袁緒程：抑制通貨膨脹,防范金融風險

　　今年以來，世界經(jīng)濟撲朔迷離、多災多難，美國次貸危機未平、越南等國金融危機或潛在危機又起。全球性股市房市等資產(chǎn)大幅震蕩，原油、金屬等生產(chǎn)資料價格以及糧食、大豆等消費品價格狂升亂漲接踵而來，這似乎暗示著這一輪長達10年（1998-2008）的經(jīng)濟增長已經(jīng)見頂，不計成本的“好日子”已過到頭了。伴隨著區(qū)域性金融動蕩的全球性新一輪經(jīng)濟調(diào)整似乎即將來臨。

　　一、全球性的通脹、經(jīng)濟放緩與金融風險

　　1、經(jīng)濟增速明顯放緩

　　世界經(jīng)濟今明兩年增長回落難以避免，今年增長率預計降到3%以下，遠低于去年，明年可能會更低。其中，（1）占全球GDP的22%以上的美國經(jīng)濟增長已放緩或陷入衰退，今年前半年不超過0.6%，預計全年增長率仍在1%以下。（2）占全球GDP的20%的歐元區(qū)經(jīng)濟將轉(zhuǎn)壞，預料今年增長率為1.7%，明年還將下降為1.4%。（3）占全球GDP的12%的日本經(jīng)濟增長率下滑，預計全年增長在1.6%以下。（4）占全球GDP的6%的中國經(jīng)濟正苦于股市、房市的震蕩和商品價格的飛漲，預計增長率從去年的11.9%回落到今年的9.4%。（5）占全球GDP的2%的印度也陷于通脹和“雙逆差”，估計增長率將比去年下滑一個百分點，從8.4%降為7.5%。

　　2、通貨膨脹加劇

　　去年以來，不論是新興國家還是發(fā)達國家，CPI急速升高，許多國家如印度、泰國、韓國等出現(xiàn)接近或超過過去十年的通脹水平。與去年同期相比，印度、中國、印尼、沙特阿拉伯等國上升了8-10%，俄羅斯上升了14%，阿根廷、委內(nèi)瑞拉分別高達23%和29%；
歐元區(qū)15國通脹率在今年3月份達3.5%，為16年來最高水平；
美國通脹率過去的四個季度也達到3.5%，當前為3.9%，呈上升之勢。全球平均通脹率為5.5%，為13年來最高水平。

　　3、全球性經(jīng)濟調(diào)整和局部危機或在即

　　當今的經(jīng)濟調(diào)整是由美國主導的。這不僅是因為美國擁有世界最多的財富、最大的GDP份額以及世界最大的資本市場，更重要的是擁有被稱為“貨幣霸權(quán)”的準世界貨幣的美元的發(fā)行權(quán)。現(xiàn)階段還沒有什么貨幣能替代美元的地位，美元的波動將引導世界經(jīng)濟的走向。如果美元停止下滑或反轉(zhuǎn)，國際資本的“大進大出”將再一次掀起波瀾，一些國家金融市場或許再次陷入驚濤駭浪之中。最近美聯(lián)儲主席伯南克重伸強勢美元地位，美元對歐元和日元匯率即刻作出反彈，許多國家紛紛采取措施，或加息或緊縮銀根，以防不測。誰將是這一輪經(jīng)濟調(diào)整和金融風波的“犧牲品”或誰將被送上祭壇？我們拭目以待。

　　通脹、經(jīng)濟減速乃至危機：“誰之罪”？人們可以從不同維度不同層次觀察本輪經(jīng)濟現(xiàn)象，如美國的弱美元政策引發(fā)的流動性過剩，投資或投機基金在金融期貨市場上興風作浪，歐佩克（石油輸出國組織）的壟斷性限產(chǎn)，中國、印度等新興國家經(jīng)濟的“大干快上”等等（甚至可歸結(jié)為美國的陰謀）。應當承認，上述說法雖不無道理，但難以“獨立”成論。如果我們能夠歷史地、綜合地看問題，這是一個多方博弈的過程。人人（各國）都可能是其中的推波助瀾者或幕后推手，只不過權(quán)重和角色不同而已。當然，美國應當為流動性過剩和金融風波承擔主要責任。

