宋國青:中國經(jīng)濟的隱患與中國金融的艱難選擇
發(fā)布時間:2020-05-19 來源: 幽默笑話 點擊:
一、總需求回升一波三折
2001年3季度的總需求即名義GDP比上年同期增長7.3%,估計這一增長率在4季度會低于6.5%。這樣的增長率,比1998年以來最差的情況略有改善。就最近幾個月的情況來說,剔除季節(jié)因素后的主要價格指數(shù)都在下跌,應當說現(xiàn)在的經(jīng)濟是處于通貨緊縮的邊緣或者已經(jīng)在通貨緊縮之中了。
這一次總需求疲軟的情況是從1997年開始的。在1997年內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮,1997年中就可以得出經(jīng)濟已經(jīng)處于通貨緊縮狀態(tài)的結(jié)論。在很大程度上,由于同比增長率指標的誤導,政府部門到1998上半年才開始注意通貨緊縮。到年中開始實行積極的財政政策和其他政策以刺激總需求。主要由于固定資產(chǎn)投資的猛烈增長,1998年4季度的總需求增長率強勁回升。
注意到這些情況和亞洲金融危機的背景原因,決策層在1998年底強調(diào)防范金融風險,要求銀行系統(tǒng)注意控制不良貸款。這一點,加上國際經(jīng)濟的不景氣,使總需求增長率在1999年1季度再次急劇下降,并于2季度達到了1997年以來的最差水平。1季度的情況在2季度引起了注意,刺激總需求再次成為經(jīng)濟政策的首要任務,一系列政策開始出臺,其中包括追加財政赤字,降低利率(對利息收入征收所得稅)。著名的股市"5.19"行情就是在這個背景下產(chǎn)生的。從中可以看出,最高層對股市的態(tài)度發(fā)生了戲劇性的變化。
從實際效果來看,降低利率在刺激總需求中起到了十分重要的作用。這兩年的消費需求回升在很大程度上得益于利率的不斷下調(diào),其中住房購買對利率下調(diào)的反應最為突出。同時,利率下調(diào)為企業(yè)節(jié)約了數(shù)千億元的財務成本,對投資形成了有利的刺激。在一系列政策的作用下,也得益于國際經(jīng)濟環(huán)境的變化,主要宏觀經(jīng)濟指標從1999年下半年開始回升。
2000年2季度以后,分析者和政府部門注意到了宏觀經(jīng)濟的變化。那時的說法是國民經(jīng)濟出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)機,或者說經(jīng)濟出現(xiàn)了拐點。其實積極的變化是從1999年下半年開始的,只是由于同比增長率反映變化的"滯后",經(jīng)濟回升的情況晚了差不多半年才被注意到。
但是到2000年4季度,總需求增長率又開始顯露疲態(tài)。這一次的誘發(fā)原因是美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟的不景氣。根據(jù)到10月份為止的情況來估計,貨物貿(mào)易順差下降對2001年全年總需求的影響會超過0.5個百分點。雖然說這是一個外因,但在1999年下半年到2000年上半年,國內(nèi)總需求增長率的回升也得益于世界經(jīng)濟的強勁增長。在分析的時候,可以將世界經(jīng)濟的差的影響剔除掉,也應當將好的影響剔除掉。這樣做的結(jié)果是,1999年下半年以來,總需求有所回升,但并不是非常強勁和可以自我維持的。從這樣的分析來看,自1998年到現(xiàn)在,總需求疲軟的狀況有所改善,但沒有根本性的變化,F(xiàn)在的情況基本上是在通貨緊縮的邊緣徘徊。
二、總赤字形勢十分嚴峻
僅僅就經(jīng)濟增長率和價格指數(shù)這些指標來看,雖然說總需求疲軟的情況沒有顯著改善,卻也是有所改善。做到這一點也是很不容易的。但是,從財政赤字和其他方面的金融情況來看,應當說形勢十分嚴峻。
1998年到2000年3年平均,總需求即名義GDP增長率為6.3%,其中實際增長7.7%,價格下降1.3%。而財政支出增長率為19.8%,財政赤字增長率達62.4%(因為債務利息支出記賬方式的改變,這里的財政支出和赤字增長率略有高估)。以近20%的財政支出增長率來支持7%左右的總需求增長率,肯定不是一種可持續(xù)的增長方式。
