個股封于跌停。1月28日又重演了這種暴跌形態(tài)。在這期間，中國實體經(jīng)濟同樣沒有什么明顯變化。
　　股市脫離基本面而獨立行走，不是瘋狂的暴漲就是同樣瘋狂的暴跌，是“政策市”的一大特征。面對這種走勢，哪怕國際上最能征慣戰(zhàn)的投資人也無能為力，中國散戶投資者更難以走出迷途羔羊的命運。
　　從去年10月至今，A股股市有的股票跌幅已經(jīng)超過了50％。今年剛好也是個寒冬。當(dāng)中國股民為資本市場的發(fā)展付出萬億元的巨大代價后，我們應(yīng)該反思什么?
　　
　　“政策市”，走不出的困局
　　
　　所謂“政策市”，就是利用政策來影響股指漲跌市場，政策出臺的目的和調(diào)控的對象非常明確，那就是股票指數(shù)。
　　在一個公平、公正、透明、成熟的資本市場，支撐市場的基本是一種各方(包括政府)都必須遵守的游戲規(guī)則，這一游戲規(guī)則的確立需要最大限度地體現(xiàn)各利益主體的意志。在這種市場中，投資者博弈的是智慧、眼光和對機會的把握。這個市場對試圖破壞規(guī)則或者利用規(guī)則漏洞牟取私利者嚴厲懲處，對其他投資者進行嚴格保護。而在“政策市”中，沒有一個固定的游戲規(guī)則，政府可以根據(jù)自己的意愿隨意影響、修改游戲規(guī)則。
　　股市有漲有跌，這既是資本市場一個最重要的特點，也是資本市場獨特的魅力所在。但是，其走勢應(yīng)該能夠基本反映實體經(jīng)濟的運行軌跡，即使有短暫的脫離，也至少不應(yīng)該經(jīng)常與基本面相背離，而是應(yīng)該具有一定的可確定性、可預(yù)期性。無論在哪個國家，股市在一定程度上的可預(yù)期性都是吸引投資者、回報投資者的一個最基本的元素。否則，就一定存在著某種制度性缺陷。
　　海外投資者無法理解，為何當(dāng)股市暴跌的時候，投資者寄希望于政府出面干預(yù)。股市的漲跌難道不是正常的嗎?世界上哪有只漲不跌的股市?
　　是的，在成熟資本市場浸潤的人，他們無法理解“政策市”，也無法理解“政策市”下投資者的焦慮和痛楚。
　　政府曾經(jīng)想擺脫“政策市”這一符號。在股市從998.23點走出后――這其實也是政策力量拉動起來的，政府對股市的態(tài)度就保持著一種難得的“袖手旁觀”。即使在股市走到3000點附近的時候，政府依然保持了足夠的“理性中立”。當(dāng)然，這種中立也與此前中國資本市場近乎垂死般的低迷教訓(xùn)有關(guān)。
　　這中間，監(jiān)管部門不斷發(fā)出風(fēng)險提示，強調(diào)盈虧自負。這種變化令海內(nèi)外耳目一新。但是，當(dāng)股市在2007年5月突破4000點后，政府機構(gòu)中的部分“智慧”突然不安起來，調(diào)控股市的沖動日益強烈，相繼出臺了一些調(diào)控，股市的措施。一些社保資金開始拋售股票。但股市上漲的勢頭似乎難以遏制。5月29日，上證綜指創(chuàng)下4335.96的新高。
　　5月30日，財政部決定調(diào)整證券(股票)交易印花稅稅率，由1％調(diào)整為3％。股市迅即下跌，短短幾個交易日的跌幅，竟然相當(dāng)于過去4年熊市的跌幅。
　　調(diào)控“成功”了，但這次政策干預(yù)下的“股災(zāi)”震驚海內(nèi)外。中國資本市場為此付出的是失去了一個擺脫“政策市”名聲的絕佳機會，其代價是難以估量的。即使沒有這次調(diào)控――對股市指數(shù)進行調(diào)控在海外投資者聽起來永遠是那么匪夷所思――中國股市也會因為內(nèi)在的調(diào)整沖動，市場階段性地進行自，我擠壓泡沫、釋放風(fēng)險。但是，政府早于市場之前，越位取代市場，充當(dāng)了對泡沫的確認者和擠壓者。
　　5?30股市下跌的劇烈程度，也超出了政府的想象，出于對股市走向崩盤的擔(dān)憂和由于政策市主導(dǎo)下跌而連帶產(chǎn)生的對廣大投資者的“責(zé)任”，政府不得不再次走向前臺，出臺利好政策，重塑市場信心。
