謝國(guó)忠：泡沫驚夢(mèng)

　　中國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)再起泡沫，這是由于銀行海量貸款刺激，加上對(duì)出現(xiàn)通脹的恐懼共同造成的。我認(rèn)為，中國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值被高估了50％，甚至100％。這兩個(gè)市場(chǎng)很可能在今年四季度出現(xiàn)調(diào)整。

　　不過(guò)，在明年某個(gè)時(shí)候，兩個(gè)市場(chǎng)可能會(huì)再次爆發(fā)泡沫。美元再次轉(zhuǎn)強(qiáng)之日，也是美麗的泡沫破滅之時(shí)。嚴(yán)重的通脹將迫使美聯(lián)儲(chǔ)加息，或許會(huì)成為擊碎泡沫的催化劑。

　　中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)已成為一個(gè)巨大的“龐式騙局”——價(jià)格完全靠升值預(yù)期來(lái)支撐。隨著越來(lái)越多的人和流動(dòng)資金被吸入市場(chǎng)，價(jià)格被進(jìn)一步哄抬，不斷驗(yàn)證著人們看多的預(yù)期。于是，又有更多的人加入這場(chǎng)狂歡。然而，到?jīng)]有足夠的流動(dòng)資金來(lái)喂飽這頭“野獸”之時(shí)，泡沫也就破裂了。

　　目前來(lái)看，流動(dòng)性還不構(gòu)成制約因素。盡管上半年新增貸款達(dá)到7.4萬(wàn)億元人民幣，但6月貸存款比例僅為66.6％（去年12月這一比例為65％），增幅甚微。這意味著，許多貸款沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是成了資產(chǎn)市場(chǎng)交易的杠桿。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與1997年香港的情況極為相似。

　　泡沫隨美元起伏

　　中國(guó)資產(chǎn)泡沫源于流動(dòng)性過(guò)剩，表現(xiàn)為較高的外匯儲(chǔ)備水平以及較低的貸存款比例。美元疲軟和出口強(qiáng)勁，造成了中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的狀況。

　　雖然目前中國(guó)正在經(jīng)受出口疲軟的折磨，但弱勢(shì)美元使中國(guó)得以大肆釋放其在過(guò)去五年內(nèi)積聚的流動(dòng)性，而不必?fù)?dān)心貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

　　其實(shí)，預(yù)言泡沫什么時(shí)候破滅并不難。當(dāng)美元再次變得強(qiáng)勢(shì)時(shí)，流動(dòng)性將會(huì)重重地?fù)羝婆菽��?

　　不過(guò)，很難講美元何時(shí)會(huì)轉(zhuǎn)強(qiáng)。自1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”后，美元就迎來(lái)了熊市，并在十年后的1995年觸底。然后，就是七年牛市。目前的美元熊市始于2002年，從那時(shí)算起，美元指數(shù)（DXY）的價(jià)值已減少約35％。如果把上輪熊市作為標(biāo)桿，目前的熊市可能會(huì)持續(xù)到2012年。IT革命開(kāi)啟了上一輪美元牛市，誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)會(huì)不會(huì)有另一場(chǎng)技術(shù)革命，從而引領(lǐng)美元進(jìn)入一個(gè)可持續(xù)的牛市。

　　當(dāng)然，貨幣政策可以促成一個(gè)短暫而火爆的美元牛市。上世紀(jì)80年代初期，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅沃爾克，用兩位數(shù)的幅度加息，以控制通脹。從那以后，美元升值的進(jìn)程十分艱難。目前的局勢(shì)與此類(lèi)似。照此發(fā)展，幾乎可以肯定，中國(guó)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)將會(huì)“硬著陸”。

　　泡沫能維持多久，取決于政府的流動(dòng)性政策。目前的泡沫，很大程度上是由政府鼓勵(lì)銀行貸款和超低的銀行間利率造成的。由于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行零利率政策，加之美元疲軟，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備水平很高，貸存款比例又很低，因此，造成流動(dòng)性增加，將進(jìn)一步擴(kuò)大泡沫。然而，考慮到其他一些因素，可能會(huì)促使政府冷卻一下過(guò)熱的情緒。