由于缺乏銀行不良資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù),這方面的情況難以把握。在1999年下半年到今年上半年,企業(yè)的情況相對比較好,銀行不良資產(chǎn)的比例可能是下降的。但在需求再度疲軟的狀況下,企業(yè)情況又趨惡化,銀行不良資產(chǎn)很可能相應上升。
另一個情況是,股票價格在1999年和2000年大幅度增長,相當數(shù)量的企業(yè)資金進入股市,也直接間接支持了銀行貸款本息的回收。這樣的情況是不可能長期持續(xù)的,今年的情況就很不一樣。如果銀行不良資產(chǎn)的比例保持穩(wěn)定,則由于銀行貸款的增長率遠高于名義GDP的增長率,銀行不良資產(chǎn)與GDP的比例仍然在快速上升。
就中國的情況來說,顯然應當將財政赤字和國有金融部門的不良資產(chǎn)加在一起作為總赤字來考慮問題。2000年財政赤字占GDP的比例達到2.8%,已經(jīng)是一個相當高的水平了,再加上數(shù)量相當或甚至更大的銀行壞賬的增加量(剔除年度異常波動),總赤字已經(jīng)達到了難以為繼的水平。
三、防止跌入"赤字壞賬陷阱"
在通貨緊縮剛開始時,主張實行赤字政策的學者認為,通貨緊縮的出現(xiàn)說明國民經(jīng)濟掉進了所謂"流動性陷阱",用擴大政府開支的辦法可以將經(jīng)濟拉出陷阱,然后就可以丟掉赤字拐杖了,F(xiàn)在情況已經(jīng)相當清楚,事情不是這樣的。
到目前為止,實行擴張的財政政策將近4年。如果明年將財政支出和赤字占GDP的比例恢復到1997年的水平,在一段時期內(nèi),經(jīng)濟增長速度將會降到非常低的水平甚至零,而通貨緊縮將達到前所未有的程度。這就是說,現(xiàn)在的情況是對赤字的更多依賴。
如果繼續(xù)提高財政赤字和銀行壞賬水平以增加刺激,要不了幾年,中國經(jīng)濟就會像日本經(jīng)濟那樣深深陷入赤字和壞賬的陷阱,后果不堪設想。日本的經(jīng)歷表明,赤字壞賬陷阱無邊無際,深不可測,陷得太深了再想出來,其難度超過了以前人們最悲觀的想像。
所以只有一個選擇,就是逐步控制財政赤字和銀行壞賬的水平。一下子大規(guī)模壓縮總赤字水平,問題很多,也很難做到。但是控制是必須的,只能考慮控制速度的問題,不能考慮要不要控制的問題。要控制,首先一點是要準備相當大的痛苦,包括經(jīng)濟增長率降低,通貨緊縮加劇,失業(yè)率上升,股市疲弱,等等。
這些痛苦是用總赤字來刺激經(jīng)濟的成本加利息。刺激的時候痛快,減弱赤字的時候就會痛苦,還要加上利息,而且是一個高利貸。痛苦確實很可怕,但最可怕的是社會對醫(yī)治的拒絕。
日本的情況其實很簡單,病到這樣的程度,需要刮骨療毒。但是,日本人在割到皮肉的時候就喊疼,然后一腳踹倒醫(yī)生,接著服用興奮劑。所以只能說,千萬不能走到日本那一步。
四、金融體系須有大改造
財政赤字在很大程度上是一個短期經(jīng)濟政策問題,而銀行壞賬則更多涉及到金融體系的基礎。在過去幾年,只要一強調(diào)控制金融風險,包括而且主要是控制銀行壞賬,貨幣數(shù)量增長率立即就下降,然后就是總需求疲軟和通貨緊縮加劇。在這樣的情況下,真實的銀行壞賬根本就降不下來。所以,基本原因在于社會融資渠道有嚴重的問題。
2000年,全社會固定資產(chǎn)投資約3.3萬億元,當年的存貨投資是負的,屬特殊情況,固定資產(chǎn)折舊估計約1.7萬億元,即全社會凈投資約1.6萬億元。這樣一個數(shù)量的凈投資大部分是靠銀行貸款完成的,其次是企業(yè)利潤和財政,股市融資只占一個很小的份額。
在現(xiàn)在的情況下,融資以銀行為主,銀行以國有為主,數(shù)量很小的企業(yè)債實際上也是以國家信譽為基礎,還有保險公司也是國有企業(yè)。這些融資的管道都直通國家財政,很難形成對壞賬的約束。約束,包括對銀行等金融企業(yè)的約束,也包括甚至更重要的是對政府的約束,都應當有。雖然說政府在決定經(jīng)濟政策時權(quán)力很大,但是財政收支和赤字畢竟要經(jīng)過人代會通過,而對銀行和其他金融系統(tǒng)的壞賬連這樣的約束也沒有。所以最擔心的還不是現(xiàn)在的總赤字水平,而是缺少約束的任期制政府加上直通國家財政的金融體系。這樣的體制很容易產(chǎn)生壞賬。