　　5?30的經(jīng)歷，讓試圖走出“政策市”的政府更深地與股市聯(lián)系起來，投資者對“政策市”的性質(zhì)確信不疑。他們最操心的不是所投資公司的經(jīng)營業(yè)績，他們像蜜蜂一樣四處跑著打探消息，研讀大大小小的講話。“政策市”沒有培養(yǎng)出一批理性的投資者，卻培養(yǎng)出一大批“機會”迷和投機者，他們經(jīng)常像研究藏寶圖一樣猜測“講話”，試圖從中發(fā)現(xiàn)市場漲跌起伏以及贏得巨大財富的機會。這種被扭曲的投資理念的生成，或許比財富本身的損失更值得追問。
　　
　　“政策市”，泛濫的投機
　　
　　“政策市”由于過多的人為痕跡而留下諸多漏洞，終難免被嗜血之徒、腐敗分子作為工具利用。因為，在“政策市”中，游戲規(guī)則是變換的――政策就幾乎等同于一個個的游戲規(guī)則，在每一次博弈中，靠近政策資源者就會成為暴富者。
　　“政策市”的漏洞還不僅于此。由于游戲規(guī)則是不定的，強勢的利益主體只需要實現(xiàn)與權(quán)力者的嫁接，即可以提前獲取游戲規(guī)則的漏洞，即使偶爾觸犯規(guī)則也往往受到保護。
　　資本市場包含著利益的分配，當(dāng)游戲規(guī)則本身被打上權(quán)力的烙印，弱者必然受到損害。這是世界資本市場的發(fā)展歷史告訴我們的一個“寒冰如鐵”的規(guī)律。在實現(xiàn)與權(quán)力的對接后，強勢的利益主體也會模仿權(quán)力持有者對規(guī)則的駕馭，實現(xiàn)對信息的主導(dǎo)。對于資本市場這一個信息至上的市場，一旦強勢利益主體的特權(quán)地位得以確立，中小投資者妄想擺脫被屠宰的命運，便是天真。
　　過去，許多人曾經(jīng)認為，中國股市的暴漲暴跌源于機構(gòu)投資者力量太弱，在散戶主導(dǎo)資本市場的情況下，價值投資的理念無法真正樹立起來。但是，目前機構(gòu)投資者持有流通市值比例已經(jīng)超過50％，股市暴漲暴跌的現(xiàn)象反而更為明顯，根本原因則是政策市里圈養(yǎng)的投機性機構(gòu)投資者擁有了更強大的 左右這個市場的能力，而且能量更大，甚至有玩轉(zhuǎn)政策于鼓掌之上之勢。
　　在證監(jiān)會要求券商提供的服務(wù)中，“普及證券知識”是第一位的，但是，中小投資者看到的，沒有券商這樣做，而且似乎券商本就不愿意讓中小投資者真正按照價值投資的原則冷靜持有股票，因為這將減少他們的傭金收入。
　　目前看來，在中國股市，最大的投機者不是散戶，而是機構(gòu)。此前早有報道，我國基金頻繁吞吐買賣，基金交易風(fēng)格出現(xiàn)類似莊股特征的頻繁交易行為，例如在2006年業(yè)內(nèi)多數(shù)基金公司年周轉(zhuǎn)率在300％到800％，在2007年達到極致。在當(dāng)年上半年基金平均換手率達到236％，有的基金在2007年上半年換手率高達358.02％，折合年周轉(zhuǎn)率超過600％，有的基金甚至僅一個交易日之后就從大量買進某一股票向大量賣出該股票轉(zhuǎn)換。
　　機構(gòu)這樣炒作，有兩個原因：第一，隱蔽的掠奪。一些機構(gòu)本身就與券商之間通過互相參股緊密聯(lián)系在一起，炒作增加的傭金收入雙方都能得到好處。第二，他們比散戶投資者更容易“理解”、“領(lǐng)會”政策的意圖，從而利用政策。制度賦予的更快地獲取巨量財富的優(yōu)勢，沒有誰會讓它閑置。
　　價值投資者是市場穩(wěn)定發(fā)展的基石。當(dāng)機構(gòu)都以投機為重，價值投資的理念承載者再難覓。
　　
　　“政策市”，散戶永遠的痛
　　
　　“政策市”的最大特點是不確定性，但這里所說的不確定性是相對的。對強勢的利益主體而言，“政策市”是比非“政策市”更容易把握和確定的市場。
　　因為，在“政策市”中，通過與權(quán)力的嫁接，他們即使不能成為游戲規(guī)則的一個制定者，至少可以通過影響相關(guān)政策的出臺來引導(dǎo)游戲規(guī)則向著自己的一方傾斜，最起碼也能提前獲知相關(guān)政策信息的動向。“政策市”中一個不朽的主題是題材炒作，而題材炒作一個是炒作政策(權(quán)力層面)，一個就是炒作相關(guān)信息(上市公司層面)。在這方面，強勢利益主體具有得天獨厚的優(yōu)勢。