　　如果政府盡其所能制造流動(dòng)性，那么，當(dāng)泡沫破滅時(shí)，連挽救的“彈藥”都沒(méi)有了。如果那時(shí)全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)恢復(fù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或許會(huì)隨著強(qiáng)勁的出口“軟著陸”，但資本市場(chǎng)“硬著陸”是必然的。相反，如果全球經(jīng)濟(jì)那時(shí)依然疲弱，依照我個(gè)人觀點(diǎn)，股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)都將出現(xiàn)“硬著陸”。

　　虛妄的“泡沫無(wú)害論”

　　“走走停�！钡姆椒�可能會(huì)降低這一風(fēng)險(xiǎn)。政府先是掀起了流動(dòng)性“巨浪”，然后想關(guān)上這個(gè)“水閘”。當(dāng)流動(dòng)性被完全吸收時(shí)，市場(chǎng)也將失去動(dòng)力。一旦市場(chǎng)下跌到一定程度，政府可以引發(fā)另一波“巨浪”，使其再次煥發(fā)生機(jī)。這種做法，不但能夠保存“彈藥”，還能限制泡沫的規(guī)模，在泡沫最終破滅時(shí)，把危害降到可控范圍內(nèi)。我覺(jué)得，政府可能會(huì)采用這一策略。如果今后幾年內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)仍將下滑，我們或許可以看到，中國(guó)的股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)每年都要來(lái)這么一次大波動(dòng)。眼前，這股向下的波動(dòng)可能發(fā)生在“國(guó)慶節(jié)”前后。

　　很多人認(rèn)為，中國(guó)沒(méi)有泡沫。高資產(chǎn)價(jià)格只是反映了中國(guó)高增長(zhǎng)的潛力。沒(méi)人能肯定地說(shuō),這到底是真正的資產(chǎn)繁榮，還是只是泡沫。

　　我對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀看法很明確：存在大量泡沫。泡沫的爆裂將給整個(gè)國(guó)家?guī)��?lái)極壞的后果。但由于很多人正樂(lè)在其中，政府不會(huì)先發(fā)制人，消滅泡沫。事實(shí)上，在政策決策層，許多人認(rèn)為，泡沫有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在美元疲弱時(shí)，這一說(shuō)法聽(tīng)起來(lái)有些道理，因?yàn)榕菽�可以在�?jīng)濟(jì)降溫時(shí)，帶來(lái)更多的流動(dòng)性。當(dāng)美元復(fù)蘇時(shí)，中國(guó)的資本市場(chǎng)，也許整個(gè)經(jīng)濟(jì)，都將出現(xiàn)“硬著陸”。我希望，那些大力鼓吹泡沫的人，能夠站出來(lái)，為造成損失承擔(dān)責(zé)任。

　　研究泡沫最基本的方法是看估價(jià)。評(píng)估房?jī)r(jià)，最重要的方法是衡量一下價(jià)格收入比和租金收益。目前，在全國(guó)范圍內(nèi)，每平方米房?jī)r(jià)已經(jīng)相當(dāng)接近美國(guó)的平均水平。而美國(guó)的人均收入是中國(guó)城市人均收入的7倍。中國(guó)房屋每平方米均價(jià)，相當(dāng)于一般人三個(gè)月的工資收入，這一水平也許在世界上都是最高的。

　　就我所知，現(xiàn)在，很多房子都租不出去。平均租金收益，如果算上那些租不出去的房子的話，真是低得可憐。無(wú)論從百姓的購(gòu)買(mǎi)力，還是預(yù)期的出租收入看，中國(guó)的房?jī)r(jià)都高得離譜。有些人認(rèn)為，中國(guó)的房地產(chǎn)一向如此：房?jī)r(jià)越來(lái)越高。這是不對(duì)的。