不同社會群體通過各種途徑要求保持和增加自己的利益,是各個社會都存在的情況。股民要求股市上的利多政策,下崗工人要求保障,公務員要求加薪,企業(yè)要求減稅,農(nóng)民要求增加收入,總是有很多理由。一個沒有硬約束的任期制政府很難抵抗這些要求,也很難拒絕增加赤字的誘惑。所以政府需要一面擋箭牌,通過法律和其他形式來硬性規(guī)定縮減總赤字水平的方式,通過制度來防止各種融資渠道與國家財政的連接。
比如說拿銀行融資和股市融資來作比較。銀行貸款由銀行和政府有關部門把握,股票發(fā)行由證監(jiān)會審批。從融資決定和使用效率的角度看,看不出兩者有什么明顯的區(qū)別。而股市融資的成本比銀行融資的成本高得多,前者可能十幾倍幾十倍于后者。要是只考慮到這一層,就會有中國股市所為何事的感覺。
但是,這里有一個區(qū)別。在股市上,當一個上市公司經(jīng)營不善導致虧損和股票價格下跌時,有人睡不著,有人會喊起來,在有些情況下還有人上法庭告狀。若是國有銀行發(fā)生了壞賬,沒有人痛苦,沒有人喊,更沒有人告狀。所以,相對而言,股市上還是有一些約束,哪怕僅僅是輿論約束。
最重要的是切斷銀行與國家財政、國家信譽的關系。在現(xiàn)在4大國有銀行主導銀行業(yè)的情況下,很難想像情況有大的改變。所以一個可能的切入點是改變銀行體系,比如說不是4家大銀行,而是400家銀行競爭,壞賬率高的真正要關門清盤。
五、改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)發(fā)展企業(yè)債
一個比較安全的金融體系應當是在金融系統(tǒng)與國家財政基本獨立的前提下,以企業(yè)債和股市融資為主而以銀行貸款為輔。2000年,中國通過股市融資約2000億元,其中A股市場融資約1500億元。這是在股市大漲的情況下實現(xiàn)的。今年A股市場融資可能不到1000億元,對約3.7萬億元的全社會固定資產(chǎn)投資總額和1.8萬億元的全社會凈投資來說,簡直就是杯水車薪。因為股市融資的成本比較高,即使在美國那樣資本市場發(fā)達的經(jīng)濟中,股市融資的比例也比較小,但問題是美國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模很大,而中國幾乎沒有真正意義上的企業(yè)債。不靠股市,幾乎就沒有通過市場的直接融資了。
股市上將上市公司的融資斥為圈錢。圈錢一多,股民就會猛烈批評,變成對證監(jiān)會的壓力,使股市融資減速,最后還是通過銀行和財政來刺激總需求。2000年股市圈錢相對比較多,但那是在銀行資金直接間接大量流入股市的情況下發(fā)生的。說到底,股市圈錢,圈來圈去還是圈到銀行頭上了。所以,通過股市來為國有企業(yè)解困是靠不住的。與其如此,還不如多讓民營企業(yè)包括合資企業(yè)上股市融資。
發(fā)展企業(yè)債對改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)意義很大,也非常艱難。股市搞了10多年,仍然問題很多,而企業(yè)債幾乎等于零,要成氣候,還是很遙遠的事情。正因為如此,更應當趕快著手做起來。首先是通過發(fā)展國債交易將債券市場發(fā)展起來,培養(yǎng)投資者和中間機構(gòu)。
結(jié)論:如果繼續(xù)通過提高財政赤字和銀行壞賬水平來刺激總需求,要不了幾年,中國經(jīng)濟就會像日本經(jīng)濟那樣深深陷入"赤字壞賬陷阱",后果不堪設想。
所以只有一個選擇,就是要控制財政赤字和銀行壞賬的水平。
財政赤字是一個短期經(jīng)濟政策問題,而銀行壞賬則涉及到金融體系的基礎。真實的銀行壞賬水平降不下來,基本原因在于社會融資渠道有嚴重問題。
現(xiàn)在最擔心的還不是總赤字水平,而是缺少約束的任期制政府加上直通國家財政的金融體系。這樣的體制很容易產(chǎn)生壞賬。
最重要的是切斷銀行與國家財政、國家信譽的關系。一個可能的切入點是改革銀行體系,多家銀行充分競爭,壞賬率高的要真正關門清盤。
一個比較安全的金融體系是在金融系統(tǒng)與國家財政基本獨立的前提下,以企業(yè)債和股市融資為主,以銀行貸款為輔。
發(fā)展企業(yè)債對改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)意義很大,但很艱難。
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