　　從世界經(jīng)濟格局轉(zhuǎn)變和實體經(jīng)濟發(fā)展看，這是一個產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的過程，已發(fā)達到“頂”的少數(shù)歐美國家的產(chǎn)業(yè)要升級如信息化和高科技化，傳統(tǒng)和準傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要轉(zhuǎn)移。于是就出現(xiàn)了為數(shù)眾多的弱勢的發(fā)展中國家競相為少數(shù)的強勢的發(fā)達國家“買單”，用低成本的出口和優(yōu)惠的引進外資政策支撐發(fā)達國家的“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和升級”，另一方面也為自身獲得了發(fā)展機會。雙方似乎各得其所，但弱勢一方在體制和法治尚未跟進的情況下，為了“競爭”發(fā)展機會，卻犧牲了自己的長遠利益，污染了自己的環(huán)境、破壞了自身的資源、透支了未來等等。例如中國的GDP僅占世界的6%，鋼材、原煤、水泥等等用量卻分別消耗了世界的27%、31%、40%以上，并帶來了資源短缺、環(huán)境惡化。這種內(nèi)耗、低廉、粗放的經(jīng)濟增長方式顯然是難以為繼的。

　　從經(jīng)濟的貨幣流——即虛擬經(jīng)濟看，實體經(jīng)濟的全球化是以貨幣資本為媒介的，這是一個伴隨著流動性過剩、貨幣泛濫的金融深化和金融創(chuàng)新的過程。由于虛擬經(jīng)濟的自我膨脹并與實體經(jīng)濟相背離，經(jīng)濟的泡沫化是必然的。例如全球衍生金融產(chǎn)品價值高達600萬億美元，是實體經(jīng)濟的10倍，并且有繼續(xù)放大之勢。因此也可以說，這是一個泡沫不斷積累和破滅的過程。它有以下三個特征：

　　一是以美元周期變化為其周期特征。由于美元擔當了世界貨幣的大多數(shù)職能，美聯(lián)儲幾乎當了全世界的家。受美聯(lián)儲調(diào)節(jié)的美元的利率變動及匯率變動，影響了全世界的資本市場和貨幣市場的資本和貨幣的價格變動和流向。也就是說，美元的升降引導泡沫的積累和破滅，其根源在于美元不可克服的內(nèi)在矛盾：既是世界貨幣又是主權(quán)貨幣。一方面美元為美國自身的經(jīng)濟服務，另一方面又充當世界貿(mào)易的主要結(jié)算工具、交換工具和貯藏工具。當美國經(jīng)濟和他國經(jīng)濟走勢不一致時，美元的變動常常會損害他國利益，這與貨幣是否與黃金掛鉤關(guān)系不大（現(xiàn)今的經(jīng)濟總量水平也不可能與黃金掛鉤）。美元的發(fā)行無疑使美國獲得了類似“鑄幣稅”的好處，但美國貨幣當局和政府不可能通過無限印制美元來維持經(jīng)濟，因為美元的泛濫最終會損害美國經(jīng)濟自身。從長期看，美元與他國貨幣的比值呈下降的趨勢，這是無法逆轉(zhuǎn)的。但是，其中的周期性反轉(zhuǎn)卻會影響整個貨幣流和資本流的走向，從而使一些國家受益，另一些國家受損，例如今次美元的貶值，使石油、原材料生產(chǎn)和出口國受益，進口國則受損。如果美元反向升值，資本尤其是短期資本的凈輸入國又將面臨資本外逃的沖擊。如此等等。

　　二是周期越來越短。如本次經(jīng)濟泡沫周期距驚心動魄的1997年亞太金融危機不過10年。這可能與金融創(chuàng)新的衍生產(chǎn)品越來越多、交易量越來越大有關(guān)。例如外匯期貨10年前每天的交易量不過幾百億美元；
如今每天為3.4萬億美元，增長了上百倍。金融期貨衍生產(chǎn)品的泛濫導致了泡沫周期縮短。