　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫還有另外一面，即其在地方政府財(cái)政中所起的作用。土地銷(xiāo)售收入以及物業(yè)銷(xiāo)售帶來(lái)的稅收，占了地方政府財(cái)政收入很大一塊，因此，他們有很強(qiáng)的動(dòng)力來(lái)刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。土地銷(xiāo)售往往被精心設(shè)計(jì)，以期重燃漲價(jià)預(yù)期。例如，那些以超高價(jià)格投標(biāo)的土地，會(huì)被封為“地王”。最近，“地王”往往被國(guó)有企業(yè)拍下。當(dāng)國(guó)有企業(yè)借用國(guó)有銀行的錢(qián)，再通過(guò)土地競(jìng)拍把錢(qián)還給地方政府，價(jià)格還有意義嗎？只不過(guò)是資金在政府的“大口袋”里面滾來(lái)滾去罷了。如果私人開(kāi)發(fā)商試圖跟著國(guó)有企業(yè)追漲土地市場(chǎng)，無(wú)異于自殺。

　　股市從無(wú)“救世主”

　　股市又處于最后的瘋狂。無(wú)知的散戶(hù)投資者都被上升的勢(shì)頭吸引。他們?cè)俅螇?mèng)想一夜致富。和過(guò)去一樣，散戶(hù)投資者通常會(huì)賠錢(qián)，特別是現(xiàn)在剛跳進(jìn)股市的那些人。最后的瘋狂往往不會(huì)持久。在中國(guó)，股市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)經(jīng)常與政治日歷相關(guān)。散戶(hù)投資者普遍認(rèn)為，政府不會(huì)讓股市在共和國(guó)60周年大慶之前掉下來(lái)。短期內(nèi)，這種信念會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這一波上漲將在“十一”之前逐漸熄火。

　　“政府不會(huì)讓市場(chǎng)‘跳水’”這一想法，在中國(guó)股市里根深蒂固。在格林斯潘時(shí)代，金融市場(chǎng)相信他總會(huì)在危急時(shí)刻出手“救市”。但在現(xiàn)實(shí)生活中，在大勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，政府并沒(méi)有能力去扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)。過(guò)去，中國(guó)股市大起大落，這表明政府根本無(wú)力阻止市場(chǎng)下跌。然而，這一虛構(gòu)的信念仍然深深植根于投資者心里。

　　有些政府智囊認(rèn)為，泡沫的害處也許沒(méi)那么大。一個(gè)流行的說(shuō)法是，在泡沫起來(lái)時(shí)，錢(qián)從一個(gè)人的口袋進(jìn)了另一個(gè)人的口袋，只要錢(qián)還在中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)，就不會(huì)產(chǎn)生什么長(zhǎng)期危害。這么說(shuō)的人，應(yīng)該看看日本和香港，看看泡沫究竟如何不出境而造成了巨大的破壞。

　　在泡沫之下，資源被用于制造更多泡沫。這些資源將被永久性浪費(fèi)掉。例如，商人再也不愿意把精力放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，轉(zhuǎn)而投入時(shí)間和精力，從事市場(chǎng)投機(jī)。這意味著，未來(lái)的中國(guó)，將不會(huì)有具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的公司。盡管中國(guó)已經(jīng)歷30多年的高增長(zhǎng)，但很少有公司擁有全球競(jìng)爭(zhēng)力。一連串的泡沫，可能是造成這一現(xiàn)狀的主要原因。

　　現(xiàn)在的年輕一代，對(duì)真正的工作興味索然，反而沉迷于股市投機(jī)。相對(duì)于每月領(lǐng)固定薪水，他們更愿意看到自己持有的股票價(jià)格在一天內(nèi)變來(lái)變?nèi)ィ�然后開(kāi)始產(chǎn)生幻覺(jué)，認(rèn)為自己能在股市里面掙到大錢(qián)。當(dāng)然，他們中的大多數(shù)人可能會(huì)輸?shù)靡粺o(wú)所有，然后，可能就會(huì)做出一些極端的舉動(dòng)。如此造成的社會(huì)后果可能相當(dāng)嚴(yán)重。

