陳志武：中國金融危機(jī)的制度根源

　　金融危機(jī)對中國來說并不陌生，不僅因“銀荒”、“銅荒”等實(shí)物貨幣危機(jī)曾給中國社會(huì)帶來沖擊，而且在宋朝中國發(fā)明紙幣之后，各朝代都曾因?yàn)闉E印紙鈔而導(dǎo)致一次次金融危機(jī)，以致于以各種名字命名的紙幣在中國歷史上層出不窮。當(dāng)然，也正因?yàn)槌�貨幣之外中國過去沒有更廣義的證券票據(jù)發(fā)展，并且直到1897年中國通商銀行成立之前也沒有現(xiàn)代意義的銀行，所以，在晚清之前中國的金融危機(jī)還只停留在貨幣的層面上，形式相對簡單。

　　唯一的例外可能要算長期存在于民間的錢莊和盛行于19世紀(jì)的山西票號(hào)。特別是票號(hào)，雖然它們算不上現(xiàn)代意義的銀行，但到19世紀(jì)后半葉它們的分號(hào)已擴(kuò)展到北京、上海、廣州、漢口等城市。因此，從票號(hào)的覆蓋面看，它們已達(dá)到可以產(chǎn)生影響眾多人民生活的金融危機(jī)的水平。只是就金融規(guī)模而言，由于票號(hào)以異地匯票為主業(yè)，不是吸收存款并同時(shí)放貸，所以它們導(dǎo)致金融危機(jī)的潛力有限。錢莊則更是互不聯(lián)網(wǎng)，彼此獨(dú)立地發(fā)源于各地并服務(wù)于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，即使有些地方的錢莊發(fā)生問題，也不至于星火燎原，導(dǎo)致全社會(huì)的危機(jī)。當(dāng)整個(gè)中國社會(huì)處于自然經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、金融化程度極低的時(shí)候，金融危機(jī)的種子確實(shí)不多。

　　現(xiàn)代金融改變了金融危機(jī)的潛在規(guī)模

　　在金融理論中，我們通常把貨幣看成一種最簡單的證券，其作用是儲(chǔ)存價(jià)值、幫助價(jià)值在不同時(shí)間和空間之間的轉(zhuǎn)換，所以它能產(chǎn)生的金融危機(jī)也最為簡單。但是，隨著現(xiàn)代銀行、股票、債券、期貨、期權(quán)等更為復(fù)雜的證券市場來到現(xiàn)代社會(huì)，潛在金融危機(jī)的規(guī)模和廣度也發(fā)生了根本性的質(zhì)變。

　　在中國，股票市場出現(xiàn)在現(xiàn)代銀行之前，早在1860年代，洋行股票開始在上海問世。之后，在中國洋務(wù)運(yùn)動(dòng)的驅(qū)動(dòng)下，第一只華商股票—輪船招商局—于1872年底開始交易。接下來，江南制造局、開平煤礦等現(xiàn)代工業(yè)企業(yè)、礦業(yè)企業(yè)相繼發(fā)行股票，交易越來越火。到1882年，正如當(dāng)年9月2日的《申報(bào)》所評論的：“今華人之購股票者，則不問該公司之美惡，及可以獲利與否，但有一公司新創(chuàng)、糾集股份，則無論如何，競往附股。”人們不管這個(gè)公司、那個(gè)公司是做什么的，只要是股票就去買，不問公司的經(jīng)營狀況，不分“美惡”。

　　到1883年，上海經(jīng)歷了中國歷史上第一次現(xiàn)代意義上的金融危機(jī)，股市崩盤，股民血本無歸。由于給股民放款太多，眾多錢莊相繼倒閉，接下來產(chǎn)業(yè)企業(yè)的資金供給嚴(yán)重不足，給中國經(jīng)濟(jì)帶來動(dòng)蕩。

