許小年：大煉鋼鐵和全民炒股

　　1959年大煉鋼鐵的場景，至今歷歷在目。筆者那時(shí)還是個(gè)不懂事的孩子，跟著大人們到處找廢鐵，從家里的舊鐵鍋，到院墻柵欄的殘片，悉數(shù)搜來，投入磚頭泥石搭建的土高爐中。開爐出鐵時(shí)，敲鑼打鼓，熱鬧非凡。定睛看去，一團(tuán)黑紫色渣滓攤臥坑中�！斑@就是鐵！”，不知誰高喊一聲，鑼鼓聲又起，眾人抬著自煉的鐵，歡歡喜喜報(bào)功去了。

　　當(dāng)年大煉鋼鐵是要超英趕美，結(jié)果與發(fā)達(dá)國家的差距不但沒有縮小，反而越來越大。1960年，我國的GDP下降了0.3%，1961年再降27.3%。我國的GDP于2005年超過了英國，這是拜改革開放之賜，而不是群眾運(yùn)動(dòng)的成果。

　　經(jīng)濟(jì)建設(shè)不能搞群眾運(yùn)動(dòng)，因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是專業(yè)化分工的經(jīng)濟(jì)，是專才與專家的經(jīng)濟(jì)。隨著社會分工的深入，個(gè)人的知識和技能越來越專門化，教師不知道如何煉鋼，工人不懂得如何種地。每個(gè)人都必須依賴他人的專長，在市場上進(jìn)行交易，獲得自己不生產(chǎn)但又需要的產(chǎn)品和服務(wù)。實(shí)際上，市場經(jīng)濟(jì)的效率正源于社會分工與交易的發(fā)達(dá)。

　　大煉鋼鐵的錯(cuò)誤在于反其道而行之，否認(rèn)社會分工，將專才擅長之事交給大眾。然而，遠(yuǎn)久的愚昧不斷翻版為時(shí)興的狂熱，從“文革”中的“群眾運(yùn)動(dòng)天然合理”，到眼下的全民炒股，無不透射出傳統(tǒng)觀念與現(xiàn)代社會以及市場經(jīng)濟(jì)的沖突。

　　個(gè)人炒股固然為其權(quán)利，不可剝奪，但也沒有必要提倡。世界各國資本市場的發(fā)展歷程表明，機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成市場的中堅(jiān)，越是成熟的市場，散戶的比重就越低。上億的投資者開戶數(shù)量并非市場發(fā)達(dá)的指標(biāo)，卻正好反映了它的落后。

　　散戶不能作為市場主力，有其經(jīng)濟(jì)學(xué)的道理。散戶投資不做研究，不看公司基本面，最流行的方法為跟風(fēng)炒作。投機(jī)賭博在散戶中盛行，原因不在于天性好賭、經(jīng)驗(yàn)欠缺或者智商低下，而是成本—收益對比基礎(chǔ)上的理性選擇。

　　研究乃一項(xiàng)固定成本，因而具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，即投資量大到一定程度時(shí)，從事研究才是合算的。分析上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算公司的估值，拜訪公司了解管理層，參加股東大會，所有這些活動(dòng)都需要時(shí)間和資金的投入。如果研究一家公司的成本為5萬元，10家就是50萬元，假設(shè)20%的投資收益，至少需要250萬元的投資量，投資收益才足以彌補(bǔ)研究成本，研究才是有利可圖的活動(dòng)。若將財(cái)務(wù)、投資等方面的教育和培訓(xùn)成本包括在內(nèi)，對投資量的要求就更高，往往高到散戶無法承受的地步。

　　散戶炒股的第二個(gè)劣勢是信息。機(jī)構(gòu)投資者訂閱各種報(bào)刊雜志和數(shù)據(jù)庫，有著廣泛的非正式信息渠道，頻繁地實(shí)地調(diào)研上市公司，并得到證券公司的研究與服務(wù)支持。機(jī)構(gòu)根據(jù)所獲信息進(jìn)行證券的買賣，將信息融入股票價(jià)格，提高了價(jià)格的信息含量也就是市場的信息效率。散戶只有市面上的流言，或者二手、三手消息，不僅對市場的信息效率毫無貢獻(xiàn)，反而增加了市場“噪音”，并且因?yàn)椤昂笾�后覺”，經(jīng)常淪為接盤手，陷入“人為刀俎，我為魚肉”的窘境。

　　全民炒股的第三個(gè)問題是道德風(fēng)險(xiǎn)，即顯性或隱性的擔(dān)保機(jī)制引起的過度冒險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)的根源是風(fēng)險(xiǎn)和收益不對稱，家里的孩子踢球打破人家的玻璃，如果父母不去教育懲戒，簡單地賠償鄰居的損失了事，可以預(yù)見，下次足球?qū)�會落到鄰居的飯桌上。家長的擔(dān)保降低了做錯(cuò)事的成本，鼓勵(lì)了孩子的冒險(xiǎn)行為。

　　政府與股民的關(guān)系與此類似，炒股的人多了，市場波動(dòng)就被拉到了事關(guān)社會和諧的高度。盡管賺錢時(shí)從來不說和誰分享，一旦賠錢卻要政府負(fù)責(zé)，罵娘還算克制，動(dòng)輒以上街、跳樓相威脅。如同家長混淆了對子女的關(guān)愛和溺愛，政府也錯(cuò)誤地將保護(hù)投資者權(quán)利等同于保證投資回報(bào)，以托市為己任，造成收益和風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重失衡。有了只賺不賠的底線，投資者大膽地放手搏擊，市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因此而急劇上升。

　　凡散戶主導(dǎo)，市場就擺脫不了高風(fēng)險(xiǎn)和低回報(bào)的困擾。臺北市場散戶占了大多數(shù)，市盈率低時(shí)20倍，高時(shí)則在40倍以上，從1989年6月到2007年6月間，經(jīng)歷了六次市盈率的大起大落。同期，以機(jī)構(gòu)為主的香港市場市盈率在10倍和20倍之間波動(dòng)，不僅幅度小得多，而且只有過三次超過50%的深度調(diào)整。

　　頻繁和大幅度的振蕩意味著高風(fēng)險(xiǎn)，但臺北散戶承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)并未帶來高回報(bào)。1984年6月，臺北綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)均為900點(diǎn)，從那之后兩者拉開差距，2007年6月臺北指數(shù)為8800點(diǎn)，仍低于1991年的歷史最高12000點(diǎn)，而恒生指數(shù)不斷創(chuàng)下新高，今年6月達(dá)到了21700點(diǎn)。

　　為了突破散戶投資的局限性，進(jìn)入本世紀(jì)后，臺灣開始發(fā)展機(jī)構(gòu)特別是外資機(jī)構(gòu)投資者，外資機(jī)構(gòu)占市場交易量的比重從2000年前后的5%左右上升到目前的20%。外資機(jī)構(gòu)的參與建立了價(jià)值投資理念，穩(wěn)定了市場，降低了估值重心和市場風(fēng)險(xiǎn)。自2004年中期以來，臺北市場的市盈率一直在20倍以下，再未出現(xiàn)過劇烈的振蕩。另一方面，低估值并未妨礙價(jià)格的上升，臺北綜合指數(shù)在過去三年間從5600上升到8800，投資者獲得了57%的收益。

　　理論與國內(nèi)外的實(shí)踐都證明，鋼鐵不是群眾能煉的，股票不是全民能炒的，資本市場的長治久安之策，仍在深化社會分工，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。

　　來源：《財(cái)經(jīng)》 作者：許小年 中歐國際工商學(xué)院教授

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