　　房市蜃樓

　　房地產(chǎn)泡沫通常導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。建筑空置，代表著永久性損失。在中國(guó)，大多數(shù)人也許會(huì)嘲笑這一可能性。畢竟，13億人的住房需求幾乎是無(wú)限的。但是，現(xiàn)實(shí)情況完全不是這樣。中國(guó)的城市居民人均占有住房面積為28平方米，按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量的話，這一水平也相當(dāng)高。中國(guó)的城市化率是50％左右，它可以上升到70％-75％。以后，由于人口老齡化的原因，農(nóng)村人口將會(huì)減少。因此，中國(guó)的城市人口會(huì)另外增加3億人。

　　如果我們假設(shè)，這些人都能夠負(fù)擔(dān)得起一處房產(chǎn)（以今天的價(jià)格來(lái)看，這個(gè)說(shuō)法很可笑），中國(guó)的城市可能需要額外84億平方米住房。中國(guó)現(xiàn)在的工作，已經(jīng)完成了超過(guò)20億平方米的建設(shè)，現(xiàn)在還有足夠的土地能夠容納另一個(gè)20億平方米。每年建筑業(yè)生產(chǎn)能力約為15億平方米。產(chǎn)能絕對(duì)過(guò)剩，即沒(méi)有足夠的人來(lái)住滿所有的房屋，可能這一狀況很快就會(huì)出現(xiàn)。當(dāng)這樣的情況出現(xiàn)時(shí)，后果是相當(dāng)嚴(yán)重的。房地產(chǎn)價(jià)格可能大幅下降，正如日本在過(guò)去的20年中經(jīng)歷的一樣，同時(shí)，這將摧毀整個(gè)銀行系統(tǒng)。

　　房地產(chǎn)泡沫造成的最嚴(yán)重的損害，就是人口的變化。高樓價(jià)會(huì)降低人口出生率。當(dāng)泡沫破滅的時(shí)候，房地產(chǎn)價(jià)格下降，低生育水平的文化觀念是無(wú)法改變的。香港、日本、韓國(guó)、臺(tái)灣在其發(fā)展進(jìn)程中都經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫。在泡沫肆虐時(shí)期，他們的出生率下降，隨后，盡管政府激勵(lì)，這一狀況也沒(méi)有改變。單是中國(guó)的計(jì)劃生育政策本身，就導(dǎo)致未來(lái)20年的人口災(zāi)變。房地產(chǎn)泡沫使趨勢(shì)變得更加不可逆轉(zhuǎn)：即使政府放棄計(jì)劃生育政策，對(duì)出生率也不會(huì)有明顯影響。未來(lái)20年，中國(guó)將面臨人口老齡化以及人口總數(shù)下降的局面。當(dāng)然，房地產(chǎn)價(jià)格也將非常低，并一低再低。

　　泡沫除了造成再分配的凈虧損，還會(huì)帶來(lái)非常嚴(yán)重的社會(huì)后果。在股市泡沫中，大部分家庭會(huì)損失，而極少數(shù)人則賺得盆滿缽滿。中國(guó)的財(cái)富差距現(xiàn)象已非常嚴(yán)重，泡沫使情況變得更糟。即使等到中國(guó)的城市化完成，相當(dāng)部分的人，甚至是大多數(shù)人，可能都沒(méi)有什么錢(qián)。這將造成社會(huì)不穩(wěn)定。當(dāng)大多數(shù)人都擁有財(cái)富，并在社會(huì)中有一席之地的時(shí)候，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)才是穩(wěn)定和有效的。

　　總之，眼下市場(chǎng)的瘋狂不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間�！凹m偏”可能發(fā)生在今年四季度。明年，由于中國(guó)仍有能力釋放出更多的流動(dòng)性，可能會(huì)出現(xiàn)另一波熱潮。當(dāng)美元恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)時(shí)，可能在2012年，中國(guó)的股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，可能會(huì)像在亞洲金融危機(jī)期間一樣，遭遇雪崩�！�

　　作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問(wèn)公司董事

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