　　1918年中國第一個(gè)正式的股票交易所在北平成立。1919年9月成立上海證券物品交易所，1920年再將上海股票商業(yè)公會(huì)改組為上海華商證券交易所。到1921年底，僅上海開設(shè)的交易所就有140家之多，信托公司也有12家。設(shè)立交易所的浪潮也波及全國各地，在漢口、天津、廣州、南京、蘇州等城市也設(shè)立了52家交易所。那是中國歷史上的第二次現(xiàn)代證券泡沫。當(dāng)年，銀錢業(yè)為資金安全計(jì)，開始收縮資金，抽緊銀根，這不僅導(dǎo)致股價(jià)下跌，而且迫使許多投機(jī)者大量拋售股票，促使股價(jià)進(jìn)一步狂跌，致使許多錢莊倒閉，交易所關(guān)門，信托公司大量破產(chǎn)，這就是所謂的“信交風(fēng)潮”，也是中國的第二次現(xiàn)代金融危機(jī)。風(fēng)潮之后，全國僅剩十多家交易所，一兩家信托公司。

　　到1921年“信交風(fēng)潮”之時(shí)，實(shí)際上中國的公債市場已具備基本的規(guī)模。在1912—1926年間，北京政府先后發(fā)行公債27種，共6.12多億元。另外，還有各類短期庫券1.08億元以及各類地方公債。于是，在“信交風(fēng)潮”之后，投資者的注意力全面轉(zhuǎn)向債券市場，為新的炒作提供了條件。小的金融危機(jī)包括1924年8月發(fā)生在京、滬兩地的“二四公債風(fēng)波”和1926年12月的“二六公債風(fēng)波”。

　　南京政府成立后，一方面繼續(xù)北洋政府的手法，通過發(fā)行外債為軍事開支融資，另一方面通過由政府參股中國銀行、交通銀行等手段建立起四行二局的國家金融壟斷體系，由政府直接控制當(dāng)時(shí)的金融核心。這當(dāng)然為政府更大規(guī)模地發(fā)行公債、籌措資金提供了便利。根據(jù)《證券市場導(dǎo)報(bào)》2001年第5期中張春廷先生的估算，1927?1936年間，南京政府共發(fā)行公債26億元。1927年公債成交量為2.4億元，到1929年增到14億元，1931年更是高達(dá)39億元，為全部公債發(fā)行額的3倍以上，炒“債”風(fēng)顯然不低。這給南京政府的信用膨脹提供了關(guān)鍵的支持，同時(shí)已潛伏著深刻的信用危機(jī)。1932年和1936年，南京政府先后對公債進(jìn)行整理，標(biāo)志政府債信的破產(chǎn)，制造兩次包括了銀行、證券以及貨幣市場在內(nèi)的全面性現(xiàn)代金融危機(jī)，從根本上瓦解了中國社會(huì)對證券、對現(xiàn)代銀行、對紙幣的信心，把老百姓重新趕回只依賴銀銅錢和實(shí)物交易的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。