　　
　　對于弱者而言，“政策市”永遠是琢磨不定的。明明是實體經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，自己卻深套其中。這是因為他獲取的信息是滯后的，同時，對這些信息的解讀，也更是滯后的。
　　這次大跌，許多人想到了中國平安的融資。1月21日，多家媒體在首頁重要位置刊登了這則新聞：中國平安在A股上市近一年后，再次融資，擬公開增發(fā)不超過12億股，同時擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。加在一起，中國平安的再融資規(guī)模將接近1600億元。高于中國A股市場迄今為止兩個最大的IPO中國石油(668億元)和中國神華(665.8億元)相加之和。
　　幾天后，《理財周報》等媒體以翔實的數(shù)據(jù)證明，105家機構(gòu)在暴跌前夜已經(jīng)逃遁中國平安：上證所授權(quán)發(fā)布的Topview數(shù)據(jù)顯示，去年12月28日，超過330家機構(gòu)持有中國平安約62.8％股權(quán)；今年1月3日，持股機構(gòu)縮減為253家，持股比例下降至57.3％；1月11日，機構(gòu)再次縮減為243家，持股比例下降至53％。在1月21日前的最后一個交易日、1月18日，持股機構(gòu)已縮減至225家，持股比例首次低于50％，僅有46.3％。而在這一過程中，散戶手中的籌碼約上升了10％。
　　中國平安股價從2007年10月24日149.28元的最高點，跌到1月29日的72.48元，跌去了一半多。在機構(gòu)逃遁之時，散戶接過籌碼，飽嘗虧損之痛。
　　新股發(fā)行的規(guī)則也在向強勢利益主體傾斜。在我國，一級市場的新股申購是以資金為條件的，誰的資金量大，誰擁有的中簽機會就多。每當(dāng)新股認購，常常有幾萬億資金快進快出，這種“資金為王”的新股發(fā)行模式，實際上剝奪了散戶投資者的機會，而散戶只能在二級市場以高價購買股票。這種畸形發(fā)行模式的結(jié)果，是強者恒強、弱者更弱。
　　權(quán)證同樣在向強勢的利益主體傾斜。資金成本幾乎是券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證的唯一成本。在現(xiàn)行的游戲規(guī)則下，權(quán)證創(chuàng)設(shè)者幾乎是不可能虧損的。統(tǒng)計表明，自2007年6月26日到今年1月4日，券商創(chuàng)設(shè)南航認沽權(quán)證賬面浮盈就達到了近200億元。如果考慮到此后南航認沽權(quán)證的進一步下跌，賬面浮盈可能更為可觀，而這些浮盈都是建立在散戶的損失之上――他們甚至在還沒有弄清楚權(quán)證的概念時，就發(fā)現(xiàn)自己的財富已經(jīng)被洗劫一空。認沽權(quán)證原本是作為避險工具推出的，卻成了加大中小投資者風(fēng)險、為掠奪者提供良機的工具。
　　“政策市”，注定是散戶永遠的痛。中國資本市場要發(fā)展，必須擺脫“政策市”的陰影。
　　中國需要的，是一個各方都必須嚴格遵守的規(guī)則，無論強者還是弱者，共同在這一規(guī)則下博弈。只有這樣的資本市場，才能擺脫弱肉強食的叢林法則，給人們帶來一個相對明確和穩(wěn)定的預(yù)期；只有這樣的市場，才能充分發(fā)揮其融資、定價、資源配置、提供資本資產(chǎn)流動性、建立和轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制等功能，使其設(shè)立的工具價值得以實現(xiàn)；只有擺脫“政策市”的市場，才能贏得投資者恒久的信任，才能真正與理性投資類的國際資本市場接軌，而不是引來更兇猛的投機性的國際大鱷。
　　
　　(作者為南京大學(xué)客座教授)

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