　　三是通脹的傳導性變化。通脹的一般順序是：資產(chǎn)價格上升→原材料價格上升→消費品價格上升。以美國為例，當亞太金融危機和美國長期資本公司出事乃至納斯達克股市泡沫爆破以后，美國通過美元利率的先升后降和發(fā)行國債，制造流動性過剩，“刺激”股市和房市。隨著股市和房市價格的推高，大宗原材料快速上漲，然后是房市（資產(chǎn)）泡沫的破裂催生了次貸金融危機，緊隨的是股市下跌，流動性過剩的收斂，美聯(lián)儲“注資救市”，接下來是緊急降息（從5.6%降到2%），美元加速下跌，對外輸出流動性過剩和物價上漲等等。可以預言，如果美元利率上升，美元反轉(zhuǎn)，那么從美國股市流出惡炒國際大宗商品以及新興市場股票的熱錢就可能大規(guī)�；亓髅涝�資產(chǎn)，大宗商品價格和新興國家股市價格就會劇烈下跌甚至會引爆經(jīng)濟泡沫，新一輪財富分配和資產(chǎn)重組又將重演。當然，美元是否反轉(zhuǎn)還有待于石油價格的摸頂以及次貸危機的結(jié)束。一般來說，美國的經(jīng)濟周期，總是比新興國家經(jīng)濟周期“快半拍”，當美國面臨經(jīng)濟衰退需要降利率時，其它國家往往還處于經(jīng)濟高增長末尾的高利率期，雙方的利率會形成反差。現(xiàn)在美元的基礎(chǔ)利率為2%，從理論上說還可以向下調(diào)整。如果美國經(jīng)濟仍然不景氣，股市房市仍然向下，利率就難以回升，美元就很難反轉(zhuǎn)。美國正處于是維持經(jīng)濟增長還是抑制通脹的兩難窘境之中。

　　二、中國面臨通脹、經(jīng)濟放緩及金融風險

　　中國經(jīng)濟的全球化（中國經(jīng)濟增量部分主要來自于涉外經(jīng)濟）已使中國在全球化的通脹中無法獨善其身，中國既是通脹的受害者，又是通脹的“參與者”，全面控制通貨膨脹不再是一個國家而是世界性的難題，需要多國尤其是大國的共同協(xié)作，比如大國聯(lián)手“干預”國際油價。

　　1、高增長低通脹的時代已經(jīng)結(jié)束

　　從上次經(jīng)濟周期的谷底（1998年）算起，中國經(jīng)濟11年的平均增速達到10%，尤其是后5年超過11%，7年是2%以下的低通脹。如今多年的“好日子”已不再，通脹卷土重來，去年達到4.8%，今年頭四個月超過8%，預計今年通脹率將大大超過去年。隨著世界經(jīng)濟放緩以及美國經(jīng)濟的停滯，2008年乃至2009年，中國經(jīng)濟增速將不可避免地回落，不論美元是否回升，只要石油等國際大宗商品價格繼續(xù)攀升，增長率向下、通脹率向上的趨勢就難以改變。

　　2、流動性過剩與成本推動型通貨膨脹

　　中國通貨膨脹開始是由流動性過剩引發(fā)的。由于“雙順差”導致的外匯占款的增加以及及人民幣升值預期誘使熱錢流入，從而刺激了通脹。然而從去年下半年以來，中國的勞動力成本、土地成本（租金）、能源、原材料成本呈全面上升和加速之勢，這使通脹局面趨于復雜化和難以控制。管理層大力管制物價，強行控制某些物價如煉油價格（即只管產(chǎn)出價不管購入價）帶來的價格倒掛顯然會事倍功半甚至適得其反，難以為繼。

　　3、人民幣面臨“升值”還是“貶值”的尷尬

　　為了減少順差的壓力，自2005年7月匯改以來至2008年5月30日止，人民幣單向持續(xù)地升值累計達17%。從今年4月份起，人民幣升值趨緩，當月僅升值0.27%，5月份升值0.76%，并且5月份海外NDF市場更出現(xiàn)罕見的人民幣貶值預期。然而，人民幣升值降低貿(mào)易順差有限，但卻減少了出口企業(yè)的利潤（許多出口企業(yè)沒有按照升值程度相應提高出口價格，從而導致?lián)Q匯成本增加、利潤減少），更為嚴重的是，人民幣升值預期卻引來大量的熱錢。據(jù)鐘偉博士估計，2007年流入的熱錢高達5000億美元，到今年底預計達6500億美元。有人估計，熱錢可能超過1萬億美元。人民幣升值的壓力進一步加大，但是人民幣相對歐元卻是貶值的。從理論上講，人民幣升值有利于減少出口，增加進口，緩沖通脹的壓力，但這只能在其他變量受到控制的條件下才是如此，否則不僅事倍功半，而且?guī)�來其他的副作用。事實上，國�?nèi)的通脹（意味著人民幣的國內(nèi)貶值）使人民幣對外實質(zhì)匯率上升。面對美元未來可能的反轉(zhuǎn)，人民幣匯率應當保持相對穩(wěn)定，否則熱錢就會大規(guī)模逃離。