　　金融危機(jī)為什么在中國的現(xiàn)代化過程中這么容易發(fā)生？

　　晚清中國涉足股票之后的頭100年里，為什么金融危機(jī)頻頻發(fā)生？是什么使中國的“金融洋務(wù)運(yùn)動(dòng)”這么艱難？當(dāng)時(shí)導(dǎo)致金融危機(jī)的要素在今天的中國是否還存在？為找到這些答案，我們還得看清金融證券交易的本質(zhì)。不管是銀行，還是證券，其交易的內(nèi)容是具有充分流動(dòng)性、甚至是匿名非定向發(fā)行的金融契約，它們的契約性質(zhì)從本質(zhì)上決定了對法治、對信息環(huán)境等制度架構(gòu)的高度依賴性，使金融交易比任何實(shí)物商品市場更依賴法治。實(shí)物商品的有形、有色、有味本身可幫助大大減少其交易風(fēng)險(xiǎn)，而金融契約交易又恰恰不具備這些天然特征，這使金融交易市場往往蘊(yùn)含著巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　具體講，我們可從以下幾方面來理解金融安全所需要的制度保障。第一，必須要有可靠的契約執(zhí)行架構(gòu)，特別是獨(dú)立、公正的司法，以保證交易雙方都能對其應(yīng)有的契約權(quán)益放心。如果沒有獨(dú)立于政治權(quán)力的法治，金融契約的交易安全就沒有保障，金融市場就難以深化。第二，正因?yàn)榻鹑诮灰椎膬?nèi)容是一紙契約，買方就處于極端的信息劣勢，一方面這意味著金融市場是最有利于投機(jī)炒作的市場，交易對象的價(jià)值的不確定性成為泡沫的最佳滋生土壤；
另一方面，如果新聞媒體和其他信息機(jī)制又不自由，存戶對銀行的真實(shí)狀況、投資者對證券發(fā)行方的價(jià)值就更加一無所知，讓本來可以根除的金融問題醞釀成金融危機(jī)。第三，正因?yàn)殂y行資產(chǎn)、金融證券的高度流動(dòng)性，銀行、券商、保險(xiǎn)公司、基金等金融機(jī)構(gòu)必須獨(dú)立于權(quán)力，特別是行政權(quán)力和政治權(quán)力，否則這些金融機(jī)構(gòu)所控制的高流動(dòng)性金融資產(chǎn)就成為當(dāng)權(quán)者最方便的提款機(jī)，或者成為權(quán)力機(jī)構(gòu)為形象工程、出于非經(jīng)濟(jì)目的隨意調(diào)配金融資源的工具。這當(dāng)然蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　由金融交易市場所引發(fā)的這三方面的制度要求，不管是獨(dú)立公正的契約執(zhí)行架構(gòu)即司法，還是自由的新聞媒體，還是對行政權(quán)力的約束，讓他們不能隨意染指金融資源，這些都直接回歸到憲政架構(gòu)的問題，涉及到對行政權(quán)力的制約、司法獨(dú)立、立法中立的問題。在缺乏憲政的社會(huì)里，遍及全國的現(xiàn)代銀行體系、現(xiàn)代證券市場只會(huì)為當(dāng)權(quán)者個(gè)人和有權(quán)力關(guān)系的機(jī)構(gòu)方便地提供近似無限的金融資源，最后醞釀成危害全社會(huì)的金融危機(jī)。我們必須看到，現(xiàn)代金融監(jiān)管起源于14、15世紀(jì)的意大利和荷蘭，但規(guī)模性銀行以及證券市場的發(fā)展是更近代的事，主要在16世紀(jì)之后，而且是伴隨著現(xiàn)代民主憲政制度的發(fā)展而發(fā)展起來的。換句話說，如果當(dāng)年沒有憲政制度的可靠發(fā)展，要么現(xiàn)代金融在那時(shí)難以深化，要么每次多發(fā)展一點(diǎn)就帶來新的金融危機(jī)，就像當(dāng)年權(quán)力不受制約、司法不獨(dú)立的印度尼西亞、韓國和泰國最終在1997年引發(fā)了亞洲金融危機(jī)一樣。現(xiàn)代金融發(fā)展于憲政民主制度的發(fā)源地—西歐，而不是在其它國家，這本身不是偶然的，有它的必然性，原因就在于現(xiàn)代金融需要上述三方面的制度架構(gòu)。

　　那么，這些分析對理解我們上面講到的中國“金融洋務(wù)運(yùn)動(dòng)”的經(jīng)歷有什么幫助呢？首先，我們看到在1872年開始引進(jìn)現(xiàn)代股份有限公司并讓其股票公開交易的時(shí)候，那時(shí)的清朝政府體系談不上有什么制約行政權(quán)力的憲政，也沒有獨(dú)立于行政和皇權(quán)的司法，更沒有西方意義上的非人格化的獨(dú)立第三方契約執(zhí)行機(jī)制，像“股份”所代表的金融契約、“有限責(zé)任”等這些西方法律概念在以“人治”為傳統(tǒng)的中國社會(huì)里不僅是極為陌生的，而且是在執(zhí)行的層面上無法得到支持的，也自然不能被賦予太多實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值。更何況，作為中國第一份華文日報(bào)的《申報(bào)》在1872年才創(chuàng)辦，大眾傳媒給剛剛在那個(gè)時(shí)期起步，因此，還沒有幫助股民們了解上市交易的股份公司的經(jīng)營與財(cái)務(wù)狀況的新聞媒體。所以，在當(dāng)時(shí)的“無法治”又無信息媒體的情況下，所交易的股票幾乎完全與其發(fā)行公司無任何實(shí)質(zhì)性關(guān)系，而是完全獨(dú)立的投機(jī)券。于是，1882年的股票泡沫和接下來發(fā)生在1883年的金融危機(jī)幾乎是無法避免的。

　　當(dāng)然，在1911年中華民國成立后，雖然在立法、司法與行政的架構(gòu)設(shè)計(jì)上具備了應(yīng)有的框架，但在執(zhí)行上由于軍閥割據(jù)和內(nèi)戰(zhàn)的原因，其實(shí)際效果則大打折扣。因此，1921年的“信交風(fēng)潮”金融危機(jī)的起因原則上跟1883年的金融危機(jī)沒有本質(zhì)差別，到那時(shí)候中國照樣不具備有利于減小金融危機(jī)的制度架構(gòu)，證券市場仍然是炒作投機(jī)的場所，滋生泡沫和相伴的危機(jī)。

　　南京政府成立后，當(dāng)時(shí)的憲政架構(gòu)有了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，司法也相對更獨(dú)立，在契約的執(zhí)行上也越來越公正可靠。但是，政府從那時(shí)開始大舉持股中國銀行、交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行，并創(chuàng)辦中央銀行，追求并實(shí)現(xiàn)了國家對銀行體系和其它金融市場的壟斷支配權(quán)，讓南京政府利用這些壟斷金融資源為當(dāng)時(shí)的軍工與民用國有企業(yè)服務(wù)，為國家的軍政開支服務(wù)。具體而言，一方面銀行變成了政府的提錢機(jī)，另一方面政府控制的債券銷售體系為國家提供了大量低息債券融資，使政府的負(fù)債大大超出其支付能力。因此，1932與1936年的金融危機(jī)跟1883和1921年的金融危機(jī)有著本質(zhì)差別，頭兩次應(yīng)該說是在支持證券交易的制度架構(gòu)不到位的情況下證券市場本身必然會(huì)產(chǎn)生泡沫，也會(huì)出現(xiàn)泡沫破裂危機(jī)。但是，1932和1936年的危機(jī)更多是發(fā)生在政府公債、銀行和貨幣信用上，是由于國家作為股東控制金融體系并利用這種控制權(quán)給自己做大量低息貸款所致。

　　國家以金融所有者和經(jīng)營者的身份出現(xiàn)在金融體系之后，其負(fù)面影響是多方面的。第一，既然國家是銀行的股東和經(jīng)營者，那么法院和市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)就無法獨(dú)立，會(huì)從根本上削弱憲政的運(yùn)作，使司法不得不受到行政和政黨權(quán)力的影響。也就是說，即使國家讓其控制的銀行犧牲儲(chǔ)戶的利益、犧牲其他股東的利益，他們也無法對國家股東作訴訟，因?yàn)樵V訟也不一定有用；
在這種權(quán)力與權(quán)利不對稱的情況下，銀行和政府控制的其它金融機(jī)構(gòu)會(huì)不顧金融風(fēng)險(xiǎn)地向國家以及國有企業(yè)作貸款，使呆壞賬不受約束地?cái)U(kuò)張，導(dǎo)致金融危機(jī)。第二，既然政府權(quán)力控制金融特別是銀行，那么跟權(quán)力有關(guān)系的個(gè)人和企業(yè)就得天獨(dú)厚，這是在國家壟斷金融的體系下金融風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)主要來源。第三，由于政府的負(fù)債最后是由國家來承擔(dān)的，而國家又掌握貨幣政策和發(fā)行貨幣的權(quán)力，那么一旦由于政府引發(fā)債務(wù)危機(jī)，在這種危機(jī)很快就變成貨幣危機(jī)，使金融危機(jī)擴(kuò)展到社會(huì)生活的方方面面。第四，通過國家壟斷金融使銀行等機(jī)構(gòu)遍及全國，這樣讓銀行控制的金融資源規(guī)模達(dá)到最大，這當(dāng)然使不受制約的權(quán)力所可能帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最高，每次濫貸的金額也會(huì)被放大。也就是說，國家直接壟斷金融的結(jié)果不僅從根本上使金融交易中的民間權(quán)利無法得到保障，削弱憲政的運(yùn)行空間，而且在權(quán)力的壓力下金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被無限地?cái)U(kuò)大。在1930年代明國時(shí)期中國的經(jīng)歷證明了這一點(diǎn)，1997年亞洲金融危機(jī)之前亞洲國家的經(jīng)歷也如此。