　　4、資產(chǎn)價格大幅震蕩帶來的風險。中國股市已從6000多點的高峰跌至不到3000點，跌幅超過50%，僅次于越南。這對于兩極分化的處于低收入端的股民無異于雪上加霜。中國股市下跌總是先知先覺的外資和大戶出逃，砸倒的大多是跟風的小股民和某些公款炒股者。股市下跌后是否已輪到房市下跌？市場上盛傳奧運會后不僅股市還有房市都會跌。如果房市跌，砸倒的就不僅僅是小房東而是銀行了。中國房地產(chǎn)泡沫積累已大，如迅速破滅就不可避免地引發(fā)金融風波，這是需要防范的。

　　三、遏制通脹、防范金融風險的對策建議

　　中國金融存在著潛在的風險或危機。金融危機往往是突如其來的，對于我們這樣一個法治不健全、市場體系尚未成熟、監(jiān)管缺少力度的新興國家更是如此。亞太金融危機和最近的“越南危機”的教訓足以令人警醒。

　　應對金融風險的對策有長、中、短期之分。就長期對策而言，調(diào)的是基礎(chǔ)，著眼于人民幣國際化和自由兌換以及資本自由流動的體系和制度建設(shè)。這是一個長過程，它涉及到民主法治體系、自由的產(chǎn)權(quán)制度以及金融深化（資本深化）等金融基礎(chǔ)設(shè)施的建立健全等等。就中期而言，調(diào)的是結(jié)構(gòu)，著眼于通過理順人民幣匯率以及資本市場的管理機制和體制，調(diào)整經(jīng)濟的二元結(jié)構(gòu)、改善投資融資機制、改善收入分配、擴大內(nèi)需、加強法治、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式等等。就短期對策而言，調(diào)的是數(shù)量，其基本思路是促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長、遏制惡性通脹、管住貨幣和匯率、有步驟地松動或放開價格管制、保持人民幣外匯市場和資本市場的穩(wěn)定，以利于經(jīng)濟的“軟著陸”和平滑轉(zhuǎn)型。以下是短期對策。

　　1、保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定。堵死熱錢流入的人民幣升值預期。人民幣與美元比價宜維持現(xiàn)狀水平為好，例如1: 7左右，上下可浮動5-6%。如果美元升值（相對于歐元），人民幣也應隨之升值（相對于歐元）。

　　2、管住資本的跨國流入和熱錢的進出。現(xiàn)在的國際金融形勢遠比過去復雜。金融的衍生化和大量的各種基金堆積而成的巨大游資閑錢可以像颶風一樣橫掃相對狹小的區(qū)域性市場和新興國家，必須嚴防死守，不可掉以輕心。近年來通過各種合法和非法渠道進入我國的熱錢巨大，且不斷增多，這無異留下了巨大的隱患。

　　（1）改嚴進寬出政策為寬進嚴出政策。“寬出”意味著鼓勵熱錢進來。改為“嚴出”則可以“嚇退”熱錢。

　�。�2）嚴查違規(guī)違法熱錢，對于已非法進來的熱錢一律查禁。對形式合法（如假貿(mào)易、假投資、假借款等）實質(zhì)非法的熱錢也要進行處置。

　�。�3）千方百計地留住合法投資者和投機者，給予正當贏利的機會。

　　3、繼續(xù)保持一定程度的“雙順差”，謹防美元升值后外資大規(guī)模流出。應當看到，與匯率自由國家不同，中國的1.7萬億美元的外匯存款中的相當部分是類似于“借據(jù)”的借款，并不全是政府擁有“產(chǎn)權(quán)”式的“外匯”，如果金融市場風吹草動，人民幣“借據(jù)”就會換成美元出逃。

　　4、適當提高利率。相對現(xiàn)有通脹水平，人民幣存款已是負利息，應當提高利率，然而只有管住熱錢、提高利率才能產(chǎn)生抑制通脹的作用。

　　5、有計劃有步驟地放開和調(diào)整某些產(chǎn)品的價格。首先應是上調(diào)油價，緩解原油和成品油價格倒掛的窘境。上調(diào)油價尤其是汽油價，并不直接損害低收入人群，而中高收入人群則有能力承受。當然調(diào)價會帶來下游產(chǎn)品價格的連鎖反應，應當采取定向補貼方式緩解，比如，給予因此受損的農(nóng)民、公共汽車公司等適當補貼，但不能補貼私人轎車擁有者。

　　此外，短期對策還包括活躍和擴大國內(nèi)外匯交易市場、擴大包括金融期貨在內(nèi)的期貨市場、刺激農(nóng)民種糧的積極性、保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長的各種措施等等。

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