　　中國還會(huì)發(fā)生金融危機(jī)嗎？

　　跟民國時(shí)期相比，今天中國仍然缺乏對權(quán)力的實(shí)質(zhì)性制約，簽約執(zhí)行、金融交易者的權(quán)益保護(hù)以及司法獨(dú)立也都是有待解決的問題，而解決這些問題又需要憲政改革。盡管權(quán)力缺乏實(shí)質(zhì)性制約，中國經(jīng)濟(jì)又以國有企業(yè)為主，金融體系比歷史上的任何時(shí)期都更加由國家壟斷，而且絕大多數(shù)的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)是國家的。特別是，在更加發(fā)達(dá)的交通網(wǎng)絡(luò)和信息流通網(wǎng)絡(luò)的支持下，銀行體系所控制的金融資源達(dá)到39萬多億，保險(xiǎn)業(yè)控制的金融資源為1萬6千多億。在政府控制的金融資源規(guī)模上升到如此之高的同時(shí)，權(quán)力在金融資源的配置中又起著決定性的作用，道德風(fēng)險(xiǎn)被放到最大。在這種背景下，金融危機(jī)的潛在破壞性相對于1930年代的中國不但沒被縮小，反而被擴(kuò)大。人們只能期待制止呆壞賬產(chǎn)生的制度架構(gòu)。

　　除了推進(jìn)制約行政權(quán)力、保障司法獨(dú)立的憲政改革外，當(dāng)下至少可從另外兩方面著手，以降低金融危機(jī)的出現(xiàn)概率。第一是將國有銀行以及其他國有金融民營化，至少是鼓勵(lì)民間金融的發(fā)展。根據(jù)上面所說，這樣做至少能縮小不受制約的權(quán)力所能產(chǎn)生的呆壞賬規(guī)模，降低金融危機(jī)的程度，同時(shí)讓司法和市場監(jiān)督機(jī)構(gòu)更能獨(dú)立地運(yùn)作。

　　其次是進(jìn)一步放開新聞媒體對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督報(bào)道。新聞媒體的自由追蹤報(bào)道可以把問題在發(fā)生的初期就曝光，迫使當(dāng)事人立即解決，化解潛在的危機(jī)。相反，如果不允許媒體自由報(bào)道，使當(dāng)初細(xì)小的問題也能發(fā)展積累成金融危機(jī)。以1997年的亞洲金融危機(jī)為例，當(dāng)年新聞最不自由的印度尼西亞、韓國和泰國的金融危機(jī)最嚴(yán)重，事后發(fā)現(xiàn)的呆壞賬比例最高，其經(jīng)濟(jì)和社會(huì)受到危機(jī)的沖擊也最大。相比之下，新聞歷來更自由的菲律賓、新加坡、臺(tái)灣則基本沒發(fā)生危機(jī)，基本沒受到亞洲金融危機(jī)太多的沖擊。因此，自由的新聞媒體能降低金融危機(jī)的概率。

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